君实生物（688180）：新冠小分子药物进展顺利，PD-1大适应症即将获批

中心思想 君实生物2021年业绩承压，核心管线突破在即 报告核心观点认为，君实生物2021年营收大幅增长152.36%至40.25亿元，主要受技术许可收入驱动，但净亏损仍达7.21亿元。公司核心竞争力在于特瑞普利单抗（PD-1）即将获批非小细胞肺癌、食管癌等大适应症，以及新冠小分子药物VV116研发进展顺利。尽管面临医保降价和商业化团队调整的短期压力，随着商业化团队完成重组、多条早期管线推进，公司有望在2022-2024年进入正向循环。 短期亏损收窄，长期增长点清晰 2021年归母净亏损同比减亏56.80%，显示成本控制有所改善。但核心PD-1单品因医保降价和销售团队调整导致收入回调至4.12亿元。未来两年核心增长驱动力为PD-1大适应症获批后的放量、新冠药物可能贡献里程碑收入，以及定向增发募资38亿元支撑研发。报告维持“买入”评级，但下调了2022-2023年收入与盈利预测，主要考虑中和抗体收入减少及PD-1降价影响。 主要内容 事件回顾：营收骤增，亏损收窄 2021年公司实现营收40.25亿元，同比+152.36%；归母净亏损7.21亿元，同比减亏56.80%。营收增长主要来自技术许可及特许权收入，而非药品销售（特瑞普利单抗仅贡献4.12亿元，同比下滑）。公司当前资产负债率24.64%，每股净资产8.72元，财务状况相对稳健。 核心产品：特瑞普利单抗大适应症进入收获期 现有适应症覆盖与医保准入 PD-1抑制剂特瑞普利单抗2021年新增三线鼻咽癌、二线尿路上皮癌及一线鼻咽癌三项适应症，其中两项进入医保。但降价及团队调整导致2021年销售额为4.12亿元，相较2020年回落。 未来催化剂：食管癌、非小细胞肺癌有望年内获批 2021年7月及12月，特瑞普利单抗联合化疗一线治疗食管癌、非小细胞肺癌的sNDA获NMPA受理。临床数据显示联用组对比化疗组显著延长PFS及OS，预计年内获批后将推动销售额快速反弹。此外，多项辅助/新辅助治疗早期临床试验正在推进；鼻咽癌适应症等待FDA现场核查，海外拓展可期。 商业化团队调整完成，有望走出低谷 2021年公司商业化团队经历多次负责人及销售人员调整，与阿斯利康的合作推广遭遇挫折。2021年11月聘任李聪为联席CEO负责商业化，12月终止与阿斯利康合作。目前已完成营销地区团队重组及核心市场人员补充，为后续PD-1大适应症上市后的放量奠定渠道基础。 新冠药物矩阵丰富，VV116进展迅猛 公司布局三款新冠治疗药物：中和抗体JS016、小分子RdRp抑制剂VV116、3CL蛋白酶抑制剂VV993。VV116已在乌兹别克斯坦获批用于中重度新冠患者治疗，口服吸收迅速、安全性好。目前正在开展两项国际多中心临床试验（轻中度II/III期、中重度III期），均已首例入组，预计年内完成。VV993处于临床前阶段，构建了“抗体+小分子”的完整新冠药物组合。 定向增发保障研发，早期管线具备FIC/BIC潜力 2022年3月拟定向增发不超过39.80亿元，其中36.82亿元用于创新药研发。2021年初至今共有14条管线获IND批准进入临床，包括JS006（TIGIT单抗）、JS007（CTLA-4单抗）、JS014（IL21/HSA融合蛋白）。公司共有超51项在研，其中23项处于临床，超过25项临床前。重点关注BTLA单抗TAB004/JS004已进入Ib/II期剂量扩展阶段，与PD-1联用或提升免疫应答，具备First-in-Class潜力。 盈利预测与投资评级 考虑到特瑞普利单抗降价及中和抗体收入减少，下调2022-2023年收入至27.50/32.51亿元，净利润-5.92/-4.94亿元。预计2024年收入43.68亿元，归母净利润-3.08亿元。维持“买入”评级。关键财务数据：2022E营收同比-31.68%，毛利率81.05%，研发费用占比约70%，研发投入持续高企。 总结 短期波动不改长期价值，核心管线即将兑现 君实生物2021年年报显示营收高速增长但亏损仍存，核心产品特瑞普利单抗因降价和销售调整遭遇销售低谷。然而，PD-1大适应症（食管癌、非小细胞肺癌）预计2022年获批，新冠小分子药物VV116临床试验有望年内完成，商业化团队完成重组后销售能力有望恢复。定向增发募资38亿元为早期创新管线（BTLA、TIGIT等）提供资金保障，研发管线中多个靶点具备FIC/BIC潜力。风险方面需关注疫情反复、研发及销售不及预期。综合来看，公司正处于“研发成果变现”的关键节点，2022-2024年有望实现收入从27.50亿元增长至43.68亿元，亏损逐步收窄，长期投资价值突出。