康诺亚-Ｂ（02162）：阶段性跨越，快速成长潜力尽显

中心思想 临床里程碑突破，公司价值重估拐点已至 康诺亚2021年业绩及核心管线取得关键性进展：CM310在CRSwNP II期临床达到显著优于安慰剂的阳性结果（NPS/NCS降低2.32/1.23 vs 0.19/0.30），且作为国内唯一临床探索CRSwNP的IL-4Rα抗体，有望率先填补市场空白。公司正从概念验证阶段全面迈向后期临床乃至商业化阶段，但受行业政策性风险（FDA拒批信迪利单抗、中概股退市风险）影响，华泰将估值方法由SOTP切换为DCF，并上调WACC至11.8%，目标价下调至54.85港币，维持“买入”评级。 生态化管线布局加速，差异化创新构筑长期壁垒 公司已构建起“3核心+7早期”的丰富管线矩阵，其中CM326（TSLP单抗）展现出全球BIC潜力，CMG901（Claudin18.2 ADC）初步疗效已现；早期管线中CD38单抗CM313、MASP-2单抗CM338、双抗平台（CM355/CM336/CM350）及CCR8抗体CM369均处于临床或IND阶段，差异化靶点布局（如MASP-2、GPC3/CD3双抗）凸显公司创新研发实力。现金流储备35亿元，叠加成都生产基地建设（首期16,000L产能），为综合能力建设提供坚实支撑。 主要内容 核心品种临床发力，公司迈向后期临床阶段 CM310：AD（成人）III期临床已于2H22启动患者入组；CRSwNP II期临床阳性结果（NPS/NCS较基线降低2.32/1.23），III期拟于2H22启动；哮喘I期推进中。 CM326：TSLP单抗，AD和CRSwNP Ib/IIa期已启动；临床前数据优于tezepelumab，具全球BIC潜力。 CMG901：Claudin18.2 ADC，剂量爬坡稳步进行，观察到初步疗效，预计2Q22国内启动实体瘤剂量拓展研究。 推进差异化、创新化早期管线建设 CM313（CD38单抗）：3M22启动MM/淋巴瘤剂量拓展，SLE适应症IND已提交。 CM338（MASP-2单抗）：I期临床进行中，2H22拟启动IgA肾病研究。 双抗平台：CM355（CD20×CD3）NHL首例给药；CM336（BCMA×CD3）和CM350（GPC3×CD3）已获IND批准，预计2Q22启动I期入组。 CM369（CCR8单抗）：预计2Q22递交IND。 其他：CD47单抗MIL95/CM312处于I期临床。 现金流强劲，支持综合能力建设 财务数据：2021年营收1.1亿元（主要来自授权许可收入），经调整净亏损3.0亿元（低于预期4.9亿）；账面现金、现金等价物及金融资产合计约35亿元，可有效支撑研发与产能建设。 合作与产能：已就6个药物与4个伙伴展开合作；成都新生产基地首条生产线预计2022年年中运营，一期提供16,000L产能。 研发投入：研发费用稳步增长，2021年为3.58亿元，2022E维持5.0亿元。 财务、估值方法和风险提示 盈利预测调整：维持2022/2023年收入为零，2024年收入2.67亿元（CM310 AD商业化预期）；上调2022/2023年管理费用至1.06/1.28亿元（团队扩张），净亏损预测扩大至6.18亿/7.57亿元。 估值方法：由SOTP切换为DCF（WACC 11.8%，永续增长率4.0%），企业价值95.6亿元，股权价值124.43亿元，对应目标价54.85港币。调整原因：1）提升风险溢价（信迪利单抗遭拒、退市风险）；2）上调核心品种获批成功率（CM310 AD/CRSwNP/CMG901分别至90%/75%/40%）；3）移除平台二叉树估值。 风险提示：候选药物临床试验失败风险；药物商业化不确定性。 总结 康诺亚2021年通过授权许可实现营收破亿，但核心价值在于管线临床突破：CM310 CRSwNP II期阳性结果标志着公司在IL-4Rα靶点上国内领先，CM326、CMG901及双抗平台差异化布局凸显创新力。公司手握35亿元现金，叠加产能建设与合作网络，为后续临床推进和商业化奠定基础。然而，行业政策风险（FDA态度、中概股退市）导致华泰调降目标价，但维持“买入”评级，反映对公司核心品种临床成功率和长期成长性的信心。