普门科技(688389) 　　 事件：1）公司发布 2021 年年报，全年收入 7.8 亿元（+40.5%），归母净利润1.9亿元（+32.2%），扣非归母净利润 1.6亿元（+32.2%），经营现金流净额 1.8亿元（+33.5%），业绩符合预期；2）公司发布 2022年一季报，Q1收入 2.1亿元（+27.7%），归母净利润 0.67 亿元（+24.5%），扣非归母净利润 0.64 亿元（+30.3%）；3）公司发布 2022 年股票期权激励计划。 　　2021年收入增速逐季提升。 分季度看， 2021Q4单季度收入 2.3亿元（+45.8%），收入增速逐季提升，归母净利润 0.68 亿元（+33.4%），季度增速延续高增长。盈利能力看，2021 年毛利率 61.6%（+0.7pp），四费率 38.8%，提升 1.3pp，其中销售费用率为 15.3%（-1.1pp），管理费用率为 4.6%（+0.2pp），研发费用率 20% （+1.4pp），财务费用率-1.2% （+0.8pp），最终归母净利率 24.5% （-1.5pp），主要因公司加大研发投入所致。 　　体外诊断试剂大幅增长，海外市场渠道加速开发。分业务看，2021年治疗与康复收入 1.8亿元（+14.4%），其中医用产品 1.73亿元（+13.3%），家用产品 693万元（+50.7%）；2021年 IVD收入 5.9亿元（+52.6%），其中 IVD设备收入 1.5亿元（-20.9%）， IVD试剂收入 4.5亿元（+118.7%），大幅增长的主要原因是 IVD设备数量增加和开机率提升。分区域看，2021年国内收入 5.1亿元（+8.6%），国外收入 2.7亿元（236.7%），主要因公司国际销售渠道开发速度加快，产品覆盖能力提升，带动产品出口大幅增长。 　　研发投入大幅增长，产品管线丰富。2021年公司研发投入 1.6亿元（+50.8%），全部费用化，公司持续加大研发人员引进，启动多个 IVD 和治疗与康复产品新项目研发，2021年在研项目 47个，同比增加 19个。其中体外诊断领域高速电化学发光设备已于 2022 年初取得注册证，2021 年电化学发光配套诊断试剂数量已达 80个，为后续放量打下坚实基础；治疗与康复产品线丰富，能为临床内科、外科、美容科等多科室提供定制化、专业化的治疗与康复解决方案。 　　再发激励计划，彰显公司对长期成长的信心。公司 2021年 9月份推出期权激励计划，行权目标值是在 2020 年的基础上，2021~2023 年对应收入增长率分别为 30%、60%、90%，对应净利润增长率分别为 30%、60%、90%。2022 年 4月，公司再发股权激励，拟向 73人授予 3.27%的股票期权，行权价格 20元/股，行权条件的目标值为在 2021 年基础上，2022~2024 为对应的收入和净利润增长率分别为 30%、60%、90%，一方面实现股东权益和员工利益的绑定，另一方面亦彰显公司对后续发展的信心。 　　盈利预测与投资建议。预计 2022-2024 年归母净利润分别为 2.5、3.3、4.3 亿元，对应 EPS 为 0.59、0.78、1.01元，对应 PE 为 26、20、15倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：销售推广不及预期、研发不及预期风险

　　江苏吴中(600200) 　　国内药品工业百强企业，医药板块基础牢固 　　公司医药产品线丰富、产业链完整，连续多年被工信部评为化学药品工业企业百强，是苏州市医药行业协会会长单位。产品覆盖抗病毒/抗感染、免疫调节、抗肿瘤、消化系统、心血管类等多个领域，拥有匹多莫德口服溶液、注射用卡络磺钠、美索巴莫注射液等多个国内独家产品。 2020 年受疫情和新冠肺炎诊疗方案影响医药板块出现下滑， 2021 年上半年已消化掉部分负面影响并出现快速反弹， 2022 年计划引入并开始销售 1 至 2 款二类医疗器械注册证获批医美产品， 2023 年童颜针计划上市，对公司营业收入带来较大增量。预计 2021-2023 年营业收入分别为19.84、 23.21、 27.39 亿元，归母净利润分别为 0.25、 0.8、 1.47 亿元，对应的 EPS为 0.03、 0.11、 0.21 元/股，当前股价对应 P/E 分别为 193.8、 59.7、 32.6 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 　　发挥产业优势，降维精准切入医美注射类赛道 　　公司稳步推进医美板块发展，迅速组建较为完善的组织架构，引入国际顶尖医美专家，助力江苏吴中医美板块系统性发展，公司依托深厚的药企产业基础，利用自身在中上游原料及药械生产方面的优势，精准切入注射类领域，引入韩国 HARA 玻尿酸、 AestheFill 童颜针两款高端产品，预计分别于 2025 年、 2023 年在国内上市，快速抢占市场，与国内医美企业错位竞争，摆脱入门产品的低价无序竞争。公司计划于 2022 年引入并开始销售 1 至 2 款二类医疗器械注册证获批医美产品，实现江苏吴中医美板块销售上的突破。 　　打造自研产品矩阵，逐步建立吴中自有技术平台 　　吴中美学品牌形象与市场定位逐步建立、医美领域渠道和供应链体系搭建完成后，公司规划通过合作研发逐步提升自研能力，上线自研产品。公司预计于 3-5 年内实现年自研胶原蛋白及其他多款自研医美产品布局完成，建立吴中美学自有技术平台，形成壁垒并掌握产品更新迭代能力，自有技术平台形成后公司将继续开发多梯度美容产品，提升消费者黏性，逐步形成全场景闭环。 　　风险提示： 药品销售不及预期，医美产品获批不及预期

　　投资要点 　　本周化工板块表现： 本周（ 4 月 11 日-4 月 16 日）市场综合指数整体小幅下行，上证综指报收 3,211.24，本周下跌 1.25%，深证成本指数下跌2.60%，中小板 100 指数下跌 3.34%。 本周化工个股： 本周化工板块小幅下跌，跌幅为 4.25%。涨幅居前的个股有山东海化、天龙股份、中盐化工、氯碱化工、苏盐井神、先达股份、北方铜业、 *ST 双环、 ST 红太阳及阳煤化工。 纯碱行业受产品价格提升以及光伏材料推动，行业景气度提升。 山东海化作为主营业务纯碱生产销售企业，于 4 月 14 日触及涨停板，且公司贯彻实行环保政策，全资子公司主营业务包含污水处理再利用，属绿色产业。 4 月 15 日汽车零部件股中强势拉升，虽原材料价格走势受疫情影响难以预测，但汽车行业电动化、智能化趋势不改。天龙股份作为从事精密模具开发以及零件生产销售公司，且公司参股企业与汽车行业相关，触及涨停板，后市有继续冲高可能。 　　本周原油市场动态： 市场供应短缺担忧仍存，原油价格震荡上涨。 ICE布油报收 117.0 美元/桶（环比+11.60%）； WTI 原油报收 106.95 美元/桶（环比+11.37%）。 重点化工品跟踪： 本周我们关注的化学品中价格涨幅居前的有磷矿石(+45.12%)、柴油(+12.41%)、草铵膦(+10.00%)、金属硅(+6.25%)、焦炭(+6.00%)。本周磷矿石市场价格上调，现阶段主流企业暂停接单报价，自用为主，对外流出磷矿资源甚少，磷矿石供给受限，加之 2022 年开采磷矿品位较低，产量紧俏，供应紧张推动价格上涨。 　　化学催化实现 HMF 降本生产，拓展全产业链衍生品未来可期： 5-羟甲基糠醛（简称 5-HMF）是一种由葡萄糖或果糖脱水生成的化学物质，可用于石油能源的替代，由于其独特的呋喃环状结构，被认定为十大最具价值的生物基平台化合物之一。随着相关利好政策的出台与技术的不断突破， 5-羟甲基糠醛有望降低成本，进入万吨大规模量产期。 　　化工投资主线：（ 1） 周期主线：经济复苏带动顺周期化工品盈利能力的改善。 （ 2） 成长主线：技术应用创新趋势&市场扩容，细分成长赛道。 　　风险提示： 原油供给大幅波动；贸易战形势恶化；汇率大幅波动的风险；下游需求回落的风险。

中心思想 市场概览与投资机遇 本报告核心观点指出，尽管当前医药生物行业面临复杂的疫情形势，但市场已显现曙光，并具备触底反弹的基础。本周医药指数下跌1.38%，年初至今跌幅达16.27%，但医疗器械和医疗服务等细分板块表现良好。报告强调，医药板块在经历近三个季度快速下跌后，其市盈率（PE TTM）已回落至约29倍，接近2018年底部水平，且公募基金持仓处于近十年低点（约7%），显示出估值和筹码结构的吸引力。此外，医保基金每年约10%的增长以及“十四五”规划将医药产业提升至国家战略性产业的地位，为行业长期发展提供了坚实保障。 疫情影响与防控策略 报告深入分析了当前新冠疫情的复杂性，特别是上海、吉林、深圳等地的疫情发展。尽管全国疫情在上周仍处于上升期，但吉林和深圳在强防控下已迅速控制疫情，上海疫情数据也初步缓解，预示着拐点已现，预计5月份有望全面平息。面对Omicron变异株高传染性但重症率显著降低的特点，我国短期内仍将坚持“动态清零”政策，以避免医疗挤兑。长期来看，新冠疫苗加强免疫（特别是异种疫苗接种）和新冠特效药的研发与应用被视为未来防控的关键。报告建议重点关注新冠治疗、新冠疫苗及其上游产业链，以及CXO、创新药、医疗服务等高景气度细分领域。 主要内容 医药板块表现与市场触底信号 本周（2022年4月11日至4月15日），医药指数下跌1.38%，年初至今累计跌幅为16.27%，相对沪指的超额收益分别为-0.13%和-4.5%。细分板块中，医疗器械和医疗服务表现良好，而中药、化药、生物制品及原料药股价较弱。本周涨幅居前的个股包括华润双鹤（+42.66%）、九安医疗（+28.57%）、大理药业（+20.37%），跌幅居前的有普利制药（-32.98%）、司太立（-19.79%）、盘龙药业（-17.55%）。报告指出，小市值公司跌幅更为明显，机构重仓的大市值公司股价跌幅较小。受辉瑞新冠药物一季度销售额影响，CXO和原料药板块跌幅较大，但新冠治疗和新冠检测相关股价有所企稳。 报告分析认为，医药板块已具备见底支撑。从基本面看，医保基金每年约10%的增长确保了行业增长，且“十四五”规划将医药产业提升至民生和国家战略性产业地位。一季报显示主流医药公司业绩良好。从估值看，医药板块PE（TTM）估值约29倍，已回到2018年底部水平。从筹码结构看，公募基金对医药的持仓约7%，处于近十年低点。 细分领域投资策略 报告提供了具体的投资配置思路，涵盖多个细分领域： 仿制药CXO领域： 关注百诚医药、阳光诺和等。 创新药及产业链领域： 推荐博腾股份、药明康德、九洲药业、凯莱英等。 BIOTECH类创新药： 推荐康方生物、信达生物、亚盛医药等。 原料药领域： 关注同和药业、普洛药业、司太立、天宇股份等。 疫苗领域： 推荐智飞生物、康泰生物、万泰生物等。 生长激素领域： 关注长春高新、安科生物等。 医疗服务领域： 推荐爱尔眼科、通策医疗、海吉亚医疗等。 血制品领域： 关注博雅生物、天坛生物等。 医美领域： 推荐爱美客、华熙生物、华东医药、昊海生科等。 医疗器械领域： 推荐鱼跃医疗、海泰新光、迈瑞医疗等。 中药领域： 关注佐力药业、济川药业、片仔癀等。 创新药领域：药政改革促进竞争，开发策略多样化（First-in-class、Best-in-class、Fast-follow-on），重视成药性评估和临床转化效率。个股选择关注研发费用率、潜力品种市场空间、医学团队实力及全球多中心开展能力。推荐恒瑞医药、贝达药业、信达生物、亚盛医药、康宁杰瑞、诺诚健华。 医疗器械领域：集采短期带来不确定性，但长期黄金投资时代趋势不变。核心驱动因素包括国内消费水平远低于欧美、新冠疫情加速医疗建设、国产技术突破加速进口替代、术式创新带来蓬勃发展、科创板加速优质公司上市。建议关注医疗设备类企业（迈瑞医疗、理邦仪器）、国产化率低的医用耗材（化学发光、电生理、PCI介入耗材）、新技术新术式（介入瓣膜、神经介入、癌症早筛）及自费产品（角膜塑形镜）。 疫苗领域：重磅产品进入收获期，业绩确定性高。消费端刚需，中长期受益消费升级和二类苗接种率提升。产品端趋势为多联多价升级和国产新品种兑现（如13价肺炎、HPV、带状疱疹疫苗）。《疫苗管理法》出台利好龙头企业，行业集中度提升。新冠疫苗兑现带来接种密集期。 药店、医疗服务、医美领域： 药店： 疫情催化业绩，行业集中度、连锁化率提升，处方外流持续推进。推荐益丰药房、大参林、老百姓。 医疗服务： 疫情下展现韧性，居民消费意识提高，医保控费背景下具备避险价值。推荐爱尔眼科、通策医疗、信邦制药、锦欣生殖。 医美： 受益消费升级，资产证券化加速。我国医美渗透率提升空间大，产品多样化，国内品牌份额提升，市场规范化利好正规品牌。推荐爱美客、华熙生物、昊海生科、华东医药。 CXO/IVD/原料药领域： CXO： 长期有壁垒、有空间，中短期景气度高，是中国CXO公司发展的黄金十年，具备全球竞争优势。推荐药明康德、康龙化成、凯莱英、九洲药业、药石科技、昭衍新药。 IVD： 疫情边际影响减弱，常规需求增长快。国内企业研发效率高，政策呵护下进口替代加速。看好主流赛道龙头和新技术领先企业。推荐新产业、安图生物、金域医学。 原料药： 特色原料药需求稳定，竞争格局优化，原料药制剂一体化是趋势。关注客户结构优化、下游增速快、掌握关键中间体环节的企业。推荐华海药业、美诺华。 全国疫情态势与区域防控成效 2022年3月以来，全国疫情呈现多点爆发局面，深圳、吉林、上海等地先后出现疫情。截至4月15日，全国新增新冠病例3867例，本周（4月9日至4月14日）累计确诊1.57万人，同比上涨60.0%，仍处于较高水平。其中，上海疫情仍处于爆发期，确诊病例占本周全国确诊人数的86%，是目前全国疫情最严重的地区。 吉林和深圳的疫情在强防控措施下迅速得到控制。深圳本轮疫情在2月初大规模排查后，单日确诊数据于3月3日触峰后快速下降，并在3月24日回到个位数增长，从爆发到基本控制周期均为21天。吉林疫情也呈现明确拐点，控制周期约20天。这表明强防控措施能有效控制疫情蔓延。 上海疫情数据初步缓解，出现明显拐点。上海在3月中旬大规模排查后，无症状感染人数进入爆发期，于4月13日达到短期峰值后，4月14日开始出现初步拐点。通过13轮核酸检测，无症状感染者数量出现明显下降趋势，证明“动态清零”政策产生积极作用。本土确诊人数仍在爆发期，主要由于前期无症状感染者转阳所致。报告认为，上海在严格防控下已处于拐点位置，疫情将进入下滑期。 Omicron变异株影响及长期防控方案 新型突变株Omicron凭借更强的传染性已成为全球新冠主流毒株。全球数据显示，Omicron传染性强于Delta，但致病率更低。对52000名Omicron感染者和17000名Delta感染者统计发现，Omicron患者住院率下降50%，ICU住院率下降75%，死亡风险降低91%。Omicron患者住院时间中位数仅1.5天，90%的患者3天内即可出院，且无人使用呼吸机。 尽管Omicron死亡率和重症率明显低于Delta毒株（挪威、法国、丹麦重症率约0.1%，死亡率小于0.05%），但报告强调不能将其视为流感。中国香港Omicron死亡率高达0.62%，这与香港老年人疫苗接种率低、人口密度大导致短时间内大范围感染及医疗挤兑有关。因此，在未形成医疗挤兑且人群具备免疫屏障的情况下，Omicron并不可怕；但一旦疫情在没有免疫屏障的人群中爆发并导致医疗挤兑，其死亡率可远高于流感。鉴于Omicron的高传染性及其对60岁以上老年人的杀伤力，我国短期内仍需坚持“动态清零”的管控政策，以避免给卫生体系带来巨大压力。 新冠疫苗+新冠特效药是未来长期防控的关键 新冠疫苗是抵御新冠病毒的重要防线，能降低感染风险、重症率和死亡率。截至2022年4月16日，国内已有7款新冠疫苗获批附条件上市或紧急使用许可，包括5种灭活疫苗、1种腺病毒载体疫苗和1种重组蛋白疫苗。临床试验表明，智飞生物重组蛋白疫苗具有相对较高的保护效率。此外，mRNA疫苗等更多创新疫苗正在临床开发中，其研发速度快、生产周期短、能诱导体液和细胞免疫的优点备受关注。 新冠特效药是疫情防控的另一关键。新冠中和抗体具有靶点明确、纯度高、可大规模制备等优势，但存在随突变失去中和效力的风险。新冠小分子口服药物受毒株变异影响较小，生产成本低、服用方便。目前国内附条件批准上市的仅有辉瑞Paxlovid。君实生物VV116、真实生物阿兹夫定、前沿生物FB2001、开拓药业普克鲁胺等国产小分子特效药值得关注。 除疫苗和新冠药外，上游产业链也值得关注。我国新冠特效药上市后，国家层面有较强储备意愿，潜力巨大。作为上游中间体原料药供应商，需求和订单确定性更强。报告提示了新冠小分子药上游产业链相关标的，包括具备SM1/SM2片段供应能力且产能充足的供应商（美诺华、天宇股份、海辰药业、奥锐特）、起始物料和中间体供应商（新和成、雅本化学）、直接获批MPP的企业（九洲药业、华海药业、普洛药业、复星医药）以及国产新冠特效药上游潜在供应商（拓新药业、同和药业、奥翔药业）。 创新药与改良药研发亮点 本周创新药/改良药研发进展活跃，多款药物获批上市、申报上市或获批临床： 辉瑞：枸橼酸托法替布片新适应症获批上市，该JAK抑制剂已获FDA批准多个适应症。口服JAK1抑制剂阿布昔替尼片（希必可）在中国获批上市，用于难治性中重度特应性皮炎成人患者。 百时美施贵宝：CD19 CAR-T细胞疗法Breyanzi获欧盟委员会批准用于治疗大B细胞淋巴瘤。 再生元：REGEN-COV用于治疗非住院COVID-19患者的BLA审查期限延长三个月至7月13日。 华大基因：全资子公司华大生物科技（武汉）有限公司的α和β地中海贫血基因检测试剂盒获国家药监局颁发的医疗器械注册证。 百奥泰：注射用BAT8009（靶向B7H3的抗体药物偶联物）获临床试验批准通知书，拟用于实体肿瘤治疗。 美国FDA：公布首个COVID-19诊断测试仪的紧急使用授权，可在3分钟内出结果。 默沙东：在研21价肺炎疫苗V116获FDA突破性疗法资格，用于18岁以上成人预防肺炎球菌感染及细菌性肺炎。 Surface Oncology：启动first-in-class单抗药物SRF388（全球唯一进入临床开发的IL-27靶向药物）的两项II期临床试验。 信达生物：IBI310被CDE纳入突破性治疗药物品种，拟与信迪利单抗联合用于复发或转移性晚期宫颈癌患者的治疗。 海思科：HSK29116（靶向BTK的口服PROTAC小分子抗肿瘤药物）获美国FDA临床许可，是国内首款、全球第二款进入临床研究的BTK-PROTAC药物。 君实生物：抗PD-1单抗特瑞普利单抗用于治疗小细胞肺癌获FDA孤儿药资格认定，为该药第五项孤儿药资格。 拜耳：larotrectinib（硫酸拉罗替尼胶囊）上市申请获批，用于携带NTRK融合基因的实体瘤成人和儿童患者，是全球首款“不限癌种”的口服TRK抑制剂。 百济神州：抗PD-1抗体替雷利珠单抗（百泽安）新适应症获批，用于治疗既往接受过一线标准化疗后进展或不可耐受的局部晚期或转移性食管鳞状细胞癌患者。替雷利珠单抗+欧司珀利单抗联合疗法获批临床，用于非小细胞肺癌辅助和新辅助治疗。 正大天晴：盐酸安罗替尼胶囊新适应症上市申请获批，推测为分化型甲状腺癌。 罗氏：托珠单抗注射液（皮下注射）新适应症上市申请获批。 绿叶制药：利斯的明透皮贴剂（一周两次，LY03013）上市申请获CDE受理，用于治疗轻、中度阿尔茨海默病的症状。 信立泰：1类新药SAL0114片（氘右美沙芬片）启动临床，适应症为抑郁症，此前已获批阿尔茨海默病激越适应症临床。 复宏汉霖：斯鲁利单抗注射液新适应症上市申请获受理，或为一线治疗广泛期小细胞肺癌。 康诺亚：核心产品靶向Claudin 18.2的抗体偶联药物（ADC）CMG901获美国FDA授予用于治疗晚期胃癌及胃食管结合部腺癌的孤儿药资格，并获批开展1期临床试验。 仿制药及生物类似物市场动态 本周仿制药及生物类似物市场也迎来多项进展： 国家药监局：批准舒更葡糖钠仿制药上市申请，标志着这款15亿美元重磅产品在国内迎来首仿。 山东新时代药业：盐酸二甲双胍缓释片4类仿制上市申请获批，公司首个胰岛素产品重组甘精胰岛素注射液已报产在审。 正大天晴药业集团：提交哌柏西利胶囊的4类仿制上市申请，该药为辉瑞全球销售额超50亿美元的抗肿瘤药，齐鲁已于2020年12月拿下国内首仿。 华东医药：启动PAPR抑制剂“奥拉帕利”BE试验，成为国内第4家加入该重磅品种仿制药竞争的企业。 普洛药业：全资子公司巨泰药业收到注射用氟氯西林钠的《药品注册证书》，适用于治疗敏感的革兰氏阳性菌引起的皮肤及软组织感染及呼吸道感染等。 沈阳双鼎制药：以仿制药3类报产的盐酸奥普力农注射液获批上市，成为该产品首家过评企业，该药由卫材研发，用于治疗急性心力衰竭。 健康元：以仿制药4类申报的沙美特罗替卡松吸入粉雾剂获批临床，用于可逆的气道阻塞性气道疾病的规律治疗。 中国医药：下属全资子公司天方有限收到左乙拉西坦注射用浓溶液《药品注册证书》。 成都倍特药业：以仿制4类报产的碘普罗胺注射液获受理。 浙江医药：利奈唑胺葡萄糖注射液两个规格获批通过仿制药质量和疗效一致性评价。 华润双鹤：替格瑞洛片获国家药监局颁发的《药品注册证书》，批准生产，用于急性冠脉综合征(ACS)患者或有心肌梗死病史的患者。 以岭药业：替硝唑片、格列喹酮片两个药品均通过了仿制药质量和疗效一致性评价。 鲁抗医药：控股子公司赛特公司格列齐特缓释片通过仿制药质量和疗效一致性评价。 亚太药业：注射用阿奇霉素通过仿制药质量和疗效一致性评价。 关键研发管线成果速览 本周多项重要研发管线公布了积极的临床试验结果或进展： 艾伯维和Genmab：研究性抗体疗法epcoritamab针对复发和难治性大B细胞淋巴瘤I/II期Epcore NHL-1试验取得积极顶线结果，总体响应率达63.1%，中位持续时间高达12个月。 CG Oncology：溶瘤病毒疗法CG0070与默沙东抗PD-1抗体Keytruda联用，在治疗非肌层浸润性膀胱癌的2期临床试验中获得积极中期结果，3个月后完全缓解率达89%。 Turning Point Therapeutics：精准疗法repotrectinib治疗ROS1阳性晚期非小细胞肺癌的注册性临床试验TRIDENT-1最新结果显示，TKI初治患者队列确认完全缓解率（cORR）为79%，12个月持续缓解率和无进展生存率估计分别为85%和82%。 诺华：CANOPY-1三期试验最新数据显示，canakinumab单抗联合默沙东Keytruda在新诊断的转移性非小细胞肺癌患者中可将死亡风险降低13%，疾病进展或死亡风险降低17%，但未达统计学意义。 艾伯维：navitoclax联合ruxolitinib治疗骨髓纤维化2期REFINE试验新数据显示，32例可评估患者中有12例（38%）BMF有≥1级改善，26例可评估患者中有6例（23%）驱动基因变异等位基因频率减少≥20%。 百济神州：BTK抑制剂百悦泽（泽布替尼）全球性3期临床试验ALPINE研究最终缓解评估结果显示，在复发或难治性（R/R）慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤成人患者中，百悦泽展示了优于伊布替尼的总缓解率。 BioNTech公司：靶向实体瘤的新一代CAR-T疗法BNT211的首个人体临床试验结果显示，该疗法表现出令人鼓舞的安全性并在睾丸癌中表现出抗癌活性。 百时美施贵宝（BMS）：3期临床研究CheckMate-816主要研究终点无事件生存期（EFS）数据显示，术前接受3个疗程纳武利尤单抗联合化疗治疗后，可切除非小细胞肺癌（NSCLC）患者的中位EFS达到31.6个月，显著高于单用化疗组的20.8个月。 诺诚健华：泛TRK小分子抑制剂ICP-723的临床前数据显示，可有效抑制TRKA、TRKB和TRKC的激酶活性，并克服第一代TRK抑制剂治疗后常出现的抗性突变。 Veru公司：sabizabulin（bisindole）使中重度新冠住院患者的相对死亡风险降低了55%，独立数据监察委员会建议提前终止该临床试验。 辉瑞：3期CROWN试验最新结果显示，第三代ALK靶向药Lorbrena与第一代ALK靶向药Xalkori（克唑替尼）用于一线治疗ALK阳性晚期非小细胞肺癌（NSCLC）患者，中位随访3年后，Lorbrena在PFS

　　本周（4 月 11 日-4 月 15 日）行情回顾 　　新材料指数下跌 6.44%，表现弱于创业板指。 OLED 材料跌 6.36%，半导体材料跌 6.26%，膜材料跌 6.85%，添加剂跌 0.38%，碳纤维跌 9.39%，尾气治理跌 2.81%。 　　涨幅前五为瑞丰新材、科思股份、 *ST 乐材、苏博特、江化微；跌幅前五为永太科技、裕兴股份、凯赛生物、碳元科技、金宏气体。 　　新材料周观察： OLED 渗透率快速提升，上游材料充分受益 　　OLED 是新一代显示技术，在重量、厚度、柔性显示和透明显示等方面优势明显，对 TFT-LCD 面板的替代趋势逐渐加强， AMOLED 面板是其主要产品。智能手机是 OLED 面板最主要的应用场景，据和辉光电招股书数据， 2019 年 AMOLED 面板下游应用中智能手机占比 80.34%。随着折叠屏手机兴起， OLED 面板柔性可折叠的特性将进一步提升其在智能手机中的渗透率。据和辉光电招股书数据，2023 年 AMOLED 面板在全球智能手机中的渗透率有望达到 45.73%。全球AMOLED 面板生产制造主要集中在韩国和中国大陆，国内以京东方为首的OLED 面板企业规划或在建多条产线，随着产线投产和爬坡完成，国内产能将得到充分释放，全球市占率有望不断提升。 OLED 面板上游材料包括 OLED 中间体、升华前材料和终端材料等， OLED 面板放量带动上游材料迅速发展。濮阳惠成产品包括 OLED 有机光电材料中间体，公司通过不断改进合成工艺以降低生产成本，同时大力开发 OLED 功能材料。万润股份产品包括 OLED 有机光电材料中间体、升华前材料和成品材料，控股子公司三月科技的 OLED 成品材料通过下游客户验证并实现供应，控股子公司九目化学在烟台化工园区启动“OLED 显示材料及其他功能性材料项目”。瑞联新材已实现对主要 OLED 终端材料的全覆盖，产品已覆盖第一、二代发光材料，且均实现规模化销售。此外，公司积极开展第三代发光技术的相关研发工作，与包括 Dupont 等 10 家国际领先的 OLED终端材料企业建立了长期合作关系。 受益标的： 濮阳惠成、 万润股份、瑞联新材。 　　重要公司公告及行业资讯 　　【斯迪克】 公司 2021 年实现营收 19.84 亿元，同比增长 28.89%； 实现归母净利润2.10亿元，同比增长15.59%。公司2022年一季度预计实现归母净利润1783.08–1901.95 万元，同比增长 200-220%。 　　【彤程新材】 公司 2021 年实现营收 23.08 亿元，同比增长 12.83%； 实现归母净利润 3.27 亿元，同比下降 20.44%。 　　受益标的 　　我们看好产业转移背景下功能膜材料的广阔市场，看好高端电子材料国产替代从0 到 1 的突破，看好新能源浪潮中新材料的新机遇。受益标的： 昊华科技、利安隆、濮阳惠成、阿科力、黑猫股份、普利特、斯迪克、彤程新材、东材科技、长阳科技、洁美科技、瑞联新材、宏柏新材、蓝晓科技、松井股份等。风险提示： 技术突破不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动等。

中心思想 政策修复驱动医疗服务板块反弹 国务院常务会议强调扩大医疗健康消费，支持社会力量补短板，民营医疗服务作为公立体系补充获长期政策支持。 新冠疫情短期扰动门诊客流，但需求刚性驱动疫情后延迟爆发，全年常态化增长可期；当前板块估值进入配置区间，建议布局超跌且业绩确定性高的龙头如爱尔眼科、通策医疗等。 市场表现上，本周医疗服务子板块上涨2.33%，生物制品跌幅最大（-5.17%），整体医药生物板块跑输沪深300 1.38个百分点。 业绩高增长与集采重塑行业格局 疫苗板块一季度业绩亮眼：智飞生物归母净利润同比增长90-110%，万泰、康泰、康华等增速达40-50%+；新冠疫苗关注焦点从产能转向有效性，序贯加强和疫情反复催化接种；常规品种（二倍体狂苗、流感疫苗）2022年有望恢复性放量，国产创新疫苗进入集中获批期。 电生理耗材首次纳入联盟集采，国产化率仅9.6%（沙利文数据），集采有望重塑行业格局，头部国产企业（惠泰医疗等）市占率预计提升。 重点推荐组合（药明康德、智飞生物等）本周平均下跌2.54%，跑输医药行业1.16%。 主要内容 市场表现与估值分析 一周市场动态 2022年初至今医药板块收益率-16.3%，跑输沪深300约1.1个百分点。本周沪深300下跌0.99%，医药生物行业下跌1.38%，处于31个一级子行业第12位。子板块中医疗器械（+2.94%）和医疗服务（+2.33%）上涨，生物制品跌幅最大（-5.17%）。 板块估值 以2022年盈利预测PE计算，医药板块估值26.86倍，相对全部A股（扣除金融）溢价率15.21%。TTM估值27.9倍，低于历史均值37.2倍，相对溢价率44%。 个股表现 受事件、政策驱动及新冠产业链影响，华润双鹤（+42.66%）、九安医疗（+28.57%）等涨幅居前；前期涨幅较大个股调整，普利制药（-32.98%）、司太立（-19.79%）跌幅较大。 行业重点事件与公司动态 行业热点聚焦 国务院常务会议：4月13日提出扩大医疗健康、养老、托育等消费，支持社会力量补供给短板。 WHO关于HPV疫苗：4月11日，WHO免疫战略专家组（SAGE）审议认为单剂次HPV疫苗可有效预防宫颈癌，效果与两/三剂相当。 国家医保局联盟集采部署：2022年拟重点推进湖北中成药、四川口腔种植体、福建电生理和腔镜吻合器、山东中药饮片、广东新冠检测试剂、江西肝功生化试剂等联盟集采。 医药生物行业科创板申报情况 本周益方生物注册生效，联影医疗、诺诚健华上市委会议通过。当前申报企业共142家，已发行86家，注册生效3家，终止注册3家，提交注册5家，上市委会议通过3家，已问询11家，中止6家，终止25家。 本周中泰医药报告 公司深度：《百济神州：百创新药，济世惠民，创新药旗舰扬帆远航》 行业周报：《AACR2022年会开幕，调整中把握业绩强劲的优质个股》 公司点评：药明康德（收入、经调整归母超预期）、健帆生物（肾病业务持续增长）、健友股份（瑞加诺生ANDA获批）、康泰生物（一季报超预期，PCV13开始放量）等。 重点推荐个股表现 4月重点推荐18只个股（药明康德、药明生物、智飞生物等），本月平均下跌6.27%，本周平均下跌2.54%，均跑输医药行业（本月-6.15%，本周-1.38%）。 重点公司动态 药明康德一季度营收84.74亿元（+71.18%），归母净利润20.53亿元（+85.82%） 基蛋生物拟认购巨星医疗不少于30%股份成为控股股东 海思科注射用HSK36273获准开展血液透析抗凝临床试验 健帆生物2021年营收26.75亿元（+37.15%），净利润11.97亿元（+36.74%）；一季度营收6.97亿元（+20.46%） 艾德生物2021年营收9.17亿元（+25.90%），净利润2.4亿元（+32.86%） 百济神州公布BTK抑制剂百悦泽ALPINE研究最终缓解评估结果 复星医药子公司斯鲁利单抗注射液获批准用于小细胞肺癌 九安医疗2021年营收25.13亿元（+25.11%），净利润9.13亿元（+276.87%） 其他：诺禾致源、振德医疗、明德生物、丽珠集团等均有重要公告。 重点公司股东大会提示 4月18-22日期间，华纳药厂、益丰药房、博腾股份、天士力、华大基因等数十家公司召开股东大会。 维生素价格重点跟踪 本周维生素A、维生素D3价格略有下降，其他维生素（E、C、泛酸钙、B1、B2）价格平稳。 风险提示 政策扰动风险、药品质量问题、公开资料信息滞后或更新不及时风险。 总结 本报告核心结论：医疗服务板块受国务院扩大消费政策催化，叠加疫情后诊疗需求恢复预期，当前估值处于低位，建议超跌布局龙头；疫苗板块一季度业绩高增长，新冠加强针及常规品种恢复性放量带来确定性机会；电生理耗材集采将加速国产替代，头部企业受益。市场层面，医药板块本周跑输沪深300，但医疗器械和医疗服务逆势上涨。整体估值低于历史均值，配置性价比突出。同时需关注政策扰动、疫情反复等风险。重点推荐个股组合短期跑输行业，但中长期业绩确定性高，建议持续跟踪。

中心思想 Sabizabulin 临床突破，新冠治疗指南有望扩容 本报告核心观点聚焦于 Veru 公司研发的抗新冠病毒药物 Sabizabulin，其 3 期临床试验数据显示，该药物能使中重度新冠住院患者的相对死亡风险降低 55%，因疗效显著获独立数据监察委员会建议提前终止试验。这一数据表明 Sabizabulin 具备成为 NIH 新冠住院患者治疗指南推荐药物的潜力，为当前新冠治疗药物矩阵增添了重要选项。 新药市场表现分化，国内外临床进展活跃 报告同时指出，本周生物医药新药板块表现分化，君实生物等企业涨幅居前，而泽璟制药等跌幅较大。从行业动态看，本周国内外多项新药临床取得关键进展，包括信达生物 PD-L1/CD47 双抗、百时美施贵宝 PD-1 抑制剂等，反映出新药研发的持续活跃态势。 主要内容 本周新药行情回顾 涨跌分化显著：2022 年 4 月 11 日至 4 月 15 日，新药板块涨幅前五企业为君实生物（10.0%）、众生药业（9.5%）、开拓药业（7.2%）、德琪医药（6.3%）、天演药业（3.9%）；跌幅前五企业为泽璟制药（-14.8%）、荣昌生物（-13.0%）、康宁杰瑞（-12.5%）、亘喜生物（-10.4%）、和铂医药（-10.1%）。 Sabizabulin 临床数据优异，有望纳入 NIH 指南 临床数据核心亮点：Sabizabulin 在 3 期双盲随机安慰剂对照试验中，纳入中重度新冠住院患者（WHO≥4），患者按 2:1 随机分配至 Sabizabulin 联合标准治疗组与安慰剂联合标准治疗组。中期分析显示，Sabizabulin 组死亡率为 20%，安慰剂组为 45%，相对死亡风险降低 55%，且耐受性与安全性良好。Veru 计划近期与 FDA 沟通寻求紧急使用授权。 NIH 指南现有推荐药物：目前针对非住院成人患者，NIH 建议使用 Paxlovid、瑞德西韦、Bebtelovimab 和 Molnupiravir；针对住院成人患者，建议使用瑞德西韦、地塞米松、巴瑞替尼、肝素、托珠单抗、托法替尼、Sarilumab 等 7 种药物。鉴于 Sabizabulin 的有效性与安全性，其有望成为住院患者治疗新选择。 本周新药获批与受理情况 获批上市：本周国内有 10 个新药或新药适应症获批上市，包括百济神州的替雷利珠单抗注射液、罗欣药业的替戈拉生片、拜耳的硫酸拉罗替尼胶囊等。 IND 与 NDA 进展：本周有 20 个新药获批 IND，19 个新药 IND 获受理，4 个新药 NDA 获受理。获批 IND 的药物涵盖恒瑞医药、百济神州、科伦药业、贝达药业等多家企业，涉及肿瘤、免疫等领域。 本周国内新药行业重点关注 TOP3 重点：信达生物 IBI322（PD-L1/CD47 双抗）在 AACR 公布 1 期临床初步结果，高剂量组 20 例患者中 4 例部分缓解、7 例疾病稳定，安全性良好；罗欣药业替戈拉生片获批用于反流性食管炎，是中国首款自研的钾离子竞争性酸阻滞剂；亘喜生物 CD19/CD7 双靶向 CAR-T 疗法 GC502 在 R/R B-ALL 的首次人体试验中显示出卓越安全性与有效性。 其他关注：恒瑞医药钆特酸葡胺注射液获 FDA 批准上市；君实生物特瑞普利单抗获 FDA 孤儿药资格认定用于小细胞肺癌；百济神州泽布替尼在 R/R CLL/SLL 中展示优于伊布替尼的总缓解率；康宁杰瑞 KN046 联合 KN026 在 HER2 阳性实体瘤中显示疗效；基石药业 CS2006/NM21-1480 在 AACR 展示单药疗效；歌礼制药利托那韦片授权中国医药作为经销商；百奥泰 BAT8009 获批临床。 本周海外新药行业重点关注 TOP3 重点：吉利德 CD47 单抗 magrolimab 联合阿扎胞苷治疗 MDS/AML 的部分临床暂停被 FDA 解除；百时美施贵宝欧狄沃 3 期 CheckMate-816 数据显示，术前联合化疗使 NSCLC 患者疾病进展/复发/死亡风险降低 37%，EFS 显著改善；BioNTech 与 Matinas BioPharma 合作推进口服 mRNA 疫苗新剂型开发。 其他关注：BioNTech 的 CAR-T 疗法 BNT211 在晚期实体瘤中客观缓解率达 43%；拜耳拉罗替尼获 NMPA 批准上市；默沙东 21 价肺炎疫苗 V116 获 FDA 突破性疗法认定；辉瑞阿布昔替尼片获批用于中重度特应性皮炎；罗氏托珠单抗皮下注射剂型在国内获批用于类风湿关节炎；诺华奥马珠单抗新适应症获批用于慢性自发性荨麻疹。 风险提示 临床试验进度不及预期、临床试验结果不及预期、医药政策变动等风险。 总结 核心结论：Sabizabulin 数据亮眼，新药研发持续活跃 本报告核心围绕 Sabizabulin 的 3 期临床突破展开，其死亡风险降低 55% 的数据为重症新冠治疗提供了新选项，有望进一步丰富 NIH 新冠治疗药物指南。同时，本周新药板块表现分化，但国内外多项新药临床进展积极，涵盖双抗、CAR-T、小分子靶向药等类别，反映出生物医药行业在新药研发领域的持续投入与突破。从获批与受理情况看，国内新药申报活跃，抗肿瘤与免疫领域仍是重点方向。 风险与展望：政策与临床进展仍是关键变量 尽管多项新药取得积极进展，但临床试验进度与结果的不确定性、医药政策变动等因素仍可能对行业发展产生影响。投资者需关注后续 Sabizabulin 的 EUA 申请进展、NIH 指南更新动态以及重点企业核心管线的临床数据披露节奏。

中心思想 业绩整体承压，生物医药成核心增长极 鲁商发展2021年整体业绩下滑，营收123.6亿元（-9.0%），归母净利润3.6亿元（-43.3%），主要受地产业务市场下行拖累。但生物医药板块逆势崛起：旗下福瑞达医药集团营收21.8亿元（+66.7%），利润占比显著提升，成为公司转型的核心驱动力。化妆品业务表现尤为突出，营收14.9亿元（+117%），其中瑷尔博士品牌增长272.1%，驱动公司从传统地产向大健康产业加速转型。 化妆品业务爆发式增长，结构优化驱动盈利修复 化妆品业务以117%的增速成为公司最大亮点，瑷尔博士与颐莲双品牌合计贡献超93%的化妆品收入。智美科创园投产（年产值超40亿元）为未来产能释放奠基。生物医药业务合计营收占比已升至17.6%，较上年提升8.03个百分点，而地产业务收入占比降至75.1%（-6.5pp）。公司正通过生物医药的快速扩张对冲地产下滑，预计2022-2024年归母净利润复合增速达40.7%，盈利修复动能强劲。 主要内容 业绩概览：营收利润双降，生物医药占比提升 2021年公司实现营收123.63亿元（-9.2%），归母净利润3.62亿元（-43.3%）。分业务看：地产销售营收92.8亿元（-19.5%），毛利率17.8%；物业管理营收4.2亿元（+15.4%）；生物医药板块（药品+化妆品+原料）合计营收约22.8亿元，同比增长约60%，占营收比重18.4%（+8.0pp）。其中化妆品营收14.95亿元（+117%），药品5.41亿元（+8.7%），原料及添加剂2.41亿元（+22.0%）。公司整体毛利率25.7%，同比略有下降，但生物医药高毛利业务（化妆品毛利率63.7%）拉动组合毛利率预期回升至2024年的28.3%。 生物医药三大业务：化妆品驱动增长，药品与原料稳步推进 化妆品板块：2021年营收14.95亿元，同比翻倍。瑷尔博士品牌营收7.42亿元（+272.1%），占比49.7%；颐莲品牌营收6.46亿元（+73.1%），占比43.2%。公司通过全渠道协同营销，已投产智美科创园（35条生产线，年产值超40亿元），为化妆品持续放量奠定基础。药品板块：营收5.41亿元（+8.7%），成功引进3个药品和1个医疗器械权益，布局长期增长。原料及添加剂：营收2.41亿元（+22.0%），纳他霉素和乳链同比增速约40%，保持有序发展。预计2022-2024年化妆品增速分别为70%/30%/25%，药品增速8%/7%/6%，原料增速20%/18%/15%，生物医药合计收入占比将从2021年的18.4%提升至2024年的约30%。 地产业务收缩与轻资产转型 地产板块受市场下行影响显著：2021年合同销售额146.5亿元（-16.8%），销售面积137万方（-18.2%），新开工面积138万方（-26.8%）。地产营收92.8亿元（-19.5%），毛利率17.2%。（同收益率不佳）物业板块营收4.2亿元（+15.4%），在管面积2287万方。公司积极拓展轻资产业务：代建面积200万方（在建70万方），商管业务已拓展莱芜鲁商广场、金茂国际广场等项目。同时康养业务获山东省首批医养结合示范单位，成为轻资产新增长点。预计2022-2024年地产销售结算增速分别为2%/8%/6%，物业管理增速13%/10%/8%，地产毛利率维持14%，物业毛利率维持20%。 总结 鲁商发展2021年年报显示，公司正处于从传统地产向大健康产业的深度转型期。尽管地产板块（营收占比75.1%）受行业下行拖累导致整体业绩承压，但生物医药业务（营收占比17.6%）以66.7%的增速成为核心增长引擎，其中化妆品业务增速高达117%，瑷尔博士与颐莲双品牌突破7亿元规模。原料及添加剂、药品业务均保持稳健增长。公司通过智美科创园产能投产（年产值超40亿元）和轻资产代建模式，对冲地产下行风险，同时深化医美生态布局。预计2022-2024年归母净利润复合增速40.7%，生物医药占比将持续提升，公司有望逐步实现业务结构优化和盈利修复。维持“持有”评级，风险主要来自房地产政策调控与医药化妆品市场需求波动。

中心思想 业绩短期承压，环比改善信号显现 本报告核心观点认为，仙乐健康在2021年下半年至2022年一季度因医保政策调整及疫情影响，业绩出现阶段性下滑，但基本面已触底。预计随着医保政策影响趋弱、线下渠道去库存后进货意愿回暖，以及新剂型产能释放，公司营收和利润将在2022年后三个季度实现环比改善。维持“买入”评级。 新剂型驱动增长，盈利有望逐步修复 长期来看，新剂型（软糖、功能饮品）是收入增长核心引擎，传统剂型受益于行业扩容和市占率提升实现个位数增长。毛利率因订单不足短期承压，但随着需求回暖将回归正常水平。财务费用受可转债利息影响短期偏高，但新产能投产后资本化部分将缓解压力。整体净利率有望随毛利率改善而回升。 主要内容 投资要点 事件与基本财务表现 2021年全年实现营收23.69亿元（同比+14.62%），归母净利润2.32亿元（同比-9.92%）；2022年一季度营收4.21亿元（同比-17.01%），归母净利润2.32亿元（同比-74.48%）。业绩下滑主因21Q4起医保禁刷政策及疫情冲击线下渠道。 医保政策与疫情影响：环比改善预期强烈 国内业务：自2021年下半年起，部分地区执行保健食品禁刷医保政策，叠加疫情，导致药店渠道进货意愿减弱，传统剂型受影响较大。目前多数地区已实行新政策，渠道去库存后进货意愿回升。 海外业务：欧洲下滑幅度逐季收窄，面向大客户团队正在建立；美国维持高速增长，软胶囊新技术有望推动升级；其他新市场通过代理商模式实现较快开拓。 基数效应：2021年国内疫情从三季度影响药店、直销渠道，下半年基数较低。 股权激励目标：公司22年收入相对19年增长70%（即同比约13%），后三个季度需实现约22%的收入同比增速。 新剂型拉动增长，软糖新产能即将投产 2021年传统剂型（软胶囊、片剂）收入同比+2%/+10%；新剂型（软糖、功能饮品）同比+44%/+37%，未来增长主力仍在新剂型。 新的18亿粒软糖产线计划2022年二季度试产，预计三季度贡献收入，将推动收入环比加速增长。 毛利率有望转暖，财务费用影响持续 毛利率：22Q1毛利率同比下滑7.4pct至28.1%，主因订单不足导致固定费用摊销成本上升；随着渠道进货意愿增强，预计毛利率逐步恢复至正常水平。 管理费用：同比增长8.9%；销售费用率略降；财务费用率增加1.11pct至2.50%，主因可转债利息增加。若可转债年内不转股，新产线投产可能降低借款资本化部分，财务费用仍高于2021年。 净利率：预计随毛利率改善而回暖。 盈利预测与投资建议 调整后预计2022-2024年营收27.02/31.25/35.84亿元，同比+14.06%/+15.67%/+14.67%；归母净利润2.41/2.95/3.46亿元，同比+3.93%/+22.35%/+17.39%；EPS分别为1.34/1.64/1.92元，对应PE 20/17/14倍。维持“买入”评级。 风险提示 行业政策风险、新增产能投放不及预期、竞争加剧、原材料价格波动、研究报告公开资料滞后或更新不及时风险、行业测算偏差风险。 财务预测与主要财务比率 （略，原文提供详细的资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率，此处不再重复数据细节，仅概括核心趋势） 总结 业绩已至低谷，改善逻辑清晰 报告通过分析2021年年报及2022年一季报，指出仙乐健康受医保政策和疫情冲击，业绩短期承压，但已处于基本面底部。关键驱动因素包括：线下渠道去库存后进货意愿回暖、海外业务逐季修复、新剂型（尤其是软糖）产能释放带来增量。 盈利修复与成长性兼具，维持买入评级 尽管毛利率和净利率短期下滑，但预计后三季度将随需求回升而恢复。新剂型持续高速增长，传统剂型稳定，整体收入增速有望逐季改善。财务费用虽因可转债偏高，但新产线投产将部分对冲。盈利预测调整后仍看好中长期增长，维持“买入”评级。

中心思想 业绩超预期彰显增长韧性，多元化业务形成景气对冲 海康威视2021年报及2022一季报核心财务数据全面超越市场预期，验证了公司作为智能物联领军企业的强大竞争壁垒。2021年全年实现营收814.2亿元（同比+28.2%），归母净利润168.0亿元（同比+25.5%）；2022年一季度营收165.2亿元（同比+18.1%），归母净利润22.8亿元（同比+5.3%），显著高于我们此前预测的营收+10%、净利润+2%的水平。多元业务结构（EBG、PBG、SMBG、境外、创新业务）在宏观经济波动中形成内在对冲机制，是公司保持增长韧性的核心来源。 智能物联战略升级打开万亿级市场空间，利润端薪酬杠杆释放弹性 公司业务定位从视频技术向全面感知升华，面向AIoT构建物联感知、人工智能、大数据融合平台，业务丰富度大幅提升。创新业务收入122.7亿元（同比+98.9%），机器人、汽车电子等五大子业务均突破10亿元规模，AI赋能加速落地。同时，利润端出现积极信号：21Q4/22Q1员工薪酬增速分别降至25.3%/10.4%，人均创收回升至近5年最高水平，薪酬杠杆将为后续利润增长提供较大弹性。当前PE（TTM）已接近历史底部，预期转向乐观后有望迎来业绩与估值双击。 主要内容 业绩概览：营收利润双增长，22Q1超预期 2021全年：营收814.2亿（同比+28.2%），归母净利润168.0亿（同比+25.5%）。 21Q4单季：营收257.9亿（同比+20.1%），归母净利润58.3亿（同比+18.0%），与此前业绩快报一致。 22Q1单季：营收165.2亿（同比+18.1%），归母净利润22.8亿（同比+5.3%），大幅超出我们预期（预计收入+10%，净利润+2%）。 分业务分析：多元板块景气对冲，韧性凸显 EBG：还原后同比增长24%，抗周期性再次验证 经口径还原（剔除红外热成像剥离影响）后，EBG实际增速达24%。尽管国内房地产、教育等行业政策波动带来阶段性干扰，企业端降本增效和数字化转型升级的刚性投入依然支撑业务高增长，构成EBG长期增长的核心支柱。 PBG：同比增长19.9%超预期，政府投入展望乐观 十四五规划推动城市数字化转型，公司已累计提供346类解决方案。安防类政府采购招投标数据显示22Q1招标金额同比增长28%（较前三季度明显加速），在新应用场景、存量改造及“稳增长”背景下，预计PBG将维持稳健增长。 SMBG：同比增长46.5%，挖掘中小企业数字化转型潜力 通过整合产业链资源、构建开放泛安防产业平台，赋能渠道和工程商，助力中小企业数智化转型，减少宏观压力负面影响。 境外主业：同比增长15.1%，全球营销网络持续构建 海外设有66个销售分支、3个制造工厂和11个物流中心，业务覆盖155个国家和地区。随着海外市场从疫情中恢复，预计今年海外业务有望加速增长。 创新业务：同比增长98.9%，最大增长亮点 8大创新业务中已有5个收入超10亿元且净利润为正：智能家居39.5亿（+35.3%）、机器人27.6亿（+103%）、热成像、汽车电子14.3亿（+119%）、存储。汽车电子乘用车前装业务翻倍增长，新增定点项目数量翻倍；机器人业务在汽车、3C电子、新能源行业落地案例众多，证明AI赋能加速产业化。 利润端积极信号：薪酬增速放缓，人均效率显著提升 薪酬增速：21Q4/22Q1职工薪酬同比分别增长25.3%/10.4%，较前三季度显著下降；预计2022年扩人幅度缩窄。薪酬杠杆是软件企业利润最大决定项，未来利润端弹性可期。 人均创收与创利：2021年人均创收回升至近5年最高水平（222万元），人均利润达45万元，验证统一软件/硬件平台及内部运营改善成效。 战略转型：从视频技术走向全面感知，引领智能物联新未来 公司业务定位再次升华：致力于将物联感知、人工智能、大数据技术服务于千行百业。感知层从可见光拓展至毫米波、红外、X光、声、温、湿、压、磁等全面感知手段；应用层三大事业群与创新业务协同推进。在万亿级智能物联市场机遇下，公司率先享受产业红利。 评级与估值：维持“买入”，估值接近历史底部 当前PE（TTM）已接近历史底部，预期转向乐观后有望双击。预计中长期收入端CAGR 15-20%，利润端CAGR 20%左右。考虑到宏观压力，小幅下调2022-2023年归母净利润预测至196.1/239.4亿元（原199.3/243.7亿元），新增2024年预测286.3亿元，对应22-24年PE分别为19/16/13倍。风险提示：宏观经济波动、海外经营不确定性、疫情对业务的影响。 总结 海康威视2021年报及2022一季报全面超预期，展现出强大的经营韧性与成长性。公司通过多元业务板块（EBG、PBG、SMBG、境外、创新）形成内在景气对冲，有效抵御宏观经济波动。创新业务以98.9%的增速成为最大亮点，机器人、汽车电子等子业务AI赋能加速落地，打开第二成长曲线。利润端薪酬增速放缓与人均效率提升预示较大弹性空间。公司战略从视频向全面感知升级，引领智能物联AIoT新未来，在万亿级市场中率先享受产业红利。当前估值处于历史底部，维持“买入”评级，预计中长期收入端CAGR 15-20%，利润端CAGR 20%左右。