沛嘉医疗-B（09996）：TAVR快速放量，神经介入业务高增长

中心思想 核心业务双轮驱动，商业化进程超预期 2021年公司总收入同比增长253.2%至1.37亿元，主要得益于TAVR产品的快速放量和神经介入业务的高增长。TAVR产品上市首年即实现约290套终端植入量，二代产品占比70%，并已覆盖95家医院（102个中心），商业化效率突出。神经介入业务收入同比增长144.7%，其中缺血类和血管通路类产品增速超过500%，产品结构从出血类单一依赖走向多元化，反映出公司战略的有效执行。 研发投入与长期管线布局并重，亏损具阶段性特征 2021年公司研发开支高达4.5亿元，导致净利润亏损5.74亿元，但亏损主因是自2020年末以来收获的4个BD项目带来的前期投入。在研产品管线丰富，三代TAVR、二尖瓣及三尖瓣产品均处于临床或预临床阶段，长期成长空间明确。随着商业化放量及费用控制，预计2022-2024年亏损将逐步收窄，净利润从-4.08亿元改善至-1.58亿元。 主要内容 TAVR快速放量，产品商业化推广效率高 产品上市与销售数据 2021年介入瓣业务收入4194万元，一代和二代产品分别于2021年4月和6月获批。 预计全年TAVR出货量约452套，终端植入量约290套，其中二代产品占比约70%。 医院覆盖与渠道建设 截至2021年底，TAVR产品已进入95家医院（对应102个中心）。 TOP4中心已覆盖3个，TOP40中心已覆盖29个，商业化进展迅速。 神经介入业务收入高增长 各产品线收入表现 2021年神经介入业务总收入约9459万元，同比增长144.7%。 出血类产品收入5129万元（+52.3%），缺血类产品收入1946万元（+596.2%），血管通路产品收入2354万元（+1094.3%）。 产品结构优化与渠道扩张 出血类产品收入占比从2020年的87%降至2021年的54%，表明产品管线多元化取得显著进展。 截至2021年底，神经介入业务拥有143名分销商，覆盖全国约1700家医院。 在研产品管线丰富 三代TAVR产品TaurusNXT 首名患者植入已于2021年9月完成，目前正在进行多中心确认性临床试验。 已进入国内创新医疗器械特别审批通道。 高分子TAVR产品TaurusApex 正在进行动物实验。 二尖瓣产品Highlife 正在进行科研临床试验，预计2022年开始中国的确认性临床试验。 三尖瓣产品MonarQ 目前处于临床前评估阶段，预计2022年进行FIM临床试验。 营销团队逐渐壮大 截至2021年底，公司销售团队共有157名员工。 其中55名专注于神经介入业务，102名专注于介入瓣业务，专业化团队将助力后续产品商业化推广。 盈利预测、估值及投资评级 收入与净利润预测调整 考虑到新产品放量存在不确定性，下调收入与净利润预测。 预计2022-2024年收入分别为2.78亿、5.23亿和8.86亿元（原2022/2023年预测为3.25/6.11亿元），同比增速分别为102.4%、88.2%和69.5%。 预计净利润分别为-4.08亿、-3.15亿和-1.58亿元（原2022/2023年预测为-2.11/-0.92亿元），对应EPS为-0.61、-0.47和-0.24元。 估值与投资评级 根据DCF测算，公司合理市值应为76亿元，对应目标价14港元。 维持“推荐”评级。 风险提示 新产品商业化进度不达预期。 市场竞争加剧。 主要财务指标 2021年毛利率70.1%，预计2022-2024年逐步提升至74.4%。 净利率从2021年的-420.6%改善至2024年的-17.8%。 ROE从-19.7%提升至-6.9%，资产负债率从4.6%升至25.6%。 总结 沛嘉医疗2021年业绩公告显示，公司在TAVR和神经介入两大核心业务领域均实现高速增长：TAVR产品上市首年放量超预期，神经介入业务通过产品多元化和渠道扩张实现收入倍增。虽然因研发和BD项目投入导致当期亏损较大，但在研产品管线覆盖三代TAVR、二尖瓣及三尖瓣等前沿领域，长期成长逻辑清晰。随着销售团队壮大和新产品陆续获批，预计2022-2024年收入将保持69%以上的复合增速，亏损逐步收窄。基于DCF估值，公司合理市值76亿元，维持“推荐”评级，但需关注新产品商业化进度和市场竞争加剧的风险。