威尔药业(603351) 　　事件描述 　　公司公布2021年年度报告，实现营业收入10.42亿元，同比增长41.61%；归母净利润1.01亿元，同比增长0.92%，实现扣非净利润9,851.89万元，同比增长12.52%。综合毛利率28.24%，同比下降6个百分点。ROE7.33%（摊薄），净利率9.61%，经营性现金流净额-1153.68万元，研发费用4145.92万元，研发费用率3.98%。实现EPS0.76元，拟10派3元(含税)。 　　事件点评 　　润滑油基础油贡献71%收入，药辅贡献57%毛利。公司2021年实现营业收入10.42亿元，同比增长41.61%。分产品看，润滑油基础油收入7.37亿元（+55.59%），其中机械类润滑油基础油收入5.23亿元（+65.56%），占比50.21%；药用辅料收入2.66亿元（+17.88%），其中注射级药辅收入1.22亿元（+34.62%），占比为11.66%，非注射级药辅收入1.44亿元（+6.69%），占比为13.83%。毛利上，机械类润滑油基础油占比32.33%，药用辅料占比57.24%，其中，注射用药辅占比38.23%。 　　合成润滑基础油销售量4.15万吨，较去年同期增长26.72%，销售增量主要来源如下：首先，国内钢铁行业产能调整对合成液压油的需求增加，公司系主要基础油供应商，2021年的增量明显；其次，在空调制冷领域，公司与下游客户合作开发的新能效压缩机所适配的润滑基础油POE系列产品，获得了评价通过，新品销售取得了显著增长并为未来的增长打下了良好基础；另外，公司生产的合成醚和合成酯类产品品质与国际公司相当，海外销售有所增长。研发方面，公司将以高端市场需求为主要方向，着重开发新结构及满足新需求等润滑用高级合成系列产品，聚焦新能源汽车和减排空调器的合成基础油需要开发创新产品。 　　药辅业务上，2021年公司注射用药辅销售量453吨，增长略超100吨，其中丙二醇贡献增量的90%。注射用吐温80销量超过45吨，保持稳定的销售规模。生物制剂使用的吐温系列销量约为注射用吐温的10%，即4.5吨左右。注射用吐温已经获得FDA的DMF登记号，公司较早与海外客户进行了对接和持续跟踪，海外销售方面有望实现突破。公司加速了新型辅料的研发并与制剂关联申报，为制剂企业对新辅料的需求提供了支持和保障。公司目前在CDE平台获得登记号的药用辅料共51个品种，其中注射级辅料为23个。同时积极开发并扩大抗击新冠疫情所需的相关药用辅料供应。2021年，药辅有9个新产品在CDE完成备案并转入生产阶段。研发费用占比最大的项目为“满足制剂客户关联开发需求的定制辅料系列产品的研发”，该项目占营业收入比例0.87%，此外还包括角鲨烯的研发、药典委标准制定和修订研究、新牌号司盘吐温系列产品开发等。其中，新增或部分新增项目研发投入占总研发支出的48.61%。公司将加强产品系列的开发，持续强化公司在注射用药用辅料方面的优势，把握缓释、透皮、靶向给药等特殊制剂的药用辅料新需求，紧跟生物制剂的发展需求，持续推出技术含量高、附加值高、竞争力强的药用辅料品种。 　　原材料价格上涨、折旧和股权激励费用拉低整体利润增速。公司使用的主要上游原材料包括环氧乙烷、环氧丙烷等，其中，环氧乙烷耗用量17555吨，环氧丙烷耗用量14015吨，而两者的采购均价分别为6732元/吨和15175元/吨，涨价幅度分别为8.1%和36.42%，原材料上涨对公司利润影响明显。2021年9月公司募投项目部分装置建成试生产，在建工程转固3.2亿，折旧摊销比上年增加784.5万元。此外，公司施行股权激励带来的管理费用为1543.67万元。以上三个因素共同拉低整体利润增速。2022年，公司股权激励费用约3000万，新增转固导致固定资产折旧还会增加，但上游原材料价格下降明显，目前环氧丙烷均价保持在1.1万元/吨左右，将有助于利润水平的恢复。 　　公司产能规划长远。募投项目2万吨药辅产能部分装置建成试生产，进度快于预期。项目建成达产后，预计年净利润将超过2亿元。按照招股书进度，今年的投产负荷将达到40%，对应净利润有望超过8000万。未来该项目产能还有进一步改造提升空间。公司对收购的德蒙化工厂区进行了产能规划，该厂区未来将主要用于化工产能的储备和提升，目前正在规划建设的前期工作中，长期将成为公司新的发展动力。此外，公开信息显示，公司在扬州投资2亿元建设植物源替抗添加剂项目，预计今年中期试生产，一期投产达效后年销售收入约1.5亿元，二期达产后，预计可实现年销售收入8亿元以上。这将为公司提供新的利润增长点。 　　盈利预测、估值分析和投资建议 　　我们认为：1）威尔药业是药用辅料、尤其是注射用药辅领域的龙头。公司在药辅和润滑油基础油领域均储备了长期发展的产能，根据我们测算，产能达产后，有望在长期提供25亿以上的收入增量，4亿以上的净利润增量。中期药辅2万吨产能逐步试生产，将缓解产能紧张局面，同时多品种共线情况减少，生产线转产的损耗减少，有利于效率的提升。2）今年原材料成本大幅降低，公司利润水平有望恢复常态。3）包括乙交酯丙交酯共聚物、PEG4000、聚多卡醇等在内的在研新品持续推进，吐温80获得DMF登记号，为海外销售提供基础。疫苗佐剂商业化正在推进，小规模订单已经实现，公司产品销售进度、产能建设进度、在研项目均稳步推进。4）预计2022年~2024年公司实现销售收入13.09亿、15.67亿.、18.50亿元，实现净利润1.38亿、1.79亿、2.39亿，以4月18日收盘价23.41元计，对应PE分别为23.0、17.7、13.3倍，我们持续看好公司未来的发展，给予“买入”评级。 　　存在风险 　　包括但不限于：疫情变化导致停工停产或物流停滞的风险；行业政策变化导致客户需求波动的风险；环保风险；原材料价格变化的风险；关联审批制剂开发上市进度慢于预期的风险；安全生产风险等。

中心思想 敏感肌护肤龙头，高成长性与盈利能力并存 贝泰妮（300957）作为中国敏感肌护肤领域的国货龙头，凭借其深厚的医药背景和核心品牌“薇诺娜”，在高速增长的皮肤学级护肤品赛道中展现出卓越的盈利能力和持续的高成长性。公司通过不断的技术创新和市场拓展，巩固了其在功效性护肤品市场的领先地位。 多维战略驱动未来增长 公司积极实施“多品类、多品牌、全渠道”的多元化发展战略，以核心大单品为基础，加速新品扩张，并构建多品牌矩阵以覆盖更广泛的市场需求。同时，线上线下渠道协同发力，尤其在新兴电商平台表现亮眼，为公司未来的业绩增长奠定了坚实基础。 主要内容 中国皮肤学级护肤品市场：广阔空间与本土品牌崛起 市场规模与增长潜力 中国化妆品市场规模位居全球第二，其中护肤品是第一大品类。尽管如此，中国人均护肤品消费额仍远低于发达国家，显示出巨大的增长潜力。随着我国敏感肌人群数量的不断攀升（超三成女性为敏感肌），以及消费者对产品成分和功效关注度的提升，皮肤学级护肤品市场呈现“高增速、低渗透”的特点。2015年至2020年，我国皮肤学级护肤品市场规模从61.44亿元增至191.51亿元，年复合增长率（CAGR）高达25.5%，远超全球增速。报告预计，到2030年，中国皮肤学级护肤品市场规模有望接近800亿元，发展空间广阔。 行业格局与监管影响 我国皮肤学级护肤品行业集中度较高，2020年CR10合计市占率达81.4%。在这一竞争格局中，本土品牌展现出显著的成长性。薇诺娜作为国货龙头，其市场占有率从2015年的6.5%迅速提升至2020年的21.3%，连续两年位居国内皮肤学级护肤品市场第一。国家政策鼓励国产高端消费品牌发展，并出台《化妆品监督管理条例》等一系列新规，规范行业发展，淘汰劣质企业，进一步利好具备研发实力和合规运营的优质化妆品企业，促进行业集中度提升。 贝泰妮核心竞争力：医药基因、创新产品与全渠道布局 源于药企的专业背景与卓越业绩 贝泰妮成立于2010年，其核心品牌“薇诺娜”源自滇虹药业，拥有深厚的医药背景，专注于利用云南特色植物活性成分进行敏感肌护理。公司管理层多具备医药专业背景，为产品研发和品牌专业性提供了坚实支撑。在业绩方面，贝泰妮表现卓越，2017-2021年营收和归母净利润的CAGR分别高达49.8%和54.0%，持续高速增长。公司毛利率长期保持在80%左右，净利率约20%，盈利能力行业领先。持续的研发投入（2021年研发费率2.81%）和较高的销售费用率（40%以上）共同巩固了公司的技术优势和品牌影响力。 “多品类+多品牌+全渠道”战略 产品功效护城河高筑： 公司依托云南“植物王国”的独特资源，围绕马齿苋、青刺果等特色植物进行有效成分研究，并应用于舒敏、极润等系列产品。公司拥有坚实的学术和临床基础，累计完成63家医院临床研究，发表154篇学术论文，并牵头设立云南特色植物提取实验室，持续强化产品功效护城河。 大单品策略与品类扩张： 以核心大单品“舒敏保湿特护霜”稳定收入基本盘，该产品贡献近20%营收，并多次获得“天猫金妆奖”。在此基础上，公司围绕“敏感+”概念，成功打造出清透防晒乳（成为第二大销售单品）和舒缓修复冻干面膜等爆款新品，加速品类扩张，推动品牌破圈。 多品牌矩阵构建： 除了主品牌“薇诺娜”，公司还推出了“WINONA Baby”（婴幼儿护理）、“痘痘康”（痘痘肌肤护理）等多个子品牌，并计划于2022年5月推出高端抗衰品牌AOXMED，以覆盖差异化市场需求。其中，“薇诺娜宝贝”定位婴幼儿功能性护理，已成功上榜天猫双11婴童护肤TOP10，凭借主品牌渠道优势、专业安全形象和中高端定价策略，有望成为公司第二成长曲线。 线上线下全渠道协同： 线上渠道以自营为主，充分把握电商流量红利，阿里系销售占比最高（55%），并通过私域运营提升客户复购率（约50%）。公司积极入局抖音、快手等新兴直播电商平台，采取高频自播模式，2021年薇诺娜在抖音美妆官方店铺自播榜中排名第5，成为营收新增长点。线下渠道则以OTC药店为重心（已覆盖逾2万家），并全面入驻屈臣氏（4000+门店），把握其数字化转型机遇，实现线上线下协同发展。 专业性与差异化营销： 公司通过每年举办“5.25全民护肤日”公益活动和中国敏感性皮肤高峰论坛，邀请医生背书，塑造品牌专业度。同时，采用“专家科普+明星推荐+网红博主”的创新直播模式，与李佳琦等超头KOL深度合作，实现品牌差异化营销和市场声量提升。 盈利预测与风险提示 报告预计贝泰妮2022-2024年将实现归母净利润12.2/16.7/22.7亿元，对应EPS为2.9/3.9/5.4元/股，对应PE为59/43/32倍。鉴于公司作为国产护肤品龙头的高成长性，报告维持“买入”评级。同时，报告提示了原材料价格波动、新品市场需求不及预期、疫情影响销售以及市场竞争加剧等风险。 总结 贝泰妮凭借其深厚的医药背景、专注于敏感肌护理的精准定位以及“多品类、多品牌、全渠道”的战略布局，在中国高速增长的皮肤学级护肤品市场中占据领先地位。公司在产品研发、市场拓展和品牌建设方面均展现出强大的竞争力，核心品牌“薇诺娜”持续贡献高增长，而“薇诺娜宝贝”等新品牌和新兴渠道的拓展则为公司未来业绩提供了新的增长曲线。尽管面临市场竞争和外部环境变化的风险，贝泰妮作为国货龙头，其持续的创新能力和市场适应性使其具备显著的成长潜力和投资价值。

　　细胞基因治疗：细胞和基因治疗（Celland Gene Therapy，不包括未经基因修饰的干细胞等广义的细胞疗法），是一种利用基因治疗载体将外源的治疗性基因转导至细胞，再通过外源基因的转录和翻译，改变细胞原有基因表达以治疗疾病的方法。其作用方式一般包括：①用正常基因替代致病基因；②使致病基因失活；③导入新的或经过改造的基因。 　　基因治疗CRO和CDMO：CRO指为制药企业、科研院校等主体从事新药研发或先导基础研究提供外包服务。CDMO主要指为新药研发提供工艺开发、放大及验证、IND申报、临床I-III期及商业化生产服务。 　　CGT CDMO市场规模及行业格局：2018年至2022年，CDMO市场规模从8.7亿元增长到预计32.6亿元，年复合增长率达39.3%；从行业竞争格局来看，全球基因治疗CDMO企业中，Lonza等外企营收占据半壁江山，国内药明生基一骑绝尘、和元生物位列第二。 　　Oxford BioMedica：慢病毒载体先驱。公司LentiVector®慢病毒载体递送技术构筑产业护城河，合作项目繁多，目前收入主要来自CDMO业务收入以及相关特许权使用费等。 　　Lonza：全球CDMO龙头企业。作为CDMO行业先行者之一，Lonza先发优势明显。从前期原料药中间体到小分子CDMO业务，再至后期开拓新兴生物制药和细胞与基因疗法CDMO业务，基于多年的技术积累发挥平台优势，为国内外制药公司、生物技术公司客户提供药物研发和生产服务。 　　和元生物：公司聚焦于基因治疗领域，提供：①质粒、腺相关病毒、慢病毒等载体产品；②溶瘤疱疹病毒、溶瘤痘病毒等多种溶瘤病毒产品；③CAR-T等细胞治疗产品的技术研究、工艺开发和GMP生产服务；公司基因治疗CDMO服务收入占主营业务收入的比重由2018年29.79%上升至2021年1-6月73.13%，发展快速。 　　金斯瑞蓬勃：主要致力于为基因和细胞治疗（GCT）药物、疫苗及生物药发现、抗体蛋白药物等提供从靶点开发到商业化生产的端到端CDMO服务。金斯瑞蓬勃生物2020年收入增长78％达4040万美元。其中，抗体药在2020年收入增长78%；基因和细胞疗法CDMO服务收入同比增长了148%，增速强劲，展现出巨大的发展潜力。 　　药明生基：药明康德旗下专注于细胞和基因疗法的CDMO。从营收来看，2021年药明生基实现收入10.26亿元，同比下降2.79%。中国区细胞及基因疗法CTDMO业务增长迅速，实现收入同比增长87%，部分缓解了美国区业务由于客户产品上市申报推迟和新冠疫情的影响。