思摩尔国际（06969）港股公司信息更新报告：欧美市场增长稳健，国内强监管利好行业健康发展

中心思想 监管与创新双轮驱动下的业绩分化与长期价值 2021年思摩尔国际营收增长稳健（+37.4%），但2021年下半年因国内外监管政策加码，利润端增速明显放缓（经调整净利润同比-4.7%），阶段性业绩承压。 公司持续加大研发投入（研发费用率提升至4.9%），并推出新一代FEELMAIR雾化技术，技术壁垒与制造优势强化龙头地位，有望在行业出清中受益，长期成长空间打开。 区域市场表现分化，国内监管短期压制、欧美韧性显现 美国市场受核心客户Vuse带动保持增长，欧洲市场表现亮眼（2021H2同比+47.3%）；国内市场2021H1高增长后受政策趋严影响，2021H2增速放缓至20.0%，但长期看合规龙头份额有望提升。 盈利能力方面，2021年毛利率创新高（53.6%），但2021H2环比下降3.7pct，主因原材料涨价与低毛利ToC业务占比提升；净利率小幅提升至39.6%，体现规模效应与费用管控成效。 主要内容 一、2021年公司收入端增速恢复，利润端增速放缓 1.1 整体业绩概览 2021年营收137.6亿元（+37.4%），经调整净利润54.4亿元（+39.8%）。 2021H2收入68.1亿元（+11.1%），净利润24.6亿元（-4.7%），利润端承压主因国内外监管压力。 1.2 分业务类型：ToB稳健，ToC恢复 ToB业务收入125.9亿元（+37.4%），得益于产品竞争力与市场份额提升。 ToC业务收入11.6亿元（+37.1%），低基数下品牌拓展与差异化产品推动。 1.3 分地区：欧洲亮眼，美国平稳，国内增速放缓 美国：2021年收入约51.0亿元（+3.04%），2021H2收入26.6亿元（-7.2%），核心客户Vuse保持增长。 中国：2021年收入55.3亿元（+104.1%），2021H2收入23.7亿元（+20.0%），政策趋严影响增速。 欧洲：2021年收入21.1亿元（+36.4%），2021H2收入11.9亿元（+47.3%），增长强劲。 日本：2021年收入2.0亿元（-36.1%），持续下滑。 二、盈利能力继续增强，显著加大研发投入 2.1 毛利率：全年创新高，下半年承压 2021年毛利率53.6%（+0.7pct），受益规模效应与高毛利ToB占比提升。 2021H2毛利率51.2%（环比-3.7pct），因原材料涨价与低毛利ToC占比提高。 2.2 费用率：研发投入明显加大 销售费用率1.4%（同比持平），管理费用率6.3%（-0.5pct），财务费用率0.2%（持平）。 研发费用率4.9%（+0.7pct），反映公司强化技术壁垒。 2.3 净利率：小幅提升至39.6% 经调整净利率同比+0.7pct，高毛利带动下虽费用率略升，净利率仍创近年新高。 三、2021年存货周转加快，现金流状态良好 3.1 存货管理效率提升 期末存货5.6亿元（+27.6%），周转天数28.6天（同比减少9.6天），生产管理效率与收入增长驱动。 3.2 应收账款周转天数增加 贸易应收款24.1亿元（+8.6%），周转天数61.4天（同比增加9.0天），因账期较长客户占比提升。 3.3 现金流健康 经营性现金流净额35.9亿元（+17.5%），现金状况良好。 四、电子烟政策靴子落地，新品推出有望带来增量 4.1 监管政策推进，龙头份额有望提升 2022年3月电子烟管理办法与国标二次征求意见稿发布，国内严监管步入常态化。 短期市场需求受压制，但不合格产品出清后合规龙头（如思摩尔）将受益，行业渗透率长期仍具提升空间。 4.2 新技术FEELMAIR发布，技术壁垒增强 2022年1月发布新一代仿生薄膜陶瓷芯雾化方案，减害性提升，口感与续航优化。 新品利于增强C端粘性与B端客户绑定，持续研发投入打开长期成长空间。 五、盈利预测 受监管影响下调2022-2023年归母净利润预测，新增2024年预测：2022-2024年归母净利润分别为60.60/73.83/91.31亿元，对应EPS 1.0/1.2/1.5元，PE 15.3/12.6/10.2倍。 维持“买入”评级，理由是技术壁垒、制造优势与龙头地位稳固。 六、风险提示 新型烟草监管政策变化；下游大客户市场开拓受阻；行业竞争加剧等。 总结 思摩尔国际2021年营收与净利润均实现双位数增长，但下半年利润端受国内外监管趋严影响出现同比下滑。分区域看，欧洲市场增长亮眼，美国市场平稳，国内市场增速放缓。盈利能力方面，全年毛利率创历史新高，但下半年因成本与结构因素回落；公司显著加大研发投入为长期竞争力奠基。 电子烟监管政策落地标志着行业进入合规发展新阶段，短期国内市场承压，但长期利好龙头集中度提升。公司凭借FEELMAIR等技术创新与强大制造壁垒，有望在新一轮竞争中扩大领先优势。 综合来看，公司阶段性业绩承压不改长期价值，技术迭代与海外拓展仍是核心增长动力，维持“买入”评级。投资者需关注监管进一步变化及行业竞争风险。