行业点评 　　医药健康板块走势：2022年3月28日至4月1日，A股医药健康板块上涨0.3%，跑输沪深300指数2.1%，其中医药健康板块股票上涨数量为155家，下跌数量282家；港股方面，恒生医疗保健指数上涨0.1%，跑输恒生指数2.9%，其中港股医药健康板块股票上涨数量为94家，下跌数量为105家；美股方面，标普500医疗指数上涨1.2%，跑赢标普500指数1.1%，其中美股医药健康板块股票上涨数量730家，下跌数量548家。 　　细分板块表现：细分板块方面，创新药、医疗器械、生物制品、原料药、医疗服务、CXO、医美、中药及药店板块涨幅分别为-0.8%、1.1%、-2.9%、-4.8%、1.6%、0.3%、4.4%、1.9%及-2.6%，涨幅最大的板块为医美，其次为中药。 　　创新药进展。本周国内无创新药获批，4款新药申请上市，25款新药申报临床，欧洲1款创新药获批，美国、日本本周无创新药获批。截至2022年3月31日，3月分国内获批8款创新药、美国获批10款创新药，欧洲1款创新药获批，日本3款创新药获批。 　　投融资:数据库显示，本周全球投融资事件数发生约210件，其中国内发生105件，海外发生约105件。总体来看，本月国内主要集中在早期投资，而海外主要集中于上市后及后期投资，创新药、医疗器械、精准医疗、医疗服务领域投融资较为火热。 　　继续看好产业链上游原料药板块和医药上游供应链：①原料药板块产业升级+产业延展双路径成长，预计2022年API板块盈利能力将持续得到提升。②重点看好十四五期间供应链方面的投资机遇（产业升级+国产替代），包括装备设备、科学仪器、科研配套上游试剂耗材、医药工业上游耗材和原辅料包材等细分领域。 　　投资建议 　　建议关注业绩高成长兑现和疫情防控双主线，疫情防控主要包括检测消杀、包括检测消杀、特效药及其研发产业链、上游供应链等，其中重点关注特效药（中外）及其研发产业链及中药抗疫方向。 　　建议关注中医药、核酸疫苗及抗原检测等相关行业。 　　风险提示 　　集采超预期风险；投融资数据事件遗漏；政策监管风险等。

　　近日，国务院办公厅下发了“十四五”中医药发展规划，总体规划目标为：到 2025 年，中医药健康服务能力明显增强，中医药高质量发展政策和体系进一步完善，中医药振兴发展取得积极成效，在健康中国建设中的独特优势得到充分发挥。 　　顶层设计，助力中医药高质量发展。 此次发文由国办发文，站位较高。同时相比十三五规划，在增强中医药健康服务能力、促进高质量发展等方面彰显了顶层设计。我们认为十三五中医药发展规划更着重于保障中医药服务的可得性及可及性问题， 而新版规划则考虑了中医药发展的现实性问题。 　　发展指标设置精准，更强调中医医疗机构能力建设。 从具体设置的指标看，新增了包括二级以上中医医院设置康复（医学）科的比例要从 59.43%提升至 70%；三级公立中医医院和中西医结合医院设置发热门诊比例要达到 100%（约束性指标）；二级以上公立中医医院设置老年病科的比例要从 36.57%提升至 60%；县办中医医疗机构覆盖率要达到 100%；二级以上公立综合医院及妇幼保健院设置中医临床科室比例分别提升至 90%和 70%等。十四五规划提出的发展指标更强调中医医疗机构自身能力建设，有望带动包括康复科、老年科、发热门诊、中医临床等多相关科室的建设。 　　中药多细分领域受益。 医疗新基建领域： 此次规划更注重中医医疗机构自身建设发展，同时还明确指出支持通过地方政府专项债券等渠道，推进符合条件的公立中医医院建设项目，并鼓励金融机构依法依规为符合条件的中医药领域项目提供金融支持，医疗新基建值得关注。康复领域： 规划指出要加强康复医学科建设，叠加此前出台的《关于加快推进康复医疗工作发展的意见》等政策，康复医疗相关设备有望引来放量期。中医服务领域： 规划明确指出鼓励有资质的中医专业技术人员特别是名老中医开办中医诊所，中医连锁服务有望在政策加持下加快布局。支付方面： 医保继续支持中医医疗服务项目和中药按程序纳入医保，叠加此前政策，中医药行业仍处于相关政策红利期。 　　投资建议： “十四五”规划全力推动中医药高质量发展，中医药行业持续迎来重大历史发展机遇。同时在老龄化、人均消费水平和健康意识双提升的多重背景下，中医药相关需求有望持续释放，建议关注同仁堂、华润三九、以岭药业、中新药业等相关行业龙头公司。 　　风险提示： 集采降价风险； 政策变动风险；竞争激烈超预期风险；营销及研发进展不及预期风险；扩张不及预期风险； 业绩不达预期风险； 国内外经济形势持续恶化风险； 国内外市场整体系统性风险； 中美关系全面恶化风险； 疫情和地缘冲突不确定性风险等。

　　莱茵生物(002166) 　　事件：公司发布 2022Q1 业绩预告以及 2021 年年度业绩快报： 预计 22Q1 实现归属于上市公司股东净利润 0.33-0.39 亿元，同比增长 53.25%-81.11%； 2021 年全年预计实现营业收入 10.53 亿元，同比增长 34.4%，实现归属于上市公司股东净利润 1.18 亿元，同比增长 37.74%，净利率为 11.21%。 　　天然甜味剂业务营收大幅增长， 盈利水平持续提升 　　2021 年公司预计植物提取业务共实现营收 9.7 亿元， 同比增长 55.64%， 占比总营收92.08%，其中天然甜味剂业务受益于国内外“减糖、无糖”风潮兴起， 业绩快速增长，2021 年预计实现营收 6.33 亿元， 同比增长 54.86%， 占比总营收 60.15%， 成为公司业绩增长主要驱动力。 22Q1，由于公司持续加强天然甜味剂、茶叶提取物等大单品的市场拓展， 同时通过技术改造持续强化成本管控能力， 实现归属于上市公司股东净利润0.33-0.39 亿元，同比增长 53.25%-81.11%， 远超营收增速， 盈利能力快速提升。 我们认为， 公司天然甜味剂业务已与可口可乐、百事等众多国际知名客户建立合作关系，同时2018 年与美国最大香精香料公司芬美意签订累计目标收入 4 亿美元的独家分销合同，战略绑定大客户； 并且筹划非公开发行项目，预计新增甜叶菊提取物年产量 4000 吨，产能持续扩张，后续有望受益于规模效应显现，盈利能力稳步提升。 　　美国众议院二次通过联邦医用大麻合法化法案， CBD 提取物需求有望加速释放 　　政策方面， 4 月 1 日美国众议院以 220 票对 204 票第二次通过联邦医用大麻合法化法案（ MORE Act）；同时参议院联邦合法化法案《大麻管理与机会法案》（ CAOA）预计将于4 月提交，联邦层面医用大麻合法化进程加速； 此前 3 月 24 日，参议院未经辩论，全体议员即一致通过《大麻二酚和大麻研究扩展法案》，简化医用大麻研究人员申请流程，鼓励美国食品药品监管局（ FDA）开发医用大麻衍生药物， 标志着美国对于医用大麻药用价值的进一步肯定。 公司于 2019 年正式布局工业大麻，截至 2021Q3 已累计投资 8000万美元在美建设“工业大麻提取及应用工程建设项目”，预计该项目将于 2022 年 6 月30 日前达成正式量产，为目前全球最大工业大麻提取工厂，已被印第安纳州政府列为示范项目，预计年处理原料 5000 吨，项目毛利率可达 50%；同时已与一家全球工业大麻主流企业签订《受托加工意向协议》，后续预计还有更多订单意向。我们认为， 随着美国工业大麻法规政策持续向好，未来公司有望复用其在植物提取领域打造的渠道、客户、品牌优势， 快速打开 CBD 国际市场，享受行业快速增长红利。 　　盈利预测与投资建议： 我们预计公司 21-23 年营收为 10.53/17.45/22.75 亿元，同比增长34.41%/65.69%/30.38%，净利润为1.18/2.00/3.00亿元，同比增长37.02%/69.61%/50.05%，考虑到公司在消费升级背景下，受益于“减糖”大趋势，天然甜味剂业务将进入高速增长期，同时公司海外前瞻布局工业大麻，建立全美最大工业大麻提取工厂，有望充分享受 CBD 应用政策放开红利，维持“买入”评级。 　　风险提示： 业绩预报\快报仅为初步核算数据，具体财务数据以公司披露的季报\年报为准； 宏观经济风险，技术风险，汇率波动风险，疫情风险；政策风险；工业大麻与中间型大麻、娱乐大麻与毒品严格区分，坚决反对娱乐大麻等合法化；我国目前从未批准工业大麻用于医用和食品添加。

　　大博医疗(002901) 　　投资要点 　　事件： 2021 年公司实现营收入 19.94 亿元，同比增长 25.68%；归母净利润 6.73 亿元，同比增长 11.17%；扣非归母净利润 6.16 亿元，同比增长 11.48%。单 Q4 季度公司实现营收 6.89 亿元，同比增长 44.54%，归母净利润 2.20 亿元，同比增长 23.44%。 　　脊柱类骨科产品高速增长，其他产品线稳健发展： 分业务看， 2021 年公司创伤类产品实现收入 11.28 亿元，同比增长 14.97%；脊柱类产品实现收入 5.65 亿元，同比增长 53.14%；微创外科类产品实现收入 1.50 亿元，同比增长 34.20%； 神经外科类产品实现收入 4382 万元，同比增长14.93%。 　　重视研发投入，产品线有望不断丰富： 2021 年公司研发投入 1.67 亿元（ +30.50%），研发团队人数超过 500 人。截止目前， 公司共有 255 个批次的注册证在申请中，涵盖了创伤、脊柱、微创外科、神经外科、齿科、关节、运动医学等领域，产品线有望不断丰富。 在脊柱产品线方面，公司收购椎间孔镜设备和配套器械耗材企业北京安德思考普科技有限公司 51%股权，加速公司脊柱微创领域产品组合开发、推广与应用；关节产品线方面，公司陆续取得髋关节假体（高交联）、陶瓷内衬、陶瓷球头等第三类国家医疗器械注册证。 　　骨科集采范围扩大，机遇与挑战并存： 2021 年 7 月 20 日，河南省牵头的十二省（区、市）骨科创伤类医用耗材联盟采购工作逐步展开，本次骨科创伤类共有 20751 个产品拟中选，公司在普通接骨板系统、锁定加压接骨板系统、髓内钉系统三个采购包临床需求量均排名前列，三个采购包全部中标。 2021 年 9 月 14 日，公司髋关节产品系统及膝关节产品系统在人工关节国家带量采购均中标。 骨科耗材集采的推进，有利于骨科耗材行业长期健康发展，利于市场规范化、规模化转型。 　　盈利预测与投资评级： 考虑到疫情和集采影响， 我们将公司 2022-2023年归母净利润从 9.38/11.75 亿元调整至 8.37/10.28 亿元， 预计 2024 年归母净利润为 12.46 亿元， 对应 2022-2024 年 PE 分别为 21/17/14 倍，维持“买入”评级。 　　风险提示： 市场竞争风险，新业务拓展风险， 集采大幅降价风险， 新冠疫情及其他不可抗力风险等。

　　天士力(600535) 　　2021 年年报： 　　报告期内， 公司实现营业收入795,195.66万元，同比减少41.43%；利润总额272,354.03万元，同比增长86.92%； 归属于上市公司股东的净利235,886.50万元， 同比增长109.51%；归 属 于 上 市 公 司 股 东 的 扣 除 非 经 常 性 损 益 的 净 利 润60,875.64万元，同比减少26.84%； 基本每股收益1.57元，同比增长109.33%。 公司四季度非经常性损益-3.25亿元，主要系公司T101项计提减值影响所致 　　医药工业平稳增长，核心中药产品增速可观。 报告期内，公司中药业务实现营业收入508,002.33万元 ，同比增长13.74%；毛利率72.94%，较去年同期上涨了2.25个百分点。化学制剂药业务实现营业收入125,539.11万元，同比减少23.78%；毛利率78.18%，较去年同期下降了5.29个百分点。 　　化学原料药业务实现营业收入6,729.56万元，同比增长25.55%；毛利率59.24%，较去年同期上涨了8.68个百分点。生物药业务实现营业收入25,138.15万元，同比增长16.52%；毛利率65.35%，较去年同期上涨了4.81个百分点。医药商业业务实现营业收入124,440.01万元，同比减少82.53%；毛利率28.85%，较去年同期上涨了18.83个百分点。 受集采影响，蒂清、文飞等产品销售出现下滑，导致了化学制剂药板块收入下滑。 公司核心中药产品增速可观、化学原料药和生物药业务的快速增长， 驱动医药工业稳中有增。 医药商业收入下滑系去年处置子公司天士力营销所致。 　　研发管线丰富，创新提供发展动力。 公司目前拥有在研项目94 个，其中 46 个为 1 类创新药项目，已有 52 个项目进入临床期。报告期内，公司坤心宁颗粒、复方丹参滴丸糖网适应症等 8 款品种获得注册证书及补充申请。 此外， 公司重磅产品普佑克为新一代特异性溶栓药物，该产品目前治疗急性缺血性脑卒中适应症已完成Ⅲ期临床试验， 顺利报批，新适应证大概率 2022 年获批， 增加新适应症有助于产品销售快速放量，增厚业绩。 　　新冠疫情不确定性增加， 催化治疗需求。 近期我国发布的《新型冠状病毒肺炎诊疗方案》和《中成药防治新型冠状病毒肺炎专家共识》中针对新冠肺炎的治疗模式， 再次明确中成药治疗新冠方案，公司藿香正气滴丸、 醒脑静注射液等多个产品纳入诊疗方案。目前随着奥密克戎 BA.2 亚型毒株在全球快速蔓延，新冠肺炎疫情形势不确定性再次提升，催化治疗需求。 　　中医药“十四五”规划发布，行业景气度值得期待。 3 月 29 日，国务院办公厅印发《“十四五”中医药发展规划》的通知，我国顶层政策对于中医药行业重视程度和扶持力度持续加大。同时，《规划》 明确中医药在治疗心脑血管疾病等重大慢病领域的市场规模会进一步提高。 复方丹参滴丸等产品在心血管领域扎根多年， 在心衰和心梗领域，公司积极布局创新中药加参片， 中药板块收入有望持续增长。 　　投资建议： 我们预计公司 2022-2024 年摊薄后（暂不考虑转增股本的影响）的 EPS 分别为0.83 元、 0.89 元和 1.00 元，对应的动态市盈率分别为 18.09 倍、 16.85 倍和 14.95 倍。公司作为我国品牌现代中药企业，在创新和传统中药领域均有良好布局，目前中药行业受益于行业政策和新冠需求双重加持， 给予买入评级。 　　风险提示： 政策风险、研发风险、 市场不及预期风险

中心思想 2018年历史启示与当前估值对比 医药板块自2021年7月回调，幅度与时间与2018年相似，医保政策、流动性、地缘政治是核心压制因素，但当前估值水平（PEG约1.53倍）已具备较高性价比。 对照2018年经验，医药投资核心是成长性，PEG是更优估值工具；板块下跌中中小市值个股具备掘金潜力，困境反转策略虽有低概率但回报可观。 优质赛道投资方向 CDMO全球产业链中国化趋势明确，2022年受益新冠口服药，景气度持续向上，药明康德、凯莱英等业绩增长强劲。 创新药进入国际化关键年，信迪利单抗、特瑞普利单抗等有望打开欧美市场；生物类似物出口亦进入商业化阶段。 上游生命科学领域集采免疫、增速快，疫情催化进口替代，关注纳微科技、东富龙等。 医疗器械中具备国际化能力（如南微医学）、平台化能力及消费属性（医美、眼科）的企业值得布局。 主要内容 市场行情回顾与历史借鉴 行情回顾：3月申万医药指数上涨0.53%，月涨幅全行业排名第4，防守属性突出；板块PE（TTM）为31.13倍，估值溢价率80.67%，处于历史低位，仍有提升空间；化学制药板块涨幅领先，300亿以上市值公司占比下降至11.5%。 以史为鉴：对比2018年，当前回调幅度与政策压力（集采、DRG）类似，但基金持仓比例（剔除医药主题后6.22%）已处于近五年低位，市场情绪底部确认。三大启示：①PEG性价比（医药生物整体PEG约1.53，生物制品低于1）；②关注中小市值及困境反转机会（如兴齐眼药、太极集团等历史案例）；③静待政策消化后板块反转。 重点赛道分析与投资策略 CDMO：全球供应链中国化趋势加速，博腾股份获辉瑞6.81亿美元订单，药明康德2021年收入同比+38.5%，业绩高增长。核心驱动力为工程师红利、成本优势、合规体系提升。 创新药：2022年国产新药国际化关键年（信迪利单抗PDUFA 2022年3月、特瑞普利单抗4月等），生物类似物出海加速（如复宏汉霖曲妥珠单抗获欧盟批准）。 上游生命科学：集采免疫，底层技术积累推动进口替代，疫情催化国产设备验证。核心关注细胞培养基、层析填料、生物反应器等细分。 医疗器械：出海能力成为竞争焦点（南微医学海外收入占比近40%），消费类器械（医美、眼科）景气持续。政策方面，医美行业监管趋严利好合规头部企业；眼科人工晶体、OK镜需求旺盛。 投资组合：报告推荐新冠核心组合（君实生物、迈瑞医疗等）、创新药组合（恒瑞医药、百济神州等）、CRMO组合（药明康德、康龙化成等）、医疗器械组合（惠泰医疗、心脉医疗等）、医疗消费组合（爱尔眼科、爱美客等）、疫苗组合（智飞生物、康希诺等）及特药组合（人福医药、东诚药业等）。 股东大会信息：2022年4月共15家公司召开股东大会，包括恩华药业、威高骨科、华熙生物等。 风险提示：药品审评进度低于预期；控费政策推进超预期；海外疫情影响超预期。 总结 本报告以2018年医药板块调整与反转历史为镜，指出当前市场回调幅度、政策压力及情绪底部已接近2018年，但估值仍具提升空间。核心启示在于医药投资需聚焦成长，利用PEG工具挖掘性价比。立足当下，报告明确推荐四大优质赛道：CDMO（受益全球产业链转移与新冠订单）、创新药（国际化突破窗口）、上游生命科学（集采免疫与进口替代）以及医疗器械（国际化能力与消费属性）。同时提供详细投资组合与风险警示，为投资者提供专业布局参考。

中心思想 医药零售业务驱动营收高速增长，用户心智逐步养成 报告指出，京东健康2021年全年营收307亿元，同比增长58.3%，核心驱动力为自营医药电商业务。商品收入262亿元（同比+56.1%），服务收入45亿元（同比+72.7%）。增长主要源于活跃用户数增至1.23亿（较2020年底增加超3360万），用户消费频次和总消费额持续提升，线上购买医药健康产品的心智逐步形成。同时，公司毛利率下降至23.5%，主要受产品组合变动和促销影响，但调整后净利润达14亿元，同比增长91.5%，盈利能力显著改善。 供应链能力与医疗服务布局强化竞争壁垒 报告强调，公司通过优化履约效率（履约开支占收入比降至9.8%）、扩大自营冷链覆盖（超200个城市）以及与品牌方深度合作，持续提升供应链效率。在医疗服务端，京东健康建设27个专科中心，连接超1.5万家医院，日均在线咨询量超19万，进一步强化专科疾病全流程服务能力。此外，“十四五”数字经济发展规划等政策利好互联网医疗新业态，公司有望受益于处方外流和医药分离趋势，扩大院外医药零售及在线医疗服务规模。 主要内容 公司业绩概览：营收高增长，盈利质量提升 营收与利润：2021年全年营收307亿元（同比+58.3%），商品收入262亿元（同比+56.1%），服务收入45亿元（同比+72.7%）。净亏损10.7亿元，但调整后净利润14亿元（同比+91.5%）。 毛利率与费用：毛利率降至23.5%，主要受产品组合变动及商品促销影响；履约开支占收入比下降至9.8%，运营效率提升。 运营数据：用户规模与基础设施持续扩张 用户数据：截至2021年底，年活跃用户达1.23亿（较2020年底增加超3360万），相对集团5.7亿用户渗透率提升至22%。 仓储与商家：全国药品仓19个、非药仓超400个；第三方商家约18000家。 医疗服务：专科中心27个，连接超1.5万家医院；日均在线咨询量超19万。 业务分析：医药电商为主，供应链与医疗协同发展 自营医药电商驱动增长 驱动力：活跃用户增加、用户粘性提升、线上渗透率提高、品类丰富及品牌知名度提升。用户消费频次和总消费额同比、环比持续增长。 供应链效率提升 履约成本优化：履约开支占收入比从2020年（未给出具体值）降至2021年9.8%。自营冷链配送覆盖超200个城市，扩充药品种类和履约能力。 品牌合作：与行业领先药企及品牌方合作，帮助其拓展线上渠道、实现数字化运营。 医疗服务供给端连接更多优质资源 专科建设：截至2021年底有27个专科中心，连接超1.5万家医院。公司持续升级在线医疗服务体验，完善家庭医生产品，丰富细分产品矩阵。 政策与展望：行业红利期，增长空间明确 政策支持：“十四五”数字经济发展规划鼓励互联网医疗新业态，监管细则明确底线，引导行业高质量发展。 增长逻辑：人口老龄化、处方外流和医药分离趋势下，互联网医疗平台提升医疗服务可及性和便捷性，有望承接更多院外医药零售和在线医疗服务规模。 投资评级与风险提示 盈利预测调整：基于2021年业绩超预期（实际307亿 vs 预计287.9亿），上调2022/2023年收入预测至435亿/601亿元，对应增速41.8%/38.2%，维持“买入”评级，目标价81港元。 风险提示：政策不达预期、行业竞争超预期、企业客户流失风险、政策风险。 总结 京东健康2021年营收保持高速增长（58.3%），由医药零售驱动，用户活跃度与消费粘性同步提升，线上消费心智逐步养成。公司通过优化供应链效率（履约费用率下降、冷链覆盖扩大）和深耕专科医疗服务（27个专科中心、日均咨询量19万），构建竞争壁垒。同时，互联网医疗政策环境持续向好，处方外流趋势明确，公司有望受益于行业红利。基于业绩超预期，报告上调盈利预测，维持“买入”评级，但需关注行业竞争、政策执行及客户流失风险。

中心思想 CXO板块Q1季报窗口期表现靓丽，具备阶段性配置价值 受益于辉瑞口服新冠产业链订单驱动，CXO板块将在Q1季报窗口期表现尤为突出。截至2022年4月初，12家已发布年报的CXO企业总营收同比增长51.55%，归母净利润增长71.76%，整体业绩略好于市场预期，其中昭衍新药、康龙化成超预期，药明康德、泰格医药略超预期。当前板块估值（约72倍PE）虽略高于历史中位数，但相比2021年2月高点（151倍）已大幅回落，优质个股在业绩催化下有望迎来估值修复。 医药板块经历深度调整后处于底部区间，配置价值凸显 医药指数年初至今下跌12.6%，估值（PE约29倍）再次回到2018年底部水平；公募基金对医药持仓降至约7%，处于近十年低点。基本面层面，医保基金支出每年约10%增长，行业增长有保障；医药十四五规划将产业提升至民生与国家安全战略性产业，地位显著上升。现阶段医药板块基本面、筹码结构、估值体系三重因素均支持见底，是中长期布局的较好窗口。 主要内容 1. 板块观点：CXO领域为首选，细分领域分化明显 1.1 哪个板块在Q1窗口期最靓丽？CXO领域 核心逻辑：CXO板块在2022Q1季报窗口期将最为靓丽，尤其在辉瑞口服新冠产业链受益明确的个股（如凯莱英、药明康德）表现更为突出；2023年增长确定性高的个股（百诚医药、九洲药业）在下半年会有更好表现。 市场表现：本周（3.28-4.1）医药指数涨幅0%，相对沪指超额收益-2.2%；子板块中医疗服务和中药涨幅居前，原料药和生物制品跌幅较大。小市值公司跌幅明显，机构重仓大市值股价平稳。 行业判断：国内新冠疫苗序贯接种概率大且可能持续多年，智飞重组蛋白疫苗和康希诺腺病毒疫苗应享受估值溢价。 1.2 细分板块观点（按领域分类） 创新药领域：政策改革推动竞争前移，临床转化效率决定价值。关注恒瑞医药、贝达药业、信达生物、亚盛医药等。 医疗器械领域：集采持续但国产替代+技术升级趋势不变，关注迈瑞医疗、理邦仪器、海泰新光等。 疫苗领域：重磅产品进入收获期，疫苗管理法推动集中度提升，关注智飞生物、康泰生物、万泰生物等。 药店/医疗/医美：药店集中度提升+处方外流；医疗服务疫情后快速恢复；医美渗透率提升空间大，关注爱尔眼科、通策医疗、爱美客、华熙生物等。 CXO/IVD/原料药：CXO黄金十年，中国全球竞争优势明显，关注药明康德、凯莱英、九洲药业、康龙化成等；IVD进口替代加速；原料药制剂一体化趋势。 2. CXO年报回顾：整体增速略好于市场预期，行业高景气度维持 2.1 CXO行业标的业绩增速明显 12家已发布年报的CXO企业总营收同增51.55%，归母净利润同增71.76%。昭衍新药营收15.17亿（+40.97%），利润5.57亿（+76.96%），在手订单29亿（+70.59%）；康龙化成营收74.44亿（+45%），利润16.61亿（+41.68%），产能持续扩张。业绩整体超预期，表明行业需求强劲。 2.2 CXO板块行情与基本面回顾 股价与估值：2020年初至2021年三季度股价一路向好，近期因对美制裁担忧出现波动。当前板块PE约72倍，处于历史49%分位（历史中位数71倍），估值为2018年以来偏低水平。 需求支撑：全球药企研发投入持续提升（2012-2020年CAGR 4.11%），在研新药数量持续创新高（2021年达18582个），为CXO需求提供确定性。 前瞻指标：CRO企业研发人员扩张均超20%；CDMO企业资本开支与在建工程快速增长，产能与订单匹配良好。 3. 研发进展与企业动态 3.1 创新药/改良药研发进展 重要获批：赛诺菲Xenpozyme获日本首批（ASMD首款疗法）；辉瑞/BioNTech新冠疫苗第二剂加强针获FDA授权；GSK旗下Cabenuva获批用于青少年HIV感染者。 关键申报：康宁杰瑞PD-L1/CTLA-4双抗KN046三期达到终点，将递交上市申请；云顶新耀戈沙妥珠单抗在港提交三阴性乳腺癌上市申请；诺华两款1类新药（抗TIM-3、抗TGF-β）获批临床。 其他亮点：和誉医药ABSK043（口服PD-L1抑制剂）获批临床；华海药业左乙拉西坦注射液等ANDA获FDA批准。 3.2 仿制药及生物类似物上市、临床申报情况 一致性评价：亚太药业注射用奥美拉唑钠通过一致性评价；润都股份盐酸左布比卡因注射液通过（并新增规格）。 其他申报：四川汇宇左乙拉西坦注射用浓溶液完成审批；正大天晴吸入用氯醋甲胆碱为国产首家获批。 3.3 重要研发管线一览 成功数据：礼来Retevmo治疗RET融合NSCLC，经治患者ORR 61.1%，初治患者ORR 84.1%；argenx的efgartigimod皮下制剂三期非劣效达主要终点；Clovis PARP抑制剂Rubraca一线维持疗法改善PFS。 失败/终止：罗氏TIGIT抗体tiragolumab在广泛期小细胞肺癌三期未达终点；渤健/ Ionis的BIIB078（C9orf72相关ALS）未显示临床益处，终止开发。 其他：康诺亚CM310（IL-4Rα）治疗慢性鼻窦炎伴鼻息肉二期达全部疗效终点；礼来lebrikizumab治疗特应性皮炎三期50%患者实现EASI-75。 4. 行业洞察与监管动态 政策动态：4月1日，CDE发布《胰岛素类产品生物类似药药学研究与评价技术指导原则》，规范和指导胰岛素类似药研发与注册，进一步明确评价标准。 5. 行情回顾 5.1 医药市盈率追踪 截至4月1日，医药指数PE为30.64倍，环比上周下降0.41个单位，低于历史均值（约40.87倍）10.23个单位；沪深300 PE为12.47倍，医药估值溢价率145.7%，环比下降9.8个百分点，低于历史均值45.9个百分点。 5.2 医药子板块追踪 本周医疗服务板块涨幅1.60%居首，中药+1.13%，医疗器械+1.11%；原料药跌幅最大为-4.83%。年初至今原料药跌幅最小（-1.04%），医疗服务跌幅最大（-15.55%）。 5.3 个股表现 本周涨幅前五：振东制药（+38.58%）、瑞康医药（+33.33%）、太安堂（+20.63%）、博济医药（+19.86%）、贵州百灵（+19.79%）。跌幅前五：凯因科技（-23.11%）、奥翔药业（-23.05%）、亚太药业（-22.40%）、舒泰神（-21.45%）、华森制药（-21.04%）。年初至今涨幅前五：海辰药业（+177.15%）、中国医药（+177.05%）、拓新药业（+128.86%）、盘龙药业（+117.81%）、美诺华（+90.14%）。 6. 风险提示 药品降价幅度继续超预期；疫情导致经济衰退；医保政策进一步严厉等。 7. 附录 国内药品注册分类（化学药品、生物制品、中药按1-9类划分）。 总结 本报告核心聚焦于2022年Q1窗口期医药板块中最具确定性的CXO领域，基于已披露年报数据（12家企业营收同比+51.55%、利润同比+71.76%）及辉瑞口服新冠产业链订单驱动，判断CXO板块将迎来靓丽季报行情，建议重点关注凯莱英、药明康德等受益个股。同时，医药板块经历近三个季度调整后，估值（PE约29倍）、机构持仓（约7%）均处于历史底部，基本面（医保支出年增10%、十四五提升产业地位）依然稳健，具备中长期配置价值。报告进一步覆盖创新药、医疗器械、疫苗、医疗服务、医美、原料药等细分板块的观点，并结合本周市场表现（医疗器械、中药走强，原料药回调）和丰富的新药研发动态（礼来Retevmo、康宁杰瑞KN046等进展）为投资者提供系统性参考。

北美寿险行业2022年第一季度展望：谨慎长期，但利率上升、资产负债表健康与低估值使股票具有吸引力 中心思想 长期基本面承压，短期股票具备吸引力 报告核心观点为：尽管寿险行业长期基本面面临挑战（预期ROE平庸、增长缓慢、遗留负债存在尾部风险），但健康的资产负债表、持续的股票回购、销售改善以及被低估的估值，使得寿险股在短期内具备吸引力。尤其值得注意的是，利率的显著上升尚未被股价完全反映，有望成为重要利好。此外，2022年第一季度后新冠索赔的预期下降是另一关键支撑。主要风险在于信用趋势可能恶化，但大多数保险公司的资产负债表足够健康以应对合理的衰退。 盈利预测调整：下调1Q22，上调2023年 分析师下调了大多数公司2022年第一季度的盈利预测，但上调了2023年预测。下调主要源于高于预期的新冠索赔和股市下跌，而上调则反映了利率上升的利好。例如，对RGA、GL和UNM的1Q22预测低于市场共识，而对大多数公司2023年的预测则高于市场共识。预计寿险公司第一季度业绩疲弱，但年内将逐步改善。 主要内容 长期基本面不佳，但股票具有吸引力 行业长期展望低迷：美国寿险业被视为平庸的业务，多数公司ROE难以超过股权成本，增长潜力有限，且面临遗留负债风险。报告预计ROE约为11-13%，低于历史水平。 短期催化明确：尽管长期承压，但近期新冠死亡病例下降、经济复苏推动销售回暖、利率上升以及持续的股票回购，为股票提供了有利环境。估值水平（1.2倍账面价值（剔除累计其他综合收益）、9.0倍2022年预期市盈率）相对于历史均值（9.8倍）和财产险行业及大盘折价显著。 首选个股：分析师看好Globe Life (GL)、Lincoln National (LNC) 和MetLife (MET)，对Brighthouse Financial (BHF)持谨慎态度。 调整盈利预测 1Q22与2022年预测下调：主要驱动因素为新冠索赔增加（假设1Q22美国死亡15.5万例，2Q22为5万例）以及股市下跌（标普500指数1Q22下跌4.9%）。对RGA、GL、UNM等新冠敏感公司预测低于市场共识。 2023年预测上调：利率上升（5年期国债收益率1Q22上升130个基点，10年期上升80个基点）带来的投资收入改善是上调主因。新资金收益率现已高于到期投资收益率，预计组合收益率将企稳回升。 其他调整因素：另类投资收益（1Q22因滞后反映4Q21股市上涨而强劲，2Q22预计走弱）、汇率影响（日元贬值对AFL不利，拉美货币走强对MET、PFG有利）以及股票回购摊薄影响因股价变动而有所差异。 行业主要主题 资产负债表健康支持股票回购：大多数公司RBC比率高于2008年金融危机前水平，且现金充裕。预计2022年行业将花费约7%的股权进行回购，与2021年持平。 销售与资金流持续复苏：预计2022年总年金销售增长8%，个人寿险年化保费增长4%。经济改善和劳动力市场强劲为销售提供支撑，但股市下跌构成逆风。 产品定价理性，但新冠暴露险种仍定价不足：多数产品定价纪律良好，但新冠相关险种（个人寿险、团体寿险、残疾险）定价仍未能充分覆盖损失。保险公司将疫情视为一次性事件，但短期合同定价存在风险。 投资组合整体稳健，信用风险上升是隐患：保险公司投资组合向低评级债券、结构化产品和另类资产倾斜，但整体仍以高等级为主。BBB级债券占比中位数为33.8%。信用违约或降级是主要下行风险，BHF和UNM对此最为敏感。 ROE持续承压：预计行业ROE在11-12%区间，低于历史水平。因素包括资本管理更审慎、遗留业务低利润以及长期低利率影响。经济回报显著低于报告水平（净EPS仅为运营EPS的74%左右）。 利率上升是关键的边际利好：预计100个基点利率变动对第一年EPS影响约2-3%，且随时间累积。利率上升降低了资产负债表减记风险（DAC和准备金），并改善了新资金收益率。但保险公司下调贷记利率的灵活性有限。 并购活动以补强和剥离为主：预计交易集中于非核心业务处置（如PFG再保险零售固定年金，PRU出售年金业务）和补强收购。大型整体收购较少见。 监管环境温和，2023年会计准则变更为主要挑战：长期合同新会计准则（ASU 2018-12）将于2023年生效，将导致多数公司账面价值下降，并将增加盈利波动性。S&P资本模型更新可能提高对低质量资产和特定险种的风险资本要求。 1Q22业绩关注重点 资本部署：预计大多数公司将继续积极回购股票和增加股息，AEL、EQH、PFG和VOYA预计最为活跃。 利差与利润率：核心利差压缩压力预计缓解，另类投资收益1Q22健康但2Q22走弱。利率上升利好投资收入，但销售增长可能受通胀担忧制约。 寿险死亡率：1Q22新冠死亡人数高企将损害个别寿险和团体寿险利润率，尤其对RGA、GL、LNC、PRU影响显著。但数据显现死亡年龄结构向老年偏移，可能减轻对年轻人群保单的影响。 团体残疾与补充健康险：团体残疾利润率因新冠索赔增加而承压，但补充健康险（牙科、眼科等）利润率因使用率下降而保持强劲。 可变年金风险敞口：利率上升部分抵消了股市下跌对可变年金净风险敞口的影响。但套期保值计划在波动市中可能出现亏损。 国际业务利润率与销售：日本、拉丁美洲等市场因疫情限制销售仍疲弱，但利润率稳健。汇率影响不一，日元贬值对AFL不利。 俄乌冲突风险敞口：美国寿险公司直接运营和投资组合敞口极小，资产全额减记对权益影响估计约1%。 估值水平具有吸引力 绝对估值合理：行业当前交易于1.2倍预期账面价值（剔除AOCI）和9.0倍2022年预期市盈率，低于历史平均市盈率9.8倍。 相对估值折价显著：与财产险行业和大盘相比，寿险行业折价扩大。当前市盈率折价财产险36%（历史12%），折价标普500指数51%（历史41%）。 目标价隐含上行空间：分析师年底目标价对超配股票平均隐含约16%上行空间，中性股票约4%。定价基于账面价值（剔除AOCI）、总账面价值和市盈率的加权平均。 总结 本报告对北美寿险行业2022年第一季度进行前瞻分析，核心结论是：尽管长期行业基本面（低ROE、慢增长、遗留风险）令人谨慎，但短期内多项积极因素使股票具备吸引力。主要利好包括：(1) 利率大幅上升将逐步改善投资收入和利差，且尚未被股价充分反映；(2) 保险公司资产负债表健康，资本充裕，支持积极的股票回购和分红；(3) 随着疫情缓解，新冠索赔预计下降，销售和资金流持续复苏；(4) 行业估值处于历史低位，相对大盘和财产险折价明显。 分析师下调了1Q22盈利预测（因新冠和股市拖累），但上调了2023年预测（因利率利好）。行业主要主题包括资产负债表去风险、销售复苏、定价理性但新冠险种不足、信用风险上升、以及监管变化（2023年新会计准则）。投资者应重点关注资本部署、死亡率趋势、利率敏感度及可变年金风险。 综合来看，分析师对Globe Life、Lincoln National和MetLife持超配评级，认为它们将从利率上升或疫情消退中受益，对Brighthouse Financial持低配评级。行业整体风险回报偏向积极，但信用趋势恶化是主要下行风险。

中心思想 创新转型驱动业绩稳健增长 中国生物制药2021年营收268.6亿元（同比+13.6%），基本盈利29.3亿元（同比+26.6%），核心驱动力来自抗肿瘤药物收入占比升至34.3%（92.2亿元）以及创新药占比达23.6%（63.5亿元）；五年内上市产品收入占比创历史新高45.0%，复合增长率约58.0%，创新替代与新品放量显著缓解集采压力。 国际化战略与BD成果初显 公司通过海外授权、股权收购和license-in/out加速国际化：TDI01于美国和中国的临床取得进展，派安普利单抗获批并已提交两项新适应症上市申请，F-627的上市申请已获NMPA受理。2021年研发投入总额38.2亿元（同比+34.5%），抗肿瘤领域研发占比达75%，在研产品417件（抗肿瘤215件），未来多款生物类似药有望在2023年前获批。 主要内容 肿瘤、心脑血管、呼吸三大领域贡献突出，新产品和创新药持续放量 抗肿瘤药物全年销售额92.2亿元，占总营收比例34.3%（+3.3pct），核心地位加强；心脑血管和呼吸领域收入增速较快。 五年内上市产品收入合计121亿元，占比45.0%（历史新高），4年复合增长率约58.0%。 创新药（安罗替尼、派安普利、异甘草酸镁）收入63.5亿元，占总营收23.6%。 预期2022年安罗替尼甲状腺分化癌、派安普利鳞状非小细胞肺癌及鼻咽癌适应症获批，未来向肝癌、胃癌等大癌种拓展。 研发投入持续发力，抗肿瘤用药独占鳌头 近五年研发投入占营收比从11.1%升至14.2%；2021年研发投入38.2亿元（同比+34.5%），创新转型加速。 抗肿瘤领域研发投入占全部研发比重75%（同比+71.2%）；累计获得临床批件、进行中或申报生产的在研产品共417件，其中抗肿瘤用药215件（占比51.6%）。 安罗替尼已开展10项适应症临床试验，派安普利共立项临床研究63项；预计2023年前艾贝格司亭α、八因子、贝伐珠单抗、利妥昔单抗、曲妥珠单抗等多款药物有望获批。 BD成果亮眼，海内外创新药研发与商业化进程加速 2021年2月，子公司北京泰德与美国Graviton Bioscience达成5.175亿美元海外授权，共同开发ROCK2抑制剂TDI01（美国I期临床安全性良好，中国尘肺病IND获批，有望成为first-in-class）。 2021年3月，附属公司C-Lab International收购比利时SOFTHALE NV全部股权，加码呼吸道疾病海外布局。 2021年8月，派安普利单抗获批上市（治疗复发难治性经典型霍奇金淋巴瘤），至年末销售额2.12亿元；鳞状非小细胞肺癌和鼻咽癌适应症已递交上市申请。 2021年8月，子公司正大天晴南京顺欣获得亿一生物F-627中国大陆独家商业化权益（治疗CIN，上市申请于2022年2月获NMPA受理）。 集采影响基本消化，未来风险总体可控 前四批集采影响已被市场消化，部分产品在集采后样本医院销售额仍大幅增长：布地奈德（+257.9%）、阿比特龙（+100.4%）、氟比洛芬（+26.1%）、碘克沙醇（+104.2%）。 创新转型加速对冲集采压力：2021年创新药和生物药研发投入占比超70%（投入金额增速64.7%），创新药收入占总营收23.6%，创新替代进入快车道。 盈利预测与投资评级 考虑创新药竞争加剧及带量采购潜在影响（暂不考虑科兴生物利润贡献），下调2022-2023年收入至309.86、370.35亿元（原为381、450亿元），净利润下调至33.78、40.40亿元（原为42、49亿元）；预计2024年收入410.25亿元、归母净利润44.75亿元。 维持“买入”评级。 风险提示：国际环境恶化、商业化产品销售不及预期、集采和医保谈判降价超预期、审批速度不及预期、核心成员变动。 总结 中国生物制药2021年业绩符合预期，抗肿瘤药物核心地位强化，创新药占比突破23%，研发投入持续高增长且聚焦肿瘤领域，BD与国际化布局取得实质性进展（TDI01、派安普利、F-627等）。集采影响基本消化，新品放量与创新替代支撑未来增长。公司维持买入评级，需关注集采降价超预期及产品商业化风险。