奕瑞科技(688301) 　　投资要点： 　　奕瑞科技发布 2021 年年报。公司 2021 年实现营业收入 11.87 亿元，同比增长 51.43%；归属于母公司股东的净利润 4.84 亿元，同比增长 117.79%；归属于母公司股东的扣非净利润 3.42 亿元，同比增长 72.29%；基本每股收益 6.67 元，拟每 10 股派发现金红利 22 元(含税)。 　　年报高速增长，静态产品稳健增长，动态产品、齿科、工业等新领域逐步发力 　　公司 2021 年实现营业收入 11.87 亿元，同比增长 51.43%；归属于母公司股东的净利润 4.84 亿元，同比增长 117.79%，扣非归母净利润 3.42 亿，同比增长 72.29%。业绩高速增长。 　　2021 年公司营收结构里，静态 X 线探测器收入 7.49 亿，同比增长 24.59%，占主营收入比例为 63.11%；动态 X 先探测器收入 3.77 亿，同比增长171.94%，占主营收入比例为 31.75%。 　　2021 年顺利导入新的齿科、工业大客户，齿科销售收入突破 2 亿，工业销售收入突破 1.5 亿。 　　2021 年公司国内、国外收入比例分别为 57.85%、37.0%，国内外营收比例大致为 6:4，和过去几年的营收结构大致相同。 　　公司是一个具有全球竞争力的平板探测器国产龙头公司。2019 年公司在全球医疗和兽用医疗 X 线探测器市场占有率为 12.91%。2021 年，公司营业收入达到 11.87 亿元，较 2019 年营业收入增长 117.42%，在全球医疗和工业 X 线探测器市场占有率得到进一步稳固和提升。 　　公司毛利率、扣非净利率小幅提升，盈利能力强 　　2021 年度公司整体销售毛利率 55.25%，同比上升 3.45pct；扣非净利率28.79%，同比提升 3.49pct。2021 年公司加权 ROE 为 17.11%，比去年下滑4.4pct。 　　2021 年主营产品毛利率稳定在 50%以上，其中静态产品毛利率 52.37%，动态产品毛利率 65.88%。高毛利率高净利率表明公司产品具有很强的盈利能力。2021 年公司经营现金净流量 2.48 亿，同比下滑 5.34%。 　　公司持续研发投入 ，加大客户拓展，齿科、工业等新领域取得较大突破 　　2021 年公司研发人员数增长 58%，研发投入 14,569.72 万元，占营业收入的比重为 12.27%。新增各类型 IP 登记或授权共计 55 项，其中发明专利授权 25 项，采用新传感器技术的产品收入超过 2 亿元。 　　公司持续对探测器核心技术进行完善，加大对 IGZO、CMOS 和柔性基板等新传感器技术和产品的投入，同时深度挖掘现有客户需求的同时，继续加强对齿科、工业、兽用等新客户、新领域的拓展。2021 年顺利导入新的齿科、工业大客户，齿科销售收入突破 2 亿，工业销售收入突破1.5 亿。 　　公司在行业内逐步建立了较高的品牌知名度，与国内外知名影像设备厂商达成了良好的合作关系。在医用领域，公司主要客户包括柯尼卡、锐珂、富士、西门子、DRGEM、万东医疗、联影医疗等；在齿科领域，公司主要客户包括美亚光电、朗视、博恩登特、菲森、啄木鸟等；在工业领域，公司主要客户包括正业科技、日联科技、贝克休斯 GE 以及国内主要新能源电池和电子检测设备供应商。 　　受益医疗数字化 X 线探测器国产替代和工业等新领域拓展业绩进入快速增长期 　　随着数字化 X 摄影技术的进步，数字化 X 线探测器的成像质量不断提高、成像速度不断加快、辐射剂量不断降低，得到世界各国的临床机构和影像学专家认可，以探测器为核心部件的 X 线机广泛应用于医疗和工业各个领域。据统计，2018 年全球数字化 X 线探测器的市场规模约为20 亿美金，其中医疗用产品市场份额约占 77%，工业安检产品贡献了余下的市场。预计至 2024 年，全球数字化 X 线探测器的市场规模将达到28 亿美金。 　　数字化 X 线探测器的应用范围非常广泛，涉及医疗、工业无损检测及安全检查等不同领域。公司通过多年的研发逐步取得了较高的市场地位，不断切入新的客户和新的应用领域，并取得较大突破。一方面受益医疗行业数字化 X 线探测器国产替代进行时，另一方面受益齿科、工业等新领域的拓展，另外，公司的产能随着江苏太仓二期及浙江海宁生产基地的投建逐步释放，未来几年将进入快速发展阶段。 　　盈利预测与估值 　　我们预测公司 2022 年-2024 年营业收入分别为 15.94 亿、21.28 亿、27.77亿，归母净利润分别为 6.43 亿、8.52 亿、10.88 亿，对应的 PE 分别为43.42X、32.77X、25.68X，继续维持”增持”评级。 　　风险提示：1：宏观经济不及预期；2：医疗、工业等新领域拓展不及预期；3：原材料价格上涨，毛利率下滑；4：公司募投项目进度不及预期；5：中美贸易战继续恶化；6：汇率波动。

　　全球疫情有明显抬头趋势，国内动态清零政策短期内不会变化。进入2022年3月以来，全球确诊人数增速有明显抬头趋势，Omicron仍然为主要流行株。国内各地散点疫情也呈爆发状态，截至3月15日，国内单日新增确诊病例1860人，为武汉疫情以来国内疫情形势最严峻的一次。从政策上看，国内防疫政策总基调不变，坚持“外防输入、内防反弹”总策略、“动态清零”总方针。监测模式变为推进“抗原筛查、核酸诊断”，在核酸检测基础上增加抗原检测作为补充。 　　开放国门的关键：构建“预防、检测、治疗”——三位一体化体系，关注新冠疫苗、新冠核酸/抗原检测、新冠药物等产业链主题投资。自主掌控从预防到治疗的防治体系是我国打开国门，恢复经济、加快社会发展的基础条件。预防方面，多技术路线新冠疫苗加强针序贯方案公布，保护率更高的重组蛋白、腺病毒路线疫苗有望持续放量，贡献业绩弹性。检测方面，新冠抗原家用自测有望成为核酸检测的有效补充，国内市场空间弹性较大，截至目前国内已经获批12家企业抗原检测产品。治疗方面，中和抗体和口服小分子药互为补充。中和抗体：其中君实生物的埃特司韦单抗lisenceout给礼来，2020年已经贡献收入。腾盛博药的中和抗体鸡尾酒疗法于2021年12月8日在中国获批上市。小分子口服药：辉瑞的Paxlovid三期中期数据显示疗效突出，已经在美国获批EUA及中国获批上市。君实生物的VV116目前在国内外进行Ⅱ/Ⅲ期临床研究，是进度最快的国产新冠小分子药物。辉瑞和默沙东均已向MPP授权其小分子药物专利，国内相关已授权仿制药企业有望放量，同时关注新冠小分子口服药产业链主题投资机会，比如一些上游中间体、原料药CMO/CDMO企业。中药方面：建议关注新版诊疗指南中针对中医治疗推荐的中药标的。 　　投资建议 　　新冠疫苗相关标的：智飞生物、康希诺、康泰生物等。 　　核酸/抗原检测相关标的：万孚生物、诺唯赞、华大基因、圣湘生物、九安医疗、乐普医疗、东方生物、万泰生物等。 　　新冠中和抗体相关标的：腾盛博药、君实生物、百济神州、神州细胞、复宏汉霖等。 　　新冠小分子口服药物相关标的：君实生物、歌礼制药、开拓药业等；其他新冠药物相关标的：前沿生物等。 　　新冠小分子口服药产业链标的：药明康德、凯莱英、博腾股份、九洲药业、复星医药、普洛药业、博瑞医药等。 　　中药标的：太极集团、以岭药业、华润三九、片仔癀等。 　　风险提示：研发进度不及预期，临床结果失败，市场竞争加剧。

　　康德莱(603987) 　　投资摘要 　　深耕输注穿刺行业，产业布局和股权激励助力业绩迈上新台阶。 公司成立于 1987 年，前身为瓯海县永中医械塑料厂，目前已成为国内拥有完整医用穿刺器产业链的龙头型企业，覆盖从不锈钢焊管制造到医用穿刺器械装配、包装、灭菌等各个环节。公司借助“产业与资本”双轮驱动模式，在 2019 年 8 月收购广西瓯文，扩大公司在广西乃至华南区域影响力，并于 2022 年初投资入股美械宝医美平台，进入医美上游供应链环节。 通过战略性的产业布局，积极渗透景气度较高的细分行业，快速适应行业发展新业态。 此外，公司设置较高解锁条件的股权激励计划， 进一步激发全员干劲，助力业绩迈上新台阶。 　　输注穿刺行业持续扩容升级， 国产龙头有望受益于低成本优势。 随着下游应用场景（ 玻尿酸美容针、植发针、辅助生殖取卵针、慢性管理的胰岛素针等） 不断丰富， 未来 10 年，基于国内庞大人口基数、客户消费意识转变和消费能力的提升，有望助力输注穿刺行业持续扩容升级。 同时， 随着目前国内各地低值耗材带量采购不断推进， 国内输注穿刺平台型企业有望凭借成本优势、较丰富的产品体系和服务能力占据更多市场份额，带动行业集中度提升。 　　低成本优势+消费创新助力公司持续成长蜕变。 1）留置针： 公司留置针市占率较低， 2019 年预计国内市占率仅 2.8%，凭借低成本优势和良好质量，新增中标中西部及华北等地区集采项目， 有望带动业绩增量； 2） 美容钝针： 公司于 2021 年 10 月获批国内首张美容针三类医疗器械注册证，在全国推动医美器械合规化大背景下，公司一次性注射美容包有望基于先发注册优势和扎实的销售网络， 预计在 2022 年开始逐步放量； 3） 胰岛素针： 胰岛素集采降价带来胰岛素可及性提升，叠加胰岛素笔针合规性使用教育普及下， 带动胰岛素笔针渗透率提高。此外， 公司一次性和安全型胰岛素笔针有望凭借高性价比优势， 借助线上+线下平台持续放量。 　　公司经营质量持续向好， 海外竞争力不断提升。 公司通过内生式驱动（ 产品结构升级和自动化提升下的降本增效） +外延式拓展（并购广西瓯文新增体外诊断、医疗设备等多项业务）， 2017-2021 年前三季度，毛利率从 33.44%增长至 39.6%，净利润率从 11.38%提升至 13.2%， 公司盈利能力持续攀升。 此外， 公司不断拓展国际业务， 产品结构优化带来海外业务毛利率逐步增长， 2020 年实现毛利率 36.6%，较 2017 年增长 9.5pct， 毛利率连续三年稳定增长，海外竞争力持续提升。 　　盈利预测 　　推 荐“买 入”评 级 。 我 们 预 计 2021-23 年 公 司 将 实 现 归 母 净 利 润2.91/3.91/4.86 亿 元 ， 同 比 增 长 43.5%/34.4%/24.3%， 对 应 EPS 为0.66/0.89/1.10， 21-23 年 PE 估值为 31.38/23.35/18.78 倍。 我们持续看好输注穿刺行业的升级扩容，公司作为行业龙头有望凭借一体化产业链、 较低的成本优势以及产品持续创新享受行业扩容升级的红利。 同时，公司借助产业布局延伸触角至高增长细分赛道， 有望进一步夯实自身护城河，提升业绩天花板。 　　风险提示 　　行业监管相关的风险、产品责任风险、汇率变动风险、经销商管理风险、产品研发风险等

中心思想 医疗服务业务质量提升，战略2.0成效显著 2021年平安好医生实现总收入73.34亿元，同比增长6.82%，其中医疗服务收入22.88亿元，同比增长8.0%，收入占比提升至31.2%，毛利贡献占比高达48.39%，显示医疗服务业务成为利润核心来源，业务结构持续优化。 公司深化战略2.0模式，付费用户数（LTM）达3900万人，较2021年H1末增长约600万人，增速21.9%；付费用户转化率提升至24.8%，同比提升19.4个百分点；人均消费行为数上升至1.48，用户留存及复购情况显著优化。合作医院超3600家，合作药店20.3万家（全国覆盖率约34%），合作健康机构9.6万家，互联网医疗生态体系日趋丰富，运营效率提升。 互联网医疗行业政策利好频出（如《互联网诊疗监管细则》、“五个一”服务行动、“十四五”数字经济发展规划等），头部企业凭借资金、人才、合规优势加速资源整合。公司作为行业龙头，有望享受行业高速发展红利，实现业务快速高质量发展。 主要内容 业务表现：医疗服务与健康服务双增长，结构优化 医疗服务收入达22.88亿元，同比增长8.0%；健康服务收入达50.46亿元，同比增长6.3%。医疗服务收入占比同比提升0.3个百分点至31.2%，且医疗服务业务贡献毛利8.26亿元，占公司总毛利的48.39%，医疗服务业务的重要性进一步增强。 战略推进：2.0模式深化，经营指标全面优化 2020年中旬开启战略2.0模式，2021年依托“经验+科技+客群+资源”四大独特优势进一步升级商业模式。关键经营数据：付费用户数（LTM）达3900万人，较H1末增长约600万人（+21.9%）；付费用户转化率24.8%（同比+19.4pct）；人均消费行为数1.48；合作医院超3600家；合作药店20.3万家；合作健康机构9.6万家。 行业环境：政策利好推动行业高质量增长 2020年10月以来，国家卫健委颁布《互联网诊疗监管细则(征求意见稿)》，同年12月发布《关于深入推进“互联网+医疗健康”“五个一”服务行动的通知》，2021年1月国务院发布《“十四五”数字经济发展规划》等。在线问诊、远程会诊、医药电商等互联网医疗服务有望在政策驱动下快速增长，头部企业凭借资金、人才、合规优势加速资源整合，公司作为行业龙头有望受益。 投资建议与风险提示 调整盈利预测：预计2022/2023/2024年收入分别为77.77/94.75/120.10亿元，净利润分别为-11.13/-6.44/0.69亿元。考虑互联网医疗行业高成长性及公司强劲竞争优势，维持“买入”评级。 风险提示：业务发展不及预期，政策推进缓慢。 总结 平安好医生2021年业绩稳健增长，医疗服务收入占比及毛利贡献持续提升，战略2.0推进效果明显，用户付费转化率、留存率及复购行为显著优化，互联网医疗生态体系不断完善。行业政策持续利好，公司作为行业龙头成长空间广阔，预计2022-2024年收入保持高速增长，2024年有望实现扭亏为盈。当前估值处于合理区间，维持“买入”评级。

中心思想 业绩增长与市场扩张的协同效应 惠泰医疗2021年实现营业收入8.29亿元，同比增长72.85%；归母净利润2.08亿元，同比增长87.7%，业绩符合市场预期。核心驱动力来自血管介入和电生理两大业务的同步高速增长，其中冠脉通路业务收入3.82亿元（YOY+96.8%），外周介入业务收入1.19亿元（YOY+80.9%），电生理业务收入2.33亿元（YOY+46.38%）。数据显示，公司通过集采提高市场占有率、三维电生理产品入院渗透加速以及海外市场拓展（海外收入同比增长34.7%），实现了规模与份额的双重突破。 研发投入短期承压与长期价值释放 公司2021年Q3、Q4单季利润增速放缓（Q4归母净利润增速仅17.1%），主要系研发费用率分别攀升至18.7%和25.2%，同比大幅提升。然而，高强度研发投入推动了三款核心产品（三维心脏电生理标测系统及相关消融导管）的注册获证，并在全国近200家医院完成600余例三维电生理手术，建立了专家认可的市场品牌。这种“当期投入、远期收获”的策略为2022-2024年电生理、神经及外周领域的新品放量奠定了技术壁垒。 主要内容 事件 公司披露2021年业绩：营收8.29亿元（+72.85%），归母净利润2.08亿元（+87.7%），扣非归母净利润1.68亿元（+71.45%），基本每股收益3.19元，业绩符合市场预期。 点评 研发投入加大力度，Q3/Q4单季利润增速放缓 Q3、Q4单季归母净利润分别为0.47亿元和0.46亿元，同比增速仅50.0%和17.1%，远低于Q2的115.58%。研发费用率在两个季度分别达到18.7%和25.2%，显示公司为推进三维标测导管、神经介入等管线研发而主动增加支出。预计研发费用将维持高位，但管线产品注册进度将为中长期业绩增长提供支撑。 收入维持高速增长，血管介入和电生理板块携手高歌猛进 冠脉通路与外周介入：冠脉通路业务收入3.82亿元（+96.8%），受益于集采提升市场占有率；外周介入收入1.19亿元（+80.9%），整体血管介入产品覆盖率和入院渗透率进一步提升。 电生理业务：收入2.33亿元（+46.38%），新增医院植入近300家，覆盖医院超800家。公司从二维向三维技术实现突破，取得三维标测系统及消融导管注册证，在全国级心脏电生理中心开展30余场上市路演手术，在近200家医院完成600余例三维电生理手术，获得全国级专家认可。 海外市场：海外收入同比增长34.7%，在多个国家完成PCI接入产品注册，国际化准入能力持续增强。 盈利预测、估值与评级 鉴于电生理三维标测导管装机进度、神经及外周新品放量速度及海外拓展情况，调低2022-2023年EPS预测至4.42元/6.01元（分别下调4.9%/8.0%），新增2024年EPS预测8.18元。现价对应2022-2024年PE为47/35/26倍，维持“买入”评级。关键财务指标显示，2022-2024年营业收入增长率分别为40.69%、36.41%、35.95%，净利润增长率分别为41.86%、35.89%、36.00%，ROE预计从11.69%提升至19.54%。 风险提示 集中采购产品大幅降价风险；医疗安全事故风险。 总结 惠泰医疗2021年年报呈现三大核心特征：一是业绩高增长符合预期，血管介入（冠脉+外周）与电生理业务收入增速均超过46%，海外收入增长34.7%，体现国产替代与国际化双轮驱动；二是研发投入力度显著加大，Q3/Q4研发费用率高达18.7%和25.2%，虽短期压制利润增速，但推动三维电生理产品从二维向三维升级并获专家认可，为中长期增长构建产品管线壁垒；三是盈利预测调低但维持买入评级，EPS预计从2021年3.12元增至2024年8.18元，对应PE从67倍降至26倍，估值消化后具备吸引力。整体而言，公司在集采背景下以技术突破和渠道下沉巩固国产龙头地位，短期研发费用高企不改长期投资价值。

中心思想 希维奥商业化超预期，公司步入商业兑现新阶段 德琪医药2021年度核心产品希维奥（塞利尼索）在中国、澳大利亚、韩国和新加坡获批，标志着公司从研发阶段正式进入商业兑现成长通道。该药作为全球首款针对XPO1靶点的核输出抑制剂，在难治性多发性骨髓瘤患者中展现出25.3%的客观缓解率，验证了公司的国际化引进和快速转化能力。 营收指引上调，自主研发管线成未来核心看点 公司2021年营收近2877万元符合预期，同时发布2022年营收目标1.8-2亿元，好于市场预期。公司不仅拥有希维奥的亚太商业化权益，还布局了多项全球权益的自研管线，已在全球获得22项临床试验许可，这将成为公司中长期价值增长的核心驱动力。国金证券上调盈利预测，维持“买入”评级。 主要内容 事件：年度业绩与营收指引发布 2022年3月18日，德琪医药发布2021年度业绩公告，全年营收2877万元，符合预期。同时公司官网发布业绩指引，预计2022年营收目标1.8至2亿元，好于市场预期。 希维奥商业化进展：全球首个XPO1抑制剂获批 药物特性：希维奥是全球首款获批的XPO1靶点核输出抑制剂，通过促进肿瘤抑制蛋白在细胞核内积累，诱导细胞凋亡。 临床数据：基于STORM试验（83例多药难治患者ORR 25.3%）和MARCH试验（所有患者ORR 29.3%，至少一种蛋白酶体抑制剂+免疫调节剂+抗CD38单抗难治患者ORR 25%）获批。 权益布局：公司从Karyopharm Therapeutics引进，拥有亚太地区商业化权益。2021年7月在韩国获批治疗多发性骨髓瘤和弥漫大B细胞淋巴瘤，国内NDA于2021年超预期获批，预计2022年在中国香港和台湾获批。 国际化视野与研发实力：全球同类首款验证 指南纳入：希维奥已有4项治疗方案被纳入中国临床肿瘤学会（CSCO）诊疗指南，包括Sd方案（塞利尼索+地塞米松）和SVd方案（塞利尼索+硼替佐米+地塞米松）。 全球试验：公司多项跨区域临床已在中国、澳大利亚和美国获得22项临床试验许可，其中包括多项自主研发的全球权益资产，是未来更重要的看点。 盈利预测与估值 收入预测：上调盈利预测，预计2022/23/24年公司收入约1.8/3.8/7.6亿元，营收增长率分别为517%/111%/100%。 投资评级：维持“买入”评级。 风险提示：研发及商业化进程不达预期、核心人员变动、医保谈判降价等风险。 总结 商业化落地与管线价值双轮驱动 德琪医药2021年核心产品希维奥在亚太多个市场获批，商业化进程超预期，标志着公司正式进入商业兑现阶段。公司凭借该全球首款XPO1抑制剂的独特机制和扎实临床数据，已获得CSCO指南推荐，后续适应症拓展将贡献持续收入增长。 全球权益管线构筑长期增长引擎 公司不仅拥有希维奥的亚太权益，还通过自主研发管线布局了多项全球权益资产，已在全球获得22项临床试验许可。这些资产将在中长期内成为公司核心价值来源，与国际大型药企的差异化竞争格局值得期待。基于此，国金证券上调2022-2024年收入预测至1.8/3.8/7.6亿元，维持“买入”评级。

中心思想 业绩超预期增长，创新管线与医美业务双轮驱动未来 康哲药业2021年营收与净利润均实现双位数增长，主要产品线（心脑血管、消化、眼科、皮肤）收入全面提速，其中皮肤线增长最为突出（+42.5%），业绩表现超越市场预期。 公司通过引进地西泮鼻喷雾剂、替瑞奇珠单抗注射液、甲氨蝶呤注射液等重磅创新药，有望在2022年陆续上市，对冲黛力新等现有品种集采压力，凭借品牌力与OTC渠道优势维持业绩双位数增长。 公司积极拓展研发模式多元化，通过股权投资与自主定制研发构建创新孵化平台，同时通过系列收购（卢凯、康乃馨、旭俐医疗等）整合皮肤医美业务，形成轻医美、光电器械、皮肤学级护肤品三大板块，初具规模并贡献增量。 主要内容 一、业绩增长态势持续向好 财务表现：2021年营业额83.37亿元（同比+20%），净利润30.25亿元（同比+18.4%），毛利率提升至75%左右，EPS为1.2228元（同比+19.4%）。销售费用增长23.7%（新业务前期投入），研发费用增长72.5%（海内外创新投资）。 分产品线收入： 心脑血管线：37.58亿元（+19.3%，占药品收入52.6%） 消化线：32.29亿元（+24.7%，占35%） 眼科线：3.86亿元（+28.7%，占4.2%） 皮肤线：3.12亿元（+42.5%，占3.4%） 其他：6.52亿元（-5.1%，占4.9%） 二、创新管线丰富，重磅药品将陆续上市 地西泮鼻喷雾剂：针对6岁以上癫痫患者间歇性发作，生物利用度高、安全性好，2021年7月递交上市申请，预计2022年底前上市，有望成为国内首个。 替瑞奇珠单抗注射液：靶向IL-23全人源单抗，治疗中重度斑块状银屑病，注射次数少、依从性佳，2021年10月递交上市申请，桥接试验积极。 甲氨蝶呤注射液（预充式）：治疗银屑病及RA，皮下给药可避免胃肠道副作用，2022年1月获优先审评，有望2022年上市。 其他在研：德度司他片（慢性肾性贫血）III期临床；亚甲蓝肠溶缓释片（结直肠癌诊断）2022年1月首例入组；0.09%环孢素滴眼液（干眼症）因合作方召回暂停，待新批次重启。 集采影响：黛力新2022年进入集采，波依定、优思弗可能2023年进入，但新产品上市及品牌力可抵消压力，业绩有望保持双位数增长。 三、研发模式多元化，皮肤医美业务初具规模 创新孵化平台建设： 股权投资泰诺麦博（第四代抗体技术HitmAb），成立合营公司，引入抗金黄色葡萄球菌、抗人巨细胞病毒、抗新冠病毒、抗狂犬病毒等全人源单抗新药。 启动自主定制研发模式，委托CRO开发自身免疫、妇科、心脑血管等优势领域创新产品。 皮肤医美业务整合： 收购卢凯进入医美，后续收购康乃馨（聚焦超声技术平台）布局光电器械，收购旭俐医疗（医美渠道及透明质酸凝胶Vmonalisa经销权），与OVMEDI合作埋植线产品。 康哲美丽团队规模约600人，业务覆盖轻医美、光电医美器械、皮肤学级护肤品三大板块。 四、维持买入评级与风险提示 盈利预测与估值：预计2022-2024年EPS分别为1.37、1.51、1.67元，目标价21.9港元（对应2022年PE 13.01倍），较现价12.6港元有73.8%上涨空间，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策风险（医保控费超预期）；药品价格下降超预期；新产品研发进度低于预期。 总结 康哲药业2021年业绩增长强劲，核心产品线收入全面上扬，净利润同比增长18.4%超市场预期。公司创新管线储备丰富，地西泮鼻喷雾剂、替瑞奇珠单抗、甲氨蝶呤注射液等重磅品种将于2022年密集上市，有望抵御现有品种集采降价影响，维持业绩双位数增长。同时，公司通过股权投资与自主定制研发建立创新孵化平台，并通过系列并购整合皮肤医美业务（卢凯、康乃馨、旭俐医疗等），已形成团队600人、覆盖轻医美、光电器械及护肤品的初具规模业务板块。基于管理层丰富的行业经验与战略执行力，我们预计2022-2024年EPS分别为1.37、1.51、1.67元，给予目标价21.9港元，对应2022年PE13.01倍，较现价有73.8%上行空间，维持“买入”评级。需关注政策控费、药品降价及研发进度不及预期的风险。

中心思想 业绩爆发式增长，民族品牌势能强劲 李宁2021年营收同比增长56.1%至225.72亿元，净利润同比大增136.1%至40.11亿元，毛利率提升至53.0%，净利率提升至17.8%，实现了“完美收官”。 核心驱动力来自国内运动热情高涨（冬奥会等赛事持续激发）以及民族品牌形象深化，新疆棉事件等外部催化加速了国牌替代趋势，李宁凭借产品力与品牌力有效承接国货消费热潮。 品类优化与渠道精细化，盈利水平稳步提升 分品类看，运动时尚品类增速达71%，收入占比43%，成为增长最快板块；篮球、跑步等专业系列增速分别达53%和46%，产品矩阵日趋成熟，助力高端份额提升。 分渠道看，全平台同店增速达40%-50%，线下同店增速近30%高段；公司持续优化渠道结构（开大店、关小店/亏损店），全年净增204家门店，动销与存货管理改善为盈利提升奠定基础。 主要内容 事件与业绩概览 2021年公司营收225.72亿元，同比+56.1%；净利润40.11亿元，同比+136.1%；毛利率53.0%（+3.9pct），净利率17.8%（+6.1pct）。 2022年目标：收入端高双位数至20%低段增长，利润率维持在高双位数。 增长驱动因素分析 国内运动热情高涨：2021年夏季冬奥会及2022年初冬季奥运会持续激发运动消费。 民族品牌势能强化：李宁凭借民族品牌属性和产品力，有效承接国货热情；新疆棉等事件加速国牌发展，品牌力持续提升。 品类分析：运动时尚与专业产品双轮驱动 运动时尚品类 增速71%，收入占比43%，成就最高增长品类；创意设计获年轻消费群体高度认可。 专业运动品类 篮球系列增速53%，跑步系列增速46%，保持强劲增长势头。 产品矩阵更成熟专业，在国内品牌中优势明显，助力高端市场份额提升。 渠道分析：零售批发并重，结构持续优化 全平台同店增速（SSSG）：40%-50%；线下同店增速：30%高段（Q2-Q4可比口径）。 门店数量：全年净增204家（李宁young净增181家），持续优化渠道结构（开大店、关小店和亏损店）。 动销与渠道存货管理取得进步，助力未来健康持续发展。 盈利水平分析 净利率提升6.1pct至17.8%，主要源于毛利率提升3.9pct至53.0%。 经营利润率提升7.6pct至22.8%，得益于强劲动销和优异运营水平带来的经营杠杆。 盈利提升主客观因素：客观环境（新疆棉等事件提供契机），主观因素（公司推行“肌肉型”企业举措）；展望未来，业务板块仍有提效空间，盈利水平有望维持高双位数。 运营效率与长期发展 组织效率提升效果明显，“肌肉型企业”是长期任务。 商品运营和供应链仍有较大优化空间，将强化运动行业竞争优势，获取更高市场份额，实现健康可持续发展。 投资建议与风险提示 投资建议：预计2022-2024年净利润分别为47.88、57.70、68.32亿元，增速19.37%、20.50%、18.41%；对应PE分别为26.51、22.0、18.58倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：国内疫情反复，消费持续疲软，行业竞争加剧。 总结 李宁2021年业绩表现亮眼，营收和净利润均实现高位增长，毛利率与净利率显著改善。增长动力源于国内运动热情高涨及民族品牌形象深化，品类上运动时尚与专业运动双轮驱动力强，渠道上零售批发并重且结构持续优化，盈利水平提升受益于经营杠杆与品牌力强化。公司展望2022年收入高双位数至20%低段增长，利润率维持高双位数，组织效率与运营管理仍有优化空间，长期发展可期。投资建议维持“强烈推荐”，但需关注疫情反复、消费疲软及行业竞争风险。

中心思想 短期利润承压源于研发高投入，现金流显著改善奠定发展基础 沃森生物2021年营收增长稳健（+17.82%），但归母净利润大幅下降57.36%，主要系研发投入同比激增138.68%及公允价值变动损失2.81亿元（嘉和生物股价下跌所致）。然而，经营现金流净额同比大幅增长517.62%，达7.05亿元，显示核心业务回款与项目资助款显著改善，为公司后续研发与产业化提供了坚实的资金保障。 13价肺炎疫苗持续放量，mRNA等前沿技术布局构建长期增长潜力 13价肺炎结合疫苗实现收入27.46亿元（+65.59%），成为收入增长核心引擎。同时，公司加速推进2价HPV疫苗（已纳入优先审评）、9价HPV疫苗（Ⅲ期准备）、新冠mRNA疫苗（Ⅲ期临床）等多项关键研发项目，并布局siRNA、mRNA等前沿技术平台，创新驱动长远增长潜力明确。 主要内容 研发投入与现金流分析 利润下滑原因：2021年归母净利润同比-57.36%，扣非归母净利润同比-17.33%。主要拖累因素包括：研发费用化支出6.21亿元（同比+252.13%）和公允价值变动损失2.81亿元（其中持有嘉和生物股票价格下跌形成-4.22亿元）。2021Q4单季营收13.34亿元，但归母净利润仅0.63亿元（同比-88.84%），利润承压显著。 现金流显著改善：经营性净现金流7.05亿元（同比+517.62%），主要得益于疫苗产品销售回款及项目资助款大幅增长。货币资金由2020年19.62亿元增至2021年34.43亿元，资金储备充裕。 研发项目及创新进展 HPV疫苗系列：2价HPV疫苗已完成临床试验现场和生产现场核查，2021年7月纳入优先审评；9价HPV疫苗正开展Ⅲ期临床研究的前期准备工作。 新冠疫苗平台：新冠mRNA疫苗处于Ⅲ期临床；新冠腺病毒载体疫苗和重组新冠疫苗（CHO细胞）均处于Ⅱ期临床。 前沿技术合作：2021年4月与圣诺生物合作开发通用流感病毒siRNA药物；2021年8月与蓝鹊生物合作开发流感病毒mRNA疫苗和呼吸道合胞病毒mRNA疫苗，拓宽技术路线。 产业化建设 HPV疫苗产业化项目：按WHO PQ预认证标准设计，产业化生产车间已建成。 疫苗国际制剂中心：2020年12月完成系统验证，将承担流脑、肺炎系列疫苗的出口生产任务。 北京沃森创新疫苗产业园：1号和2号厂房主体结构完工，正进行洁净厂房装修。 昆明沃森生物科技创新中心：项目建设接近尾声。 玉溪mRNA疫苗模块化厂房：2021年9月交付，正在开展设备调试验证。 盈利预测与估值风险 盈利预测调整：考虑到研发投入加大及公允价值变动不确定性，下调2022~2023年归母净利润预测至11.99/18.74亿元（原预测14.42/21.05亿元），新增2024年预测23.63亿元。对应EPS分别为0.75/1.17/1.48元，现价PE为80/51/41倍。 风险提示：新品种获批进度或销售低于预期；行业监管政策调整风险。 投资评级：维持“买入”评级，看好mRNA等新技术平台潜力及国际市场开拓前景。 总结 沃森生物2021年经营业绩呈现“营收稳增、利润下滑、现金流大幅改善”的特征。核心产品13价肺炎疫苗保持高速增长，但研发投入激增及公允价值变动损失导致短期利润承压。公司研发管线储备丰富，2价HPV疫苗临近上市，新冠mRNA疫苗处于Ⅲ期临床，并在siRNA、mRNA等前沿领域积极布局，为长期增长注入动力。产业化建设稳步推进，HPV疫苗车间、国际制剂中心、北京创新产业园等项目有序落地，为后续商业化提供坚实支撑。尽管短期盈利压力存在，但充裕的现金流和清晰的研发路径使公司具备较强的成长韧性。光大证券维持“买入”评级，认为新技术平台和国际市场拓展是未来核心看点。

中心思想 MPP授权落地，新冠治疗产业链迎来结构性机遇 MPP（药品专利池）授权35家药企生产PAXLOVID仿制药，其中5家为中国企业（普洛药业、复星医药、华海药业、九洲药业、迪赛诺），标志着中国仿制药企业在全球新冠治疗供应链中占据关键位置。 复星医药获权在95个中低收入国家（不含中国）商业化“奈玛特韦/利托那韦组合”，凸显中国药企在药物生产与分销领域的全球竞争力。 建议关注新冠治疗相关标的（君实生物、腾盛博药）及CXO产业链（药明康德），认为疫情周期超预期下防疫需求持续释放。 医疗服务板块短期承压，政策支持方向不变 上周医疗服务板块因市场传言回调2.73%，但国家发改委《“十四五”公共服务规划》明确鼓励“发展专业性医院管理集团”，社会办医政策导向未变。 民营医院作为公立医院补充，定位清晰，建议关注海吉亚医疗（肿瘤服务）、雍禾医疗（植发）、锦欣生殖（辅助生殖）等具备高增长潜力的细分领域。 主要内容 市场回顾与行情分析 上周行情回顾 大盘表现：恒生指数周涨4.18%，恒生医疗保健业跌幅3.11%，跑输大盘1.07个百分点，在12个行业中排第5名。 细分板块：疫苗（+10.02%）和制药（+6.82%）涨幅居前；医疗服务（-2.73%）唯一下跌，主要受政策利空传言影响。 个股表现：116家上涨、80家下跌。歌礼制药-B（+52.91%）、中国医疗集团（+40.91%）领涨；康诺亚-B（-29.76%）、鹰瞳科技-B（-24.74%）领跌。 估值情况：互联网医疗、医美、CXO板块估值最高；制药和中药板块估值处于历史较低水平（制药PE均值约14.18倍，中药约8.62倍）。 行业动态与重点公司 行业动态 新冠疫情：3月15日《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第九版）》公布。MPP授权35家药企生产PAXLOVID仿制药，5家中国公司入选，强化全球新冠治疗药物供给。 政策信号：国家发改委等部门联合印发“十四五”公共服务规划，鼓励发展专业性医院管理集团，支持社会办医。 重点公司动态 歌礼制药：完成抗新冠口服双前药ASC10原料药关键中间体工艺优化，拓展供应商并提升产能利用率。 复锐医疗科技：2021年收益2.94亿美元（同比+81.6%），溢利3250万美元（同比+121.5%）；拟投资福州瑞克布朗医药科技有限公司3500万元，持股23.2%。 投资策略与风险提示 投资建议 创新药：信达生物ODAC会议为出海积累经验，关注信达生物、康方生物等有海外临床试验进展的标的。 器械：分子诊断、微创机器人、癌症早筛等子赛道潜力大，关注微创机器人-B、诺辉健康-B、鹰瞳科技-B。 医疗服务：渗透率低、需求增长广阔，关注海吉亚医疗、雍禾医疗、锦欣生殖。 CXO：国内研发外包产业链全球竞争优势显著，关注药明康德、康龙化成、药明生物。 疫苗及新冠治疗药：疫情周期超预期，关注康希诺生物-B、三叶草生物-B、君实生物。 风险提示 政策风险（集采、医保控费等）、药品研发进展不及预期风险、药品质量等突发事件风险。 总结 本报告核心围绕医药板块在2022年3月14-18日的市场表现及行业关键事件展开分析。市场层面，恒生医疗保健业周跌幅3.11%，板块内部分化显著：疫苗、制药、CXO反弹明显，医疗服务因传言承压但政策支持长期不变。行业层面，MPP授权5家中国药企生产PAXLOVID仿制药，成为新冠治疗产业链的重大催化；同时第九版新冠诊疗方案公布，疫情相关投资主线持续。投资策略上，建议在港股估值修复背景下布局创新药、器械、医疗服务、CXO及新冠治疗五大高景气赛道，重点关注具备出海能力、政策支持及全球化竞争优势的核心标的，并提示政策、研发进展及突发事件等潜在风险。