中心思想 商业化转型驱动现金流增长，双抗管线打造差异化竞争壁垒 康方生物在2021年实现从研发型Biotech向商业化阶段的战略转型，其PD-1单抗派安普利单抗上市4个月内贡献2.12亿元销售额，叠加向默沙东授权AK107获得1.29亿元许可收入，全年营业收入达3.4亿元。公司凭借PD-1/CTLA-4双抗AK104的宫颈癌适应症即将获批，有望成为国内首个肿瘤免疫双抗药物，其稀缺性和联合疗法潜力将构成核心竞争壁垒。 研发管线全面布局与临床开发效率提升，支撑长期价值兑现 截至2021年底，公司拥有超过30款自主创新生物药，15个候选药物处于临床阶段，临床开发团队从195人扩张至496人，在降低外包成本的同时加速推进15项注册性/III期研究。肿瘤领域双抗AK104和AK112覆盖多个大适应症，非肿瘤领域PCSK9单抗、IL-12/IL-23单抗等布局慢性病市场，2022年多项关键临床里程碑有望驱动估值提升。 主要内容 事件：2021年财务数据与产品收入结构解析 公司2021年实现营业收入3.4亿元，其中派安普利单抗自2021年8月末销售至年底，产品销售额2.12亿元；向默沙东授权AK107的许可收入1.29亿元。这一收入结构显示公司已初步形成“自主销售+技术授权”双轮驱动模式，但全年净利润为-10.75亿元，研发费用达11.23亿元，研发投入强度（研发费用/营业收入）为330%，表明公司仍处于高投入期，商业化尚需后续产品放量才能实现盈亏平衡。 商业化逐步起航：PD-1单抗与双抗产品的现金流贡献潜力 PD-1单抗派安普利单抗：上市短期放量，适应症扩展驱动持续增长 派安普利单抗上市4个月实现销售额2.12亿元，商业化团队超500人，覆盖1500+医院及500+DTP药房。在审批进展方面，鳞状NSCLC一线和鼻咽癌三线已在国内申报NDA，预计2022年获批；美国FDA RTOR项目下已提交BLA。预计随着适应症增多，该产品有望持续贡献稳定现金流。 PD-1/CTLA-4双抗AK104：有望成为国内首个肿瘤免疫双抗，稀缺性推动放量 AK104已于2021年提交宫颈癌二/三线上市申请并获优先审评，预计2022年获批。此外，宫颈癌一线、胃癌一线、肝癌一线等多项注册临床处于后期阶段，未来作为基石药物与其他管线形成联合疗法组合，具有显著的差异化优势。 产品覆盖疾病领域全面：肿瘤与非肿瘤管线并进，临床开发团队扩张加速 肿瘤领域：双抗为核心，多靶点布局构建联合疗法矩阵 核心品种包括PD-1/VEGF双抗AK112（EGFR TKI失败NSCLC、PD-L1阳性一线进入3期）、CD47单抗、CD73单抗、TIGIT单抗、VEGFR-2单抗等。其中AK112主攻PD-1耐药人群，市场空间广阔；CD47、TIGIT等靶点已在全球验证中，有望于2022年进入3期临床。 非肿瘤领域：布局慢性病市场，PCSK9与IL类单抗进度领先 PCSK9单抗AK102已完成高血脂症3期临床入组，IL-12/IL-23单抗AK101中重度银屑病进入关键3期，IL-4Ra单抗AK120中重度特应性皮炎处于2期，IL-17单抗强直性脊柱炎处于2期。非肿瘤管线瞄准慢病大市场，与肿瘤管线形成周期互补。 2022年催化事件较多：多个品种有望取得重大进展 商业化方面：AK104宫颈癌二/三线治疗国内上市，派安普利单抗鳞状NSCLC一线和鼻咽癌三线国内上市。注册临床入组/数据读出方面：AK104胃癌一线、宫颈癌一线，AK112 EGFR TKI失败NSCLC，AK101中重度银屑病，AK102高血脂症，派安普利单抗鼻咽癌一线等均有望完成入组或读出数据。进入3期/注册临床方面：CD47单抗、VEGFR-2单抗、IL-17单抗有望进入。潜在FIC药物进入临床方面：PD-1/CD73双抗、PD-1/LAG-3双抗、TIGIT/TGFb双抗有望进入临床开发阶段。 投资建议：收入预测与估值分析 预计2022-2024年营业收入分别为12.93亿元、23.40亿元、43.94亿元，维持买入-A评级，6个月目标价32.86港元。风险提示包括临床试验失败、医药政策变动、销售不及预期。 风险提示：临床试验失败、医药政策变动、销售不及预期 总结 康方生物2021年完成商业化首秀，派安普利单抗上市4个月实现2.12亿元销售收入，印证了公司商业团队的执行力。双抗AK104即将成为国内首个肿瘤免疫双抗，稀缺性有望带来先发优势。研发管线覆盖肿瘤、自身免疫、代谢等关键领域，15项注册性III期研究推动下，未来2-3年有望迎来多产品集中上市期。尽管当前仍处于亏损状态，研发费用率居高不下，但公司临床开发团队规模翻倍、有望降低外包成本并加速临床进度。2022年多项催化剂（AK104上市、AK112 3期数据读出、多个品种进入注册临床）密集兑现，预计收入将快速增长，中长期投资价值显著。

中心思想 业绩爆发式增长，商业化转型奠定高增长基础 药明生物2021年业绩表现显著超出市场预期，营业收入与净利润均实现高速增长，核心驱动力来自项目数量加速增长与商业化项目开启。公司2021年实现营业收入102.9亿元（同比增长83.3%），归母净利润35.1亿元（同比增长107.3%），经调整后净利润33.2亿元（同比增长92.6%）。下半年收入58.8亿元（同比增长60.6%），下半年归母净利润15.5亿元（同比增长62.7%），EPS为0.77元。 行业龙头地位强化，订单与产能双重扩张 公司综合项目总数达480个（同比增长46.7%），创近三年增速新高。其中临床前项目268个，Ⅰ-Ⅲ期项目分别为119/52/32个，Ⅲ期新增12个。商业化项目新增7个，总数达9个，标志公司正式进入CMO元年。未完成订单合计136亿美元（同比增长20.1%），其中未完成服务订单79.5亿美元，未完成潜在里程碑收入56.5亿美元。产能从2020年底的5.4万升扩张至2021年底的15.4万升（增长185%），未来三年将持续大幅增长。 主要内容 业绩总结：收入与利润双高增，下半年增长势头持续 收入端：2021年全年收入102.9亿元（+83.3%），下半年收入58.8亿元（+60.6%），呈加速态势。 利润端：全年归母净利润35.1亿元（+107.3%），经调整净利润33.2亿元（+92.6%），盈利能力持续提升。 每股收益：EPS为0.77元，ROE为10.50%。 项目数量增长：加速提速，商业化元年开启 项目总数：综合项目达480个（+46.7%），增速创新高。其中临床前项目268个，Ⅰ期119个，Ⅱ期52个，Ⅲ期32个（新增12个）。 商业化项目：新增7个商业化项目（含3个新冠中和抗体），总数达9个。非新冠商业化项目未来贡献预计超20亿美元收入。 技术平台驱动：单抗项目增长68个，双抗增长29个，ADC增长20个，融合蛋白增长23个，新型生物药项目趋势良好。 收入拆分：IND前项目收入33.9亿元（+33%），临床早期收入16亿元（+9%），临床晚期收入49.3亿元（+293%），临床晚期项目增长迅猛。 未完成订单：强劲增长，奠定未来业绩基石 订单总额：未完成订单合计136亿美元（+20.1%）。未完成服务订单79.5亿美元（+19.9%），仅含4个长期项目，增长潜力大。 里程碑收入：未完成潜在里程碑收入56.5亿美元，得益于领先的CRDMO模式。 产能扩张：翻三倍，未来持续大幅增长 现有产能：从2020年底的5.4万升增至2021年底的15.4万升，投产原液厂9个，在建10个。 未来规划：欧洲基地MFG6（6000升）和MFG7（4.8万升）有望2022年内投产，2022年底产能预计达26.2万升，商业化收入将大幅提升。 UVL影响：有限且可控，客户认可度高 应对措施：已与所有客户沟通，准备UVL声明文件协助出口，提供详细操作说明。 实际影响：2月11日-3月20日累计发货20批次，2月8日-3月7日签订11个综合项目，增速与2021年同期持平。 影响范围：仅8个早期项目受影响，客户尚有6-12个月库存，且有备选供应商。 盈利预测与风险提示 盈利预测：预计2022-2024年归母净利润分别为49.6亿元、70亿元、98.7亿元，EPS分别为1.18元、1.66元、2.34元，对应PE分别为48倍、34倍、24倍。 风险提示：研发生产外包行业增速不及预期；项目进度不及预期；对外投资收益波动；汇率波动。 总结 药明生物2021年业绩全面超预期，营收增长83.3%，净利润增长107.3%，项目数量增长提速至46.7%，商业化项目从2个跃升至9个，正式进入CMO元年。未完成订单高达136亿美元，产能从5.4万升扩张至15.4万升（增长185%），且未来三年持续增长。UVL影响有限，客户响应积极，公司基本面稳健。综合来看，公司凭借CRDMO模式和全球领先的技术平台，在生物药产业快速发展的背景下，订单和产能有望继续增加，维持高增速。预计2022-2024年归母净利润年复合增长率约42%，当前股价对应2022年PE约48倍，具备长期投资价值。

中心思想 信达生物21财年业绩强劲，长期增长路径清晰 信达生物2021财年产品销售收入同比增长69%至40亿元人民币，符合市场预期。管理层提出5年内产品销售额达200亿元人民币的乐观指引，彰显公司对自身商业化能力和后期管线资产的充分信心。我们认为，信达生物强大的平台能力、多个即将到来的研发催化剂以及更好的BD发展机会，使其成为行业首选标的。 股价深度回调提供优质龙头买入良机 当前信达生物股价已从高位大幅回调，市值在减去现金后仅约300亿元人民币，市场仅反映了信迪利单抗国内权益价值（约240亿元），而CD47、LAG-3、CTLA-4、TIGIT等其他前景较好的管线资产价值几乎为零。我们认为股票已超卖，市场广泛回调提供了绝佳买入机遇，维持买入评级和110港元目标价（较当前股价有259%上涨空间）。 主要内容 21财年业绩分析：产品销售收入快速增长驱动业绩强劲 产品销售收入超预期增长，信迪利单抗承压调整后仍具增长动力 21财年总销售收入同比增长11%至43亿元人民币，主要由产品销售收入驱动（同比增长69%至40亿元）。信迪利单抗收入约27亿元（同比增长18%），虽低于按出厂价计算的约31亿元预期，但差额主要源于21年四季度一次性补偿经销商在2021年医保谈判的渠道库存价差。展望22财年，预计信迪利单抗销售额将增长至约40亿元（同比增长45%），驱动力包括：1）国家医保目录新纳入三大适应症；2）商业团队规模从1,300人扩大至3,000人。 生物类似药业务快速增长，毛利率改善凸显经营杠杆提升 生物类似药业务收入约12亿元（20财年约小于1亿元），预计22财年将继续保持约50%同比增长，得益于达攸同（贝伐珠单抗）与信迪利单抗的商业协同效应及达伯华（利妥昔单抗）在广东区域联盟集采中标后的快速放量。产品毛利率提升3.7个百分点至88.6%，反映产能规模扩大和经营杠杆改善。销售费用占产品收入比重约64%，主要由销售团队快速扩张和更广泛商业化活动所致。管理层表示现有14亿美元现金储备足以满足公司未来3-4年发展需要。 2022年关键催化剂：多项审批和临床数据值得期待 审批里程碑：多项新药上市申请有望获批，扩展适应症范围 2022年关键审批催化剂包括：1）达伯舒（信迪利单抗）三项大适应症扩展潜在获批（一线食管鳞状细胞癌、一线胃癌和表皮生长因子受体突变非小细胞肺癌）；2）Pemazyre（FGFR抑制剂）和Retsevmo（RET抑制剂）在中国的潜在新药上市获批。 临床数据催化剂：多个关键管线进入数据读出阶段 7个药物的关键性临床试验数据结果即将公布，包括：IBI-188（CD-47单抗）治疗骨髓增生异常综合征、IBI-310（CTLA-4单抗）治疗肝细胞癌、IBI-362（OXM3）治疗肥胖和糖尿病、IBI-326（BCMA CAR-T）治疗骨髓瘤、IBI-112（IL-23 p19）治疗银屑病、以及IBI-344（ROS1/NTRK）治疗非小细胞肺癌。这些数据结果将是验证公司创新管线价值的重要里程碑。 估值与投资建议：分类加总估值法支撑110港元目标价 当前市值低估创新管线价值，买入时机最佳 我们维持基于分类加总估值法（SOTP）的目标价于110港元。当前公司市值约449亿港元（约365亿元人民币），减去约90亿元人民币净现金后，仅剩约275亿元人民币反映业务价值。其中信迪利单抗国内权益价值约240亿元，意味着其他创新管线（CD47、LAG-3、CTLA-4、TIGIT、IL-23p19、BCMA CAR-T等）的市场价值仅为约35亿元，明显低估。我们认为，建议投资者利用市场大幅回调机会进行投资布局。 财务预测：营收持续高增长，亏损逐步收窄 预测2022E/2023E销售收入分别为63.67/96.27亿元人民币，同比增长49%/51%；调整后净利润分别为-17.36/-1.64亿元人民币，亏损幅度显著收窄，反映公司产品销售收入持续增长及经营杠杆改善。毛利率预计维持在86%-89%的高水平区间。 总结 信达生物2021财年业绩展现出强大的商业化执行能力，产品销售收入同比增长69%符合预期，生物类似药业务实现快速增长。管理层对5年200亿元产品销售额的乐观指引，反映公司对信迪利单抗持续放量、生物类似药加速渗透以及创新管线逐步商业化的充分信心。 2022年，公司面临众多股价催化剂，包括信迪利单抗三大适应症的潜在获批、多个新药上市申请申报以及关键临床数据读出，这些事件有望重新评估公司创新管线的真实价值。特别是CD47、CTLA-4、TIGIT等多个具有全球最佳潜力的靶点管线，其价值在当前股价中近乎为零，向下风险有限而向上弹性巨大。 从估值角度，当前约300亿元的市值（剔除现金后）仅反映了信迪利单抗国内权益价值，其余创新管线价值被严重低估。我们认为市场悲观情绪已充分反映在股价中，当前价格提供了以极低成本获取优质龙头的绝佳机遇。尽管公司仍处于研发投入高峰期，短期内亏损可能持续，但随着产品收入规模扩大和经营杠杆改善，亏损幅度将逐步收窄，预计2023年调整后净利润将接近盈亏平衡。 投资者需关注的风险因素包括：医保谈判价格压力、PD-1竞争加剧、新药审批进度不及预期、以及研发失败风险等。然而，综合考虑公司强大的平台能力、丰富的后期管线储备、充足的现金储备以及管理层清晰的战略规划，信达生物作为中国生物医药行业优质龙头的长期投资价值依然突出。我们维持买入评级，建议投资者利用市场回调积极布局。

中心思想 业绩符合预期，核心业务亮点突出 复星医药FY21A实现收入388.6亿人民币（同比+28.8%），归母净利润47.4亿人民币（同比+29.3%），整体业绩符合预期。收入增长主要受新药放量及海外扩张驱动，但毛利率因集采、复必泰利润分享及原材料涨价同比下降653bps至47.9%。 制药板块收入287.7亿元（同比+32.3%），其中复必泰（mRNA新冠疫苗）港澳台地区销售2,206万剂，推动5亿美元销售里程碑；汉利康、汉曲优、苏可欣等新品与次新品收入占比超25%，汉曲优同比增长564.3%。 医疗器械板块收入59.3亿元（同比+13.8%），医美业务子公司复锐医疗科技收入2.94亿美元（同比+81.6%），北美市场表现强劲；达芬奇手术机器人装机73台（同比+18台），累计超270台。 公司维持“买入”评级，目标价下调至50.87港元，对应FY22E/23E市盈率30.5/26.1倍。主要风险包括集采降价、产品审批延迟及疫情波动。 主要内容 1. 财务业绩概览 FY21A总收入388.6亿人民币，同比+28.8%，超出预期6.0%。毛利率47.9%，同比下降653bps，主因集采品种降价、复必泰向BioNTech支付毛利分享与销售里程碑（合计约7000万美元销售里程碑+1500万美元研发里程碑）、原材料成本上升。 销售费用率23.4%（同比-364bps），受益于集采产品费用控制；研发费用率9.9%（同比+60bps），加大生物药与小分子创新药投入。归母净利润47.4亿（同比+29.3%），扣非归母净利润32.8亿（同比+20.6%）。 大陆地区收入252.6亿元（同比+14.9%），占比65%；海外收入136.0亿元（同比+66.1%），占比升至35%，国际化加速。 2. 制药板块：复必泰与创新药驱动增长 复必泰港澳台销售2,206万剂，未披露具体金额，但已触发5亿美元销售里程碑。2022年3月拓展至香港5-11岁人群，台湾地区审批中，中国大陆进展正常。MPP授权生产Molnupiravir与Paxlovid仿制药，面向中低收入国家，目前工艺开发阶段。 汉利康（利妥昔单抗）收入16.9亿元（同比+125.3%），汉曲优（曲妥珠单抗）收入9.3亿元（同比+564.3%），苏可欣（海曲泊帕）收入4.3亿元（同比+207.1%）。管理层预计FY22E汉曲优、苏可欣保持强劲增长，汉利康稳健。 奕凯达（CD19 CAR-T）2021年6月获批，截至2022年2月纳入23个省市惠民保及40余商业保险，但未披露收入。汉斯状（PD-1）2022年3月获批用于MSI-H实体瘤，目标人群广泛，产能准备充足（徐汇基地24千升，松江基地预计3Q22E新增24千升）。 3. 医疗器械板块：医美业务表现靓丽 医美子公司复锐医疗科技FY21A收入2.94亿美元（同比+81.6%），北美市场收入占比38.1%（同比+105.8%），受益于Alma品牌及Alma Duo、Opus平台的商业化。专业医疗领域达芬奇手术机器人FY21A装机73台（同比+18台），中国大陆及港澳累计超270台。 医疗服务板块亏损加剧，主因新开业医美医院前期投入、复星健康线上平台战略转型（已获6家互联网医院牌照），短期内利润承压。 4. 研发管线与战略布局 大分子管线（图1-2）：涵盖多个生物类似药及创新生物药，临床阶段项目包括PD-1、CD19 CAR-T、EGFR等靶点。小分子管线（图3）：奥匹卡朋（帕金森）正与NMPA沟通，Tecartus（CAR-T，套细胞淋巴瘤）2022年3月获NMPA临床批准，目标2-3年内上市。 公司获MPP双重授权（新冠口服药仿制药），依托非洲800人一线团队及注册能力，为国际化奠定基础。复宏汉霖预计FY22E实现盈亏平衡，变量在于研发支出与管线补充。 5. 风险提示与估值调整 目标价50.87港元（较收市价39.55港元有28.6%上升空间），基于FY22E/23E经调整每股盈利1.52/1.77元人民币，对应市盈率30.5/26.1倍。风险包括：新冠疫情失控、商誉减值、产品降价超预期、一致性评价延迟、新产品获批慢、重磅产品未进医保、竞品上市。 模型调整：上调FY22E-24E收入至442.0/499.2/549.0亿元（增速13.8%/12.9%/10.0%），下调毛利率至49.7%/50.8%/51.9%（因集采及复必泰毛利压力），维持估值逻辑。 总结 复星医药FY21A业绩表现稳健，收入与利润均符合预期，制药板块新药（复必泰、生物类似药）放量及海外收入占比提升是核心驱动力。医疗器械的医美业务高增长（复锐医疗+81.6%）凸显消费医疗潜力。 短期毛利率承压因素（集采、复必泰利润分享、原材料涨价）已反映在模型下调中，但研发投入与国际化布局将支撑中长期增长。MPP授权及CAR-T管线有望提供增量。 公司当前估值处于历史低位（FY22E市盈率23.7倍），目标价隐含28.6%上行空间。投资者需关注复必泰大陆审批进展、集采影响程度及新冠口服药订单节奏。

中心思想 商业与研发双轮驱动，国际化战略初现成效 信达生物2021年业绩公告显示，公司营收达42.61亿元，同比增长74.1%，其中产品收入40.01亿元，同比增长69%，核心驱动力来自多款药物持续放量。尽管净亏损扩大至22.43亿元，但毛利率提升至88.6%（同比+3.7个百分点），主要得益于生产改用不锈钢生物反应器带来的效率提升。公司研发与销售投入同步加大，研发费用21.16亿元（+23.2%），销售费用25.41亿元（+102%），销售人员增至近2800人（+116%），显示出商业化与研发并进的坚定路径。 管线梯队清晰，短期至长期增长点明确 从短期看，信迪利单抗新增三项大适应症（一线非鳞非小细胞肺癌、一线鳞状非小细胞肺癌、一线肝细胞癌）成功纳入医保，有望持续放量；另有七款商业化产品（信迪利单抗、贝伐珠单抗生物类似药、利妥昔单抗生物类似药、阿达木单抗生物类似药、佩米替尼、奥巴替尼、雷莫西尤单抗）及多项NDA产品支撑中期增长。中期维度，PCSK9抑制剂IBI-306、CAR-T疗法IBI-326等关键临床项目即将进入NDA阶段。长期看，CD-47单抗IBI-188、胃泌酸调节类似物IBI-362等多个早期靶点已获得PoC数据，具备全球市场潜力，同时与礼来深化战略合作引入雷莫西尤单抗、塞普替尼等产品，增强销售平台价值。 主要内容 一、业绩概览与财务分析 营收快速增长，亏损扩大但结构改善 公司2021年营收42.61亿元（+74.1%），净亏损22.43亿元（+12.54%），产品收入40.01亿元（+69%）。收入符合预期，亏损扩大主要源于销售费用大幅增长。 毛利率提升源于生产改进 毛利率88.6%（+3.7个百分点），受益于不锈钢生物反应器产线投入使用，产品数量及生产效率提升，成本控制优化。 二、商业化与研发动态 信迪利单抗为核心短期增长点 2021年信迪利单抗收入约28亿元（考虑Q4价格调整后约31亿元）。新增三项大适应症纳入医保，单药新增胃癌一线、食管鳞癌一线、肺癌二线NDA受理，预计2022年获批；联合IBI-310（CTLA-4抑制剂）治疗宫颈癌适应症预计2022H2提交NDA。此外，与LAG-3、TIGIT等靶点联合试验持续推进。 多品种商业化格局初步形成 截至2022年3月30日，七款商业化产品在售，包括信迪利单抗、贝伐珠单抗、利妥昔单抗、阿达木单抗、佩米替尼、奥巴替尼、雷莫西尤单抗。多项药物处于NDA阶段：雷莫西尤单抗二线肝细胞癌NDA已受理，塞普替尼三项适应症NDA受理，预计年内获批。 三、中期管线进展 肿瘤与慢病领域关键项目 CAR-T疗法：IBI-326（驯鹿医疗合作）用于复发/难治性多发性骨髓瘤，已获NMPA突破性疗法认证和FDA孤儿药资格，预计2022H1提交NDA。 TKI抑制剂：IBI-344（ROS1融合阳性非小细胞肺癌）获突破性疗法认证，2期数据待公布。 PI3Kδ抑制剂：IBI-376（复发/难治性滤泡性淋巴瘤）获突破性疗法认证。 PCSK9单抗：IBI-306在多项3期研究中达主要终点，具有长效潜力，预计2022H1提交高胆固醇血症及混合型高脂血症NDA。 四、长期创新布局 早期项目PoC验证成功 CD-47单抗IBI-188：联合阿扎胞苷治疗MDS一线1b期试验中ORR达83.3%，计划2022H1启动3期试验；CD47靶点覆盖多类血液瘤和实体瘤，市场潜力广阔。 胃泌酸调节类似物IBI-362：潜在全球同类最佳糖尿病药物，2期临床试验完成患者招募。 VEGF/补体双靶点IBI-302：用于nAMD，1/2期试验完成首例给药。 IL-23p19单抗IBI-112：用于银屑病的2期试验完成招募并获PoC数据，后续将启动溃疡性结直肠炎2期试验。 五、战略合作与外部引进 深化与礼来合作，增强商业化能力 2022年3月28日，公司与礼来升级战略合作，获得雷莫西尤单抗、塞普替尼在大陆的独家商业化权利，以及Pirtobrutinib未来商业化优先谈判权。雷莫西尤单抗胃癌二线已获批，肝细胞癌二线NDA受理；塞普替尼三项NDA受理；Pirtobrutinib（新一代BTK抑制剂）处于全球3期。中国市场胃癌二线尚无靶向药或免疫疗法获批，雷莫西尤单抗竞争格局良好，有望快速放量。 六、盈利预测与投资评级 下调收入及利润预测，维持买入评级 考虑信迪利单抗降价及生物类似药集采预期，将2022-2023年营收预测由70.46/98.18亿元下调至57.90/84.71亿元；同时因国际临床试验投入增加，将净亏损预测由7.34亿元/净利润1.91亿元下调至净亏损15.76亿元/净亏损7.89亿元。预计2024年营收109.77亿元，净亏损7.60亿元。维持“买入”评级。 七、风险提示 国际环境恶化、创新药销售不及预期、医保谈判降价超预期、临床试验失败、新药审批不通过等风险。 总结 短期业绩确认商业化能力，中长期管线价值逐步显现 信达生物2021年营收高速增长，产品收入同比+69%，毛利率提升至88.6%，显示出生产优化与品种放量的协同效应。信迪利单抗新增适应症进入医保将支撑短期增长，多款创新药进入商业化或NDA阶段（七款在售、多项NDA受理）为中期提供动力。长期来看，CD-47、PCSK9、GCGR/GLP-1等早期项目PoC数据积极，全球多中心试验即将开展，叠加与礼来深化合作引入重磅品种，公司正从Biotech向Biopharma转型，并加速国际化布局。 投资评级维持买入，但需关注短期盈利压力 考虑到信迪利单抗降价及集采预期，公司2022-2023年收入预测下调，研发费用增长导致亏损扩大。然而，管线梯队清晰、多品种成长性确定，且雷莫西尤单抗等新引入品种面临良好竞争格局。维持“买入”评级，建议关注信迪利单抗放量节奏、PCSK9及CAR-T等关键里程碑事件的催化。

　　事件描述 　　国务院办公厅近日印发《“十四五”中医药发展规划》（以下简称《规划》），明确了“十四五”期间中医药发展的指导思想、基本原则、发展目标、主要任务和重点措施。提出到2025年，中医药健康服务能力明显增强，中医药高质量发展政策和体系进一步完善，中医药振兴发展取得积极成效，在健康中国建设中的独特优势得到充分发挥。我们对此进行点评。 　　事件点评 　　首次以国办名义印发的医药细分子行业的五年规划。2019年国办发布了《关于促进中医药传承创新发展的意见》，可以视为是中医药新时期发展的政策起点和顶层设计，《规划》则明确了具体的举措，提出10个方面重点任务，15项具体发展指标和11项工作专栏，体现新时期中医药高质量发展要求，加强中医药传承与创新，并提出了保障措施。 　　《规划》针对中医药目前存在的关键问题提出了相应的解决方案和保障措施。我们认为关键问题主要表现为缺乏优质中医医疗服务能力和缺少高质量的中药产业体系。对于前者，《规划》提出了扬优强弱补短的做法，加强中医人才培养（例如岐黄工程、临床医学教育增加中医课程等），对对各级各类医疗机构中医服务覆盖率、中医床位数、中医师数量等明确数量指标。鼓励名老中医开诊所，鼓励社会力量在基层办中医；加强理论和重大疾病防治的研究等。对于后者，主要表现在中药材质量参差不齐、一些临床有效的经方、验方应用范围小、缺乏深度研究等。《规划》提出的对策包括：规范中药材种植，建立完善溯源体系，建立道地药材目录，鼓励中药创新药的开发，推动经典名方研究开发，支持儿童用中成药创新研发等。 　　《规划》将推动中医药的应用场景从国内拓展的国外市场。提高中医医疗服务能力和中药产业发展水平的同时，《规划》也描绘了中医药的应用场景。国内主要应用在优势领域（治未病、重大疾病和疾病康复等，以及心血管、骨科、糖尿病、妇科等治疗领域），同时拓展海外市场（一带一路），加大中医药贸易，鼓励开展海外注册，推动中医药参与新冠防控国际合作，高质量建设国家中医药服务出口基地等。对于基地建设，我们认为未来大概率还会出台配套措施，出口产品或将以传统品牌中药、高质量特色中药材以及有价值的中药创新药等。 　　保障措施：包括优化医疗服务价值机制，医保倾斜支持，鼓励商业保险保险，建立中医药示范区，引导多元化的资金投入等。 　　特别注意：《规划》对社会资本参与中医医疗服务的总基调是鼓励在县级，举办中医医院，提供康养为主的偏于基础性的中医医疗服务，非营利性机构与公办享有同等待遇。实施名医堂工程，发挥示范带动作用。需要留意的是以高端、盈利性、大型的中医医院的模式，政策没有提及。 　　投资建议 　　《规划》落地，从政策层面进一步加码中医药的高质量发展，中药行业长期发展空间打开。我们看好中药创新药、儿童中成药开发、中药全产业链、传统品牌中药等主线，相关标的包括以岭药业、新天药业、健民集团、广誉远、同仁堂、固生堂等。 　　存在风险 　　行业政策变动风险，中药集采降价风险等。

　　康德莱(603987) 　　事件：3月29日公司发布业绩快报，2021年公司实现营业收入30.97亿元，同比增长17.07%；实现利润总额4.84亿元，同比增长23.98%；实现归母净利润2.91亿元，同比增长43.71%；实现扣非归母净利润2.57亿元，同比增长39.23%。公司发布一季度业绩预增预告，2022年Q1预计实现营业收入8.42-9.09亿元，同比增长25%-35%，预计实现归母净利润6830.46-7285.82万元，同比增长50%-60%。 　　多地集采中标，加速渗透空白市场：2021年我国医疗器械集采持续推进，公司留置针与功能型输液器等纳入医疗耗材集采目录，并在河北、山东等多地集采中中标，不仅加速公司集采产品在空白市场的渗透，扩大公司产品在当地的市场份额，也在一定程度上促进公司其他产品进入当地市场。此外，在未来我国糖尿病治疗意识逐步提高的背景下，胰岛素针渗透率有望快速上升，公司胰岛素针不断迭代优化，新一代安全胰岛素针在拥有更高性能的同时极具性价比，有望实现国产替代，为公司增厚利润。 　　一次性使用注射包获批，有望快速投向市场：2021年10月19日，公司产品“一次性使用注射包”获国家药监局批准生产，公司穿刺类产品线进一步扩展。该一次性注射包用于在真皮组织注射修饰透明质酸钠凝胶产品以进行面部填充，是国内首家获NMPA批准的含钝针的美容注射包类产品。凭借公司成熟的销售渠道和先发优势，有望快速在医美注射穿刺领域快速放量，扩大市场份额。 　　新产品持续放量，海内外业绩齐增：2022年第一季度，公司在国际市场上保证业务订单稳定供给的同时推进研发新产品的高速增长，我们预计主要是安全类注射器放量较快；国内方面，公司依托集采产品市占率的提升、其他医疗类产品的有效推广以及消费类产品带来的增量，我们预计主要是疫情带动的病毒采样管需求快速上升以及医美针的快速增长，国内国际市场业绩齐增带来一季度2022年Q1业绩的快速增长。 　　盈利预测与投资评级：考虑到公司产品线不断扩展优化，国内外持续快速增长，我们将公司2022/2023年的归母净利润预测从3.81/4.83亿元上调至3.96/5.13亿元，当前市值对应2022/2023年的PE分别为23/17倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：新品推广不及预期；汇兑损失；集采政策执行超预期。

　　一心堂(002727) 　　事件： 　　2022年3月30日公司发布2021年年报，2021年公司实现营业收入145.87亿元，同比增长15.26%；实现归母净利润9.22亿元，同比增长16.66%。2021Q4单季度公司实现营业收入40.89亿元，同比增长19.65%；实现归母净利润1.58亿元，同比下滑15.14%。 　　点评： 　　业绩稳定增长，新租赁准则导致财务费用增长2021年公司业绩稳定增长，其中中西成药产品实现收入104.91亿元，同比增长18.72%；医疗器械及计生、消毒产品实现收入12.09亿元，同比下滑11.01%，主要系2020年新冠肺炎疫情影响，消毒用品及医疗器械销售增长迅速导致基数较大；中药产品实现收入13.59亿元，同比增长21.21%，占总收入比例提升至9.32%。2021年公司财务费用为1.01亿元，同比增长2326.50%，主要系新租赁准则的执行导致租赁利息费用增加。聚焦云南省外市场，持续加快门店扩张 　　截止至2021年末，公司门店数量净增1355家，门店总数达到8560家，其中云南省净增门店655家，门店总数达4939家；省外区域净增门店700家，省外门店总数达3621家，省外门店数量占比达42.30%。公司持续加强一体化布局，在省会级、地市级、县市级、乡镇级四个类型的市场门店均已突破1600家，形成行业独有的市县乡一体化发展格局。省会级、地市级门店从品牌、商品、服务、物流等维度形成中心辐射，对县域市场人群消费发挥引领示范作用，更利于各层级市场建立竞争壁垒和成本优势。 　　打造多元化业务，持续提升专业服务能力 　　公司持续打造多元化业务，2021年重点推进药妆店建设，云南省内的药妆店数量近300家，公司个护项目类产品销售同比增长9.63%，其中云南省内药妆店个护项目类销售额同比增长40.43%。同时公司持续提升特慢病药房服务能力，截止2021年底，公司开通的各类慢病医保门店为831家，慢病医保门店占比全集团门店总数近10%。 　　盈利预测与评级 　　公司作为连锁药店龙头企业，业绩有望维持稳健增长。根据公司2021年年报业绩情况，2022-2023年净利润预测由12.47/15.8亿元下调至11.11/13.58亿元，2024年净利润预测为16.62亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示：省外扩张不及预期风险，疫情影响风险，市场竞争加剧风险，行业管理政策变化风险

　　一心堂(002727) 　　事件：3月29日晚，公司公布2021年年报，报告期内公司实现营收145.85亿元（+15.24%），实现归母净利润9.21亿元（+16.65%），实现扣非归母净利润8.97亿元（+19.22%）。其中Q4实现营收40.87亿元（+19.57%），归母净利润1.57亿元（-15.59%）。 　　Q4业绩承压，全年业绩增长稳健，盈利能力有所增强。分季度看，Q1-Q4公司分别实现营收34.29/32.73/37.97/40.87亿元，同比增长11.07%/11.25%/18.29%/19.57%，营收增速逐季加速；分别实现归母净利润2.61、2.63、2.4、1.57亿元，同比增长27.28%、24.42%、27.83%、-15.59%，Q4业绩有所承压，主要系租赁准则计提费用影响。全年来看，公司业绩在新冠疫情影响商品陈列及开业活动等多方面因素下仍保持稳健增长，毛利率提升1.14pct至36.96%，净利率同比提升0.05pct至6.29%，盈利能力有所增强。 　　分业务看，公司零售业务实现收入123.51亿元（+5.15%），毛利率40.32%（+3.89%），批发业务实现收入19.24亿元（+193.68%），毛利率8.97%（-0.4%）。分产品看，公司中西成药、医疗器械及计生/消毒用品、中药，其他产品分别实现收入104.91、12.09、13.59、12.15亿元，同比增长18.72%、-11.01%、21.21%、12.08%，收入占比分别为72%、8%、9%、8%。 　　门店拓展加速，持续推进市县乡一体化店群。截止2021年12月31日，公司直营总门店数8560家，净增加门店1355家（去年同期939家），门店拓展加速。其中Q4净增加门店204家（去年同期294家）。新开门店主要集中于云南、川渝、广西、山西和贵州地区，持续夯实区域优势。公司坚持少区域高密度网店布局策略，在省会级、地市级、县市级、乡立体纵深布局，在省级、地市级、县级、乡镇四个类型的市场门店均已超过1600家，形成行业独有的市县乡一体化发展格局。背后的逻辑是，店群效应能增加门店之间的协同能力，也能形成区域的品牌竞争力，少区域高密度布局从品牌效益、物流配送、用药习惯、人才储备等多方面具备一定优势。2021年省会级、地市级、县市级、乡镇级门店销售占比分别为29.51%、31.83%、25.02%和13.63%，其中乡镇级门店净利率水平最高，主要系房租费用较其他区域更低。 　　坚持线上线下融合战略，加快布局现有门店网点O2O业务，新业态业务持续拓展。公司坚持线上线下融合战略，持续推进现有门店020业务布局，着重推动一心到家O2O自营业务的销售规模。报告期内，O2O业务门店数达到8291家，覆盖率达到门店总数的96.86%，O2O业务占整体电商业务销售额的80.28%（电商销售总额为3.8亿元），公司已将020业务确定为电商核心业务运作，业务流程持续优化。此外，彩票业务与药妆业务快速发展，云南省内药妆店数目已达300家。 　　投资建议：我们预计2022-2024年净利润分别为10.93/13.42/16.13亿元，同比增速分别为18.56%/22.84%/20.18%，EPS分别为1.83元/2.22元/2.71元，对应当前股价分别为13倍、10倍和9倍PE。公司经营效率提升，区域优势不断夯实，业绩增长稳健，继续给予“买入”评级。 　　风险提示：竞争加剧风险；整合不及预期风险；政策风险。

　　安科生物(300009) 　　事件 　　3 月 30 日，公司公布 2021 年年报， 2021 年实现营业收入 21.69 亿元(+27.47%)，实现归母净利润 2.07 亿元(-42.44%)，实现扣非归母净利润1.58 亿元(-50.08%)。 业绩低于预期。 　　点评 　　母公司生物制品销售维持高速增长， 计提子公司商誉减值影响表观业绩。2021 年，母公司实现收入 12.56 亿元（+43%），净利润 3.75（+11%）， 子公司苏豪逸明、中德美联由于下游集采影响、成本提升以及疫情等多方面因素影响，公司计提商誉减值准备约 3.23 亿元，若剔除商誉减值影响，公司21 年实现归母净利润 5.3 亿元（+48%），增长优异。 　　毛利率稳健提升，费用率有所优化，应收账款周转率有所提升。 21 年，公司实现毛利率 80%，较去年同期提升 1.28%， 销售费用率为 30.63%，较去年同期下降 4.03%，管理费用率为 4.78%，较去年同期下降 1.03%。 此外，公司应收账款周转天数相比去年有所下降，回款良好。 　　 生长激素优化升级取得多项重要进展， 粉针剂型产业化能力进一步增强。 21年，公司核心产品人生长激素取得多项突破： 1）新增获批两项适应症，特发性矮小（ISS）和特纳综合征，其中 ISS 适应症为国内首家获批，成为目前国内生长激素获批适应症最多的企业。 2） 人生长激素注射液规格也持续完善，完成 6IU 和 8IU 的新增规格批准上市。 3） 公司北区注射用人生长激素 2,000 万支粉针新产能获批已正式批准生产，将有效解决现有产能瓶颈问题，持续巩固公司粉针龙头地位。 　　盈利调整与投资建议 　　我们维持 2022-2023 年盈利预期， 预计公司分别实现归母净利润 6.69（+224%）、 8.62（+29%）亿元，考虑到生长激素行业广阔的市场空间与公司新产能的落地，预计 2024 年实现归母净利润 10.83 亿元（+26%）。 　　2022-2024 年公司对应 EPS 分别为 0.41、 0.53、 0.66 元，对应当前 PE 分别为 24、 19、 15 倍。 维持“买入”评级。 　　风险提示 　　生长激素新患拓展和市场推广不达预期；市场竞争加剧； 研发进展不及预期；政策风险；商誉减值风险等。