中心思想 重组胶原蛋白：驱动专业护肤与医美市场变革的核心力量 本报告深度剖析了重组胶原蛋白行业的发展潜力与竞争格局，并以行业龙头巨子生物为案例展开全面分析。核心观点可归纳如下： 增长潜力巨大：重组胶原蛋白因其优越的生物活性、安全性及可加工性，未来增速预计远超传统动物源胶原蛋白。根据Frost & Sullivan数据，2022E-2027E 中国重组胶原蛋白市场复合年增长率将超过40%，远高于动物源胶原蛋白的25.3%。 应用领域明确：专业皮肤护理（功能性护肤+医用敷料）和肌肤焕活（注射类医美）是两大核心应用领域。重组胶原蛋白产品在功能性护肤和医用敷料中的2022E-2027E复合增速分别达到55%和29%，显著高于细分市场整体增速；在肌肤焕活领域，随技术成熟，渗透率预计从2021年不足1%提升至2027年的约10%。 龙头引领发展：巨子生物作为全球首家量产重组胶原蛋白的企业，凭借双品牌战略（可复美、可丽金）、双轨渠道（医疗机构+大众消费者）及合成生物学研发平台，连续三年位居中国胶原蛋白专业皮肤护理第一名，2021年位列专业皮肤护理产品第二名，展现出强大的市场领先地位和成长确定性。 主要内容 第一章：重组胶原蛋白行业发展潜力巨大——技术路径与市场前景分析 1.1 胶原蛋白制备方法的比较与优势 胶原蛋白可通过动物源提取法（酸法/酶法）和重组法制备。重组法相比动物源具有显著优势：生物活性及生物相容性更高、免疫原性更低、无病毒隐患、水溶性更佳、无细胞毒性且更易加工、运输和储存。这些特性使其成为护肤及皮肤护理产品的理想成分，并推动其渗透率快速提升。 1.2 市场规模与增长驱动 根据Frost & Sullivan数据，2021年中国胶原蛋白市场总规模（零售额）中，动物源性胶原蛋白为179亿元，重组胶原蛋白为108亿元。2017-2021年重组胶原蛋白CAGR达63.0%，远超动物源的21.8%。预计2022E-2027E重组胶原蛋白CAGR将保持在42.4%以上。主要驱动因素包括：技术进步带来的成本下降、下游应用场景拓展、以及消费者对安全高效成分的偏好增强。 第二章：应用1——专业皮肤护理（功效性护肤+医用敷料）——重组胶原蛋白的核心增长极 2.1 专业皮肤护理行业概览 2021年中国专业皮肤护理市场规模达566亿元，2017-2021年CAGR为29.7%，预计2022E-2027E CAGR为32.5%。按成分划分，重组胶原蛋白产品增速最快：2017-2021年和2022E-2027E CAGR分别为67.5%和44.3%，远高于动物源胶原蛋白和透明质酸。竞争格局方面，2021年CR5为44.7%，巨子生物以10.6%的市占率排名第二。 2.2 功效性护肤市场：重组胶原蛋白渗透率持续提升 2021年功效性护肤市场规模达308亿元（2017-2021年CAGR 23.4%）。重组胶原蛋白在该细分市场的渗透率从2017年的6%快速提升至2021年的18%，预计2027年将达31%。2021年其市占率为15%，仅次于透明质酸（25%）。品牌集中度较高，CR5为67.5%，巨子生物以11.9%的份额位列第三。 2.3 医用敷料市场：重组胶原蛋白产品增速领跑 2021年医用敷料市场规模达259亿元，2017-2021年CAGR高达40.0%。基于重组胶原蛋白的医用敷料增速更为惊人：2017-2021年CAGR达92.2%，2022E-2027E CAGR预计为28.8%，显著高于整体医用敷料市场的23.1%。行业集中度较低，CR5仅26.5%，巨子生物以9.0%的市占率排名第二，未来集中度提升空间较大。 第三章：应用2——肌肤焕活应用（注射类医美）——重组胶原蛋白的新兴蓝海 3.1 市场现状与结构 2021年中国肌肤焕活（注射类医美）市场规模为424亿元，仅统计合规市场。产品结构以透明质酸（51.2%）和肉毒素（32.8%）为主，胶原蛋白仅占8.7%，且此前主要依赖动物源产品，因成本高、安全性问题限制应用。 3.2 重组胶原蛋白渗透率提升路径 随着重组胶原蛋白技术的成熟和产品获批（如巨子生物4款在研注射产品预计2024年后逐步上市），其在肌肤焕活领域的渗透率有望从2021年的0.9%快速提升至2027年的9.7%。2022E-2027E重组胶原蛋白在该领域的增速预计达39%，远超透明质酸的22%和肉毒素的18%。未来重组胶原蛋白有望替代部分动物源产品及玻尿酸的部分应用场景。 第四章：巨子生物——重组胶原蛋白行业龙头竞争实力与成长路径 4.1 公司概况与经营表现 巨子生物成立于2000年，是全球首家量产重组胶原蛋白的公司。2021年实现营业收入15.5亿元（同比+30.4%），归母净利润8.3亿元（同比+0.2%）。毛利率从2019年的83.3%提升至2021年的87.2%，主因线上渠道占比提升。净利率下降至53.3%，主要因销售费用率从9.8%升至22.3%（加大线上营销）。公司拥有八大品牌、105项SKU，其中可复美和可丽金贡献超90%收入（2021年分别为58%和34%）。 4.2 品牌矩阵：可复美+可丽金核心驱动，多元储备丰富 可复美：我国首款获得II类医疗器械的重组胶原蛋白品牌，2021年收入9.0亿元（同比+113.1%），位居医用敷料产品第二位。主打皮肤修护、抗炎，线下医疗机构背书强势。 可丽金：中高端功能性护肤品牌，2021年收入5.3亿元（同比-6.0%），定位抗衰老、皮肤保养。拥有9大系列60款SKU，覆盖日常护肤需求。 其他品牌：包括可预（皮炎修护）、可痕（疤痕修复）、利妍（女性护理）等，聚焦细分场景，贡献约5%收入。 4.3 渠道策略：线上爆发+线下深耕，双轨驱动增长 线上渠道：2021年线上收入6.4亿元（同比+109.7%），占比从2019年的16.5%快速提升至41.5%。其中线上DTC直销（天猫、京东、抖音等）收入占比从16.3%升至37.0%，2019-2021年CAGR达92.0%。向电商平台直销（京东、唯品会）亦高速增长。 线下渠道：2021年线下收入9.1亿元（同比+2.8%），占比58.5%。公司深耕医疗机构资源：产品已进入全国1,000多家公立医院、1,700多家私立医院/诊所及约300家连锁药房。同时拓展大众消费渠道（屈臣氏、妍丽等约2,000家化妆品店及超市），形成“医疗机构背书+大众市场放量”的双轨模式。 4.4 研发壁垒与未来成长催化 合成生物学平台：掌握高密度发酵及高效分离纯化技术，重组胶原蛋白纯度达99.9%，内毒素低于0.1EU/mg，产品质量领先。 在研管线：截至2021年末共85款在研产品（功效性护肤品53种、医用敷料16种、肌肤焕活产品4种等）。其中注射类产品（液体制剂、固体制剂、凝胶等）预计2024年后上市，有望打开第二增长曲线。 募资规划：招股书披露募资主要用于研发、扩产及渠道延伸。预计新增产能将支撑未来3-5年高增长。 第五章：行业投资建议与风险提示 投资建议：看好重组胶原蛋白行业前景，建议关注率先布局的龙头公司巨子生物及锦波生物（832982，未评级）。 风险提示：疫情反复影响终端消费；化妆品新规趋严对注册备案提出更高要求；行业竞争加剧导致渠道成本上升、流量分散。 总结 重组胶原蛋白：技术驱动的高成长赛道，龙头公司开启价值增长新周期 本报告围绕重组胶原蛋白行业的发展逻辑与竞争格局进行了系统性分析，并以巨子生物为典型案例深入剖析其成功要素。主要结论如下： 行业空间广阔且增速领先：预计2022E-2027E重组胶原蛋白市场CAGR超40%，在专业护肤和肌肤焕活两大应用领域均保持快速增长，具备长期景气度。重组胶原蛋白凭借生物安全性、可加工性等优势，有望替代部分动物源胶原蛋白及玻尿酸的市场份额。 应用场景分化但趋势明确：专业皮肤护理（功效性护肤+医用敷料）是目前最大应用领域（2021年合计占重组胶原市场87%），其中基于重组胶原的医用敷料2017-2021年CAGR高达92.2%；肌肤焕活（注射医美）作为新兴高壁垒领域，随合规产品增加，渗透率将从2021年0.9%提升至2027年9.7%，是未来重要的增量市场。 巨子生物的核心竞争力清晰：公司通过“可复美+可丽金”双品牌策略占据品牌心智，凭借“医疗机构+线上DTC”双轨渠道实现高效触达，以合成生物学平台构建研发护城河。2021年营收/净利分别为15.5亿/8.3亿元，毛利率87.2%，现金流充裕。在研85款产品（含4款注射医美产品）及产能扩张计划，为未来3-5年持续增长提供有力支撑。 投资逻辑清晰但需警惕风险：建议关注具备先发优势和全产业链布局的龙头企业。风险方面需重点关注疫情对消费场景的冲击、化妆品监管趋严以及行业竞争加剧带来的费用压力。

中心思想 猴痘疫情非典型传播引发全球关注 报告指出，截至2022年5月21日，12个非猴痘流行国家已报告92例确诊病例和28例疑似病例，由于这些国家并非传统疫区，非典型传播特征引发市场广泛关注。WHO预测随着监测范围扩大，病例数可能进一步上升，但整体公共危害性较小。 现有防治手段充足，整体风险可控 报告强调，猴痘病毒与天花病毒同属正痘病毒属，天花疫苗对猴痘病毒有效性约85%，且已有专门猴痘疫苗（MVA-BN）获批。猴痘多为自限性疾病，多数患者数周内康复，重症多见于儿童或免疫缺陷者，病死率约3-6%（西非进化枝3.6%，刚果盆地进化枝10.6%）。因此建议关注疫情发展，但无需过度恐慌。 主要内容 1. 猴痘疫情出现“非典型”传播 1.1 疫情基本情况介绍 传播现状：截至5月21日，12个非流行国家共报告92例确诊+28例疑似，病例集中于欧洲和北美，传播途径以密切接触（皮肤、体液）为主，R0低于新冠病毒。 病毒特性：猴痘病毒为双链DNA病毒，变异性小，主要分西非与刚果盆地两个进化枝，前者病死率3.6%，后者10.6%。潜伏期6-13天，典型症状包括发热、淋巴结肿大、皮疹等，自限性疾病，重症多见于儿童或免疫缺陷者。 历史背景：1958年首发现，1970年首例人类病例；近年尼日利亚2017年大规模疫情（500+疑似，200+确诊），美国2003年疫情感染70余人。 1.2 猴痘病毒预防、治疗、诊断方法 疫苗：已有天花疫苗（交叉保护，有效性约85%）和更安全的新型疫苗MVA-BN（2019年获批，丹麦Bavarian Nordic生产，仅此一家上市）。5月19日BN已与某欧洲国家签约供应。 药物：大部分可自愈，对症治疗为主。严重病例可使用牛痘免疫球蛋白（VIG）；抗天花药物Tecovirimat（SIGA Technologies）已获FDA和EMA批准用于猴痘治疗。 诊断：推荐PCR检测皮肤病变（囊泡、脓疱、结痂）为首选；因正痘病毒血清学交叉反应，抗原抗体检测不推荐用于确诊。 2. 风险提示 疫情发展超预期风险 现有治疗或预防手段不及预期风险 病毒突变超预期风险 总结 报告全面分析了2022年5月猴痘非典型疫情的传播现状、病毒特性、危害程度及现有防治手段。核心结论是：虽然疫情在多国出现非典型传播，但由于猴痘病毒传播效率低、致死率相对可控（整体3-6%），且已有天花疫苗（85%交叉保护）和专门疫苗（MVA-BN）以及抗病毒药物（Tecovirimat）可用，短期内不会造成全球系统性风险。建议医药投资者关注疫情后续发展，同时警惕疫情超预期、防治手段失效及病毒突变的风险。

中心思想 短期扰动不改长期增长逻辑：药明生物维持强劲基本面与市场地位 药明生物在2022年面临多重短期挑战（上海封控、UVL事件、新冠项目权益退回），但其核心业务展现韧性：截至2022年4月30日，综合项目总数达526个，前四个月新增47个项目，且管理层确认无客户或项目因外部因素流失。这表明公司凭借技术平台优势和全球客户粘性，在复杂环境中仍保持项目管线扩张效率。 尽管我们小幅上调行政费用率以反映封控带来的额外运营成本（约300万美元），但维持FY22E/23E/24E收入增速预测分别为45.0%/39.9%/38.7%，对应经调整净利润增速39.6%/36.2%/35.9%。基于此，我们维持“长线买入”评级，下调目标价至99.25港币（对应FY22E市盈率77.8倍），认为当前股价（53.10港币）隐含86.9%上行空间，市场过度反应了短期不确定性。 多维度风险可控，新兴机遇蓄势待发 上海封控影响仅限于收入递延（约3000万美元从Q2递延至Q3），未造成订单流失；UVL事件中，公司主动配合检查，且关键耗材库存充足，早期项目可转移至其他工厂，整体影响可控。同时，公司通过退回Sotrovimab大中华区权益获得一次性付款700万美元，新冠项目收入指引仍维持20+亿人民币不变，显示其收入结构多元化带来的抗风险能力。 产能扩张计划（2022年底爱尔兰和河北新产能上线）及mRNA平台项目（当前2个）将为中长期增长注入新动力。Q&A环节显示，公司暂无融资需求，自由现金流管理良好，并考虑在海外增设产能以分散地缘政治风险（预计2022年6月公布具体方案），彰显其全球化战略的前瞻性。 主要内容 近期业务更新：项目管线与运营韧性 综合项目数稳步增长，新冠与非新冠业务分化 截至2022年4月30日，公司综合项目总数达526个，较2021年底净增47个。新增项目集中于临床前（44个）和临床I期（1个）、临床II期（2个），临床III期及CMO项目数量持平（分别为32个和9个）。管理层预计FY22E CMO项目新增至少2个，显示后期项目转化潜力。增速结构上，预计2022年临床I-II期项目增长更快，这与2021年临床III期高增速后的常态化回归一致。 新冠项目方面，公司退回Sotrovimab大中华区权益，但维持FY22E新冠项目收入指引20+亿人民币不变，并确认获得700万美元一次性付款。同时，非新冠项目（如Amicus的AT-GAA）虽因FDA延长审查期而推迟，但无锡生产基地的现场检查安排仍在推进，未出现项目终止风险。 上海封控与UVL事件影响有限，运营效率仅短期承压 上海封控期间，公司约600名员工自发留守，复工率已超50%，预计6月下旬恢复100%。影响仅限于收入递延约3000万美元（从Q2至Q3）及额外运营成本约300万美元，公司维持FY22E收入增速指引不变。UVL事件后，截至4月30日新增47个综合项目，同比增速持平；BIS检查因疫情推迟，公司正优先安排无锡工厂检查；涉及受影响耗材（中空纤维过滤器）的8个早期项目可转移至其他工厂，暂无更换供应商计划。以上数据表明公司应对预案充分，客户信任度未受实质冲击。 Q&A关键动态：战略选择与风险对冲 客户结构分化，大药企决策周期更长 针对上海封控/UVL/地缘政治对不同客户的影响，管理层指出大药企因决策层级复杂，说服新客户需投入更多努力；而小型药企受影响较小。这一分化反映行业集中度提升背景下，大型客户对供应链稳定性要求更高，但公司凭借已验证的全球交付能力仍可维持客户拓展节奏。 产能与资本规划：稳健扩张，无融资压力 新产能方面，2022年底爱尔兰和河北产能将上线，对FY22E毛利率影响有限，但FY23E可能产生一定压制。公司未来可能参与生物类似药CMO项目，但当前产能为约束条件。应对地缘政治风险方面，计划于2022年6月公布海外产能投资方案（欧洲/美国/新加坡/中国）。资本结构上，公司明确当前无融资需求，只要不开展超1亿美元的M&A交易，自由现金流即可覆盖运营和资本支出。 模型调整与财务预测：小幅下调利润预期 基于上海封控带来的额外行政费用，我们上调FY22E/23E/24E行政费用率至8.5%/8.5%/8.4%（原为8.4%/8.3%/8.3%）。模型调整后，FY22E/23E/24E经调整净利润分别为47.96亿/65.31亿/88.73亿元人民币（下调约0.3%/0.5%/0.3%），对应经调整每股盈利1.12/1.53/2.07元人民币。毛利率维持46.0%不变，显示公司对成本结构的控制能力。 资产负债表方面，预计2022-2024年资本开支将逐步下降（FY22E 60.7亿→FY24E 10亿人民币），自由现金流持续改善，期末现金余额将从2021年90亿增至2024年226亿人民币，偿债能力及再投资空间充足。 总结 短期扰动不掩长期增长确定性，估值具备吸引力 药明生物在2022年上半年遭遇上海封控、UVL事件及新冠项目权益退回等多重负面催化，但公司凭借强大的项目储备（526个综合项目）、稳定的客户关系（无项目因负面事件流失）及灵活的运营调整（复工率超50%），证明其基本面韧性。短期收入影响仅为递延性质，而非结构性损失，FY22E收入增速45.0%的指引保持不变。 我们维持“长线买入”评级，目标价99.25港币，对应FY22E/23E市盈率77.8倍/57.3倍。当前股价53.10港币隐含86.9%上行空间，而公司2022-2024年经调整净利润复合增速约37%，PEG仅约1.1倍（基于FY22E），估值处于历史低位。主要风险包括国际政治不确定性导致欧美客户流失、制药行业研发投入下滑、项目增速不及预期及汇率波动等，但公司通过产能全球化及mRNA平台等新兴业务布局，已为中长期增长奠定基础。

中心思想 局部疫情好转与医保政策催化医药板块反弹 本报告指出，在局部疫情趋势性好转的背景下，恒生医疗保健业单周涨幅达6.92%，跑赢恒生指数2.81个百分点，位居12个恒生行业第三。其中，上海将TAVR耗材纳入医保（支付比例80%，试点2年）是本周最核心的政策利好，预计将显著释放TAVR手术需求，推动相关国产器械快速放量。 创新药出海与新冠治疗产业链仍是长期主线 报告强调，传奇生物CART获FDA批准为创新药出海树立先例，医药创新仍是长期主旋律。同时，新冠疫苗及治疗药物领域动态密集，康希诺新冠疫苗获WHO紧急使用授权，君实生物VV116临床数据显示缩短核酸转阴时间，先声药业3CL药物获IND批准用于暴露后预防，表明疫情周期超预期下防疫需求依然庞大。 主要内容 1 上周市场回顾 恒生指数单周上涨4.11%，恒生医疗保健业涨幅6.92%，跑赢大市2.81个百分点。个股方面，君百延集团涨37.68%居首，再鼎医药、亚盛医药、三叶草生物涨幅均超30%；归创通桥跌14.00%领跌。新股云康集团上市首周累涨17.11%。 2 重点行业动态 2.1 TAVR耗材上海纳入医保 5月18日，上海医保局发布通知，将TAVR耗材（心脏瓣膜折叠、心腔超声导管）纳入医保，支付比例80%，要求医疗机构开展例数≥30例，6月15日起试点2年。此举有望加速TAVR手术普及，利好启明医疗、微创医疗、心通医疗、沛嘉医疗等头部企业。 2.2 猴痘疫情引发关注 多个欧洲国家及北美报告猴痘确诊病例，截至5月21日12个非流行国家共报告92例确诊病例和28例疑似病例，提示密切接触传播风险。 3 重点公司动态 3.1 康希诺生物：新冠疫苗获WHO紧急使用授权 5月19日，康希诺新冠疫苗获WHO EUL，成为我国第三款、首个创新技术路线获批的疫苗。 3.2 君实生物：VV116临床数据积极 首次核酸阳性5日内使用VV116的奥密克戎感染者，核酸转阴时间8.56天，短于对照组的11.13天，且有症状患者用药后核酸转阴时间缩短。 3.3 先声药业：3CL药物IND获批 SIM0417获IND批准，用于新冠密接人群暴露后预防，为国内首个获批该适应症IND的小分子药物。 4 投资建议与重点推荐标的 报告提出五大投资方向： 创新药：关注信达生物、康方生物等出海潜力品种； 医疗器械：分子诊断、微创机器人、癌症早筛、眼科AI等子赛道； 医疗服务：肿瘤医疗（海吉亚医疗）、植发（雍禾医疗）； CXO：估值合理，推荐药明康德、康龙化成、药明生物； 疫苗及新冠治疗药：关注康希诺、三叶草生物、君实生物、先声药业等。 重点推荐标的包括雍禾医疗、海吉亚医疗、康宁杰瑞制药、信达生物、康方生物、康希诺生物、方达控股、锦欣生殖等。 5 风险提示 政策风险、药品研发进展不及预期风险、药品质量等突发事件风险。 6 上周行情回顾（数据细节） 恒生医疗保健业周涨6.92%，在12个恒生行业中排名第三。 细分板块：除中药板块（-0.32%）外，其余均上涨。疫苗板块涨8.79%领涨，互联网医疗涨7.86%，医疗器械涨8.39%，医美涨5.30%。 个股涨跌：145家上涨，55家下跌。涨幅前五：君百延集团（37.68%）、再鼎医药（32.80%）、亚盛医药（32.43%）、三叶草生物（31.19%）、云顶新耀（26.03%）。跌幅前五：归创通桥（-14.00%）、新锐医药（-10.61%）、宏力医疗管理（-9.50%）、君实生物（-8.66%）、格林国际控股（-8.33%）。 估值：互联网医疗、医美、CXO估值最高；制药、中药板块估值较低；医疗器械板块PE（TTM）平均约17.94倍。 总结 本报告以2022年5月16-20日市场数据为基础，分析表明港股医药板块在局部疫情趋势性好转下出现显著反弹，恒生医疗保健业周涨幅6.92%跑赢大市。核心催化剂为上海将TAVR耗材纳入医保（支付比例80%），预计将大幅释放介入瓣膜手术需求，推动国产TAVR企业放量。同时，猴痘疫情升温为医药板块增添新的关注点。个股层面，创新药（再鼎、亚盛）及疫苗（三叶草）涨幅居前，而部分器械股（归创通桥）及前期涨幅大的新冠药股（君实生物）出现回调。公司动态方面，康希诺新冠疫苗获WHO紧急使用授权、君实生物VV116临床数据积极、先声药业3CL药物获批暴露后预防等事件，强化了新冠防治产业链的长期逻辑。投资策略上，报告建议关注五大方向：创新药出海、医疗器械（微创机器人、癌症早筛）、医疗服务、CXO以及疫苗/新冠治疗药，并重点推荐雍禾医疗、海吉亚医疗、康宁杰瑞、信达生物、康方生物、康希诺、方达控股、锦欣生殖等标的。风险提示包括政策、研发进度及药品质量突发事件。

中心思想 预防端强化与健康管理服务扩容是政策核心 本报告指出，“十四五”国民健康规划延续了对预防端的高度重视，通过推进“三减三健”、慢性病筛查、体检普及等专项行动，强化早发现、早预防理念，同时鼓励社会力量提供规范化健康管理服务，旨在提升全民健康水平。政策明确将35岁以上门诊首诊患者血压普查、40岁以上人群肺功能检查等纳入常规体检，并扩大癌症早诊早治覆盖范围，体现了从疾病治疗向健康管理转变的战略导向。 生育保障与老龄健康保障体系同步完善 规划围绕三孩生育政策完善配套支持，设定孕前优生健康检查覆盖率不低于80%、产前筛查率不低于75%、新生儿遗传代谢性疾病筛查率达98%以上等量化目标，同时推动二级以上综合医院设立老年医学科比例达60%以上，强化老年人、婴幼儿等重点人群健康保障。这一布局在应对人口老龄化和优化生育政策方面形成协同效应，为医药行业相关领域（如辅助生殖、老年慢性病管理、儿科医疗）带来增量需求。 主要内容 事件背景 事件：2022年5月20日，国务院办公厅印发《“十四五”国民健康规划》。 核心目标：到2025年，公共卫生服务能力显著增强，重大疾病危害得到控制和消除，人均预期寿命在2020年基础上继续提高1岁左右。 投资要点分析 延续对预防端的重视 《规划》持续推进“三减三健”专项行动，倡导戒烟限酒与体育运动；强调促进社会办医规范发展，鼓励增加规范化健康管理服务供给，覆盖高危人群健康体检、风险评估、咨询和干预。在慢性病筛查方面，推动35岁以上门诊首诊患者血压普查、机关企事业单位设置免费自助血压检测点；将肺功能检查纳入40岁以上人群常规体检，多渠道扩大癌症早诊早治覆盖范围，并控制儿童龋患率、近视率。综上，政策核心聚焦于早发现、早预防与身体素质提升。 完善生育保障与老年健康 规划围绕三孩生育政策完善配套措施，设定关键量化指标：孕前优生健康检查目标人群覆盖率不低于80%，产前筛查率不低于75%，新生儿遗传代谢性疾病筛查率达到98%以上，并重点防治先天性心脏病、听力障碍、苯丙酮尿症、地中海贫血等疾病。同时，加强对老年人健康保障，要求到2025年二级以上综合医院设立老年医学科的比例达到60%以上，体现对全生命周期健康管理的强化。 增加商业保险供给 鼓励保险机构围绕特需医疗、前沿医疗技术、创新药/高端器械应用、疾病风险评估、预防、中医治未病、运动健身等开发新型健康保险产品；支持社会力量提供差异化健康管理服务包，探索商业健康保险作为筹资或合作渠道，完善商业长期护理保险政策。搭建公立医院与保险机构对接平台，促进医险定点合作。此举有望缓解创新器械、创新药品和前沿疗法的支付压力，利好相关产业。 投资建议 长期来看，我国老龄化持续加深，卫生投入加大，老年人医疗花费高于年轻人，医疗支出面临量价齐升趋势，因此长期看好医药行业表现。 风险因素 产品销售不及预期、政策变化、企业经营风险。 总结 本报告分析认为，“十四五”国民健康规划以预防端强化、健康管理服务扩容、生育与老龄保障体系完善、商业保险供给增加为主线，设定多项量化目标（如人均预期寿命提高1岁、产前筛查率75%、老年医学科比例60%等），为医药行业带来结构性机遇。在老龄化加速与医疗支出量价齐升背景下，行业长期向好，但需关注政策变化、企业经营及销售不及预期等风险。

　　投资要点 　　过去一周，医药板块整体表现不佳，但仍不乏活跃个股表现突出。新的一周，一是持续看好新冠病毒相关检测、疫苗研发、口服药等产品线布局的企业；二是自下而上选股，看好中等规模市值低估值板块的表现。 　　过去一周行情回顾 　　过去一周（5.16–5.20）主要指数涨跌幅情况：申万医药生物行业指数（-2.01%），上证综指（2.02%），深证成指（2.64%），创业板指（2.51%），沪深300（2.23%）。在申万31个一级子行业指数中，医药生物涨跌幅排名居第31位。 　　在医药生物13个三级板块中，上涨的为：血液制品(申万)（1.60%），线下药店(申万)（1.33%）；跌幅前三为：疫苗(申万)（-6.35%），医药流通(申万)（-4.60%），原料药(申万)（-4.18%）。 　　风险提示： 　　创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；全球疫情变化超预期风险；政策超预期风险。

　　药石科技(300725) 　　事件 　　4月28日，药石科技发布2021年年报及2022年一季报，2021年分别实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润12.02/4.87/2.33亿元，分别同比增长17.55%/164.14%/34.24%；2022Q1分别实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润3.36/0.71/0.65亿元，分别同比增长17.44%/1.53%/0.88%。 　　简评 　　21年CDMO业务增长亮眼，研发投入不断加大。2021年公司实现营收12.02亿元，同比增长17.55%，其中CDMO业务实现营收4.55亿元，同比增长33.48%；剔除某大客户商业化项目交付周期阶段性影响，收入同比增长52.24%；公司收入的70%以美元计价，若以恒定汇率计算，收入同比增长22.22%。此外，公司不断加大研发投入，2021年研发费用支出为1.14亿元，同比增长25.40%，研发费用率达9.49%。此外，2022Q1业绩有所波动，我们预计主要是大订单确认节奏导致，后续季度增速将持续回升。 　　项目管线不断丰富，客户覆盖逐步提升。公司项目管线不断丰富，2021年公司共有1430个项目处于临床前至临床二期，45个项目处于临床三期至商业化阶段。此外，公司不断加大biotech客户的开拓力度、提升大客户的服务粘性，2021年公司公斤级以上客户共有144家，同比增长15.5%，大客户（销售额500万以上）共有58家，同比增长28%。 　　产能逐步落地，综合服务能力不断提升。公司的研发产能和CDMO产能不断扩充，南京新研发中心投入运营、美国药石扩建落地、浙江晖石加速产能建设、山东药石建成固体制剂口服生产线，逐步构建并完善了从早期发现到后期原料药和制剂的研发和生产的全流程一体化平台。 　　投资建议 　　考虑到商业化订单的收入确认节奏和不确定性，我们小幅下调了2022-2023年的盈利预测（分别下调9.14%/12.32%），预计2022-2024年归母净利润分别为3.73/4.84/6.51亿元，对应PE分别为37/28/21倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　研发不及预期，销售不达预期，原材料涨价，汇率波动，安全生产与环保，新业务拓展不达预期，核心技术人员流失，解禁风险，大客户依赖风险等。

　　国内检测有产品储备、无相关疫苗、无特效药 　　2.1 PCR 是首选猴痘检测方式，多家IVD企业储备了相关产品 　　2.2 国内暂无相关疫苗储备 　　2.3 暂无针对猴痘的特效药，部分药物辅助治疗可能起效猴痘及猴痘病毒基本介绍 　　1.1 猴痘病毒可能通过接触或飞沫进行传播 　　1.2猴痘的症状较轻，传播能力较弱，致死率约1% 　　1.3 猴痘曾在非洲爆发过多次流行 　　1.4本次猴痘疫情最早在英国被发现，目前有超100人确诊 　　国内与猴痘检测及防控相关的公司

中心思想 Omicron大流行下的全球防疫策略演变与挑战 全球新冠疫情已进入Omicron毒株主导的大流行期，其极高的传播性促使各国防疫政策从严格管控转向“全面共存”或“限制性共存”。这一转变带来了医疗资源挤兑、超额死亡加剧等严峻挑战，尤其在疫苗接种率不足或医疗系统承压的地区，次生灾害显著。 疫苗与特效药在可控共存中的核心作用 本报告强调，提升疫苗接种率（特别是高危人群的加强针）和高效力特效药的可及性（如辉瑞Paxlovid）是降低重症率和死亡率、实现疫情可控共存的必要前提。小分子口服药物因其不易受病毒变异影响、依从性好、易量产等优势，被视为未来疫情防范的关键工具。 主要内容 全球疫情演变与防控策略分化 主流毒株更替与Omicron冲击 自2020年以来，新冠病毒主流毒株不断更替，从原始株演变为Alpha、Beta、Gamma、Delta，并于2021年11月正式进入Omicron主导的大流行期。Omicron变种以其惊人的传播力引发全球感染人数激增，并持续涌现新的子亚型，对各国防控体系构成巨大压力。 各国防疫政策与抗疫工具应用差异 全球

中心思想 微加工激光器领先地位与多元化增长引擎 英诺激光作为国内首家微加工激光器上市公司，凭借其在纳秒固体激光器和超快激光器领域的核心技术优势，已构建起涵盖激光器和嵌入式模组的完整业务体系。公司产品广泛应用于3C消费电子、3D打印、芯片制造、新能源、生物医疗等高景气度下游市场。报告指出，公司通过持续的技术迭代和独特的“激光器为核心，嵌入式模组为触角”的商业模式，有效提升了市场占有率和应用渗透率。 盈利能力稳健与估值吸引力 公司财务表现稳健，2017-2021年营收复合年增长率达11.93%，归母净利润复合年增长率达15.14%，毛利率长期保持在50%左右的高位。在生物医疗和海外市场（通过美国子公司AOC）的战略布局，有望为公司打开新的成长空间。报告首次覆盖给予“买入”评级，认为公司当前估值低于行业均值，具备较强的投资吸引力。 主要内容 英诺激光：国内激光微加工领域工艺型企业 专注微加工与稳健财务表现 业务体系与市场地位： 英诺激光自2011年成立以来，专注于激光微加工领域，产品涵盖纳秒固体激光器、皮秒和飞秒超快激光器以及激光嵌入式模组。公司是国内首家微加工激光器上市公司，2020年在国内纳秒紫外激光器市场占有率达25%，已成为该领域的领军企业。下游应用广泛，包括3C消费电子、3D打印、芯片制造、新能源、新型显示、生物医疗、激光检测等。 产品结构与盈利能力： 公司主营业务包括激光器和嵌入式模组。激光器业务营收占比长期保持在60%以上，嵌入式模组营收占比在2021年上升至27.89%。两大主营业务毛利率均维持在50%左右的高位，高于国内同行业可比公司，主要得益于公司在固体激光器领域的领先地位和嵌入式模组的定制化技术及成本优势。 财务增长与费用控制： 2017-2021年，公司营收复合年增长率达11.93%，归母净利润复合年增长率达15.14%，显示出稳健的增长态势。公司盈利能力维持在较高水平，销售毛利率和净利率保持在50%和16%以上。期间费用率控制良好，研发费用率逐年上升，2021年达到13.49%，体现了公司对技术创新的持续投入。 团队与激励： 公司创始人赵晓杰博士拥有近40年激光领域研发与产业化经验，带领国际化团队掌握核心技术。公司在中美两地设立研发中心，形成优势互补。股权激励计划绑定核心员工，设定2022-2024年营收较2020年增长40%/80%/130%的目标，彰显公司对未来高增长的信心。 激光微加工前景广阔，公司商业模式独特 多元应用场景驱动市场需求 激光设备市场规模： 激光作为现代制造业的重要加工手段，具有高精度、低能耗、非接触等优势。2021年中国激光设备市场规模达到821亿元，同比增长18.64%，预计2022年将超过870亿元。全球激光器市场规模预计2021年将超过180亿美元，其中材料加工与光刻是第一大应用领域，占比39.6%。 激光微加工下游高景气： 消费电子： 随着产品精密化和脆性材料应用增加，以及5G技术和多样化消费电子（可穿戴设备、AR/VR等）的兴起，对激光微加工需求持续增长。 3D打印/增材制造： 激光技术是3D打印主流工艺之一，全球3D打印市场规模预计2020-2026年复合年增长率达19.8%，将有力拉动激光加工需求。 光伏太阳能： “双碳”政策目标下，光伏行业发展确定性强。P型电池向N型电池（TOPCon、HJT、IBC）转型，将加速设备投资需求释放。预计2025年我国光伏发电累计装机量有望达到700GW，带动光伏激光设备及激光器需求提升。 半导体： 芯片制造的微型化、精密化特点使得激光技术在深紫外曝光、退火、晶圆缺陷检测、切割、封装等环节应用日益广泛。中国大陆已连续两年成为全球第一大半导体设备市场，2021年销售额达296亿美元，复合年增长率达48.40%（2019-2021），高于全球增速，持续拉动激光加工需求。 固体激光器市场需求快速增长： 纳秒及超快固体激光器在精细微加工领域具有独特优势。2020年国产纳秒紫外激光器出货量达2.1万台，2014-2020年复合年增长率达45%；国产皮飞秒超快激光器出货量达2100台，5年间增长超50倍。随着制造业向精细化发展，激光微加工市场规模预计将保持高增速。 生物医疗应用潜力巨大： 激光技术在医疗器械加工、诊断和治疗领域广泛应用。光声成像作为非入侵式、高分辨率的新型生物医学成像方法，应用前景广阔。经皮冠状动脉介入治疗（PCI）发展迅速，我国PCI手术渗透率虽低但增长潜力大，预计2020-2025年复合年增长率达14.3%。中国心血管介入器械市场规模预计2022年将达294.9亿元，复合年增长率达14.2%（2017-2022），将拉动配套激光器及加工装备需求。 激光器：差异化竞争，不断切入新应用场景 精密加工利器： 公司主要产品为脉冲激光器，包括纳秒固体激光器和超快激光器。与连续光纤激光器主要用于宏观加工不同，纳秒固体/超快激光器具有高峰值功率、小热效应、高精度等特点，适用于精细微加工，尤其在薄性、脆性材料加工方面优势明显。 丰富产品线与领先性能： 公司紧跟市场需求，不断丰富激光器产品线，包括DPSS调Q纳秒激光器、超短脉冲激光器（皮秒、飞秒级）和MOPA纳秒/亚纳秒激光器。公司纳秒激光器综合性能参数显著优于国内厂商，接近国际领先水平，并在国内市场具备价格、交货周期和客户响应优势。 广泛下游应用： 公司激光器产品已在3C消费电子（脆性材料切割、PCB/FPC加工）、3D打印（光固化快速成型、粉末烧结）、光伏电池（芯片切割、电池片划线）、半导体（深紫外曝光、晶圆缺陷检测）和生物医疗（光声成像、介入器械加工）等领域实现规模化或工业化应用。公司在国产纳秒固体激光器市场份额持续扩大，募投项目将进一步增强产能和竞争力。 嵌入式模组：提供非标产品，推广复制模组模式 定制化解决方案： 嵌入式模组业务以激光器为核心，整合精密光学设计、视觉图像处理、运动控制等技术，为特定终端客户提供定制化、一体化的激光微加工解决方案。主要客户包括瑞声科技、蓝思科技、弘信电子等行业龙头。 瑞声科技示范效应： 瑞声科技是公司嵌入式模组业务的最大客户，2021年贡献营收占比达24%。瑞声科技在WLG（晶圆级玻璃）镜头技术方面取得量产突破，该技术有望成为未来镜头发展主流。英诺激光可为瑞声科技的WLG晶圆级玻璃透镜加工提供LENS切割模组，配套需求有望提升。 模组模式复制与新场景拓展： 公司成功将模组模式复制到蓝思科技、弘信电子等优质客户。未来有望快速从消费电子向COF柔性封装载带、汽车电子、VC散热器件微焊、医疗超细导管焊接以及新能源FPC超大幅面多激光同步并行加工等更多行业拓展，预计嵌入式模组业务将步入快速增长。 生物医疗：技术储备丰厚，下游需求逐步释放 高值医疗植介入器械： 公司利用超快激光技术，实现医疗器械的精密“冷”加工，有效提高传统金属支架、镀膜支架及可降解支架的加工精度。公司已切入美敦力等国内外知名医疗器械龙头供应链，为国内脑血栓取出装置供应商批量完成取栓支架等神经介入器件的激光切割关键工序，助力进口替代。 光声成像全球领先： 公司在光声成像技术方面已达全球领先水平，通过自主创新和联合开发，推动产品从科研突破向临床应用突破。公司已推出第二代和升级版Insight-RSPAM激光扫描光声显微镜，可搭载多台激光器，实现高分辨率和全球最快的成像速度，应用于肿瘤、心脑血管、眼科等基础生命科学研究和临床医学诊疗领域，并计划于2022年小批量生产。 海外市场：中美两地协同，扩展成长空间 AOC战略定位升级： 美国子公司AOC作为公司技术发轫之源，其职能已升级为跟踪前沿激光技术和拓展海外市场的桥头堡。北美研发中心负责前沿技术跟踪，国内技术创新中心负责技术转化和产品预研，形成高效研发体系。 强化业绩发力点： 全球激光器市场空间广阔，海外市场具有吸引力。公司激光器和嵌入式模组业务已具备国际竞争优势，产品性能保持国际先进水平，并具备技术协同、成本和两地经营互补优势。AOC已拓展国外知名半导体装备公司、美敦力等企业，凭借其海外本土服务能力和国内高效交付能力，有望强化公司业绩发力点，持续扩展成长空间。 盈利预测及估值 盈利预测： 预计公司2022-2024年营业收入分别为4.71亿元、6.25亿元、8.57亿元，复合年增长率分别为20.52%、32.60%、37.15%。归母净利润分别为0.83亿元、1.06亿元、1.48亿元，复合年增长率分别为11.45%、26.86%、39.47%。毛利率预计保持在48%左右。 估值与评级： 报告选取炬光科技、锐科激光、杰普特、铂力特、帝尔激光作为可比公司。公司目前股价（2022/5/23）对应2022-2024年PE分别为46、36、26倍，低于可比公司2022年PE均值76倍。考虑到公司在紫外纳秒激光器领域的领先地位、市场占有率和渗透率的快速提升、模组模式的成功复制以及中美研发协同优势，首次覆盖给予“买入”评级。 总结 英诺激光作为国内激光微加工领域的领军企业，凭借其在纳秒固体激光器和超快激光器方面的核心技术优势，以及“激光器+嵌入式模组”的独特商业模式，成功切入3C消费电子、3D打印、芯片制造、新能源和生物医疗等高增长市场。公司财务表现稳健，盈利能力强劲，并通过股权激励和中美协同战略布局，为未来的持续增长奠定了基础。尤其在生物医疗领域，公司在高值医疗植介入器械和光声成像技术方面已取得显著进展，有望打开新的成长空间。报告认为，公司当前估值具备吸引力，首次覆盖给予“买入”评级，预计其市场份额和新应用场景渗透率将快速提升，收入及利润有望迎来快速增长。同时，报告也提示了毛利率下滑、下游景气波动及新产品市场开拓不及预期的风险。