药明康德（603259）：一体化模式促协同，创新赋能引领行业

中心思想 一体化模式驱动业绩高增长，盈利能力显著提升 药明康德2021年年报显示，公司凭借独创的CRDMO/CTDMO一体化业务模式，实现了营收与利润的双重超预期增长。报告期内，公司营业收入达229.02亿元，同比增长38.50%；归母净利润50.97亿元，同比大幅增长72.19%；扣非归母净利润40.64亿元，同比增长70.38%。业绩增长的核心驱动力来自一体化服务模式的协同效应：全球前20大药企收入67.33亿元（同比+24.1%），全球其他客户收入161.70亿元（同比+45.6%），使用多个业务部门的客户贡献营收196.39亿元，占总收入85.75%。毛利率小幅下降1.70个百分点至36.27%，主要受美元贬值和原材料涨价影响，但整体盈利能力仍持续走强。 盈利能力与成长性指标同步改善，估值具备吸引力 公司财务数据展现出强劲的成长性与盈利能力：2021年净利润增长率高达72.19%，远高于营收增速；净利率从2020年的17.90%提升至22.26%，ROE从9.11%提升至13.24%。根据盈利预测，2022-2024年营收CAGR约37%，归母净利润CAGR约40%，对应2022年PE仅39.94倍，市净率7.13倍，相对于历史估值已显著回落，反映出市场对其未来增长的积极预期。公司通过内生外延双通道持续扩大产能与技术布局，为长期增长奠定基础。 主要内容 事件概要 公司公布2021年年度报告，核心财务指标均实现高速增长：营业收入229.02亿元（同比+38.50%），归母净利润50.97亿元（同比+72.19%），扣非归母净利润40.64亿元（同比+70.38%）。毛利率36.27%，同比下降1.70个百分点，系美元对人民币大幅贬值及大宗材料价格上涨所致。 投资要点 一体化+端到端服务，盈利能力持续提升 公司独创CRDMO/CTDMO业务模式，结合“跟随分子-跟随客户-跟随科学”战略，提供一站式服务。全球31个营运基地为30个国家超过5700家活跃客户服务，其中全球前20大药企收入67.33亿元（同比+24.1%），全球其他客户收入161.70亿元（同比+45.6%）。五大业务板块协同效应加强，使用多个业务部门的客户贡献营收196.39亿元（同比+36.8%），占总收入85.75%。 强化CRDMO业务模式，协同效应显著增强 化学业务2021年营收140.82亿元（同比+46.93%）。上游小分子药物发现服务收入61.67亿元（同比+43.2%），累计完成31万个定制化合物合成，为下游导流；工艺研发和生产（D&M）收入79.20亿元（同比+49.94%），CDMO服务新药分子总数达1666个（+732），商业化项目增加14个（同比+50%）。寡核苷酸和多肽药物CDMO收入1.15亿美元（同比+145%），D&M客户数和分子数量较2020年分别提升128%和154%。制剂板块已有4个商业化生产项目，8个项目处于临床三期或NDA阶段。 CGT CTDMO积势蓄能，提升业务发展弹性 CTDMO板块2021年收入10.26亿元（同比-2.79%），但中国区业务增长87%。共覆盖开发与生产服务项目74个，包括5个临床Ⅱ期、11个临床Ⅲ期项目。美国费城高端检测实验室（1.3万㎡）于2021年11月投产，产能提升三倍；上海临港CGT工厂（1.53万㎡）于2021年10月投入运营，配备200多个独立套间和6条完整生产线。TESSA-AAV技术平台实现去质粒化生产工艺，AAV产量较传统方法提升10倍。预计2022年CTDMO业务有望迎来转折，增速超行业。 内生外延双发展，引领行业赋能创新 内生方面，加大研发投入，加强PROTAC、寡核苷酸、多肽药物等新分子类型服务能力，探索AI、自动化实验室等前沿技术；持续建设产能，2025年合全美国第二个生产基地预计投产，2021年完成药明生基美国费城基地及泰兴、无锡制剂工厂投产。外延方面，2021年3月收购OXGENE获得TESSA技术和慢病毒XLenti解决方案；2021年2月收购瑞士库威GMP制剂基地，布局首个欧洲产能。 盈利预测 预计公司2022-2024年营业收入为385.80/463.61/584.98亿元，归母净利润为86.58/106.01/135.00亿元，对应EPS为2.93/3.59/4.57元/股。基于一体化CRDMO和CTDMO模式持续发力，维持“买入”评级。 风险提示 订单数量及增长不及预期；产能释放不及预期；汇率波动对业绩影响；投资收益波动风险；核心人员流失风险。 总结 一体化战略构建护城河，成长动能强劲 药明康德2021年年报充分验证了其独创的CRDMO/CTDMO一体化业务模式的强大协同效应与盈利能力。公司营收与净利润均实现远超行业平均的高增长，核心驱动力来自前端导流与后端转化，以及全球客户渗透率的持续提升。化学业务作为业绩基石，CDMO分子数量快速增长，新分子类型业务（寡核苷酸、多肽）爆发式增长；CTDMO业务虽短期承压，但产能投产与技术突破预计2022年迎来转折；内生外延双轮驱动持续增强产能与技术壁垒。根据盈利预测，公司未来三年营收与净利润均有望保持20%以上复合增长，当前估值处于历史低位，具备较强投资价值。但同时需关注订单执行、产能释放、汇率波动和核心人员流失等潜在风险。