中心思想 瑞联新材：多领域布局的平台型高新技术企业 瑞联新材作为一家专注于专用有机新材料的平台型高新技术企业，凭借其在化学合成领域的核心技术优势，已成功构建显示材料、创新药中间体和电子化学品等多点布局的业务格局。公司在显示材料领域，特别是单体液晶和OLED材料方面，已确立国际领先地位，并积极响应国内液晶面板产能向中国大陆集中的趋势，推动材料国产化进程。同时，公司前瞻性地加码医药CDMO（合同定制研发生产）和新兴电子、新能源材料领域，通过深度绑定优质国际客户和积极拓展新产品线，展现出强劲的增长潜力和业务协同效应。 市场机遇与成长驱动 报告指出，瑞联新材的成长动能主要来源于其所处行业的广阔市场空间和明确的增长趋势。显示材料领域受益于TFT-LCD面板国产化率的提升和OLED显示技术的快速渗透；医药CDMO行业作为“蓝海市场”，在全球药品市场持续增长和创新药研发外包需求增加的背景下，为公司提供了高毛利增长点；新材料领域则抓住中国化工产业精细化率提升和关键材料国产化替代的机遇，尤其在光刻胶、聚酰亚胺（PI）和锂电池电解液添加剂等“卡脖子”技术和高速增长市场中进行战略布局。公司通过技术创新和产业延伸，有望在多个高景气赛道中实现跨越式发展，为投资者带来可观回报。 主要内容 公司概况与业绩表现 瑞联新材成立于1999年，并于2020年9月登陆科创板，主营单体液晶、OLED材料、创新药中间体和电子化学品等有机材料的研发、生产和销售。公司下游应用领域广泛，涵盖电子显示、医药制造、半导体、新能源等。 数据显示，公司业绩呈现快速增长态势： 营收与利润增长： 2021年实现营业收入15.26亿元，归母净利润2.40亿元，同比分别增长45.33%和37.14%。2022年第一季度，公司营业收入达4.25亿元，归母净利润0.80亿元。 盈利能力提升： 2021年第四季度毛利率为37.51%，净利率为18.20%；2022年第一季度毛利率进一步提升至37.84%，净利率为18.78%。 业务结构： 液晶材料收入占比超过45%，是主要收入贡献点。医药领域凭借高盈利能力，毛利贡献已超过30%，成为重要增长点。2021年OLED材料销售收入同比增长54.91%，医药中间体产品收入同比增长13.77%。 客户结构： 受益于上游混晶材料国产化率提升，公司境内收入比例由2017年的12.66%提升至2021年的34.93%。 在核心产品方面： OLED材料： 2021年公司在全球OLED升华前材料市场占有率约17%，与Idemitsu、Dupont、Merck等全球领先终端材料厂商紧密合作。 液晶材料： 2021年公司单体液晶产品在全球市场占有率约27%，是Merck、JNC等国际混晶厂商的战略合作伙伴，并与八亿时空、江苏和成等国内主要混晶厂商建立了长期合作关系。 创新药中间体： 已构建“核心产品突出、梯度层次明晰”的产品结构，如治疗非小细胞肺癌新药中间体PA0045已实现量产，治疗子宫肌瘤药物中间体PA5437已进入放量阶段，订单金额超400万美元。 电子化学品和锂电材料： 2021年实现销售收入4206万元，同比增长5.08%。公司积极布局新能源领域，投资建设碳酸亚乙烯酯（VC）和氟代碳酸乙烯酯（FEC）材料生产项目，预计2022年投产后将贡献电子化学品和锂电材料板块50%的收入。 行业发展趋势与市场机遇 显示材料行业：LCD国产化与OLED崛起 TFT-LCD与OLED共存： TFT-LCD面板因其高性价比仍是主流，广泛应用于笔记本电脑、电视等领域。OLED面板则凭借轻薄、柔性、低功耗等优势，在智能手机、可穿戴设备等小尺寸领域加速替代TFT-LCD。 LCD产能向中国大陆集中： 韩国厂商逐步退出LCD领域，中国大陆面板厂商加快高世代液晶面板生产线建设，2005-2020年中国大陆液晶厂商市场占有率从3.0%上升至53.3%。预计混合液晶国产化率有望在2023年提升至65%，带动上游单体液晶需求增长。 OLED市场高速增长： 2021年全球OLED显示面板出货量达9.35亿片，同比增长28.89%，预计2022年将突破10亿片。OLED在智能手机市场的渗透率持续提升，2021年达到42%，预计2022年将达44%。电视、车载显示、可穿戴设备和VR等新兴应用领域也为OLED带来广阔前景。 OLED材料需求旺盛： 随着OLED面板产能释放，对OLED材料的需求随之提升。2021年OLED终端材料市场需求总量可达110.3吨，同比增长约25%。中国产业信息网预测，OLED材料销售规模有望在2025年增长至47.1亿元，2021-2025年复合增速为14.09%。 政策驱动与国产化： 国家出台多项政策支持OLED产业发展，国内厂商加速布局AMOLED生产线。预计到2022年，中国大陆AMOLED总产能将达到1900万平方米/年，占全球58%。 蓝光材料瓶颈与技术突破： 蓝光材料的发光效率和寿命问题是制约OLED在大尺寸领域发展的主要原因。公司创新性地引入氘原子提升蓝光材料寿命，2021年氘代产品同比增长210%，并积极研发第三代热活化延迟荧光材料（TADF）。 医药CDMO行业：蓝海市场与客户绑定 CDMO模式优势： CDMO（合同定制研发生产）模式通过“定制研发+定制生产”，为药企提供从临床早期到商业化阶段的药物工艺开发和生产服务，有助于药企节约成本、控制风险并提升研发效率。 市场规模持续扩大： 全球人口增长、老龄化及健康意识提升推动医药市场稳步增长。2021年全球CDMO市场规模达920亿美元。创新药研发成本高企，促使更多药企选择CDMO服务。 客户绑定是关键： CDMO业务具有高壁垒和客户粘性，与优质制药企业深度绑定是企业成长的关键动能。日本作为全球第三大药品市场和重要的创新药研发生产地，是CDMO市场的重要需求来源。 瑞联新材的布局： 公司通过受托研发生产方式从事医药中间体CDMO业务，已与日本Chugai、Kissei等国际巨头深度绑定，并拥有丰富的在研和已量产产品管线。 新材料领域：国产替代与新能源机遇 精细化工国产化需求： 中国作为制造业大国，对化工新材料需求巨大，但精细化率较低，部分材料存在较强国产化诉求。我国计划到2025年将精细化工率提高到55%。 光刻胶“卡脖子”问题： 全球光刻胶市场规模持续增长，2021年全球半导体光刻胶市场规模达24.71亿美元，中国大陆市场同比增长43.69%。高分辨率光刻胶核心技术被国外垄断，国产化替代迫切。 PI材料的广阔前景： 聚酰亚胺（PI）因其优异的综合性能，被誉为“二十一世纪最有希望的工程塑料之一”。PI薄膜市场预计2026年将达24亿美元，年化增长8.5%。目前高性能PI薄膜国产化率较低，瑞联新材的PI单体材料已实现客户销售。 新能源汽车拉动电解液添加剂： 中国新能源汽车销量快速增长，2021年达352.1万辆，同比增长158%。锂电池出货量同步高增，2021年达327GWh，预计2025年将超1450GWh。电解液添加剂作为锂电池核心组成部分，市场需求旺盛。VC和FEC是主流添加剂，合计占市场份额近60%。预计2025年全球电解液添加剂需求将接近4万吨，VC和FEC需求有望分别超过1.46万吨和0.85万吨，年化增长超25%。瑞联新材投资建设VC和FEC生产项目，有望充分受益。 瑞联新材的成长潜力与估值 业务协同与技术优势 产业延伸与协同效应： 瑞联新材的显示材料、医药中间体、电子化学品及锂电材料均属于精细化学品，生产过程涉及化学合成、纯化等共通技术，有利于提高设备利用率和降低成本。多元化业务组合也能平滑业绩波动风险。 核心技术： 公司在有机化合物合成方案设计、新型催化偶联反应、高效异构化反应、酶催化定向手性合成、微通道连续流反应、新型填料层析分离、痕量杂质控制与纯化等方面拥有核心技术。 客户营销协同： 公司传统三大板块业务均以海外客户为主，尤其深耕日本市场，通过本地化营销服务进一步开拓市场。 盈利预测与估值 业绩预测： 预计2022-2024年营业收入分别为21.18/25.82/29.09亿元，归母净利润分别为3.31/3.78/4.16亿元，对应EPS为4.71/5.39/5.93元/股。 分部估值： 鉴于公司在显示材料领域的领先地位和OLED业务的高速增长，以及医药和电子材料领域的高速发展，给予显示材料20倍PE，医药中间体及电子材料35倍PE。 目标价格： 按照2022年归母净利润成比例拆分进行分部估值，给予2022年目标价格120.55元/股，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了技术更新无法有效满足市场需求的风险、原材料价格波动风险、电解液添加剂业务产能过剩风险以及环保和安全生产风险。 总结 瑞联新材作为一家具备强大化学合成平台能力的高新技术企业，在显示材料领域占据领先地位，并成功将技术优势延伸至医药CDMO和新兴电子、新能源材料领域。公司业绩持续增长，盈利能力稳步提升，主要得益于其在TFT-LCD国产化、OLED技术快速发展、医药CDMO蓝海市场以及新材料国产替代等多个高景气赛道的战略布局。通过深度绑定国际优质客户、持续技术

中心思想 深耕动保二十载，化药龙头地位稳固 回盛生物深耕动物保健领域二十载，凭借其在兽用化药制剂方面的核心优势，已稳固确立了行业领导品牌地位。公司业务涵盖兽药制剂及兽用原料药等多个领域，其中兽用化药收入占比超过八成，是其营收的核心支柱。通过持续的产品创新和市场深耕，回盛生物在猪用药品市场占据主导地位，并积极响应市场变化，逐步拓展家禽、水产及宠物等多元化业务，展现出强大的市场适应性和增长潜力。 多维布局促增长，研发扩产筑未来 面对不断变化的行业环境，回盛生物通过多维度的战略布局，包括积极开拓新市场、加大研发投入、以及通过募资扩产来完善产业链，为未来的持续增长奠定坚实基础。国家政策对兽药行业的规范化和规模化发展提供了有力支持，促进行业集中度提升。公司紧抓机遇，通过技术创新和产能升级，不断提升核心竞争力，尤其在宠物药等新兴赛道上的布局，有望成为未来业绩增长的新引擎。 主要内容 公司概况与核心业务布局 回盛生物成立于2002年，是一家集研发、生产和销售于一体的动物保健企业，主营兽用药品（化药制剂、原料药、中药制剂）、饲料及添加剂。公司旗下拥有四家全资子公司，业务覆盖国内及东南亚、欧洲、南美洲等国际市场。截至目前，公司已获得36项专利（其中发明专利30项）、4个二类新兽药证书及2个三类新兽药证书，并拥有45项在研项目，其中一类新兽药项目2项、二类新兽药项目10项。公司发展历程可分为三个阶段：1994-2007年专注于动物疾病防治产品；2007-2020年发展成为全产业链企业；2020年上市后，开启第三次创业，目标是五年内成为全球前20的动保企业。公司股权结构稳定，由武汉统盛投资有限公司控股49.8%，实际控制人为张卫元和余娇娥。 在产品结构方面，兽用化药制剂是回盛生物的核心收入来源，2021年营收达8.46亿元，占总收入的84%以上。主要产品包括酒石酸泰万菌素预混剂（治嗽静）、氟苯尼考粉/注射液（万特斐灵）等，这些产品在治疗禽畜支原体感染、猪回肠炎及防控猪蓝耳病方面表现出色。公司还积极向上游拓展兽用原料药生产，2021年原料药营收0.67亿元，其中酒石酸泰万菌素（泰万新）是主要产品，并已取得泰地罗新（二类）原料及注射液的新兽药注册证书，加速原料药制剂一体化进程。此外，公司也发力兽用中药制剂，2021年营收0.25亿元，同比增长15.5%，如“卫免”（茯苓多糖散）对蓝耳病等疫苗具有显著免疫增强作用。饲料及添加剂产品如“绿益态”则专注于仔猪应激控制。 从财务表现来看，回盛生物营收实现高速增长，2017-2021年营业收入从4.0亿元增至9.96亿元，年复合增长率达25.6%。归母净利润同期从0.88亿元增至1.33亿元，年复合增长率10.9%。然而，2021年受下游养殖行业景气度下行及上游原料药价格上涨影响，归母净利润出现下降。分产品看，兽用化药制剂和兽用原料药的年复合增长率分别达到27.7%和37.0%。在市场分布上，公司产品销售以国内市场为主，2021年国内销售占比高达98.7%，其中华东区域是最大的销售市场，占比33.82%。按动物类别划分，公司产品以猪用药品为核心，2017-2018年占比超过90%。2019年受非洲猪瘟疫情影响，猪用兽药收入下滑，公司积极开拓家禽市场，家禽类产品收入增幅显著。 行业发展趋势与政策驱动 全球兽药行业市场规模稳步增长，2013-2019年全球兽药销售额（不含中国）从230亿美元增至350亿美元，年复合增长率达7.3%。北美、欧洲和亚洲是全球兽药市场的主要区域，分别占比30%、29%和28%。产品结构上，化学药品占据最大份额（59.4%），其次是生物制品（29.5%）和药物饲料（11.1%）。值得注意的是，国外宠物用兽药产品市场份额较大（2018年为37.4%），而我国目前不足3%，预示着国内宠物药市场巨大的发展潜力。 国内兽药行业在政策法规的保驾护航下持续扩张。自20世纪90年代以来，随着养殖业的发展，我国兽药产业迅速增长。国家出台了一系列法律法规，如《兽药管理条例》、《兽药生产质量管理规范》（GMP）和《兽药经营质量管理规范》（GSP）等，不断加强行业监管，推动市场规范化。2009-2020年，国内兽药产品销售规模从250.6亿元增至621.0亿元，年均复合增长率8.6%，预计2022年将达到770.93亿元。国内兽药市场结构与全球基本一致，化学药品占比70%-80%，其中2019年化学药品销售额385.59亿元，占市场总额的76.5%。 国内行业门槛的提升促使中大型企业盈利能力增强。在强制实施兽药GMP认证之前，行业存在无序竞争。2006年国家开始强制实施兽药GMP标准，2020年新版兽药GMP进一步提高了行业标准，要求所有兽药生产企业在两年内达标。同时，2010年实施的兽药GSP和2015年推行的兽药产品电子追溯码制度，都进一步规范了兽药企业的生产经营行为。截至2019年末，我国共有兽药GMP生产企业1,718家，其中化药企业1,530家，生物制品企业102家。化药企业以中小型为主，但中型企业销售额占比过半，且盈利能力随企业规模增加而提升。生物制品企业数量较少但集中度高，大型企业销售额占70%左右，毛利率普遍超过50%。在研发方面，1987-2019年农业部共批准新兽药1,298种，但一类新兽药仅57种，显示出我国兽药产品同质化严重、创新能力不足的问题，行业正向做精、做强、做专的方向转型。 多元化战略与技术创新引擎 近年来，国家产业政策持续推动兽药行业发展，改革效果显著。2012年《国家中长期动物疫病防治规划》将高致病性猪蓝耳病等16种疾病列为优先防治对象。2016-2017年，农业部发布多项政策文件，旨在优化产业结构、提升集中度、提高兽药质量、减少兽用抗菌药使用，并推动促生长用抗菌药物（中药除外）于2020年全面退出。新版兽药GMP的全面施行，进一步规范了兽药市场，预计到2025年市场规模有望接近600亿元。 养殖行业的规模化发展也推动了兽药行业的集中化。根据《全国生猪生产发展规划（2016-2020年）》，我国养殖业正向规模化方向发展，2020年生猪养殖规模化率达到57%。非洲猪瘟疫情加速了散养户的退出，大型养殖集团的市场份额不断提升。这种集约化趋势促使规模化养殖企业与优势兽药企业形成紧密合作。2020年，回盛生物集团客户实现销售收入4.32亿元，同比增长112.68%，集团客户数量增长67家；2021年集团客户收入同比增长41.03%，新增直销客户449个，与正邦科技、新希望等国内大型养殖集团建立了稳定合作关系。 为应对市场变化，回盛生物积极开拓多赛道市场。2018年非洲猪瘟爆发后，公司逐步拓展禽药业务板块，2019年家禽药品收入达5,477.8万元，同比增长757%，2020年和2021H1家禽板块营收占比已接近10%。此外，公司还积极布局宠物市场，以丰富产品结构。我国宠物医疗市场规模约400亿元，近三年年均复合增长率达20%，宠物药品市场规模达105亿元。回盛生物已取得马波沙星原料及制剂两项宠物用新兽药证书，并拥有9项宠物在研新药，2021年组建了20多人的研发团队专注于宠物药领域，有望成为未来业绩增长的新动力。 在募资扩产方面，公司核心产品泰万菌素收入持续增加，产能接近饱和。2022年，公司发行7亿元可转债募资扩产，计划建设年产1,000吨泰乐菌素和年产600吨泰万菌素生产线扩建项目，预计分别于2022年6月和2022年3月投产。同时，还将建设宠物制剂生产线和粉剂/预混剂生产线的扩建，以提高生产能力、发挥规模化生产优势、完善产业布局。 回盛生物坚持技术驱动战略，研发投入持续走高，核心技术筑牢竞争壁垒。公司拥有65个研发项目，其中在研新药25项。2021年，公司获得泰地罗新（二类）、泰地罗新注射液（二类）、功苋止痢散（三类）新兽药证书，新授权发明专利7项。公司与华中农业大学签订战略合作，成立“华农－回盛研究院”，围绕动物重大疾病防治、新型兽药开发等领域联合开展研究，进一步提升研发创新水平。公司拥有工业发酵菌种基因工程改造技术、原料药水溶媒提取技术、分子包合技术、分子凝胶技术、高速剪切乳化技术、中药多糖组合干燥技术和中药颗粒流态化干燥技术等7项核心技术。2018-2021年，公司研发投入逐年增加，从2,035.62万元增至4,688.76万元，占营业收入比例保持在3.65%-4.94%之间，其中职工薪酬占比超过50%。 财务展望与投资价值评估 根据盈利预测，预计回盛生物2022-2024年营业收入将分别达到8.15亿元、9.7亿元和12.33亿元，同比增速分别为-18.2%、19.1%和27.0%。同期归母净利润预计为1.1亿元、1.36亿元和1.87亿元，对应EPS分别为0.66元、0.82元和1.12元。分析认为，随着2022年上游原料药价格回落并趋于稳定，公司成本压力有望减轻，盈利水平将得到提升。同时，预计2023年开始生猪养殖行业景气度有望上行，将带动兽药需求量恢复。基于2022年预期EPS 0.66元，给予公司30倍PE，对应目标价19.8元的合理估值，首次覆盖给予“买入”评级。 投资风险提示包括：下游行业需求波动风险、上游行业原料价格大幅波动风险、动物疫病风险，以及进行新版兽药GMP改造对生产经营活动产生影响和现有生产线未能及时通过新版兽药GMP验收的风险。 总结 回盛生物作为深耕动保领域二十载的兽用化药领导品牌，凭借其在核心产品上的优势和持续的研发投入，在行业中占据稳固地位。面对政策推动下的行业集中化趋势和全球兽药市场的持续扩张，公司通过多元化战略布局，积极拓展家禽、宠物等新兴市场，并借助募资扩产和技术创新不断提升核心竞争力。尽管2021年面临下游市场和上游成本压力，但随着原料药价格趋稳和生猪养殖行业景气度回升，公司未来盈利能力有望改善。基于其稳健的业务基础、清晰的增长战略和持续的创新能力，回盛生物展现出良好的投资价值。

# 中心思想 * **业绩符合预期，疫情影响有限：** 尽管面临疫情挑战，泰格医药一季度业绩基本符合预期，这主要得益于公司在多区域临床试验（MRCTs）中的积极参与以及创新药和医疗器械带来的强劲临床需求。同时，公司积极采取措施，有效降低了疫情对业务运营的影响。 * **关注高利润业务，维持买入评级：** 公司将继续优先发展高利润业务，如临床试验运营和数据管理与统计分析（DMSA），同时对SMO业务采取保守策略。维持“买入”评级，但基于DCF模型，将目标价从183.56人民币下调至173.39人民币。 # 主要内容 ## 1Q22 业绩分析 泰格医药公布 2022 年第一季度收入为 18.18 亿元人民币，同比增长 102%，达到全年预期的 26%。归属于母公司的净利润为 5.18 亿元人民币，同比增长 14%，归属于母公司的经常性净利润为 3.78 亿元人民币，同比增长 65%，达到全年预期的 23%。临床试验解决方案（CTS）收入同比增长约 150%，这得益于公司积极参与 COVID-19 MRCT 以及创新药物和医疗器械的强劲临床需求。剔除与 COVID-19 相关的收入，CTS 收入同比增长约 50%。 ## 毛利率提升的原因 毛利率从 2021 年第四季度的 37.6% 提高到 2022 年第一季度的 38.8%，这归因于本季度人民币升值幅度较小以及数据管理和统计分析（DMSA）和实验室服务等高利润服务的快速收入增长。考虑到与 COVID-19 相关的收入的过路费规模缩小以及人民币可能贬值的趋势，预计泰格医药的毛利率将在 2022 年剩余时间内继续提高。2022 年第一季度，与 COVID-19 无关的新订单同比增长约 50%，为泰格医药的未来增长提供了坚实动力。 ## 国内疫情的影响及应对 泰格医药在中国 2418 家临床中心（或医院）开展临床试验服务，其中上海 66 家，长春 35 家。上海和长春合计占泰格医药中国临床中心总运营数量的 4.2%。此外，上海和长春 4 月份的患者入组人数约占泰格医药总入组人数的 6.7%。泰格医药已采取一系列行动，以确保临床试验的顺利进行。4 月份，在 12000 名入组患者中，只有约 500 名患者错过了临床随访，但许多患者仍在继续接受治疗。对于实验室服务业务，上海的收入贡献不到泰格医药实验室服务总收入的 20%，表明对实验室服务整体增长的影响有限。管理层目标是，假设上海的 COVID-19 疫情将在 4 月底前缓解，则 2022 年经常性净利润同比增长 40% 以上。 ## 业务策略调整 管理层计划优先扩大临床试验运营和 DMSA 等高利润业务，同时鉴于 SMO 业务的盈利能力较低，因此对该业务采取保守策略。泰格医药还在积极探索与在华跨国公司客户以及美国大湾区和波士顿的业务机会。 ## 盈利预测调整 将目标价从 183.56 人民币调整为 173.39 人民币，基于 9 年 DCF 模型（WACC：9.84%，终端增长率：3.0%）。预计 2022E/23E/24E 收入将同比增长 36%/31%/29%，归属于母公司的经常性净利润将同比增长 41%/34%/33%。 # 总结 本报告分析了泰格医药2022年一季度的业绩表现，认为公司在疫情影响下仍保持了稳健增长，这主要得益于其在临床试验解决方案领域的优势和积极的市场策略。报告强调了公司关注高利润业务的战略，并预测未来几年公司收入和利润将持续增长。尽管下调了目标价，但维持了“买入”评级，表明对公司长期发展的信心。

　　百克生物(688276) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年一季度报告，2022年一季度实现营业收入1.4亿元，同比下降44.3%；实现归母净利润0.2亿元，同比下降68.8%；实现扣非归母净利润0.2亿元，同比下降69%；实现经营活动现金流净额-0.8亿元，同比增长2.7%。 　　新冠疫情影响水痘疫苗销售，研发费用化支出加大导致盈利能力下滑。2022Q1业绩下滑主要系水痘疫苗销售受全国疫情影响，在发货物流端以及疾控中心接种端均受到较大影响。根据我们渠道调研数据，预计水痘疫苗销量在100-110万支左右。展望全年，在疫情影响逐渐减弱的前提下，公司积极调整销售策略，我们预计公司水痘疫苗以及鼻喷流感疫苗在下半年的销售有望迎来反弹。从盈利能力来看，公司2022Q1毛利率为89.2%（+0.88pp）基本保持稳定。销售费用率40.7%（+2pp），管理费用率为20%（+8pp），主要系主营收入减少，费用比例上升。研发费用率为20%（+13.2pp），主要系内吸附无细胞百白破（三组分）联合疫苗和鼻喷流感减毒活疫苗（液体制剂）临床研究、全人源抗破伤风毒素单克隆抗体临床前研究研发费用化支出增加所致。财务费用率为-3.3%（-3pp）主要系利息收入增长所致。综合以上因素，公司2022Q1净利率为12.6%（-9.9pp），盈利能力下降较大，预计2022年公司传统苗恢复增长，盈利能力有望恢复正常水平。 　　在研管线蓄势待发，带状疱疹疫苗有望23年上市放量。公司重磅创新品种带状疱疹减毒活疫苗目前已经收到CDE上市许可申请的《受理通知书》，产品有望于2022年底或2023年初上市销售贡献业绩增量，公司产品优势明显，适用年龄可能更为提前至40岁，且接种程序拟采用1针法，价格预计定位低于GSK疫苗（3200元/人份），有利于渗透价格敏感度较高的老年人群。其他管线中，狂犬疫苗有望于22年底复产上市销售，全人源抗狂犬病毒单克隆抗体以及冻干狂苗（MRC-5细胞）均处于临床前研究阶段。 　　在研品种丰富，有望贡献长期业绩增量。公司国依托病毒规模化培养技术平台、制剂及佐剂技术平台、基因工程技术平台、细菌性疫苗技术平台等四大技术平台，在研疫苗品种较多，包括带状疱疹疫苗、冻干人用狂犬病（MRC-5细胞）疫苗、流感病毒裂解疫苗和呼吸道合胞病毒RSV重组蛋白疫苗等十余种，为公司长期发展奠定基础。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年EPS分别为1.04元、1.82元、2.4元，对应PE分别为36、21、16倍。考虑到目前国内新冠疫苗接种已经基本完成，预计22年对于传统疫苗的影响将会边际减弱。同时公司带状疱疹疫苗有望成为国内首个获批品种，带来较大业绩增量，维持“买入”评级。 　　风险提示：新产品研发不及预期、传统疫苗销售不及预期，市场竞争格局加剧。

　　安图生物(603658) 　　事件：1）公司发布2021年报，全年实现收入37.7亿元（+26.5%），归母净利润9.7亿元（+30.2%），扣非归母净利润9.6亿元（+41%），经营现金流净额14.6亿元（+46.9%）。2）公司发布2022年一季报，22Q1收入10.3亿元（+26.2%），归母净利润2.4亿元（+40.1%），扣非归母净利润2.3亿元（+37.4%），经营现金流净额1.8亿元（-29.9%）。 　　2021年业绩符合预期，22Q1疫情背景下业绩超预期。1）分季度看，2021Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为8.2/8.6/10.2/10.7亿元（+48.4%/+31.3%/+20.9%/+15%），单季度归母净利润分比为1.7/2.4/3/2.6亿元（+84.2%/+33.4%/+26.4%/+10.1%），21Q4单季度放缓主要因Q4疫情反复的影响，符合市场预期。2）盈利能力看，2021年毛利率59.5%（-0.3pp），和2020年比基本持平，四费率33.7%（+1.2pp），主要因销售费用率提升1.1pp，费用率方面基本恢复疫情前20219年的水平，归母净利率25.9%（+0.7pp），盈利能力有所提升，但未恢复到2019年同期水平。3）从22Q1看，疫情下公司业绩表现超出市场预期，其中由于费用率的降低，盈利能力继续同比提升。 　　化学发光业务恢复高增长，2021年国外收入占比有所提升。分业务看，2021年试剂类收入30.5亿元（+28%），毛利率65.9%（-1.2pp）。其中免疫诊断收入18亿元（+29.3%），试剂销量3.3亿人份（+28.3%），预计其中磁微粒化学发光试剂收入17.2亿元，增速30~35%，2021年装机约1200台，随着存量仪器增加和疫情干扰减少，化学发光业务恢复高增长。微生物检测试剂收入2.6亿元（+30.9%），毛利率42.1%（+4.3pp），试剂销量7910万人份（+23.9%）。生化检测试剂收入1.9亿元（+36.6%），毛利率57.4%，试剂销量7997万人份（+56.2%），由于基数较低和流水线带动仍在放量。2021年仪器类收入5.4亿元（+14.6%），毛利率35.4%（+3.7pp）。分区域看，2021境内收入36亿元（+26.8%），毛利率61.3%，境外收入8294万元（+48%），毛利率23.5%，国外占比有所提升。 　　持续高研发投入拓展新领域，顺利向IVD平台型企业迈进。2021年公司研发投入4.9亿元（+40.3%），占营业收入比重12.9%，持续维持高水平，通过“北京-上海-苏州-北美”研发体系进军IVD领域前沿技术和产品开发。目前公司试剂所需的核心原材料抗原抗体已基本实现自给，保证了核心原材料供应的稳定性和安全性。研发产出方面，公司2021年推出了全自动核酸提纯及实时荧光PCR分析系统，创新性地实现了单个样本或小批量样本随来随检，逐步切入分子诊断领域。并通过与希肯医疗合作进军凝血检测领域，与普施康生物在POCT检测领域开展战略合作。作为国产化学发光龙头企业，持续研发创新，战略定位清晰，顺利已向多技术、多产品的平台型IVD企业迈进。 　　盈利预测与投资建议：预计2022-2024年归母净利润12.1、15.2、19.1亿元，对应EPS为2.06、2.6、3.26元，对应PE为20、16、13倍，业绩有望保持较快增长，维持“买入”评级。 　　风险提示：政策风险、竞争加剧风险、流水线放量不及预期、研发进展不及预期。

　　和元生物(688238) 　　事件概述 　　公司发布 2022 年 Q1 季报： 2022 年 Q1，公司实现收入 7311.62 万元，同比增长 56.85%；实现归母净利润 1206.95 万元，同比增长 28.78%；实现扣非归母净利润 1087.98 万元，同比增长 26.18%。 　　CRO 业务保持稳定增长， CDMO 业务快速放量带来公司第二增长曲线 　　2022 年 Q1， 公司实现营业收入 7311.62 万元，较上年同期增长 56.85%。 分业务板块来看， 1） CRO 业务： 实现收入 1104.00 万元， 同比增长 13.93%，占比约 15%；新增启动订单同比增长 5.3%，在线客户同比增长 16.3%，新开发客户同比增长 500 余个。我们认为，随着公司逐步将服务客户由科研院所拓展至医药企业，扩大 CRO 服务场景，有望驱动 CRO 板块的持续稳定增长。 2） CDMO业务：实现收入 6094.27 万元，增长 69.82%，占比约 83%。 根据公司新建产能规划，预计 2023 年启动位于上海周浦、临床一期的 16 条 GMP 生产线，2025年启动其余 38 条 GMP 生产线，将大幅提升后端 CDMO 产能和能力。同时，CDMO 业务目前以高技术附加值的 IND-CMC 项目为主， 2022 年 Q1， 公司帮助客户拿到国内首个通用型 CAR-T 项目的临床批件，中美双报的溶瘤病毒批件 2个及完成 2 个 mRNA 质粒项目的 CMC、 IND 申报。 随着临床 I&II 期项目的深入推进和多元开展， 将促进 CDMO 业务不断成长。 　　毛利率维持较高水平，净利率受加大费用投入影响 　　2022 年 Q1， 公司实现实现归母净利润 1206.95 万元， 同比增长 28.78%，净利润增长略低于主营业务的增长，主要由于公司一季度各项费用支出较高，期间费用发生合计 2398.95 万元， 同比增长 99.13%，其中： 1） 2021 年 4 月实施期权激励计划， 2022 年一季度确认股份支付 468.79 万元，上年同期无发生额； 　　2）公司加大研发投入力度，一季度研发费用 709.68 万元，较上年同期增长156.43%。 整体看， 2022 年 Q1，毛利率水平为 51.08%，跟 2021 年维持相当水平；净利率为 16.51%，较 2021 年下滑 4.8pct，主要是一季度各项费用支出较大。 　　投资建议：我们认为公司作为国内稀缺性细胞基因治疗 CDMO 上市第一股，扎实的底层技术支撑公司铸就较深护城河。 并且，基因治疗 CRO 和 CDMO 两大业务板块强势发力，随着新产能的逐步落地和业务版图拓展至全球市场，公司有望维持高增长态势。因此，我们预计 2022-2024 年，收入分别为 3.8、 6.0 及8.4 亿元，同比增长 49%、 58%及 41%，维持“推荐”评级。 　　风险提示： 行业发展不及预期， 短期产能不足风险，政策风险， 新股上市股价波动风险。

　　和元生物(688238) 　　事件： 公司发布 22 年一季报， Q1 实现收入 0.73 亿元（+56.85%）、归母净利润为 0.12 亿元（+28.78%）、扣非后归母净利润 0.11 亿元（+26.18%）。整体业绩符合预期。 　　业务订单充足， CGT CDMO 收入保持快速增长。 拆分来看，一季度CRO 业务收入 0.11 亿元（+13.93%）、 CDMO 业务收入 0.61 亿元（+69.28%），公司在手订单充裕， IND-CMC 发展迅速，其中服务亦诺微和复诺健的溶瘤病毒项目均已进入 II 期临床，未来将贡献丰富商业化订单收入。 　　毛利率稳步提升，股份支付和研发费用影响净利率。 得益于公司CDMO 业务规模效应的体现，一季度公司整体毛利率同比提升 5.24pct至 51.08%。费用端， 22Q1 期间费用率合计 32.81%（+6.97pct），其中管理和研发费用率分别同比提升 4.89 和 3.77pct，主要是 1） 2021年 4 月实施期权激励计划， 22Q1 确认股份支付 468.79 万元； 2） 研发投入力度加大。 22Q1 公司净利率为 16.51%，同比下降 3.60pct。 　　维持“买入”评级。 公司是国内细胞基因治疗 CDMO 行业先行者，近十年发展打造优质的基因治疗载体开发和生产工艺及质控平台，业务覆盖全面，近年来项目数迅速扩充，在手订单充裕，有望乘行业发展东风实现快速发展。 预计 22-24 年归母净利润为 0.85/1.14/2.41 亿元，对应当前 PE 为 97/72/34 倍，维持“买入”评级。 　　风险提示。 客户拓展不及预期，订单量不及预期，新产品开发不及预期，价格降幅超预期。

　　博腾股份(300363) 　　投资要点 　　事件：公司2022年第一季度实现营业收入14.43亿元（+165.77%，括号内表示同比增速，下同）；归母净利润3.82亿元（+333.53%）；扣非归母净利润3.81亿元（+406.20%）；经营性现金流净额3.34亿元（+839.13%），业绩超过预期。 　　2022年Q1业绩超出预期，各业务板块维持强劲增长：得益于公司2022年2月份披露的新冠小分子重大订单的逐步交付和持续管线拓展，公司2022年第一季度收入规模创单季历史新高，收入贡献主要来源于原料药CDMO业务，该板块业务收入14.33亿元，同比增长173%；两大战略新业务收入实现快速增长，其中制剂CDMO业务收入157万元，同比增长969%；基因细胞治疗CDMO业务收入785万元，同比增长953%。核心业务将维持公司未来大盘，两大战略新业务为未来业绩增长带来新动力。 　　漏斗样服务产品管线效应初显，在手订单充足：2022年Q1公司签单客户数230家，已签订单产品数347个（不含美国子公司J-STAR），同比增长26%。当期实现销售产品数158个，同比增长8%，其中临床二期及以前产品98个，临床三期产品18个，新药申请及上市阶段42个。 　　团队规模扩大和产能逐步释放为公司未来业绩高速增长奠定基石：2022年Q1公司员工总数达到4,158人，较2021年底增长10%，较2021年同期增长46%。重庆长寿原料药CDMO生产基地142.6立方米和江西宜春生产基地300立方米产能在建，计划2023年投产；重庆两江新区制剂生产基地21,978平米在建，计划2022年Q4建成投产；江苏苏州细胞基因治疗二期项目16,000平米产业化基地在建，计划2022年Q4建成投产。公司2022年3月完成对凯惠药业的收购，随着进一步的整合，将进一步补充公司研发与产能实力。公司3大业务板块产能释放加速，为公司未来高速发展奠定基础。 　　盈利预测与投资评级：由于公司2022年Q1业绩超出我们预期，相较此前2022-2024年归母净利润13.45/14.52/17.74亿元的预测，我们预测2022-2024年归母净利润为14.78/15.08/17.74亿元，对应2022-2024年PE分别为26.21/25.69/21.84倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：环保政策收紧；成本向下游传导不及预期；新产品审批和放量不及预期；CDMO业务不及预期；新业务不及预期；汇兑损益风险。

　　和元生物(688238) 　　投资摘要 　　细胞基因治疗（CGT）CXO第一股，率先实现盈利，业绩亮眼公司成立于2013年，中国CGTCXO的先行者，为科研院所和创新药企提供全链条、全周期和全产品的服务，覆盖多种病毒载体、CAR-T等CGT主流药物，其中溶瘤病毒领域为绝对龙头。2018年转型为以提供IND-CMC的CDMO服务为主后，进入发展快车道。2021年实现收入2.55亿元，2018-2021年营收复合增长率高达80.5%，并于2020年率先实现盈利，2021年公司归母净利润5,425.73万元，业绩亮眼。 　　CGT市场潜力巨大，CGTCDMO有望诞生千亿市值公司 　　在技术、政策、资本的推动下，全球CGT市场规模有望从2020年的20.8亿美元增长至2025年的305.4亿美元，2020-2025年CAGR高达71.2%，迎来行业快速发展期。由于CGT的行业特点，对CXO依赖度极高，据J.P.Morgan统计，CGT外包渗透率超过65%，远超传统生物制剂的35%。CDMO将从行业成长中获利，CGTCDMO全球市场规模有望从2020年的17.19亿美元快速增长至2025年的78.55亿美元，2020-2025年CAGR为35.5%。参照大分子药CDMO的发展情况，作为新一代精准疗法，CGTCDMO领域有望诞生千亿市值公司。 　　多年来积累的技术、客户、规模优势让和元把握机遇，在竞争中突围和元产品、服务覆盖更为全面，核心技术已达世界领先水平。客户资源深厚，客户粘性强，CRO和CDMO客户有互相转化的潜力；累计完成CDMO项目超100个，树立行业口碑并逐步提升议价能力，在手订单达3.1亿元，为未来收入增速带来高度确定性。在近7,000平方米的GMP产能基础上，建设近80,000平方米的产业基地，建成后将进入基因治疗CDMO全球第一梯队。在已有的中、美、澳IND申报项目经验基础上，积极拓展海外市场，真正实现“基因药·中国造”的使命。 　　投资建议：我们预测2022-2024年公司营收为3.76亿、5.85亿、8.93亿元，同比增速为47.49%、55.53%、52.68%，归母净利润为0.84亿、1.30亿、2.08亿元，同比增速为55.57%、53.65%、60.18%，当前股价对应P/E为100.73、65.56、40.93倍。首次覆盖，考虑行业景气度以及公司的先发优势，未来的高成长性，给予“增持”评级。 　　风险提示：行业发展不及预期的风险，监管政策变化的风险，产能不及预期风险，竞争风险，项目交付风险

　　长春高新(000661) 　　投资要点 　　事件：公司发布]2022年一季报，实现营业收入29.7亿元，同比增长30.4%；归母净利润11.4亿元，同比增长30.2%；扣非后归母净利润11.2亿元，同比增长28.7%。 　　金赛药业业绩快速增长，生长激素持续放量。金赛药业实现营业收入29.8亿元，同比增长30.4%，实现归母净利润11.4亿元，同比增长30.2%。2020年初疫情导致生长激素增速放缓，随着疫情消除，生长激素销售快速反弹，同时公司调整营销策略，2020下半年生长激素销售迎来快速恢复，进入2021年，生长激素仍然保持快速增长。目前公司不断推进销售改革，提升生长激素在基层市场销售规模，随着销售改革的推进，基层市场有望为生长激素打开新空间，同时，公司加大在成人领域的推广，收入贡献有望逐步体现，有望成为新增长点。 　　百克生物拖累业绩，带状疱疹疫苗值得期待。2022Q1百克生物实现营业收入1.4亿元，同比下降44.3%，实现净利润0.2亿元，同比下降68.8%。2022年一季度因为长春以及全国范围内疫情影响，导致百克收入和利润同比下滑，预计2022年二季度有望开始迎来增长。新产品鼻喷流感疫苗是国内首个鼻喷流感减毒活疫苗，易于大规模免疫，差异化优势显著，有望成为四价流感疫苗的有效补充，预计鼻喷流感疫苗将为公司贡献显著的业绩增量。在研产品带状疱疹疫苗品已经处于申报阶段，带状疱疹疫苗市场空间大，竞争格局好，未来上市有望成为大品种。 　　地产和中成药业务平稳增长，有望继续贡献稳定现金流。高新地产实现营业收入1.7亿元，同比增长503.4%，实现净利润0.2亿元，同比增长485.2%。华康药业实现营业收入1.7亿元，同比增长10.2%，实现净利润0.09亿元，同比下降21.6%。地产业务因去年同期确认项目较少，基数较低，今年迎来大幅增长，公司中成药业务保持平稳经营，预计未来仍有望贡献稳定现金流。 　　盈利预测与评级。我们预计2022-2024年归母净利润分别为50.4亿元、63.5亿元和75.7亿元，EPS分别为12.46元、15.69元和18.69元，对应当前股价估值分别为12倍、9倍和8倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：生长激素放量不及预期的风险；在研产品进度不及预期的风险。