君实生物(688180) 　　事件 　　2022年4月18日，公司发布公告，公司控股子公司君拓生物与苏州旺山旺水合作开发的口服核苷类新冠药物VV116，作为潜在呼吸道合胞病毒（RSV）抑制剂的临床前体内药效研究成果于Nature旗下刊物《信号转导和靶向治疗》在线发表。研究发现，VV116在RSV多个敏感细胞系上具有优异的抗病毒效果。 　　点评 　　VV116在小鼠模型上，显示对RSV多个敏感细胞系上具有优异的抗病毒效果。（1）呼吸道合胞病毒(RSV)是全球5岁以下儿童严重下呼吸道疾病的主要原因，每年在全球造成320万儿童住院和12万儿童死亡。此外，几乎所有儿童在2岁前都可感染RSV，个体可终生反复感染RSV，对婴儿、老年人和免疫功能低下者构成极大威胁。目前，只有帕利珠单抗在美国被批准作为预防RSV高危儿童严重下呼吸道疾病的预防性治疗。然而，帕利珠单抗仅对约50%的个体有效预防住院，而且成本高昂。鉴于疾病负担，50多年来，RSV一直是疫苗和抗病毒药物的重点。（2）在小鼠模型上，VV116显示较高的口服生物利用度、良好的组织分布和显著优于利巴韦林的抗病毒效果，且能缓解肺部组织的病理损伤情况。该研究为治疗RSV感染提供了有价值的临床候选药物。 　　VV116作为潜在新冠小分子药物，1期临床结果发布，3期临床快速推进中。（1）根据年报披露的总收入、PD-1收入与礼来及Coherus的里程碑款可以推算出，公司的新冠中和抗体在美国上市后的销售提成过10亿元；加上礼来近2亿美元里程碑款，在2021年，君实生物在新冠中和抗体上收入过20亿。（2）公司的新冠小分子研发在国内亦处于临床领先地位。VV116是瑞德西韦的口服氘代版，2021年成为乌兹别克斯坦首个批准紧急使用授权的新冠小分子口服药；目前处于全球多中心3期临床，已完成首例中国受试者给药。（3）另一款潜在新冠小分子药物VV993，则是和辉瑞Paxlovid同样靶点，针对3cl蛋白抑制的小分子药物，但不需要利托那韦，可以单药起效。 　　盈利预测与投资建议 　　我们维持公司盈利预测，公司2022/23/24年销售收入为31.5/45.9/75.6亿元，归母净利润为-2.85/1.23/8.66亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　研发进程、进医保后销量不达预期以及及限售股解禁等风险。

中心思想 创新驱动与全球化布局 荣昌生物-B作为一家A+H上市的创新型生物制药领军企业，凭借其在抗体药物偶联物（ADC）、抗体融合蛋白和双功能抗体三大核心技术平台的深厚积累，成功开发出丰富且具备差异化优势的产品管线。公司战略性地聚焦于自身免疫疾病、抗肿瘤和眼科等存在大量未满足临床需求的重大疾病领域，并积极推进产品的全球化布局。其核心产品泰它西普和维迪西妥单抗已于2021年在中国获批上市，标志着公司正式迈入商业化阶段，并初步验证了其商业化能力和产品市场潜力。 核心产品商业化前景广阔 报告强调，荣昌生物的核心产品泰它西普（全球首创BLyS/APRIL双靶点融合蛋白）和维迪西妥单抗（中国首款自主研发HER2 ADC）均展现出显著的临床疗效和安全性优势，有望成为各自领域的重磅品种。泰它西普在系统性红斑狼疮（SLE）等多种自身免疫疾病中表现优异，并已获得美国FDA快速通道资格，具备巨大的全球市场潜力。维迪西妥单抗则凭借其差异化的适应症布局和卓越疗效，获得了全球ADC领军企业Seagen高达26亿美元的海外商业化权益，充分彰显了其产品价值和公司的研发实力。随着产品陆续进入医保目录，可及性大幅提升，预计将实现快速放量，为公司带来可观的营收增长。 主要内容 一、具备出海能力的创新生物药企业 1.1 公司是A+H上市的创新生物药领军企业之一 荣昌生物成立于2008年，专注于抗体药物偶联物（ADC）、抗体融合蛋白、单抗双抗等治疗性抗体药物的发现、开发与商业化，主攻自身免疫疾病、抗肿瘤、眼科等重大疾病领域。公司凭借强大的自主研发实力，已开发出丰富且差异化的产品管线，旨在满足未满足的临床需求。2021年，公司有两款候选生物药产品在中国获得有条件批准上市，标志着公司步入商业化元年。公司于2020年登陆港交所，并于2022年完成科创板上市，成为A+H上市的创新生物药企业。公司核心高管团队经验丰富，平均拥有逾20年医药行业研发经验，具备跨国企业从业背景，为公司全球化战略的实施和产品开发提供了有力支持。 1.2 管线丰富且具备创新属性，积极布局全球市场 荣昌生物在2021年实现营收14.24亿元，首次实现盈利，其中两款上市产品贡献了1.31亿元销售收入，初步验证了商业化能力。同年，公司研发投入达到7.11亿元，同比增长53%。公司目前拥有20余款候选生物药产品，其中10余款处于商业化、临床研究或IND准备阶段，主要围绕自身免疫、抗肿瘤、眼科三大领域布局。 泰它西普（RC18）：全球首款、同类首创（first-in-class）的BLyS/APRIL双靶点创新融合蛋白产品，已获美国FDA快速通道资格，有望成为首款在美上市的同类首创中国生物创新药。 维迪西妥单抗（RC48）：中国首款自主研发的ADC创新药，凭借良好疗效，成为首个获得美国FDA突破性疗法认定、快速通道资格和孤儿药资格认定的国产ADC产品。 RC28：有望成为同类首创（first-in-class）的VEGF/FGF双靶点创新融合蛋白产品，用于治疗新生血管异常导致的眼科疾病。 维迪西妥单抗以26亿美元的总额授权全球ADC领军企业Seagen，成为近年中国License-out交易额第二高的授权协议，充分验证了公司的创新出海能力和产品商业价值。公司已在烟台建立了符合全球GMP标准的生产设施，目前拥有21个2,000升的一次性袋式生物反应器，年产230万瓶抗体及150万支ADC，并计划在2025年将总产能扩大至8.6万升。此外，公司已组建了合计290名具有丰富销售经验与专业背景的销售及营销团队。 二、所处赛道潜力较大，公司技术平台优势显著 2.1 ADC作为新一代组合药物具有较大市场潜力，公司处于国内领军地位 荣昌生物已构建三大核心自主创新研发平台：抗体和融合蛋白平台、抗体药物偶联物（ADC）平台以及双功能抗体平台。ADC药物作为“生物导弹”，结合了化疗和精准疗法的优点，具有精准、杀伤力大的特性。ADC药物已历经三代技术变革，第三代定点偶联技术显著提升了抗体偶联比（DAR）均一性，降低毒副作用并增强疗效。全球已有12款ADC药物上市，其中第三代ADC药物（如Polivy、Enhertu和Padcev）在2020年实现快速放量，收入分别达到1.69亿美元、3.91亿美元和2.22亿美元，同比增长231%、211%和111100%。根据Grandview数据，2020年全球ADC药物市场规模为25.1亿美元，预计到2025年将达到210.7亿美元，复合增速超过50%；其中中国市场预计到2025年将达到14亿美元。荣昌生物的维迪西妥单抗已于2021年6月获批上市，成为国内首款上市的国产ADC药物，处于国内ADC行业的领军地位。公司拥有较为全面的集成ADC平台，内部能力涵盖ADC开发及生产全过程，已获得26项ADC平台核心技术专利，并持续推动双功能细胞毒素和新型连接子的开发，进一步巩固其行业地位。 2.2 双抗有望填补适应症空白，公司具备双抗平台能力 双特异性抗体（BsAb）作为下一代抗体药物，通过同时特异性结合两个不同抗原表位，展现出比单药联合疗法更强的协同效应、特异性和疗效，并能靶向部分难成药靶点。全球已获批上市的双抗产品中，罗氏的Hemlibra上市仅三年便突破20亿美元销售额，成为重磅品种。根据药渡数据库，目前全球有157个双抗药物进入临床阶段，预计全球双抗药物市场规模到2025年有望达到390.9亿美元，其中中国市场有望达到50亿元，具有巨大发展潜力。荣昌生物建立了Hibody双抗平台，能够开发出多种结构类型，包括对称样和非对称样双功能抗体，技术平台的多样化有望加速公司管线开发并提升研发成功率。 三、泰它西普：剑指广阔自免市场，有望成为全球重磅品种 3.1 全球首创双靶点药物，探索自免市场未满足的临床需求 泰它西普（RC18，泰爱）是荣昌生物自主研发的全球首创皮下注射TACI-Fc融合蛋白，能够同时靶向BLyS和APRIL，用于治疗B细胞介导的自身免疫性疾病。其双靶点设计和结构优化使其具有更强的生物活性、更低的免疫原性，从而提升疗效和安全性。泰它西普已于2021年3月在国内获批系统性红斑狼疮（SLE）适应症。 SLE市场：全球SLE患者数量在2020年达到780万，预计2030年达到855万。全球SLE药物市场预计到2030年将达到169亿美元，其中美国占比约57%，中国占比约19%。现有SLE疗法（如激素）存在反应率不足、复发风险高、副作用明显等未满足临床需求。全球仅有3款生物药获批用于SLE治疗。泰它西普在国内IIb期临床中，SLE应答率（SRI-4）高达71.0%-75.8%，显著高于安慰剂组（33.9%），且安全性良好。与贝利木单抗相比，泰它西普在降低IgM、IgG和IgA水平方面表现出更显著的疗效。泰它西普于2021年11月纳入医保，可及性大幅提升，有望快速放量。在美国，泰它西普用于治疗SLE的III期临床已获FDA快速通道资格。 类风湿关节炎（RA）市场：全球RA患者人数在2020年达到3,980万人（中国约600万人），预计2025年达到4,220万人（中国620万人）。全球RA药物市场预计到2030年将达到656亿美元，中国市场预计2025年达到56亿美元。现有RA药物存在耐药性和安全性局限。泰它西普在RA IIb期临床中，ACR20缓解率在240mg和160mg剂量组分别达到69.8%和68.3%，显著高于安慰剂组（45.0%），且安全性良好。 IgA肾病市场：全球IgA肾病治疗药物市场预计将从2020年的5.67亿美元增至2025年的11.96亿美元。中国市场预计2025年增长至1.09亿美元。目前尚无IgA肾病的特异性药物获批。泰它西普IgA肾病II期临床显示，24周后尿蛋白水平较基线下降49%，具有统计学意义，且安全性良好。FDA已批准泰它西普免于I期临床直接开展II期。 其他适应症：泰它西普还在中国积极开展视神经脊髓炎谱系疾病（NMOSD，III期）、原发性干燥综合症（SS，II期）、多发性硬化症（MS，II期）及全身型重症肌无力（MG，II期）等B细胞介导自身免疫性疾病的后期临床试验。 3.2 销售预测和估值计算 根据报告假设，泰它西普的全球销售峰值预计在2031年达到112.02亿元，风险调整后约为89.69亿元。主要假设包括：SLE中国2021年上市，美国2026年上市；NMOSD和RA中国2024年获批；SS、IgA肾病、MS、MG中国2027年获批，IgA肾病美国2028年获批。中国医保后年治疗费用约为8.55万元，美国定价约为6万美元/年。市占率和渗透率根据竞争格局和产品优势设定，例如SLE中国初期渗透率1%，市占率40%，并逐步提升。 四、维迪西妥单抗：具备差异化优势，填补空白适应症 4.1 首款上市的国产ADC，差异化优势明显 维迪西妥单抗（RC48，爱地希）是荣昌生物自主研发的HER2 ADC药物，由靶向HER2的人源化单抗、可裂解连接子和细胞毒素MMAE组成。相较于同类HER2 ADC药物，维迪西妥单抗具有更高HER2亲和力、更高效的细胞内吞效应、可裂解连接子可克服耐药性，以及高膜穿透性细胞毒素带来的“旁杀效应”，使其肿瘤细胞清除能力更强。维迪西妥单抗已于2021年6月在中国获附条件批准上市，用于治疗HER2过表达胃癌。 胃癌（GC）市场：2020年全球新发胃癌病例约108.9万例，中国约47.0万例。全球胃癌药物市场预计2030年达到364亿美元，中国市场预计2030年达到128亿美元。现有胃癌治疗手段疗效及安全性欠佳，HER2低表达胃癌患者缺乏有效治疗方案。维迪西妥单抗在HER2过表达胃癌II期临床中，ORR为24.4%，mPFS为4.1个月，mOS为7.6个月，安全性良好。维迪西妥单抗已获FDA授予胃癌孤儿药资格认定及快速通道资格。 尿路上皮癌（UC）市场：2020年全球尿路上皮癌新增病例约51.6万例，中国约7.7万例。全球UC治疗药物市场预计2030年达到107亿美元，中国市场预计2025年达到

中心思想 行业变革与人才市场重塑 2022年大中华区医药行业正经历前所未有的大洗牌，政策驱动（如带量采购、医保动态调整）和资本市场变化（如Biotech估值回归理性）共同促使行业向高质量、真创新转型。在此背景下，企业面临业绩压力和人才流失挑战，传统药企转型阵痛，创新药企寻求商业化突破，Biotech公司则需以硬实力而非“讲故事”求生存。这种深刻变革重塑了人才市场，对从业者的专业能力、全球视野和跨职能协作能力提出了更高要求。 创新驱动下的薪酬与人才供需动态 报告数据显示，尽管行业面临挑战，但医药从业者对未来市场和薪酬增长仍持乐观态度，尤其是在早期研发、临床开发、药品注册等创新核心领域。这些领域因政策支持和市场需求旺盛，人才供不应求，导致薪资预期普遍较高。同时，随着行业向Biopharma转型和数字化发展，BD、市场准入、创新营销及互联网医疗等商业化和数字化人才需求激增。薪酬结构也日益多元化，高层职位除现金收入外，期权和股票的占比逐渐提升，反映了行业对核心人才的激励机制和对创新价值的认可。 主要内容 医药行业宏观趋势与政策影响 行业转型与竞争格局 2021年，中国医药市场在全球产业中的地位日益凸显，中国药企在国际舞台上崭露头角。然而，国内市场面临严峻挑战，包括“4+7”带量采购、国家医保动态调整、新药审批改革、抗癌药零关税及仿制药一致性评价等一系列政策，倒逼医药行业进行深度洗牌和转型升级。传统药企如恒瑞经历转型阵痛，百济神州、信达生物等Biopharma形态企业处于商业化突破期，同质化Biotech公司寻求破局，跨国药企中国区则面临业绩与人才流失双重压力。行业发展已从“讲故事赚市值”转向产品质量、研发速度和市场价值等硬实力竞争，Biotech的进入门槛显著提高，真正具备创新能力的企业加速成长。 投融资与合作模式演变 从投融资角度看，2021年交易数量较2020年翻倍，投资趋势转向“投小、投早、投新”，热门领域包括ADC、mRNA、siRNA等新兴方向。同时，行业内出现“新药内循环”趋势，预计未来5-10年内，国内上千家Biotech公司中能成功转型为Biopharma的将不足10%，更多企业将走向整合退出或转型发展。可喜的是，中国本土Biotech与传统药企间的合作日益增多，例如康宁杰瑞与石药、亚盛医药与信达生物、康希诺与上药等，预示着未来合作将更加频繁和成功，共同推动中国制药业的崛起。 细分领域人才需求与薪酬分析 早期研发与临床开发：高增长与人才稀缺 根据调研数据，尽管资本市场存在“寒冬”论调，但早期研发（Research）从业者对医药未来市场持乐观态度，超过70%的候选人认为公司在2022年会有大规模扩张。近40%的候选人对下一份工作薪资有40%以上的涨幅预期。热门岗位集中在疾病生物学相关领域，尤其是肿瘤和免疫方向，以及核酸、ADC、基因治疗等新领域。临床药理和临床前毒理方面人才稀缺，市场需求大于候选人活跃度。 临床运营与药品注册领域，受政策改革推动，2021年国内临床试验数量同比增长2.7%，其中国际多中心试验同比增长51.5%。这导致医药企业对具备全球视野、国际多中心试验经验及跨部门沟通能力的临床运营人才需求更高，但薪资涨幅趋于理性评估。药品注册人才需求呈井喷状态，尤其侧重NDA、BLA申报经验。跨国药企和成熟创新药企对经理/高级经理级别人才需求集中，初创公司则更需总监/负责人级别。对跨国药企经验和良好英文沟通能力有较高要求。临床运营人才期望30%以上涨幅的比例达38%，药品注册人才期望30%以上涨幅的比例达22%，其中19%期望40%及以上涨幅，反映了这两个板块人才的受欢迎程度和供不应求的市场状况。 临床开发与医学事务方面，创新药研发在肿瘤、免疫及罕见病领域蓬勃发展，医学岗位和数据统计岗位炙手可热。跨国公司和创新药企的薪资竞争力更强，高层候选人常有期权或股票激励。2022年医学市场整体热度趋缓但仍供不应求，多数候选人期望20-30%薪资涨幅，肿瘤和免疫领域薪资水平更高。数据统计部门在Biotech公司中增设增多，但高级别岗位需求略有下降，未来缺口更多集中在3-6年经验段。医学事务团队随着Biotech向Biopharma转型而扩张，肿瘤和免疫仍是热门方向，创新药企因商业化时间短、团队新，招聘难度大，薪酬相应更高。 注册、警戒与CMC：政策驱动下的专业化需求 药物警戒（PV）领域，随着中国加入ICH及GVP的颁布，企业对药物警戒从业人员配置、体系建立和工作范围要求明确，催生大量岗位需求，尤其成熟人才成为市场热点。药物警戒医生岗位因需临床医学专业背景和经验而供不应求。 CMC（化学、制造与控制）大分子方向，热点跟随细胞/基因治疗、RNA、新型疫苗、ADC、溶瘤病毒等新技术，涌现大量实验室和工厂机会。临床型公司推动至CMC阶段时，CMC Lead角色需求增加，管理外包、搭建精简内部团队成为趋势。随着工厂筹备，GMP经验需求上升，生产管理、质量岗位供不应求。25%的候选人曾更换工作地点，显示生物制药集群效应。EU/FDA审计经验成为加分项。薪酬福利方面，股票激励因公司融资阶段而异，60%候选人认为公司规模在2022年将扩张，25%认为年终奖会增加。 CMC小分子方向，带量采购和鼓励创新政策促使药企布局创新药，CMC在药物研发和上市各环节的重要性不言而喻。CMC Head/API/Formulation/Analytical/Quality等人才需求持续增加，企业招聘倾向博士甚至海外博士/博士后。制剂人员（尤其固体制剂）和同时具备DP/DS分析及NDA上市经验的分析人员非常稀缺。受供需关系影响，CMC小分子人才薪资呈上升趋势，各类型公司通过高管团队、研发管线、职责范围、期权、公司实力或快速项目吸引人才。 商业化与数字化：市场拓展与新生态人才 BD领域，中国生物医药行业竞争合作格局复杂，BD能力面临挑战。项目出海趋势明显，out-license BD人才需求增加。随着License-in项目增多，公司对R&D portfolio strategy和project management角色更加重视。 商务与营销领域，医保准入压力上升，对准入和大客户管理人才需求增加。创新市场营销转型升级，价值营销、数字化及多渠道营销成为关键能力。新冠疫情加速了医疗机构对新技术的接受和医疗行业数字化营销发展，远程医疗、在线问诊及人工智能应用场景受关注，数字化人才需求增加。新产品审批加速，创新药上市提速，新产品上市计划人才需求明显。互联网医疗因疫情发展迅猛，医疗内容运营、患者运营、医生运营、用户运营、慢病运营等专业运营人员紧缺，面向药企、保险公司、医院、政府等的B端解决方案类销售人才稀缺。 职位薪酬概览 报告提供了大中华区医药行业一线城市（北京、上海、广州、深圳）和二线城市（省会及区域重点城市）各职位不同工作年限的年度整体现金收入（含底薪、奖金、福利）的25分位、中位和75分位数据（以人民币1000元为单位）。 高层管理职位薪酬示例（一线城市中位年薪）： 首席业务拓展官（CBO，20+年经验）：2500千元 CMC副总裁（CMC VP，15+年经验）：3000千元 医学副总裁（Medical VP，12+年经验）：2500千元 生物信息副总裁（VP of Bioinformatics，15+年经验）：1800千元 临床运营高级总监/副总裁（CO SD-VP，15+年经验）：1800千元 注册高级总监-副总裁（RA SD-VP，20+年经验）：1800千元 统计/数统负责人-副总裁（Biometrics VP，15+年经验）：2000千元 总经理（General Manager）：2500-3500千元（范围） 中层及专业职位薪酬示例（一线城市中位年薪）： 转化医学经理（5-8年经验）：600千元 临床运营（高级）经理（6+年经验）：650千元 注册高级经理（9+年经验）：600千元 业务拓展总监/高级总监（10+年经验）：1000千元 医学经理/高级经理（3+年经验）：500千元 药物警戒高级医生（5+年经验）：600千元 工艺开发总监（大分子，8-15年经验）：800千元 制剂（副-高级）总监（小分子，8+年经验）：1200千元 市场总监（10-20年经验）：1100千元 总体来看，一线城市薪酬普遍高于二线城市，且随着工作年限和职位级别的提升，薪酬涨幅显著。高层管理和稀缺专业领域（如CMC、BD、医学事务）的薪酬竞争力尤为突出。 总结 2022年大中华区医药行业正经历深刻的结构性变革，政策收紧与创新驱动并存，促使企业向高质量发展转型。在此背景下，人才市场呈现出鲜明的供需特征：早期研发、临床开发、药品注册等核心创新领域因政策支持和市场需求旺盛而人才稀缺，薪酬预期普遍较高；同时，随着行业商业化和数字化转型，BD、市场准入、创新营销及互联网医疗等新兴人才需求激增。报告数据显示，尽管行业面临挑战，从业者对未来市场和薪酬增长仍持乐观态度，高层职位薪酬丰厚且日益多元化，期权和股票激励成为吸引和保留核心人才的重要手段。行业转型升级对人才的专业能力、全球视野和跨职能协作能力提出了更高要求，预示着未来医药人才市场将更加注重创新价值和复合型能力。

　　核心推荐 　　基础化工重点 　　核心资产（万华化学、 华鲁恒升、 扬农化工、 新和成）；钛白粉（龙佰集团）、碳纤维（光威复材）、氨纶与聚氨酯（华峰化学）、食品添加剂（金禾实业）、沸石/OLED（万润股份）、 农药（扬农化工、 广信股份）、复合肥（新洋丰） 等。 　　石油化工重点 　　OPEC+联合减产形成油价底部支撑， 但仍需关注非 OPEC 产量（加拿大重质油、巴西、中亚）、 全球宏观经济下行风险与贸易风险进一步发酵对油价的影响。 推荐聚酯产业链一体化建设加快并进军大炼化、布局 C2/C3 轻烃裂解的优秀民营炼化企业（荣盛石化、 东方盛虹、 卫星化学、 桐昆股份、 恒力石化）； 　　关注宝丰能源。 　　每周行业动态更新 　　本周化工品价格指数下跌， 核心原料油价上涨， LPG 气上涨， LNG 气下跌，煤价下跌； C5、化肥、磷化工部分产品价格上涨。 　　本周中国化工品价格指数 CCPI-0.9%； 核心原料价格布油+8.7%， 进口 LPG+6.8%，国产 LNG 气-9.1%，烟煤-15.4%。 　　原料端， C5 部分产品价格上涨， C1、 C3、 C4、芳烃部分产品价格下跌；制品端， 化肥、磷化工部分产品价格上涨， 氯碱、聚氨酯、塑料、维生素部分产品价格下跌。 　　本周油价上涨， 俄乌谈判再次停滞， 供应风险再度显现。 　　本周布油结算价从 102.8 涨至 111.7 美元/桶（涨幅 8.7%） 、美油结算价从 98.3涨至 107.0 美元/桶（涨幅 8.8%）；美国商业原油库存 4.22 亿桶（周环比+2.3%），美国原油钻井数 548 口（周环比+0.4%）。 　　供应端， 根据隆众资讯， 俄乌局势再度陷入焦灼，此外国际能源署释放战略储备影响已逐渐被市场消化， 伊朗核问题谈判则依然没有落地。 需求端， 根据隆众资讯， OPEC 月报下调今年全球原油需求预测 41 万桶/日，且近期亚洲疫情对需求形成的隐忧延续。 政策面来看， 根据隆众资讯， 美联储已开启加息周期，长线利好美元、利空油价，但短期内影响效果有限。地缘政治来看， 根据隆众资讯， 俄乌局势依然是关注重点，目前谈判进度再次停滞，且不排除军事冲突再次加剧的可能性。 　　天然气价跟踪： 　　价格跟踪： 本周欧美天然气期货涨跌分化， NBP环比-11.00%， TTF 环比-1.35%，HH 环比+16.09%， AECO 环比+12.47%。现货方面， HH 现货环比+10.07%；加拿大 AECO 现货环比+17.14%，欧洲 TTF 现货环比-4.79%。价差方面，东北亚 LNG 现货到港均价为 10108 元/吨，环比-4.36%，接收站销售均价为 7988元/吨，环比-292 元/吨（-3.53%）。 　　库存跟踪： 本周根据 EIA 数据显示，截至 4 月 8 日，美国天然气库存量为 13970亿立方英尺，环比+150 亿立方英尺（环比+1.09%，同比-23.90%），低于 5 年均值。据欧洲天然气基础设施协会数据，截至 4 月 8 日，欧洲天然气库存量为 10233.06 亿立方英尺，环比+400.29 亿立方英尺（环比+4.07%，同比-11.57%）。 　　国内价格： 本周国内 LNG 继续下行。截至 4 月 14 日， LNG 主产地均价为 6855元/吨，较上周-7.25%；消费地价格同步下行，截至 4 月 14 日， LNG 主要消费地均价为 7591 元/吨左右，较上周-6.02%。 LNG 接收站报价 8641 元/吨，环比-1.65%。 　　重点化工品观点更新： 　　化工品价格涨跌幅： 　　本周价格涨幅靠前的重要产品为草铵膦+10%、磷酸二铵+5%、 R125 +5%、己内酰胺+3%、磷酸一铵+3%、乙腈+3%、 三聚磷酸钠(工业级) +3%等。 本周价格跌幅靠前的重要产品为液氯-46%、甲醛-12%、 DMF-12%、三聚氰胺-8%、四氯乙烯-8%、 R142b -8%、碳酸二甲酯 DMC-7%等。 　　新能源上游化工品价格涨跌幅： 　　光伏产业链相关化工品： 工业硅-2%、三氯氢硅持平、纯碱（轻质持平、重质持平）、醋酸乙烯持平、 EVA（光伏级） +2%等。 　　锂电产业链相关化工品： 磷矿石(30%)持平、 磷酸持平、碳酸锂（工业级-7%、电池级-8%）、磷酸铁持平、 工业磷酸一铵(73%)持平、 六氟磷酸锂-2%等。 　　下游采购急切， 现货供应紧张， 草铵膦价格上涨。 　　本周草铵膦涨 10.0%至 192500 元/吨。需求端，根据百川盈孚， 当前正值海外需求旺季，鉴于海运时效低下，部分订单提前下发， 下游采购急切，形成需求利好；供给端，根据百川盈孚， 当前国内主流生产商订单排至 2022 年 5-6月，市场现货供应紧张。 　　春耕用肥在即，检修装置较多， 磷酸二铵价格上涨。 　　本周磷酸二铵(64%,长三角)涨 5.4%至 3900 元/吨。 成本端，本周硫磺(镇江港)涨 2.1%至 3460 元/吨， 液氨(山东)涨 1.9%至 4550 元/吨，形成成本支撑； 需求端， 根据百川盈孚， 春耕市场用肥在即， 下游需求维持；供给端，根据百川盈孚， 云南树环因原料合成氨问题，二铵装置停车，复产时间未定， 湖北六国化工装置临时停车检修，检修一周时间， 内蒙古大地云天装置临时停车，复产时间待定， 山东鲁北二铵装置临时停车检修，预计检修一个月左右， 形成供给端利好。 　　下游排产增加， 部分大厂检修，推高 R125 价格。 　　本周 R125(浙江)涨 5.4%至 39000 元/吨。需求端，根据百川盈孚， 下游终端企业排产有增加，但售后市场受各地管控、运力受阻等影响，整体回升乏力，下游混配需求有所提升；供给端，根据百川盈孚， 江苏梅兰化工 1 万吨 R125装置停车，短期并无重启计划， 三美化工 4 万吨装置目前停车检修， 受大厂检修影响，场内供应有减量，现货偏紧。 　　下游维持刚需， 厂家集中降负， 己内酰胺价格上涨。 　　本周己内酰胺(华东)涨 3.3%至 13900 元/吨。需求端，根据百川盈孚， 下游切片市场价格随原料价格走高，整体成交尚可，聚合工厂对原料己内酰胺多刚需采购为主；供给端，根据百川盈孚， 目前己内酰胺厂家停车、降负现象较为集中，市场整体开工水平跌至 7 成以下，目前山西、山东、江苏、河北各省份均有厂家装置处于停车检修状态，周内新增江苏某大厂一条线停车检修，形成利好。 　　复合肥高位盘整， 供应流通受阻， 磷酸一铵价格上涨。 　　本周磷酸一铵(55%粉,江苏)涨 3.0%至 3730 元/吨。成本端， 本周硫磺(镇江港)涨 2.1%至 3460 元/吨， 液氨(山东)涨 1.9%至 4550 元/吨，形成成本支撑；需求端，根据百川盈孚， 国内复合肥市场继续高位盘整；供给端，根据百川盈孚， 当前企业开工稳定，主发前期订单，库存低位，受当前疫情影响，货运流通受阻，现货偏紧。 　　风险提示： 原料价格波动、下游需求不及预期等。

　　健民集团(600976) 　　投资要点 　　事件：2022年Q1]公司实现收入9.2亿元（+9.1%）；归母净利润0.9亿元（+26%）；扣非归母净利润0.8亿元（+20.4%）；公司联营和合营企业的投资收益0.4亿元（+31.9%）。 　　收入端：院内端产品增长亮眼。1）院内端的产品快速增长，贡献了工业端主要的收入，其中，保泰康，雌二醇，生血颗粒均实现较快增长。院内端增速较快，主要是由于公司加强了销售队伍建设，补充较多销售人员和地区经理人员，此外学术推广、场次质量也都增长很多，为品种的快速突破打下良好基础。2）院外端受到30袋龙牡壮骨颗粒价格体系维护的影响，略有下滑，但60袋龙牡壮骨颗粒有增长。院外龙牡壮骨颗粒全年有望实现大幅增长。 　　利润端：销售费用率下降，大鹏药业贡献投资收益大幅增长。2022年公司销售费用率31.8%（-4.5pp），管理费用率5.52%（+1pp），财务费用率-0.1%（-0.13pp），研发费用率1.87%（+0.89pp）。销售费用率管控良好，同时账面资金充裕带来财务费用下降。公司投资收益4061万元，同比增长32%，主要是子公司大鹏药业带来的投资收益同比增长。我们预计主要系体外培育牛黄最为部分抗疫产品核心原料，带来需求端大幅增长所致。 　　渠道端：产品渠道变革带来多个渠道快速增长。OTC端加大广告投入与铺货率，全年广告费用预计投入3.6亿元，增加1亿元，院内端积极开展循证医学研究及学术营销。预计未来将持续加大营销队伍建设，2021年销售人员超过千人，加强终端覆盖，通过营销数字化建设，精准管控渠道库存。2022年将推动龙牡壮骨颗粒走向院内，便通胶囊和健民咽喉片走向院外，实现产品进一步增长。2022年OTC端收入目标预计实现25%快速增长，其中便通胶囊有望突破1亿元OTC销售额。院内端增速有望进一步加速，预计2022Q2随着龙牡壮骨颗粒新一轮院内招标工作的推进，院内有望实现销售突破。 　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为2.59元、3.29元、4.24元，未来三年归母净利润将保持26.1%的复合增长率，维持“买入”评级。 　　风险提示：龙牡壮骨颗粒销量增长不及预期、体外培育牛黄销量增长不及预期。

　　行情回顾： 　　上周A股整体表现弱势，上证指数跌1.25%，深证成指跌2.60%，创业板指跌4.26%。申万一级子煤炭（+5.02%）、食品饮料（+4.40%）、商贸零售（+3.12%）领涨;电力设备（-7.37%）、传媒（-6.39%）、通信（-5.67%）领跌。 　　报告期内，医药生物板块跑输沪深300指数0.38%,跑赢创业板指数2.89%。其中，只有医药器械和医疗服务板块上涨，分别上涨2.94%和2.33%；生物制品板块领跌，下跌5.17%。 　　一周行业要闻： 　　广东联盟中成药集采落地 　　行业周观点： 　　4月8日，广东省药品交易中心发布《公示广东联盟清开灵等中成药集中带量采购拟中选/备选结果的通知》，涉及53个品种，361个产品。非独家品种整体降价67.8%，独家品种整体降价20%左右，其中上市公司独家品种拟中选部分降幅约24.94%，独家品种总体降价温和。拟中选独家品种包括华润三九的参附注射液、天力士的复方丹参滴丸等；拟备选独家品种包括太极集团小金片、以岭药业连花清瘟颗粒等。目前湖北和广东两大联盟累计21个省，覆盖大半个中国的中成药集采中选结果已基本确定，未来集采将继续全面部署。 　　我们认为独家品种降价幅度好于预期，同时集采中标“以价换量”，利好中标企业。另外，此次采购主体中零售药房以自愿为主，因此院外市场依旧有集采免疫性。叠加此前国家陆续发布中医药相关支持政策，我们认为中医药行业具备长期投资价值，建议关注相关赛道。1）中药OTC：政策免疫性强，控费降价风险小，企业布局院外市场动力足，行业未来扩容可期；2）中药创新：结合现代的先进研究手段进行创新，在优势领域布局研发管线是中药企业核心竞争力之一，政策加大对中医药科技创新支持力度，企业有望在传承的基础上，加快创新转型；3）中药配方颗粒：需求扩增（终端放开）+医保准入落地，带动产业扩容；4）新冠治疗相关中医药赛道：国家认可中医药在包括新冠肺炎等重大传染病防控工作中的作用，并将部分中药和医疗服务纳入新冠肺炎诊疗方案中，中医药战略地位进一步提高；5）中医医疗：国家支持扩大优质中医医疗资源总量，鼓励社会力量在基层办中医，带动中医医疗产业扩容；6）中医药出海：借“疫”出海，推动中医药企业开拓国际重点市场，中医药海外注册销售迎来契机。 　　风险因素：控费及带量采购等政策实施超预期的风险、政策实施不达预期风险。

　　正海生物(300653) 　　事项： 　　公司发布 2022 一季报，实现收入 1.18 亿元，同比增长 15.28%；实现归母净利润 0.55 亿元，同比增长 25.07%；实现扣非后归母净利润 0.55 亿元，同比增长 27.55%。 　　平安观点： 　　业绩保持稳健增长，期间费用管控良好，盈利能力有所提高。2022 第一季度公司 实现 收入 1.18 亿元 （+15.28% ），归母 净利润 0.55 亿元（+27.55%），公司克服疫情影响，经营稳健。实现毛利率 89.06%，同比下滑 2.53pct，主要系新厂区投入使用，生产成本相关的折旧摊销增加，导致成本上升所致；净利率为 46.73%，同比增加 3.65 pct，主要系费用率持续优化。报告期内，销售/管理/研发/财务费率分别为 24.65%、6.15%、6.43%、-0.21%，同比分别变动-7.56、+0.42、+0.01、+0.41pp。 　　重磅品种活性生物骨即将上市，业绩弹性大。公司重磅产品活性生物骨已于 2021 年 1 1 月 29 日完成“补充资料”的递交，现已进入“主审审评”阶段。目前相关工作如期推进中，按照要求，国家药监局将于 90 个工作日内出具最终审评结论，因此我们预计活性生物骨最早将在二季度获批上市，有望成为超 10 亿大产品，业绩弹性大。 　　在研产品管线丰富，新品种持续推出。公司具备较强的研究开发和自主创新能力，硬脑（脊）膜补片进入注册审评阶段；尿道修复补片进入病例入组阶段；在研项目“齿科修复材料-通用树脂”进入临床试验准备阶段；“乳房补片”项目已取得注册检测报告、动物实验报告；宫腔修复膜进入临床试验准备阶段；外科用填塞海绵已取得生产许可证，正在进行转产工作；酸蚀粘接剂产品已于今年 2 月取得注册证，目前正在申请生产许可证的过程。新品种接连落地，公司业绩有望进一步释放。 　　盈利预测投资评级：整体上看，公司基本面延续向好态势，我们维持公司2022- 2024 年净利润分别为 2.23 亿、2.99 亿、3.60 亿元的预测，当前股价对应 2022 年 PE 为 34 倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）主要产品集中风险：公司主要收入集中在口腔修复膜和硬脑膜两个产品，若未来公司主导产品的市场环境、下游需求、竞争态势发生重大变化，公司经营业绩将受到较大影响；2）研发风险：公司目前在研品种较多，研发投入大、环节多、周期长，具有一定不确定性，存在失败或不及预期可能；3）政策风险：公司相关产品集采力度可能超市场预期。

中心思想 市场整体进入磨底阶段，结构性分化加剧 新股市场持续降温，整体表现低迷：报告显示，2021年12月至今上市的新股（除北交所外）以开板日收盘价计算，平均跌幅达-29.9%，环比前值-26.38%进一步扩大。正收益新股数量仅7只，平均涨幅13.59%，而负收益新股128只，平均跌幅-32.51%，跌幅加深且数量增加，市场进入磨底阶段。 估值中枢持续下移，溢价状态收窄：Wind近端次新股指数与创业板估值比由前值1.19降至1.14，绝对估值中值回落至41.64倍，创业板中值为36.59倍，均创今年1月底以来新低。历史上估值比超过1.14的时期均对应新股结构性行情或板块轮动，当前虽处溢价但已脱离历史高位。 半导体与医药新股逆势抗跌，结构性机会显现：周内共有19只已开板新股录得正涨幅，其中海创药业、唯捷创芯、益客食品、国芯科技、诚达药业、和元生物、长光华芯等涨幅超5%，半导体（射频前端、激光芯片）及医药（创新药、基因治疗CDMO）领域表现突出，成为短期企稳的亮点。 打新收益率持续承压，破发常态化倒逼定价理性 科创板与创业板首日涨幅及估值双降：上周科创板新股首日涨幅均值为-29.7%（海创药业-30%、唯捷创芯-36%、安达智能-23%），创业板首日涨幅亦分化（瑞德智能+5%、金道科技+18.6%但冠龙节能-8.1%、军信股份-10.2%），破发数量及幅度仍大。科创板首日开板估值从105.81倍降至93.6倍，创业板从64.87倍降至44.48倍，估值理性回归。 首发PE分化，科创板高PE破发风险突出：科创板赛微微电（183.7倍）、药康生物（139倍）首发PE高企，拉升板块整体水平，而低首日涨幅反映高估值难以支撑；创业板首发PE则环比继续下降（艾布鲁34倍），显示不同板块定价逻辑差异。 打新收益环比减少：以3亿元规模A类投资者为例，上周打新收益合计约-20万元（科创板亏损19.36万元，创业板微亏0.68万元），4月累计打新收益为负，反映当前打新策略需精选标的。 主要内容 1、近端新股的观察与思考 1.1 Wind近端次新股指数与创业板的估值比下降 上周近端次新股指数与创业板估值比降至1.14（前值1.19），创业板与次新指数估值中值分别降至36.59倍和41.64倍，环比下行。历史上该比值超过1.14的阶段为2016年8-11月、2018年7-9月、2019年8-11月，均对应新股结构性行情或创业板估值下移。当前整体无修复基础，建议关注行业主线机会。 1.2 科创板首发PE周环比继续上升，创业板首发PE周环比继续下降 科创板首发PE（摊薄）受赛微微电（183.7倍）、药康生物（139倍）拉升，整体上升；创业板仅艾布鲁（34倍）拉低均值。高PE叠加市场情绪低迷，加剧破发风险。 1.3 科创板及创业板新股首日涨幅均值周环比下降 科创板海创药业、唯捷创芯、安达智能首日涨幅均为负（-30%、-36%、-23%），环比继续恶化；创业板冠龙节能（-8.1%）、瑞德智能（+5%）、金道科技（+18.6%）、军信股份（-10.2%），均值亦下降。沪深主板、北交所无新股或仅七丰精工首日涨22%。 1.4 科创板、创业板新股首日开板估值周环比下降 科创板首日开板估值93.6倍（前值105.81倍），安达智能仅24.4倍拉低；创业板44.48倍（前值64.87倍），上市新股估值区间19-46.6倍。北交所七丰精工15.9倍，估值回归理性。 2、近端重点新股名单 2.1 已上市重点新股 建议重点关注：唯捷创芯（射频PA模组，总市值199亿，营收CAGR 131.17%）、中复神鹰（碳纤维，265亿）、长光华芯（半导体激光芯片，93.6亿）、和元生物（基因治疗CDMO，98.4亿）、华秦科技（隐身材料，180.8亿）、东微半导（高压超级结MOSFET，113.2亿）、臻镭科技（射频前端芯片，65.4亿）、晶科能源（光伏组件，1035亿）、天岳先进（碳化硅衬底，213.9亿）、禾迈股份（光伏微型逆变器，246.7亿）。这些公司分别在半导体、新材料、医药等高成长赛道具备核心技术壁垒，部分已实现国产替代，2022年一致预测PE多在40-70倍区间，具备中长期配置价值。 2.2 待上市重点新股 2.2.1 拓荆科技（科创板） 半导体薄膜沉积设备（PECVD/ALD/SACVD），国内唯一产业化应用厂商。2021年营收7.58亿（+73.99%），扣非后盈利0.68亿。产品已导入中芯国际、华虹、长江存储等主流晶圆厂，国产替代空间大。可比公司中微公司、芯源微等估值较高，公司高研发投入（占营收34.7%）支撑技术壁垒。 2.2.2 药康生物（科创板） 实验动物小鼠模型，国内品系资源领先（约2万种），受益于创新药研发增长。2019-2021年营收CAGR 42.94%，归母净利CAGR 89.62%。市场规模预计2024年达84亿元（CAGR 24.4%）。可比公司南模生物、昭衍新药估值较高（PE 36-68倍），公司具备资源与核心团队壁垒。 2.2.3 纳芯微（科创板） 模拟及混合信号芯片，覆盖信号感知、隔离与接口、驱动与采样。2021年营收8.62亿（+256.26%），归母净利2.21亿。车规级芯片进入比亚迪、东风等供应链，国内传感器信号调理ASIC市占率超20%。可比公司思瑞浦、圣邦股份估值较高（PE 75-125倍），公司受益于国产替代与汽车电子化。 2.2.4 赛微微电（科创板） 电池管理芯片（安全、计量、充电管理），应用于笔记本、TWS、电动工具等。2021年营收3.39亿（+88.31%），归母净利0.89亿（+174.86%）。全球电源管理芯片市场2024年预计237亿美元，公司为国内唯一参与电动工具国标起草的IC设计企业。可比公司中颖电子、力芯微估值30-75倍。 2.2.5 英集芯（科创板） 电源管理芯片、快充协议芯片，聚焦移动电源、适配器。2021年营收7.81亿（+100.56%），归母净利1.58亿。全球移动电源市场2022年预计214.7亿美元，中国市场CAGR 34.4%。可比公司芯朋微、晶丰明源估值10-75倍。 2.2.6 峰岹科技（科创板） BLDC电机驱动控制专用芯片，自研ME架构。2021年营收3.3亿（+41.22%），归母净利1.35亿（+72.64%）。全球BLDC驱动芯片市场2023年预计270亿元，公司在高速吸尘器、直流风扇等领域市占率超过70%。可比公司中颖电子、兆易创新估值30-37倍。 2.2.7 中一科技（创业板） 电解铜箔（锂电铜箔+标准铜箔），2020年锂电铜箔出货量国内第四（0.88万吨），6μm产品规模化。2021年营收21.97亿（+87.8%），归母净利3.81亿（+207.64%）。客户含宁德时代，受益于动力电池扩产。可比公司诺德股份、嘉元科技估值16-20倍。 3、新股日历和最新打新收益率测算表 本周无新股上市、无新股询价。以3亿元A类投资者为例，上周科创板打新收益合计-19.36万元（唯捷创芯-5.33万、海创药业-9.88万、安达智能-4.15万），创业板打新收益-0.68万元（冠龙节能-1.0万、瑞德智能+0.53万、军信股份-1.81万、金道科技+1.6万）。2022年以来A类3亿元产品累计打新收益约185.78万元，增厚收益率0.62%，但近期破发拖累明显。 总结 整体而言，2022年4月第4周新股市场延续震荡磨底格局，估值中枢持续下移，近端次新股溢价收窄至历史较低水平，市场整体缺乏系统性机会。打新破发常态化，高PE个股首日表现承压，定价理性回归趋势明显。然而，结构性亮点依然存在：半导体（射频、激光芯片、薄膜沉积设备）与医药（创新药、基因治疗、小鼠模型）新股在周内录得正涨幅，部分优质新股凭借核心技术壁垒和国产替代逻辑逆势走强。已上市重点新股如唯捷创芯、长光华芯、和元生物等具备中长期增长潜力；待上市新股中，拓荆科技、药康生物、纳芯微、赛微微电等聚焦半导体设备、生物模型、模拟芯片等高景气赛道，建议持续关注。打新策略需更加谨慎，优选成长性强、估值合理、行业景气度高的标的，同时防范高PE破发风险。未来市场修复仍需等待宏观环境改善及新股估值消化。

　　本周焦点 　　【中海油启动绿鞋机制，正式启动A股申购】 　　中国海油12日（周二）启动网上申购，“三桶油”将在A股齐聚首。据公告显示，中海油拟发行29.9亿股，拟募资350亿元，募集资金将用于发展公司主营业务，拟用于国内外多个油气田开发项目。值得注意的是，去年，中海油储量产量持续突破，油气销售收入大幅提升，全年净利润创历史新高。 　　截至4月8日收盘，中国海油港股报11.66港元/股，收涨2.64%，总市值为5206亿港元。中国海洋石油（00883.HK）4月11日早间在港交所公告，于4月6日和4月7日完成向询价对象进行的初步询价后，公司将按发行价格每股人民币10.80元发行26亿股人民币股份（行使超额配售选择权前）至29.9亿股人民币股份（若全额行使超额配售选择权）。 　　将启用绿鞋机制长期有望受益于行业高景气度 　　公告显示，本次拟公开发行股票数量260000.00万股，占发行后公司总股本的比例约为5.50%（超额配售选择权行使前），全部为公开发行新股，不设老股转让。 　　发行人授予保荐机构（联席主承销商）不超过初始发行规模15.00%的超额配售选择权，若超额配售选择权全额行使，则发行总股数将扩大至299000.00万股，占发行后总股本的比例约为6.28%(超额配售选择权全额行使后)。超额配售的股票全部面向网上投资者配售。 　　中海油本次发行将启用绿鞋机制，即超额配售选择权，这一机制有利于稳定新股上市后的表现，即如果新股上市表现不佳跌破发行价时，可以启动绿鞋机制在二级市场买入。 　　光大证券表示，在全球原油资本开支低迷的大背景下，中国石油、中国石化、中海油坚持增加资本开支，在“增储上产”战略导向下油气储备取得突破，长期有望受益于行业高景气度。 　　增储上产成效显著保持全国石油增量的领军地位 　　自2001年港股上市以来，中海油累计获得超300个商业发现，现有油气田超240个。同时，中海油不断推动储量持续增长，2021年净证实储量达到57.3亿桶油当量，为港股上市时的3.2倍，近三年储量寿命持续维持在10年以上，处于行业前列。近两年，中海油原油增产量约占全国原油总增量的80%，持续保持全国石油增量的领军地位，其中渤海油田2021年原油产量超过3000万吨，已成为中国第一大原油生产基地。 　　根据招股书，中海油预计募集资金350亿元人民币，将用于发展公司主营业务，拟用于包括圭亚那Payara油田、流花11-1/4-1油田、陵水17-2气田在内的国内外多个油气田开发项目。 　　去年净利润增长近2倍积极向绿色低碳转型 　　2021年，中海油全年实现油气销售收入人民币2221亿元，同比增长59.1%，净利润人民币703亿元，同比增长181.7%，每股基本盈利1.57元人民币，达到历史最好水平。 　　结合行业发展趋势及公司实际经营情况，中海油预计2022年第一季度实现营业收入约为690亿元至830亿元，同比增长32%至58%；归属于母公司股东净利润约为240亿元至280亿元，同比增长62%至89%。 　　值得注意的是，2021年，中海油积极推进绿色低碳转型，秦皇岛/曹妃甸岸电项目顺利投产，成为绿色油田建设的样板。该公司成立新能源部和新能源分公司，加快布局绿色产业链，首个海上风力发电项目全容量并网发电。

中心思想 业绩超预期驱动股价上行，HPV疫苗市场渗透空间广阔 万泰生物2022年一季度业绩远超预期：实现营业收入31.71亿元，同比增长284.85%；归母净利润13.31亿元，同比增长360.18%。核心驱动力来自二价HPV疫苗持续放量、化学发光试剂增长及新冠抗原检测试剂收入增加。 国内HPV疫苗渗透率仅7.5%，远低于发达国家，市场空间广阔；公司作为首家国产HPV疫苗供应商，在中短期受益于行业高景气，同时九价疫苗研发进度领先，长期增长可期。 研发平台优势奠定长期成长，财务预测上调彰显信心 公司基于大肠杆菌表达类病毒颗粒疫苗技术平台，储备水痘疫苗、鼻喷新冠疫苗、20价肺炎疫苗等丰富管线，水痘疫苗已完成临床III期，有望成为新增长点。 依据HPV疫苗和试剂销售超预期，上调2022-2024年每股收益至6.73/9.65/12.40元，给予22年49倍PE，目标价329.77元，维持“买入”评级。 主要内容 核心观点 一季报业绩超预期，二价HPV疫苗和试剂放量增长：2022Q1营收31.71亿元（+284.85%），归母净利润13.61亿元（+360.18%）；二价HPV疫苗Q1批签发67批次，较前两季度进一步提升，行业高景气度延续。 国内HPV疫苗市场仍然广阔，看好持续发展：全球仅5款HPV疫苗获批，公司产品为国产首家；国内适龄女性渗透率7.5%，测算市场空间大；公司九价疫苗研发进度前列，中长期受益行业增长。 公司研发积淀深厚，在研管线储备丰富：与厦门大学合作的大肠杆菌表达类病毒颗粒疫苗技术平台具备自主知识产权；在研管线包括水痘疫苗（III期完成）、鼻喷新冠疫苗、20价肺炎疫苗等。 盈利预测与投资建议 上调2022-2024年EPS至6.73/9.65/12.40元（原为5.83/7.73/9.42元），主要因HPV疫苗销量假设上调（2022-2024年分别上调10.5%、20.0%、26.7%），体外诊断试剂销售收入亦上调。 采用可比公司22年41倍PE，给予20%溢价，对应22年49倍PE，目标价329.77元，维持“买入”评级。 风险提示 HPV疫苗销售不及预期；HPV疫苗价格大幅下滑；在研管线不及预期；化学发光销售不及预期；假设条件变化影响测算结果等。 公司主要财务信息 2020-2024E营业收入（百万元）：2,354→5,750→9,964→13,732→17,218，CAGR约64%。 归母净利润（百万元）：677→2,021→4,083→5,859→7,525，年均增速超100%。 毛利率从81.2%提升至87.7%，净利率从28.8%提升至43.7%，盈利能力持续增强。 2022E-2024E市盈率分别为40.0/27.9/21.7倍，市净率分别为19.1/11.3/7.4倍。 附表：财务报表预测与比率分析 包含资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率（成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等），数据支撑盈利预测逻辑。 分析师申明与投资评级定义 分析师确认观点与薪酬无关；投资评级基于12个月相对基准指数表现。 总结 核心驱动明确，成长路径清晰 万泰生物一季报超预期主要源于HPV疫苗的快速放量，叠加试剂业务贡献增量，验证了公司商业化能力。国内HPV疫苗渗透率仍处低位，市场扩容空间巨大，公司作为国产龙头具备先发优势和研发壁垒。 长期成长性来自：九价疫苗研发进展领先、水痘疫苗等新管线即将或有望上市、体外诊断试剂持续增长。财务模型上调后，2022-2024年归母净利润复合增速约35%，当前估值（2022年40倍PE）相对成长性仍有吸引力。