中心思想 短期业绩承压，双轮驱动战略仍为增长核心 四环医药2021年业绩不及预期，收入同比增长33.6%至人民币32.91亿元，但股东净利润同比下降12.0%至人民币4.17亿元。业绩下滑主要归因于医美产品与仿制药销售低于预期、无形资产减值及股票回购产生的费用。尽管如此，公司“医美+生物医药”双轮驱动战略仍是未来增长的核心逻辑，2022年将是该战略实现的关键元年。 医美与创新药接力，长期价值可期 报告强调，公司正从“仿制药+医美”向“创新药+医美+其他新业务”的模式转型，该增长逻辑被认为具有可实现性和价值。短期业绩虽受宏观经济疲软和新冠疫情扰动，但医美业务的高速增长、创新药的即将获批，以及仿制药业务的稳定现金流，共同构成公司中长期发展的基石。 主要内容 医美业务：爆发力强，产品矩阵全 医美业务是公司转型的核心驱动力。2021年，医美产品销售额同比增长1,383.3%，占营收比重提升至12.1%，主要由肉毒素“乐提葆”贡献。展望未来，公司计划通过以下举措支持该业务快速增长： 核心产品放量：预计乐提葆2022年增长约30%，渠道覆盖将扩展至3,000+医美机构。 产品组合扩张：Hugel的透明质酸填充剂、脂肪收集系统Lipivage®、20多款自研II类产品及埋线、黄金微针等产品有望获批或已获独家代理权。 长期管线储备：公司拥有10多款在研III类产品，包括PLLA、PCL、胶原蛋白及溶脂产品，预计2023-2025年获批上市。 平台化布局：通过合资与收购（如与蓝晶微生物合资、收购深圳益美80%股权、获得Suisselle独家代理权等）构建国际化医美平台。 生物医药业务：研发与融资有序推进 创新药业务在2022-2025年将进入密集收获期，虽然短期受疫情影响研发进度略有延迟，但整体进展平稳。核心进展如下： 短期获批预期（2022-2023年）：安纳拉唑（PPI）、门冬胰岛素注射液、门冬胰岛素30/50注射液。 中期管线推进（2023-2024年）：Birociclib（CDK4/6i）、Janagliflozin（SGLT-2i）、德谷胰岛素注射液。 长期储备项目：XZP-3621（ALK/ROS1i）、XZB-0004（AXLi）、KM-257（HER2×HER2 bsAb）。 子公司上市计划：轩竹生物科技B轮融资后估值近70亿元，计划于2022年底在科创板上市，公司目前持股约62.4%；惠升生物制药A轮融资后估值近50亿元，公司持股约68.4%。 财务预测下调，但现金流稳健 因宏观经济紧张导致医美产品销售低于预期，以及新冠疫情延缓研发进度，公司下调了2022-2024年的财务预测。具体调整如下： 收入预测：2022年下调25.7%至人民币40.40亿元；2023年下调42.3%至人民币51.75亿元。 股东净利润预测：2022年下调48.9%至人民币8.08亿元；2023年下调65.4%至人民币9.15亿元；新增2024年预测为人民币11.78亿元。 盈利指标：预计2022-2024年毛利率分别为74.5%、76.0%和77.5%；净利率分别为20.0%、17.7%和17.2%。 仿制药业务是财务稳定性的基石，2021年收入同比增长18.2%，占总营收78.9%。公司拥有100多个在研仿制药项目，其中超30个为高技术壁垒的高端仿制药，预计将为研发提供充足现金，确保仿制药业务营收实现稳定的复合年增长率。 投资评级与市场定位 报告重申“买入”评级，但将目标价从4.33港元下调至3.30港元，对应31.0倍2022年市盈率/28.6倍2023年市盈率。与同业相比，四环医药的市盈率和市净率均低于港股药品板块的加权平均水平，隐含一定的估值空间。 主要风险： 宏观经济环境疲软，影响居民消费能力和医美产品需求。 政府政策风险，特别是可能侵蚀核心产品利润的集采政策。 公司研发管线进展出现延迟。 总结 本报告深入分析了四环医药在转型关键期的业绩表现与未来展望。2021年公司业绩虽受短期因素扰动（如仿制药集采、无形资产减值）而承压，但其“医美+生物医药”的双轮驱动战略布局清晰，核心业务逻辑未见改变。 医美业务是未来增长的最强引擎。凭借乐提葆等核心产品的渠道扩张、Hugel透明质酸等产品获批以及丰富的自研管线，医美板块有望快速放量，驱动营收结构优化。 创新药业务即将进入收获期。旗下轩竹生物和惠升生物的多款重磅产品预计在2022-2025年陆续获批，叠加子公司上市计划，有望打开新的成长空间并为股东带来价值重估。 尽管公司因宏观经济和疫情因素下调了2022-2024年盈利预测，但仿制药业务提供的稳定现金流为转型提供了财务保障。管理层对转型路径的信心和子公司的资本运作表明，公司在长期具备清晰的战略定力和执行力。 综上，虽然短期面临挑战，但四环医药从“仿制药+医美”向“创新药+医美+新业务”的进化路径是可行的。当前市场对公司的估值已反映了部分悲观预期，若医美业务符合或超出预期，创新药管线顺利兑现，公司股价具有明显的上行空间。因此，维持“买入”评级。

中心思想 合作引入高端产品，打开增量空间 创业慧康与飞利浦中国签署合作协议，支付1.5亿元获得Tasy软件中国独家许可权，共同开发CTASY系列电子病历产品。 CTASY 1.0计划于2024年1月31日前发布，聚焦临床护理一体化解决方案，为公司带来新增市场与差异化竞争优势。 维持买入评级，目标价10.66元 公司作为医疗IT头部厂商，竞争力强，预计2022-2024年归母净利润分别为5.45/7.04/9.30亿元。 参考可比公司PE估值（30.6倍22PE），给予目标价10.66元，维持买入评级。 主要内容 报告一级目录 飞利浦在医疗领域积累深厚，TASY海外客户基础良好 CTASY聚焦临床护理，为公司业务带来增量空间 公司牵手飞利浦，商业版图持续扩张 总结 合作战略与产品前景 本次合作标志着创业慧康与飞利浦从股权到业务的全面战略协同，CTASY产品有望填补公司高端电子病历空白，打开长期成长空间。 飞利浦TASY电子病历全球部署经验与公司本地化能力结合，形成差异化竞争优势，预计将带动医院信息化市场份额提升。 估值与投资建议 公司基本面稳健，2022-2024年盈利预测维持不变，归母净利润年均复合增速约31%。 以30.6倍2022年PE给予目标价10.66元，当前股价7.28元具备较大上行空间，继续维持买入评级。

　　我国磷矿储量全球排名第二，磷矿产量排名第一。储量方面，我国磷矿石储量为32亿吨，全球占比为4.51%，位列全球第二，但远低于排名第一的摩洛哥(500亿吨)。产量方面，2021年我国磷矿石产量占全球总产量38.6%，位列全球第一。2017-2020年我国磷矿石产量呈下降趋势，从12313万吨下降至8917万吨，2021年磷矿石产量为10272万吨，较2017年下降约20%。 　　近年，我国磷矿开采总量受限，产业链一体化布局优势明显。一方面，受国家环保限采及长江保护治理等政策影响，磷矿开采行业落后产能持续退出，限制了磷矿产量的增长。另一方面，国内主要磷矿产区也陆续出台磷矿石限产相关政策。以湖北省宜昌市为例，2022年省内磷矿石开采量限额为1000万吨，相比2016年的1400万吨降幅达到29%。磷化工企业纷纷布局产业链一体化，磷矿以自供为主。目前仅云天化、川恒股份、兴发集团部分磷矿石用于外销，其他企业均为自用。2021年7月云天化集团宣布不再对外出售磷矿石，外销占比进一步减少。 　　下游农业、新能源汽车行业景气上行带动磷矿石需求提升。农业方面，截至2022年6月23日，国内小麦现货价同比增长21.25%，大豆现货价同比增长10.67%。2021年全国粮食播种面积176,447万亩，同比增长0.7%。新能源汽车方面，磷酸铁锂装车量持续提高，为磷矿石需求打开增长空间。2021年全年磷酸铁锂累计装车量为7.98万兆瓦时，同比增长227.4%。2022年以来，磷酸铁锂装车量继续上涨，5月磷酸铁锂月装车量为1.02万兆瓦时，同比增长126.5%。 　　国内磷矿石价格持续上涨，出口政策松动，出口价格上涨。国内方面，2022年3月以来，部分企业磷矿石改为自用为主，出货较少。供需紧平衡下，磷矿石价格持续上涨。截至2022年6月23日，国内磷矿石市场参考价为1010元/吨，环比上涨21.69%，同比上涨106.12%。出口方面，2022年商务部公布继续暂停磷矿石出口配额管理。2022年5月，我国磷矿石出口平均价格为186.48美元/吨，环比上涨24.64%，同比上涨66.70%。 　　综合以上，在磷矿石价格上涨的带动下，磷化工景气行情有望持续。磷肥方面，截至2022年6月23日，磷酸一铵价格从2021年年初的2043元/吨上涨至4694元/吨，涨幅达129.76%，磷酸二铵价格从2021年初的2350上涨至4250元/吨，涨幅达80.85%。新能源方面，截至2022年6月23日，我国磷酸铁的市场均价为2.52万元/吨，较2021年年初上涨约110%，磷酸铁锂的市场均价为15.6万元/吨，较2021年初上涨约310.5%。 　　投资建议 　　磷矿石价格持续上行，供需紧平衡下，拥有自有磷矿资源并布局产业链一体化的企业或将受益，如湖北宜化、兴发集团、云天化、川恒股份等。 　　风险提示 　　国内疫情反复、安全环保政策升级、新能源汽车销量不及预期等。

　　引言 　　全球化浪潮带来低成本，中国崛起为制造中心。过去四十年，全球化浪潮席卷了世界每个角落，影响了每个人生活，更重塑了全球化工行业格局。一批批的化工装置在中国拔地而起，中国也崛起为全球化工的制造中心；而欧洲企业则借助技术和终端优势，通过分拆合并实现了资本收益率优化；美国则借助页岩油革命和技术优势，在大化工领域占据一席之地。受益于此，全球化工品成本不断下降，优秀企业在抢占产业链位置后，通过规模化扩张实现了跨越式发展。 　　逆全球化进程不断加深，资源品争夺首当其冲。自2018年开始，全球化浪潮初现拐点，美国以贸易关税为手段试图迎来制造业回流，而2020年“新冠疫情”造成的物理隔断以及由此引发的全球制造-需求的节奏异步，进一步加速了逆全球化。时至今日，疫情在全球各地逐渐消退，但是从资源到制造再到消费的全球化供应链已经受到极大的挑战。当OPEC可以通过控制供给推高油价的时候，摩洛哥利用自身资源优势推高磷矿石的价格也就显得可以理解，而这一局面并未看到被打破的迹象。 　　资源品搭台，国内化工制造有望迎来高光时刻。当资源品的价格高企已经被市场逐渐默认为现状后，我们认为，化工中游制造业有望迎来景气反转和布局窗口。 　　首先，利润修复：供给端的成本支撑在年内有望继续维持，而以烯烃为代表的大宗品价差已经达到底部，美国经济的韧性和中国经济的复苏，为价格传导和价差修复提供必要条件； 　　其次，量价齐升：逆全球化过程中资源品的争夺，将演化为工业品及其下游市场的竞争，年初以来的国内外能源套利将在三季度迎来“高光时刻”，并且将演化到更细微的行业竞争中； 　　最后，高质量发展：在2016年以来厚盈利周期推动下，国内化工行业的高附加值攻关项目将陆续进入落地期，在逆全球化过程中，通过国产替代，依靠国内市场，实现企业成长和产业升级。 　　投资建议 　　（1）资源品景气延续，原油+化肥仍被低估。受长周期资本开支缺乏影响，全球资源品仍处于景气周期。我们认为，原油价格将继续保持在较高位置，等待新一轮需求周期。一方面，供给端OPEC为代表的产油国剩余产能有限而集中，而页岩油受限于碳中和无法提供充足产量，另一方面需求端则在后疫情时代迅速复苏，尽管存在衰退预期，但是本轮周期中，供给端仍将扮演更为重要的角色，从而保持原油价格在高位震荡。化肥则在逆全球化下，全球贸易受到明显影响，粮食价格不断抬高需求预期，磷肥、钾肥和氮肥均处于供需紧平衡，考虑到下游需求的季节性，预计下半年化肥需求紧张或进一步加剧。在此背景下，相关公司仍处于较低估值，我们保持继续推荐。重点关注：原油、油服、磷肥、钾肥和尿素。 　　（2）中游加工迎来改善，龙头企业有望先行。能源价格高企，已重塑了全球化工成本曲线。作为全球第二大生产基地的欧洲，在俄乌冲突影响下脆弱性凸显。一方面，能源安全引发供给端担忧且高企的成本丧失竞争优势，另一方面，碳中和下欧盟规模性投资暂停，ESG并购为主要方向，长周期竞争力进一步削弱。年初以来，国内化工品出口呈现两大特点——高基数下的增长和原料端强于产品端。我们认为，进入下半年，需求旺季将进一步加剧产业链供应紧张，供应稳定的龙头企业有望充分受益成本曲线陡峭下的出口拉动。重点关注：聚氨酯、PVC、纯碱、维生素、蛋氨酸等品种。 　　（3）紧握下游需求景气，关注代糖+光伏+电动车。作为中游加工制造业，下游需求景气对上游材料的传导往往会拉动产业的进一步发展。代糖随着“减糖”理念不断深入人心，甜味剂也饮料、调味品、烘焙食品、药品等各个领域对糖类进行替代。三氯蔗糖、阿洛酮糖将分别是高倍甜味剂和低倍甜味剂中最具发展潜力的代糖品种，特别是后者甜度和蔗糖相似、下游空间更广。在光伏产业链高景气的带动下，EVA、工业硅、纯碱、三氯氢硅等相关材料迎来供需紧平衡。电动车则更多聚焦于产品升级换代过程中对材料的需求迭代，我们预计车用TPU、LiSFI、导电炭黑等新型产品有望不断提升渗透率，带动行业快速发展。 　　重点关注公司： 　　资源品景气延续：中国海油、中海油服、中曼石油、迪威尔；制造业比较优势：万华化学、华鲁恒升、宝丰能源、安迪苏；新材料成长突破：百龙创园、金禾实业、凯胜新材。

　　莱茵生物(002166) 　　事件： 　　公司发布2022年半年度业绩预告，报告期内公司预计实现归母净利润1.19-1.49亿元，同比增长100%-150%。单二季度看预计实现归母净利润0.81-1.11亿元，同比增长112%-190%，超出市场预期。 　　报告要点： 　　植提业务增长强劲，盈利能力持续好转 　　整体上看2022年上半年归因于海外市场相关产品需求旺盛，主要产品天然甜味剂、茶叶提取物等销售情况良好，公司营收保持快速增长。其中22Q1公司整体实现营收2.82亿元，yoy+27.76%；22Q2亦保持强劲势头，根据业绩预告，22H1公司植物提取业务将实现营业收入同比增长约40%，业绩表现亮眼。利润端，伴随相关产品市场价格边际提升，叠加公司持续强化自身成本控制等因素影响，公司盈利能力持续好转。预计22H1公司将实现归母净利润1.19-1.49亿元，同比增长100%-150%，其中植物提取业务净利润预计将同比增长约200%。 　　工业大麻工厂“靴子落地”，业绩有望迎来爆发增长期 　　公司作为全球植物提取龙头企业，在深耕天然植物提取业务的同时，积极切入包括工业大麻在内的其他高景气度细分赛道。公司年处理原料5000吨的全美最大工业大麻提取工厂已于近日通过印第安纳州政府及第三方的验收和审核，正式进入量产阶段。在中性假设下，我们预计公司工业大麻业务全面达产后每年营收或将达到2.42亿美元，可为公司增厚毛利约1.21亿美元。此外公司亦在积极拓展客户渠道，于近期与湖南子承生物科技有限公司签订了《天然甜味剂产品技术开发及独家供应合作协议》，预计子承生物在三年内将累计采购不低于1亿元天然甜味剂产品。我们预计伴随公司与芬美意合同的加速释放，工业大麻业务的持续推进，叠加后续新增甜叶菊产能打破现有产能瓶颈，公司业绩有望迎来爆发增长期。 　　投资建议与盈利预测 　　预计莱茵生物2022-2024年营收分别为17.92亿元/28.51亿元/37.63亿元，同比增长70%/59%/32%，归母净利润分别为2.54亿元/4.22亿元/5.73亿元，同比增长114%/66%/36%，对应EPS分别为0.45/0.75/1.01元，对应PE27/16/12x，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　下游需求不及预期；汇率超预期波动；政策限制风险；产品创新不及预期

　　氢化丁腈-橡胶领域的皇冠明珠，其综合性能十分出众，可用于多种严苛环境 　　氢化丁腈橡胶（HNBR）是由丁腈橡胶（NBR）经过催化加氢制得的新型弹性体。氢化丁腈橡胶结构中的四大基团为其带来了优秀的综合性能：由于氰基的存在，氢化丁腈橡胶具有和丁腈橡胶同样优异的耐化学稳定性；加氢反应减少了不饱和双键，使氢化丁腈橡胶相比丁腈橡胶具有更好的耐热性、耐候性、耐介质性；而反应中残留的部分不饱和双键也为硫化提供了交联点。因此，相比普通丁腈橡胶，氢化丁腈橡胶所具备的特殊性能使其可以被应用于更苛刻的环境中。 　　HNBR技术壁垒高，目前全球仅四家生产企业 　　氢化丁腈橡胶生产工艺中多个环节存在需要攻克的难点，对企业的研发能力和技术水平有相当高的要求，目前全球范围仅有四家企业具备规模化生产能力。阿朗新科产能11,000吨/年，采用均相溶液加氢法；日本瑞翁产能12,500吨/年，采用非均相溶液加氢法；赞南科技产能1,000吨/年，采用均相溶液加氢法；道恩股份现有1,000吨/年氢化丁腈橡胶生产能力，另有2000吨/年产能正在建设中，公司采用均相溶液加氢法。氢化丁腈橡胶下游主要为汽车同步带、密封垫片等。同步带用于同步汽车引擎中各缸体的进排气时间，厂家通常建议每6-8万公里或使用5年更换一次。氢化丁腈橡胶制造的汽车同步带具有高传动、低偏向和良好的抗曲扰龟裂性能，安全行驶里程极限可达100-150万公里，使用寿命大幅提高。 　　HNBR进军锂电领域，用途多样，市场潜力蓄势待发 　　结合当前的论文研究成果，HNBR可应用于锂电领域的电池粘结剂、分散剂、固态电解质，其他应用领域正在研究和突破。电池粘结剂是锂离子电池中重要的组成部分，对电池电化学性能有重要影响。氢化丁腈作为锂离子电池粘结剂性能表现优异，是PVDF的潜在替代品，具有优异的机械性能、粘附性、电化学稳定性、循环性能，同时成本较低。分散剂是浆料的重要组分，由于导电剂在电极浆料组合物中不均匀地溶解，颗粒间易发生分散或团聚，造成浆料内部均匀性降低，影响成品电池使用寿命，具有安全隐患。因此浆料中需要加入分散剂，促进各种颗粒的分散。瑞翁和LG已有相关专利认证，确认了氢化丁腈在分散剂领域应用的可行性。我们预计PVDF在锂电应用的市场规模将在2025年达到10万吨以上量级，HNBR替代大有可为。电解质是电池的核心组成部分之一，是电池正负极间起离子移动、电流传导的媒介，其品质直接影响电池的能量密度、使用寿命、循环性能。氢化丁腈橡胶有望应用于制造理想的固态电池电解质，目前已有实验室成功范例，随着电池技术的革新和突破，未来发展空间可期。 　　受益标的：道恩股份 　　道恩股份目前拥有产能1,000吨/年，另有2000吨/年产能建设中。 　　风险提示：市场需求下滑、下游应用突破不及预期、产品价格大幅下降。

中心思想 股权转让助力医养板块协同发展 本次同仁堂科技转让两家子公司49%股权至同仁堂医养，核心目的在于引入市场化运营经验与信息系统，释放中医院和药店增长潜力，同时增加营运资金。从集团战略看，此举能够依托同仁堂中医药资源整合医疗养老板块，抢占人口老龄化带来的康复医疗服务市场机遇，打通制药、医疗、养老等板块协同效应。 业绩增长稳健，大品种战略深化 同仁堂2021年营收与归母净利润分别实现13.9%和19.0%的同比增速，心脑血管类（安宫牛黄系列等）与补益类产品持续放量。公司近年通过精细化管理提升内控水平，并落实“一区一策、一品一策”的大品种战略，产品护城河坚固，提价能力较强。国企改革三年行动收官之际，公司治理优化与业绩确定性支撑长期增长，维持“买入”评级。 主要内容 事件：转让孙公司49%股权 2022年6月22日，公司控股子公司同仁堂科技将其持有的同仁堂第二中医医院49%股权、南三环中路药店49%股权出售给关联方同仁堂医养，交易金额分别为4201.23万元和1937.63万元。转让后同仁堂科技仍持有两家公司51%股权，交易构成关联交易，有助于引入医养板块的运营经验与信息系统。 公司层面：释放中医院和药店潜力 释放中医院和药店潜力 同仁堂第二中医医院2021年门诊接诊人数近30万人次（同比增长18%），南三环中路药店新增药食同源产品、季节限定产品。2021年两家公司合计实现销售收入2.25亿元（同比增长8.89%），归母净利润722.7万元（同比增长66.87%）。此次股权转让一方面可引入同仁堂医养的市场化运营经验与信息管理系统，带动高质量发展；另一方面增加6138.75万元营运资金，提升公司整体运营能力。 集团层面：助力集团医养板块发展 助力集团医养板块发展 同仁堂集团以制药为核心，形成健康养生、医疗养老、商业零售、国际药业五大板块，同仁堂医养作为全资子公司专注医疗养老板块。根据第七次人口普查，截至2020年11月，我国60岁以上人口占比18.70%（较2010年提升5.44个百分点），老龄化加剧带来康复医疗需求增长。医养结合模式市场空间巨大，本次股权转让有利于医养板块依托同仁堂中医药资源整合相关资源，打通各大板块协同发展。 深化精细化管理，落实大品种战略 落实大品种战略 公司加强内控、财务、供应链、环境及安全生产管理，精细化水平不断提升。营销方面围绕16个重点品种，实施“一区一策、一品一策”，以大品种为主、发展品种为辅，优化资源配置。2021年营收前五品种为安宫牛黄系列、同仁牛黄清心系列、同仁大活络系列、六味地黄系列、金匮肾气系列，均为心脑血管类与补益类产品，市场竞争力强。 投资建议与风险提示 投资建议 同仁堂作为中华老字号，安宫牛黄丸具备“双天然性”与保值增值属性，人口老龄化与消费升级驱动需求增长，同时政策优化竞争格局。国企改革三年行动收官年，公司内部管理改革积极推进，产品护城河坚固，提价能力较强，业绩增长确定性强。预计2022-2024年EPS分别为1.10、1.33、1.57元，对应PE 48X、40X、34X，维持“买入”评级。 风险提示 需关注市场竞争加剧、医药行业政策变化、国外经营贸易政策风险、国企改革实施进度不及预期、局部疫情反弹等不确定性因素。 总结 战略协同与基本面支撑 本次股权转让是同仁堂集团内部资源整合的关键举措，通过引入医养板块的专业运营能力，中医院和药店有望实现更高质量增长，同时为集团医疗养老板块注入活力，契合人口老龄化趋势下的医疗需求爆发。公司核心产品（安宫牛黄系列等）增长强劲，精细化管理与大品种战略持续推进，叠加国企改革催化，业绩确定性强，当前估值合理，维持买入评级。 未来展望 随着国企改革深化、品牌势能释放以及医养板块协同效应逐步显现，同仁堂作为中药行业龙头有望持续受益于消费升级与老龄化红利。需持续关注大品种放量节奏、内部改革成效及医养板块整合进展。

中心思想 业绩超预期源于植提主业强劲与盈利能力修复 莱茵生物2022年上半年归母净利润同比增幅达100%-150%，显著超出市场预期。核心驱动力来自植物提取业务（尤其天然甜味剂、茶叶提取物）在海外需求旺盛下实现营收同比增长约40%，同时受益于产品市场价格边际提升与成本控制优化，该业务净利润增速高达约200%，显示出公司主业的量价齐升特征与盈利拐点。 工业大麻工厂量产开启第二增长曲线 公司全美最大工业大麻提取工厂（年处理原料5000吨）正式投产，中性假设下全面达产后预计每年贡献营收2.42亿美元、增厚毛利1.21亿美元，叠加与子承生物签订的三年不低于1亿元天然甜味剂供应协议，以及芬美意合同的加速释放与甜叶菊产能扩张，公司中长期业绩爆发逻辑清晰，新业务有望贡献显著增量。 主要内容 植物提取业务：量价齐升驱动高增长，盈利能力边际改善 财务数据验证强劲增长：22Q1营收2.82亿元，同比+27.76%；22H1植提业务营收同比+40%，净利润预计同比+200%。核心产品天然甜味剂、茶叶提取物海外订单饱满，销售情况良好。 盈利拐点显现：产品市场价格边际提升，叠加公司强化成本控制，2022H1整体归母净利润区间1.19-1.49亿元，同比+100%-150%，其中22Q2单季归母净利润0.81-1.11亿元，同比+112%-190%，环比亦显著加速。毛利率和净利率预计将从2021年的29.80%/11.25%分别提升至2022E的34.95%/14.16%。 工业大麻业务：全美最大工厂投产，客户拓展同步提速 产能与订单里程碑：年处理5000吨原料的全美最大工业大麻提取工厂通过政府及第三方验收，正式量产。中性假设下，达产后每年营收预计达2.42亿美元（按当前汇率约合人民币16亿元），相当于2021年营收的1.5倍，毛利增厚1.21亿美元。 渠道与协同突破：与湖南子承生物签订天然甜味剂产品技术开发及独家供应协议，三年内累计采购不低于1亿元。该合作不仅锁定销售，还验证了公司在天然甜味剂领域的技术与供应链能力，并有望与工业大麻业务形成客户资源共享。 财务预测验证爆发潜力：公司2022-2024E营收分别达17.92亿/28.51亿/37.63亿元，同比增速70%/59%/32%；归母净利润2.54亿/4.22亿/5.73亿元，同比增速114%/66%/36%；对应PE从58倍降至12倍，估值消化快速。 投资建议与风险提示：维持“买入”评级，关注需求与政策变化 盈利预测与估值：基于植提强劲增长和工业大麻放量，预计2022-2024年EPS为0.45/0.75/1.01元，对应PE 27/16/12倍。当前估值低于行业均值，业绩高成长性提供安全边际，维持“买入”。 风险提示：下游需求（尤其海外）不及预期将影响植提出口；汇率超预期波动侵蚀毛利；工业大麻政策限制影响产能释放速度；产品创新迭代不及预期导致竞争格局恶化。 总结 主业筑底回升与新业务蓄力，公司处于盈利加速上升期 莱茵生物2022H1业绩预告验证了植物提取业务在海外需求旺盛及成本优化下的盈利能力底部反转，净利润增速远超营收增速，毛利率与净利率提升趋势确立。同时，工业大麻工厂正式量产标志着公司第二成长曲线进入实质性贡献阶段，中性测算下该业务未来年利润增量可达约8亿元人民币（按毛利1.21亿美元及净利率50%估算），加上天然甜味剂的新增协议与产能扩张，公司2022-2024年归母净利润复合增长率将达到70%左右，对应PE从当前27倍快速压缩至2024年的12倍，成长性与估值吸引力兼备。 数据支撑的确定性增长，建议重点关注业绩兑现节奏 核心数据组合：2022H1归母净利润增速100%-150%、植提净利润增速200%、工业大麻达产年营收2.42亿美元、2022E营收/净利增速分别为70%/114%。这些数据提供了明确的增长锚点。未来需要跟踪的节点包括：22H1正式报告（验证单季趋势）、工业大麻产量爬坡进度、芬美意合同执行情况、甜叶菊新产能投产时间。在低估值与高成长叠合下，莱茵生物当前具备较强的投资价值。

中心思想 卡度尼利单抗的临床突破与市场价值 康方生物自主研发的全球首个PD-1/CTLA-4双特异性抗体卡度尼利单抗获批用于宫颈癌治疗，标志着中国创新生物科技进入研发收获期，且中国宫颈癌发病率全球第二，该药填补了晚期宫颈癌免疫治疗的空白。 临床数据显示，全人群客观缓解率（ORR）达33.0%，PD-L1阳性亚组ORR高达43.8%，中位总生存期（mOS）为17.51个月，且安全性可控，≥3级TRAEs发生率仅27.0%，疗效与安全性兼具优势。 公司长期发展与投资评级 公司拥有30个以上创新药管线，包括两个国际首创双抗，预计2022-2024年收入从11亿元增至34.39亿元，亏损逐步收窄，2024年有望扭亏为盈，EPS转正至0.06元。 基于产品获批里程碑和管线推进，财通证券给予“增持”评级，但需关注销售不及预期、贸易摩擦及行业竞争等风险。 主要内容 事件概述 2022年6月29日，康方生物宣布卡度尼利单抗注射液（开坦尼）获NMPA批准，用于既往含铂化疗失败的复发或转移性宫颈癌患者，成为全球首款获批的肿瘤双免疫检查点抑制剂双抗。 卡度尼利单抗获批依据 有效性与安全性 关键临床研究纳入100例全人群患者（无论PD-L1表达），经IRRC确认的ORR为33.0%，CR率12.0%，6个月/12个月DOR率分别为77.6%/52.9%，mPFS为3.75个月，mOS为17.51个月。 PD-L1阳性（CPS≥1）亚组ORR达43.8%，mPFS为6.34个月，mOS尚未成熟；所有入组患者≥3级TRAEs发生率仅为27.0%，安全性表现良好。 市场意义与战略价值 开坦尼是全球首个获批的肿瘤双免疫检查点抑制剂双抗，代表中国创新药研发水平接近国际先进，同时中国宫颈癌患者基数大，晚期标准治疗缺失，该药填补免疫治疗空白。 盈利预测与投资建议 公司管线丰富，预计2022-2024年营收分别为11.00/21.53/34.39亿元，净利润分别为-10.00/-6.00/-0.47亿元，对应EPS -1.22/-0.73/0.06元。 看好长期发展，给予“增持”评级，但需警惕新产品销售、贸易战及行业竞争等风险。 风险提示 新产品销售不及预期、中美贸易战加剧、行业竞争加剧、宏观经济下行风险。 财务报表及指标预测 资产负债、利润及现金流量表显示，公司2020-2024E营收从0.4亿元（2020A为0）增至34.39亿元，研发费用持续投入，2024年有望扭亏；PE估值由负转正，2024E为398.71倍。 总结 本报告核心事件为卡度尼利单抗获批宫颈癌适应症，临床数据证明其有效性与安全性俱佳，尤其PD-L1阳性患者获益显著。 该药是全球首个肿瘤双免疫检查点抑制剂双抗，填补了中国晚期宫颈癌免疫治疗空白，市场前景广阔，且体现中国创新药企业研发实力提升。 康方生物管线丰富，营收预计快速增长，亏损收窄，2024年有望盈利，财通证券基于此给予“增持”评级，同时提示销售、贸易摩擦及竞争等风险。

中心思想 市场调整后估值趋合理，结构性机会显现 2022年上半年全球主要市场经历大幅调整，A股、港股及美股估值均有所回落。A股估值从高位回落至中等合理水平，港股在多重利空下估值已至极低水平，风险释放充分，整体机会大于风险。美股需警惕前期涨幅过大公司的回调，但中概股政策风险减弱后投资价值显现。 政策与行业分化催生配置窗口 国内政策基调稳健，央行强调加大货币政策实施力度，医保目录统一、行程卡取消星号等举措释放积极信号。行业层面，医药板块受集采常态化及FDA要求提高影响，估值趋于合理，配置价值逐步显现；银行板块基本面稳定，净利润增速预期良好；新能源汽车在渗透率提升下仍具成长空间，但需消化前期高估值。 主要内容 投研要点 A股：2022年初以来A股经历较大幅度调整，上证指数年初至今跌7.64%，创业板跌16.68%。经济数据有所好转，政府强调积极出台有利政策，估值从高位回落至中等合理水平。 港股：受互联网监管、医药集采、俄乌冲突、美联储加息等影响，恒指和国企指数估值已至极低水平（恒指PE 10.02倍，PB 1.00倍），风险大幅释放，整体机会大于风险。 美股：美联储3月加息25个基点，鲍威尔表示必要时将加快收紧政策。警惕前期涨幅过大、估值过高的公司回落。中概股方面，中美监管沟通取得进展，政策风险减弱，估值下降后投资价值显现。 行业分析 LED产业链：行业前景良好，处于经济顺周期，下游显示、背光、照明等领域应用广泛，部分细分行业成长性较好。 医药行业：药品和高值医用耗材集采常态化、制度化，创新药企业面临靶点扎堆、利润下滑压力；FDA提高临床要求增加出海不确定性。整体估值逐渐趋向合理，配置价值逐步显现。 银行板块：2021年净利润同比增长12.6%，净息差稳定，资产质量向好。2022年基本面稳定，房地产政策放松带动规模增速略升，预计上市银行净利润增速8%-10%，但国有大行利润增速有望进一步回升。 乳制品板块：人均乳品消费量有提升空间，龙头布局奶粉、奶酪、低温等赛道。原奶价格从2021年Q3开始回落，成本压力高点已过，龙头向上游布局奶源。 大众食品板块：2021年面临消费需求回落及成本上涨。2021年四季度以来提价密集落地，预计2022年缓解盈利压力，但需求仍与疫情走向高度相关。 新能源汽车板块：2021年保持强劲增长，2022年补贴退坡30%，上游资源价格高企。预计2022年国内销量超500万辆。经过调整后估值有所消化，渗透率提升下未来仍有较大机会。 关键资讯 美联储主席鲍威尔：美国经济强劲，应可避免衰退，致力于在不引发衰退情况下加息遏制通胀，有信心将通胀降至2%，但承认软着陆难度加大。 美国一季度GDP：终值下修至-1.6%，核心PCE物价指数上修至5.2%，个人消费支出涨幅大幅下调至1.8%，通胀压力巨大。 中国医保目录走向统一：地方增补药品清退于6月30日收官，2023年1月1日起全国医保用药范围基本统一。江苏、四川、福建等省抓紧清退。 央行货币政策委员会例会：强调稳字当头、稳中求进，加大稳健货币政策实施力度，发挥总量和结构双重功能，稳定宏观经济大盘。 通信行程卡取消星号：为支撑统筹疫情防控与经济社会发展，即日起取消通信行程卡“星号”标记。 成品油价格调控：国际油价高于130美元/桶上限时，成品油价格阶段性不再上调，中央财政对炼油企业给予补贴，暂定两个月。 中国外贸形势：二季度对外贸易额恢复性增长，高附加值产业出口利润增长突出，专用设备、汽车、电子、医药等行业表现较一季度增强。 京东与腾讯续签合作：双方续签三年战略合作协议，围绕电商入口、云服务、会员体系等领域合作，京东向腾讯发行价值最高2.2亿美元A类普通股。 总结 本报告通过分析全球主要指数表现、行业动态及关键政策事件，揭示了2022年中期市场的核心特征：全球市场经历大幅调整后，估值风险得到释放，A股、港股及部分行业进入合理区间，配置价值逐步显现。政策层面，国内货币政策稳健偏宽松，医保目录统一、行程卡取消星号等举措有利于提振经济与市场信心。行业层面，医药集采影响持续但估值趋于合理，银行基本面稳健，新能源车成长性仍存，大众食品成本压力缓解但需求待观察。投资者应关注结构性机会，在估值合理区间布局具备成长性和政策支持的行业，同时警惕海外通胀与加息带来的波动风险。