2022年上半年德国化工业销售额保持增长，但产量同比下滑 　　德国是欧洲排名第一、全球排名第三的重要化工制造国。在欧盟地区，德国、法国、意大利和荷兰为欧盟主要化工业国家，超过60%的EU27化工品销售额由它们产生(2020)；其中，德国是仅次于中国和美国的第三大化学品制造国。2021年德国化学品销售额实现最高水平，为1724亿欧元，同比增长20.2%。从销售结构看，德国化工及制药行业以国外销售为主。具体来看，2021年行业销售额的38.6%由德国国内消化，33.6%销售至EU27内部（占化学品总出口额的57%），其余27.8%销售至其他国家和地区。 　　2022年上半年，德国化学及制药行业实现营业收入1300亿欧元，同比大幅增长21.5%；其中国内销售额实现500亿欧元，国外销售额为800亿欧元，分别同比增长25.5%/20.5%。从单季度情况看，一季度营业收入为663亿元，同比增长28.4%；二季度营业收入637亿元，同比增长16%。据VCI，行业营业收入的增长主要由于同期生产者价格上涨所致。 　　从量角度，2022年上半年德国化学及制药行业产量同比仅增长0.5%，其中化学工业产量同比下降3%。分部门看，聚合物部门产量同比增幅较高为3%，其余部分产量均同比下滑，消费类化学品/基本无机物/石油化工产品/精细及特种化学品产量分别同比下降0.5%/0.5%/2.5%/9%。同期，化学及制药行业产能利用率已降至低于“正常”偏低区间，其中一季度为80.9%，二季度继续降至80%，是2018年以来除2020年Q1外的最低水平 　　多重因素使行业利润承压 　　化学及制药行业作为德国第三大制造业部门，虽然在上半年实现了营业收入的增长，但化工业务销量下滑、企业积压订单减少以及工厂的产能利用率下滑；同时，许多公司的利润率正面临持续加大的压力。 　　欧盟能源自给率低，在每年消费的所有能源中约有60%来源于进口，其中原油和天然气的依赖程度尤其高。受俄乌冲突的影响，能源和原材料价格上涨以及初级产品的供应瓶颈显著提高了德国化学及制药行业企业的生产成本。德国石油及天然气进口价格指数从2020年5月开始上涨，21年四季度至22年5月持续快速攀升（从154涨至278.7）。此外，德国工业用电成本在欧盟地区中位于高位，21年下半年德国工业用电成本为13.47ct/kWh（折合约0.91元/度，而我国内工业用电电价为0.53元/度），位列第三。据VCI，快速上涨的成本已使得行业内约70%的公司报告利润下降，且有超过50%的公司只能向下游转嫁不到一半的成本增加，其中一些公司已陷入亏损状态。此外，物流运输问题对企业生产经营的负面影响程度同比提升。 　　风险提示：欧洲能源价格持续上涨；地缘政治冲突；环保政策对化工业行业发展的影响；逆全球化风险

中心思想 肾小球监测系统开启第二增长曲线 公司参股子公司MediBeacon的肾小球滤过率动态监测系统（药械组合）上市申请获NMPA受理，预计器械于2023年初获批、药品于2023年四季度获批，有望成为全球首创无创肾小球监测产品，预计实现近10亿销售峰值，标志着公司从传统制药向医疗器械领域的重要突破。 创新药械布局强化慢病领域优势 公司长期深耕慢性肾病及代谢疾病领域，肾小球监测系统可借助百令胶囊（2021年收入约25亿元）的成熟渠道快速放量；同时抗肿瘤、自免、医美等多条管线同步推进，工业创新板块持续丰富，支撑公司长期成长。维持“买入”评级，SOTP估值目标价52.18元。 主要内容 肾病：患者人群广阔，但诊疗率较低 全球慢性肾病（CKD）患者约8.5亿（患病率10-12%），中国约1.5亿（患病率10.8%），致病因素以肾小球肾炎、糖尿病、高血压为主，老龄化使后两者占比上升。急性肾损伤（AKI）全球年新发1600万例（发病率0.21%），中国检出率仅0.99%，漏诊率高；精准早期监测可显著降低死亡率。 MediBeacon肾小球滤过率动态监测系统：全球首创肾小球监测药械组合 产品由荧光示踪剂MB-102（1类新药）与监测器械组成，相较传统内源性标志物检测灵敏度与精确度更高，且无辐射、无肾毒性。器械获FDA“突破性医疗器械”认定，中国上市申请于2022年7月获受理，预计2023年初获批；MB-102美国Ⅲ期临床已启动，中国Ⅲ期预计年内完成并申报NDA，2023年四季度获批。 医疗器械新突破，丰富工业创新板块 公司持续加强创新业务布局： 抗肿瘤：迈华替尼Ⅲ期入组完成，预计年内NDA；IMGN853（卵巢癌ADC）美国提交BLA，国际多中心Ⅲ期入组中；淫羊藿素软胶囊2022年5月上市销售。 慢病：获得武田阿格列汀中国大陆商业化权益；利拉鲁肽降糖适应症有望年内获批，减重适应症有望2023年下半年获批；TTP273（口服GLP-1）进入Ⅲ期。 自免：QX001S（乌司奴单抗类似药，银屑病）完成Ⅲ期入组；PRV-3279（双抗，SLE）全球多中心Ⅱ期。 盈利预测与估值 分部估值法（SOTP） 公司整体合理市值912.98亿元，对应目标价52.18元： 商业业务：22年7倍PE，估值26.81亿元； 工业业务-传统：22年21倍PE，估值436.94亿元； 工业业务-创新：DCF估值（WACC=6.8%，永续增长率-10%），估值107.10亿元； 医美业务：22年113倍PE，估值34.21亿元。 可比公司估值 医药商业可比公司（九州通、柳药股份、上海医药）22年平均PE 8倍；医药工业可比公司（科伦药业、人福医药、通化东宝）22年平均PE 16倍；医美可比公司（爱美客）22年平均PE 87倍。 风险提示 1）医美产品销售不及预期；2）存量产品（百令胶囊、阿卡波糖等）集采或医保降价导致收入增长放缓；3）创新药研发进展不及预期。 总结 产品获批进程与市场前景 肾小球监测系统作为全球首创无创肾小球滤过率动态监测药械组合，上市申请获受理标志着公司迈入医疗器械领域。产品具备高度创新性，覆盖CKD与AKI两大广阔市场（全球约8.5亿CKD患者+1600万新发AKI），预计器械23年初获批、药品23年底获批，有望实现近10亿元销售峰值，成为公司新的增长引擎。 公司估值与投资建议 公司工业传统板块集采风险已出清，创新药械管线逐步兑现，医美业务持续拓展。基于SOTP估值法给予目标价52.18元，较当前收盘价45.99元有13.5%上行空间，维持“买入”评级。需关注产品推广、集采降价及研发不确定性等风险。

　　主要概述性段落。 　　心脑血管疾病高发带来手术量增加推动行业市场规模提升 　　2015-2019年，中国神经介入行业市场规模（以销售额计）从29亿元人民币增至60亿元人民币，期间年复合增长率为20.3%。预计至2030年，行业市场规模将达到489亿元，2020至2025期间年复合增长率为23.5%2025至2030期间年复合增长率为18.4%。导管及栓塞材料的进步与影像学设备的发展，带动行业发展。心脑血管疾病增长所带来的机械手术量增加推动神经介入行业市场规模提升 　　神经介入产品被认为是治疗颅内动脉瘤的首选 　　颅内动脉瘤是出血性脑血管病最主要的病种，神经介入治疗较开颅夹闭治疗动脉瘤更安全有效，随访6月对比两组预后数据具统计学差异。介入治疗主要包括血管内闭塞治疗及血管内重建性治疗，临床中根据动脉瘤的大小，形状瘤体瘤颈比等判断首选介入治疗置入产品 　　神经介入产品国产替代空间高 　　一方面，人脑血管结构复杂，神经介入治疗方案操作难度大，对相关器械技术要求高，企业的研发难度高另一方面，前沿介入技术学握在外资医疗器械巨头手中，加大中国企业市场竞争难度。在未来，随着技术成熟，对标冠状动脉介入治疗，神经介入治疗行业有高国产替代空间

　　本周焦点 　　【上海市政府：同意对6·18上海石化爆炸事故提级调查】 　　7月11日，上海市政府网站发布“上海市人民政府关于同意对上海石油化工股份有限公司“6·18”1#乙二醇装置爆炸事故提级调查的批复”，全文如下： 　　上海市人民政府关于同意对上海石油化工股份有限公司“6·18”1#乙二醇装置爆炸事故提级调查的批复 　　市应急局： 　　沪应急〔2022〕38号文收悉。根据《中华人民共和国安全生产法》和《生产安全事故报告和调查处理条例》等相关法律法规有关规定，经研究，现批复如下： 　　同意对上海石油化工股份有限公司“6·18”1#乙二醇装置爆炸事故予以提级调查，由吴清常务副市长牵头负责。同时，由市应急局会同市经济信息化委、市公安局、市总工会、市市场监管局、市生态环境局、市消防救援总队、金山区政府组成“6·18”1#乙二醇装置爆炸事故调查组（以下简称“调查组”）。调查组由市应急局局长马坚泓担任组长、市应急局副局长杨晓东担任副组长。 　　上海市人民政府 　　2022年7月7日 　　【中石化、中石油位列2022年《财富》中国500强第一、第二位】 　　7月12日晚，财富Plus APP发布了2022年的《财富》中国500强排行榜，考量了全球范围内最大的中国上市企业在过去一年的业绩和成就。今年居于榜单前三的公司依次是中石化、中石油和中国建筑。中国海油以246,111百万的营收位居第49位。 　　据了解，今年500家上榜的中国上市公司总营业收入达到62万亿元人民币，和上年上榜公司相比，增长约17.4%；净利润达到了4.7万亿元，较上年增长约9.2%。和上一年的榜单相比，今年上榜公司营收和净利润均有较大提升。今年上榜公司的年营收门槛接近228亿元，相比去年近174亿元的门槛提升31%。在盈利能力方面，最赚钱的10家上榜公司中，除6家商业银行和保险公司之外，腾讯控股有限公司以2248亿元的归母净利润排在利润榜第4位。今年利润榜的前十位出现了中国石油和中远海运控股股份有限公司，分列该子榜的第九、第十位。这十家公司在去年的总利润约为1.85万亿元，约占上榜公司利润总和的39%，比往年略有下降。 　　根据三桶油的年报，2022年一季度，三桶油共实现净利润959.66亿元， 　　对于快速增长的业绩，三桶油也给出了相似的解释：除了内部管理及财务管理的提质增效外，国际原油的价格暴涨成为了最主要的业绩强心剂。根据中国石油报告，2022年一季度内，美油现货均价达到每桶95.04美元，同比增长63.50%，布油现货均价达到每桶102.23美元，同比增长67.3%。在今年3月初，受国际地缘政治局势紧张、新冠肺炎疫情蔓延等不利因素影响，国际油价一度达到2008年经济危机之后的最高点，对国内石化企业的业绩起到了极强的刺激作用。

中心思想 收入高增长与利润短期承压并行，长期价值依然稳固 康龙化成2022年上半年收入端延续强劲增长态势，同比增长39%-42%，但归母净利润增速仅为0%-8%，经调整Non-IFRS归母净利润增速为19%-27%，显著低于收入增速。利润端承压主要源于欧美通胀推高海外运营成本、临床CRO人员扩张及国内疫情扰动、理财收益大幅下降等非经营性因素。剔除这些短期扰动后，内生利润增长依然健康，公司作为稀缺的CRO+CDMO平台型企业，技术工艺领先，长期发展逻辑未变。 平台化优势支撑业务结构优化，新兴业务进入快车道 公司核心业务实验室服务与CDMO保持35%-40%以上增速，临床CRO、大分子及细胞与基因治疗等新兴板块逐步发力，形成多极增长格局。尽管短期利润受拖累，但收入高增长、产能持续建设、客户需求旺盛为公司未来2-3年业绩奠定坚实基础。华泰研究维持“买入”评级，目标价115.64元，对应2022年69倍PE（可比公司均值54倍），看好其战略成长性。 主要内容 1H22业绩概览：收入端超预期，利润端受非经营性因素扰动 收入与利润分化明显：1H22实现收入45.67-46.65亿元（yoy+39%-42%），归母净利润5.65-6.10亿元（yoy+0%-8%），经调整Non-IFRS归母净利润7.75-8.27亿元（yoy+19%-27%）。2Q22收入同比增长37%-43%，延续高增长态势。 利润拖累三大主因：①欧美通胀提升海外11家运营主体成本（美国6家、英国5家）；②临床CRO人员投入加大及国内散发疫情影响项目开展；③国际宏观环境导致理财收益大幅下降。 盈利预测下调：考虑海外高运营成本短期持续及培育期业务投入加大，下调2022-2024年归母净利润至19.96/27.46/37.28亿元（前值22.61/30.56/41.29亿元），维持“买入”评级。 业务板块分析：强势业务稳健，新兴业务追赶 实验室服务（旗舰业务） 推测1H22板块收入yoy+35%-40%，强者恒强。看好国内外客户旺盛需求驱动全年收入快速增长，持续巩固CRO领域领先地位。 CDMO（小分子产能释放） 推测1H22板块收入yoy超40%。“漏斗效应”向后导流叠加产能兑现，预计全年收入yoy+35%-45%。商业化能力持续强化，为中长期增长提供核心支撑。 临床CRO（培育期投入加大） 推测1H22收入yoy+30%-40%，疫情下仍保持良好增长。公司自2H21加大人才储备，短期拖累利润但为长期发展蓄力，预计全年收入yoy+30%-40%。 大分子和细胞与基因治疗（新兴业务） 公司持续强化产能建设，板块已步入发展快车道。该业务处于培育期，投入较大，但未来有望成为新增长极，丰富平台化服务组合。 估值与可比公司对比 目标价与PE：给予2022年69x PE（可比公司Wind一致预期PE均值54x），对应目标价115.64元（前值106.28元）。 财务预测关键指标：预计2022-2024年营业收入分别为100.61/133.89/175.45亿元，yoy+35%/33%/31%；归母净利润19.96/27.46/37.28亿元，yoy+20%/38%/36%；EPS分别为1.68/2.31/3.13元。 风险提示：政策推进不及预期、科研技术人才流失、汇率波动。 总结 康龙化成2022年上半年在收入端展现出强劲增长动力，实验室服务与CDMO双轮驱动，新兴业务逐步发力，整体收入增速达到39%-42%，超出市场预期。然而，利润端受海外通胀、临床CRO人员扩张、理财收益下降等多重非经营性因素拖累，归母净利润增速仅0%-8%，经调整净利润增速19%-27%。尽管如此，这些因素多为短期扰动，公司内生利润增长依然健康，长期平台化竞争优势未变。华泰研究考虑到短期成本压力，下调了2022-2024年盈利预测，但基于公司在CRO+CDMO领域的技术工艺领先、客户需求旺盛及产能持续释放，给予69倍PE（高于行业均值54倍），目标价115.64元，维持“买入”评级。核心关注点：①海外通胀及临床CRO投入何时消化；②CDMO产能释放节奏及商业化订单落地；③大分子等新兴业务何时贡献增量利润。整体来看，公司正从“实验室服务为主”向“全流程一体化平台”演进，长期价值值得期待。

中心思想 集采对创新转型药企影响趋于减弱 第七批国家集采平均降幅48%，预计每年节省费用185亿元，仿制药集采进入常态化制度化阶段。 对于单纯依赖仿制药的企业，集采影响长期存在；但对于已向创新药转型的企业（如恒瑞医药、先声药业），随着大品种仿制药被陆续纳入集采，其业绩受集采的冲击将逐渐消退，预计2023年后影响明显减弱。 生物类似药或成未来集采重点 从当前尚未集采的品种看，生物类似药是未来对行业影响最大的待集采品类。贝伐珠单抗、阿达木单抗、利妥昔单抗等已有多家产品上市，竞争激烈，已满足集采条件，预计今明两年可能被纳入集采。 2021年国家已明确生物类似药纳入集采的意向，并发布相关指导原则，为集采奠定基础。 主要内容 1. 本周新药行情回顾 2022年7月11日至15日，新药板块涨幅前5企业：前沿生物（8.9%）、康乃德（4.5%）、圣诺医药（2.0%）、众生药业（1.4%）、复宏汉霖（1.2%）。 跌幅前5企业：迈博药业（-22.5%）、天境生物（-22.2%）、嘉和生物（-15.8%）、德琪医药（-14.8%）、加科思（-14.4%）。 2. 本周新药行业重点分析 2.1 第七批国家集采概况 217家企业的327个产品拟中选，纳入61种药品、125个品规，价格平均降幅48%，预计每年可节省费用185亿元。 2.2 集采对企业影响：转型药企影响减弱 对单纯仿制药企业长期压力；对仿制药转型创新药企业（如恒瑞医药），随着大品种仿制药被集采，影响趋于下降。恒瑞医药仅剩布托啡诺、碘佛醇、七氟烷三个重磅品种未被集采，预计2023年后集采影响变小。 2.3 重磅待集采药品：生物类似药 2020年以来多款生物类似药在国内获批，贝伐珠单抗、阿达木单抗、利妥昔单抗等已满足集采条件，预计今明两年可能迎来集采。 3. 本周新药获批&受理情况 本周国内2个新药或新药适应症获批上市（先声药业注射用盐酸曲拉西利、海思科环泊酚注射液），20个新药获批IND，30个新药IND获受理，6个新药NDA获受理。 4. 本周国内新药行业重点关注 4.1 TOP3重点关注 先声药业：注射用盐酸曲拉西利获批上市，用于降低化疗引起的骨髓抑制。 海思科：环泊酚注射液获批新适应症，用于重症监护期间镇静。 基石药业：pralsetinib在香港获批，用于RET基因融合阳性非小细胞肺癌一线治疗。 4.2 其他重点关注 再鼎医药efgartigimod上市申请受理；和誉医药ABSK021拟纳入突破性治疗；亚盛医药奥雷巴替尼拟优先审评；普米斯PM1009临床申请受理；星曜坤泽HT-101临床申请受理；绿叶制药度拉糖肽进入III期；优卡迪生物ssCART-19获孤儿药资格；齐鲁制药依那西普申报上市；华东医药利拉鲁肽上市申请受理；君实生物JS203临床批准；和黄医药赛沃替尼联合泰瑞沙临床数据公布；百济神州百泽安FDA审评延长。 5. 本周海外新药行业重点关注 5.1 TOP3重点关注 礼来：度拉糖肽联合胰岛素III期研究达主要终点和所有关键次要终点。 Aldeyra Therapeutic：reproxalap眼药水治疗干眼症交叉临床试验达主要与次要终点。 Pliant Therapeutics：PLN-74809治疗特发性肺纤维化2a期临床达主要与次要终点，呈现剂量相关疗效。 5.2 其他重点关注 辉瑞PF-07265807、Fosmanogepix在中国获批临床；礼来启动imlunestrant国际多中心III期；罗氏crovalimab拟优先审评；阿斯利康CAEL-101临床申请受理；基因泰克Vabysmo公布两年数据；再生元/赛诺菲Dupixent儿童嗜酸性食管炎III期达主要终点；Clene CNM-Au8治疗肌萎缩侧索硬化长期数据显示死亡风险降低约70%；Exelixis卡博替尼组合疗法肾细胞癌III期达主要终点；安进Lumakras联合SHP2抑制剂临床1b数据；Greenwich LifeSciences乳腺癌疫苗GLSI-100临床暂停解除；艾伯维终止CD33单抗AL003合作开发。 6. 风险提示 临床试验进度不及预期、结果不及预期、医药政策变动、创新药专利纠纷。 总结 本报告核心围绕第七批国家集采对创新转型药企的影响进行分析，指出集采对已转型药企的边际影响逐渐减弱，而生物类似药有望成为下一阶段集采重点。 新药板块行情回顾显示个股涨跌分化明显；国内、海外新药获批及临床进展活跃，多个创新药迎来关键里程碑（如先声药业曲拉西利上市、礼来度拉糖肽III期成功等）。 整体来看，创新转型成为药企应对集采的核心路径，生物类似药集采预期值得持续关注。

中心思想 政策底与估值底确认，盈利底成为关键变量 本报告核心观点认为，医药行业的政策底部和估值底部均已出现。上周医药健康指数下跌3.68%，跑输沪深300指数1.24个百分点，主要归因于前期短期涨幅较大后的正常回调。市场当前的核心矛盾在于探寻“盈利底”，即通过即将披露的分化中报来验证企业真实盈利能力。报告建议7月份投资主旋律为“交易二季报”，并前瞻性布局那些二季度盈利已见底、有望在下半年迎来拐点的企业。 结构性机会聚焦四大方向 报告进一步明确了四个具体的结构性投资机会：第一，受疫情显著干扰销售的药械企业，有望在疫情后迎来需求修复；第二，民营医院政策面趋于稳定，看好常规及消费型医疗服务相关标的；第三，关注政策风险逐步出清、业绩拐点明确的骨科等赛道；第四，关注mRNA疫苗、新冠小分子药产业链等前沿领域的投资机会。 主要内容 本周观点：交易二季报，布局盈利拐点 全行业策略：聚焦盈利底与细分赛道复苏 报告指出，医药行业政策底与估值底已经确认，未来市场将围绕分化的中报业绩寻找盈利底。投资策略上，建议7月重点交易二季报，并逐步布局二季度盈利见底的企业。具体包括：疫情显著干扰销售的药械企业有望受益于需求修复；民营医院政策企稳，看好常规及消费型医疗服务；关注政策风险出清的骨科赛道；关注mRNA疫苗和新冠小分子药产业链。 子行业观点：六大细分赛道投资逻辑 报告对以下六大子行业进行了详细分析： 疫苗：南方疫情警醒、疫苗供应前置、新冠挤兑弱化，有望催化流感疫苗需求V型复苏，建议关注疫苗龙头。 医疗器械：下半年医院诊疗有望恢复正常，常规诊疗相关耗材受益诊疗需求回暖；关节全国集采落地，手术量有望受降价刺激明显提高，深耕基层的国产关节龙头将受益。 药品：建议逐步加大具有较强现金流的龙头药企配置，理由包括医保有结余、一级市场融资收紧利于大药企合作、产品出海提升天花板、部分中药企业性价比凸显。同时关注小分子新冠药研发进展。 医疗服务：眼科、齿科、一二线城市肿瘤服务等专科连锁业务恢复靓丽；辅助生殖政策积极，眼科ok镜终端销售政策“松绑”，看好相关服务机构。 中药：关注7地中医药改革区动态与基药目录更新对中药企业的影响。 其他：医疗外包（CXO）受益全球产业链转移，关注CDMO龙头；医药零售关注疫情防控及头部连锁并购；医药流通关注抗风险龙头；原料药关注CDMO业务突破。 重点公司概览：业绩与估值图谱 重点公司一览表：盈利预测与估值对比 报告以表格形式列出了26家重点公司的评级、收盘价、目标价、2021-2024年EPS及P/E估值。覆盖标的包括长春高新、开立医疗、荣昌生物、药明康德、迈瑞医疗、华东医药、华兰疫苗、诺唯赞等，评级均为“买入”或“增持”。数据显示，部分公司如药明康德（1H22 non-IFRS净利润同比增长76%）、华东医药（利拉鲁肽减重BLA获受理）等有显著事件驱动。 重点公司最新观点：个股催化与业绩分析 报告详细展开了每家重点公司的最新观点。例如，长春高新出台人才激励计划；开立医疗2Q22利润高增长；荣昌生物定位全球best-in-class；药明康德1Q22收入利润高增长；华东医药利拉鲁肽减重适应症BLA获受理，第七批集采中标；华兰疫苗为中国流感疫苗领导者；诺唯赞常规业务高增长。每家公司均给出了具体的目标价调整依据和盈利预测。 行业动态：政策与事件跟踪 行业新闻概览：集采、新冠药、业绩预告 报告整理了2022年7月11日至17日的行业新闻，重点包括：第七批国家药品集采开标，60种药品中标，平均降价48%，其中“流感神药”奥司他韦降至每片1元以下；新冠检测企业上半年业绩分化，九安医疗净利增超27000%；首款国产新冠口服药提交上市申请；《疫苗生产流通管理规定》发布施行；国家中药监管蓝皮书显示2021年中药全年营收同比增12.4%。 公司动态：重点公司公告与事件 报告汇总了东阿阿胶、华东医药、以岭药业、凯莱英、乐普医疗、迈克生物、健帆生物、康龙化成、药明康德、通化东宝等多家公司的公告。内容包括半年度业绩预告、药品集采拟中标、药品注册受理、股份回购、股权激励等。例如，华东医药公告利拉鲁肽减重BLA获受理及第七批集采拟中标；药明康德发布2022年半年度业绩预增公告；通化东宝德谷胰岛素注射液申报临床获受理。 风险提示：三大不确定性因素 报告最后提示了三大主要风险：1）集采降价超预期；2）医保控费影响超预期；3）疫情反弹影响超预期。这些风险可能显著影响相关公司的收入、净利润及供应链稳定性。 总结 本报告从宏观策略到微观个股，系统分析了医药健康行业在2022年第二十八周的动态与投资机会。核心结论是：行业政策底与估值底已确认，当前应重点关注二季报所揭示的盈利底，并布局疫情后需求修复、政策风险出清（如骨科）、消费医疗服务以及新冠产业链等结构性机会。市场层面，上周医药指数跑输大盘，反映短期调整压力。个股层面，报告重点推荐了26家公司，其中重点关注华东医药（利拉鲁肽减重BLA受理、集采风险出清）、诺唯赞（常规业务高增长）和华兰疫苗（流感疫苗龙头）等。同时，需警惕集采降价、医保控费和疫情反弹三大风险。

中心思想 基因修饰动物模型行业高景气，技术驱动需求 报告核心指出，基因修饰动物行业在科研与工业双重驱动下，未来5年有望保持25%-30%的增速。基因编辑技术（尤其CRISPR/Cas9）的进步大幅降低了成本与周期，推动商业化外包率提升，且临床前CRO等衍生服务市场空间广阔。投资建议聚焦半年报业绩确定性高及后疫情边际改善的相关标的。 半年报业绩窗口期，关注医疗服务与流感疫苗反弹 近期市场回调后，建议关注三条主线：一是医疗服务从疫情中恢复明显，下半年业绩修复逻辑；二是流感疫苗接种量有望超预期；三是生命科学上游、疫苗、血制品等板块估值合理或具备边际改善潜力。中长期则看好医药产业制造升级与国际化趋势。 主要内容 一、基因修饰动物行业成长逻辑 行业规模与驱动：全球动物模型市场规模2019年约149亿美元，预计2023年达209亿美元（CAGR 9.25%）；基因修饰动物模型占比约67%，增速略高（CAGR 9.34%）。主要受益于基础研究投入、新药研发支出增长及临床前使用比例提升。 技术突破：CRISPR/Cas9技术大幅缩短构建周期、降低成本，推动基因编辑动物模型大规模商业化。 外包率提升：自建模型壁垒高、成本大，商业化服务公司技术稳定、效率更高；规模化供给可降低成本，带动外包趋势。 衍生服务市场：除模型产品外，繁育、表型分析、药效评价（临床前CRO）市场空间广阔。中国临床前CRO市场规模预计2024年达185亿元，其中实验小鼠服务占比2030年升至10.3%（约37亿元）。 二、行业观点及投资建议 近期观点：半年报业绩披露期，关注三条主线： 医疗服务（爱尔眼科、海吉亚等）受益于疫情后修复； 流感疫苗（华兰疫苗、金迪克等）接种量有望超预期； 边际改善标的：生命科学上游（键凯科技、诺唯赞等）、疫苗（万泰生物等）、血制品（华兰生物等）、药店（益丰药房等）、民营服务龙头（海吉亚、锦欣生殖）等。 中长期观点：关注集采下竞争格局不变的龙头企业、DRG/DIP改革下高效民营医疗机构、医药产业制造升级与国际化（生命科学上游、高端医疗器械、IVD原料等）、老龄化消费升级（二类疫苗、隐形正畸）等方向。 三、板块行情 （一）本周板块行情回顾：生物医药板块下跌4.04%，跑赢沪深300 0.03pct，跑输创业板2.01pct。中药饮片（-6.36%）、化学原料药（-5.38%）、化学制剂（-4.37%）跌幅较大。估值方面，整体PE降至26.47，溢价率127.71%。 （二）沪港通资金持仓变化：北上资金A股医药持股市值2009.92亿元，环比减少98.2亿元，占比11.91%。持股前五为迈瑞医疗、药明康德、恒瑞医药、泰格医药、爱尔眼科。南下资金H股持股前五为药明生物、金斯瑞、信达生物、海吉亚医疗、微创医疗。 总结 基因修饰动物行业前景向好，半年报业绩行情可期 基因修饰动物模型行业受益于技术迭代与下游需求增长，未来五年有望维持高增速，同时相关外包服务市场空间广阔。短期医药板块虽受大盘拖累回调，但半年报窗口期下，业绩确定性高的医疗服务、流感疫苗及边际改善板块具备配置价值，建议关注上述主线下的重点个股。

中心思想 收入持续高增长，全流程一体化战略驱动发展 康龙化成2022年上半年收入预计同比增长39%-42%，成熟业务实验室服务与小分子CDMO保持强劲增长，临床服务持续发力。通过ABL等收购，公司全流程一体化和全球化业务拼图逐步完整，为长期快速发展奠定基础，规模效应推动盈利能力持续提升。 短期利润承压但结构优化，下半年修复可期 归母净利润增速仅0%-8%，低于扣非净利润增速（10%-18%），主要受CGT新业务整合投入、海外运营成本通胀、临床服务超前投入及保本理财收益下降等非经常性因素影响。核心主营业务盈利稳健，经调整Non-IFRS归母净利润同比增长19%-27%，预计随着投入逐步释放和规模效应体现，下半年利润有望修复。 主要内容 业绩预告：收入高增长，利润增速分化 2022年上半年预计实现收入45.67-46.65亿元，同比增长39%-42%；归母净利润5.65-6.10亿元，同比增长0%-8%；扣非净利润6.42-6.88亿元，同比增长10%-18%；经调整Non-IFRS归母净利润7.75-8.27亿元，同比增长19%-27%。收入高速增长趋势延续，但利润端受多重因素影响增速分化。 主营发力：成熟业务强劲，全球化布局完善 二季度收入同比增长约40%，延续一季度高增长。实验室服务与小分子CDMO保持强劲增长，规模效益提升带动盈利能力持续改善；临床服务发力，ABL等收购顺利推进，全流程一体化与全球化业务拼图逐步完整，为长期增长提供支撑。 利润分析：阶段性承压因素及下半年展望 利润阶段性承压原因包括：CGT新业务尚处整合投入阶段，利润率较低；海外运营成本受欧美通胀影响提高；临床服务因人员超前投入和疫情影响延缓盈利增长；部分保本浮动收益理财产品收益大幅下降。非经常性损益-1.2亿元至-0.7亿元，导致归母净利润增速低于扣非净利润增速。预计随着新业务整合推进和投入效益释放，下半年利润有望修复。 盈利预测与评级 预计公司2022-2024年归母净利润分别为21.6亿元、29.0亿元、39.0亿元，同比增长30.1%、34.1%、34.4%；对应PE分别为53倍、40倍、30倍。基于收入高增长和一体化战略前景，维持“买入”评级。 风险提示 需关注：新冠疫情对经营的影响；医药研发服务需求下降风险；汇率变动风险。 总结 报告基于康龙化成2022年半年度业绩预告，指出公司收入保持高速增长（同比39%-42%），成熟业务实验室服务和CDMO强劲增长，临床服务发力，并通过收购推进全流程一体化和全球化战略。利润端受CGT新业务投入、海外通胀、临床超前投入及理财收益下降等阶段性因素影响，归母净利润增速较低，但扣非净利润及经调整Non-IFRS利润仍实现10%-27%增长，主营业务盈利稳健。预计下半年利润修复，财务预测显示2022-2024年归母净利润复合增速约30%，对应PE逐年下降，维持“买入”评级。主要风险来自疫情、需求下滑和汇率变动。总体而言，康龙化成依靠收入高增长和服务边界拓宽，具备长期发展动力。

　　一周观点：2022H1业绩预告陆续发布，CXO/疫苗/中药OTC增长较为亮眼 　　医药外包服务：受益于大订单整体2022H1业绩亮眼，下半年有望保持较快增长。疫苗：预计2022H1二类苗维持高速增长。血制品：板块市场空间有待进一步扩容，预计2022H1血制品板块有望获得稳健增长。制药：预计高壁垒的制药细分行业2022H1快速增长，建议重点关注供给端竞争格局好，需求端持续扩容的医药细分行业。医疗器械：复工复产后新基建推进和诊疗需求释放，看好板块全面复苏增长。医疗服务：上半年受疫情影响较大业绩暂缓，看好下半年恢复增长，其中，眼科、口腔有望快速恢复增长。中药：品牌OTC受疫情影响相对较小，创新药短期业绩承压，配方颗粒在标准切换初期行业波动较大。零售药店：出行政策放开、四类药销售政策边际放松下，预计2022Q2业绩环比改善。医美：局部疫情已显著好转，门店开放将带动总客流量上升，预计业绩增长提速。 　　一周观点：国内新冠现有确诊病例数近期出现小幅反弹 　　2022年7月以来，新冠疫情在内地多个地区出现小幅反弹，甘肃、广西、安徽、上海等地新增新冠感染者数量居前。从全球来看，截至2022年7月13日，全球新冠累计确诊病例5.6亿人，上升趋势未减缓，近期每日新增病例数反弹较大，美国、英国、法国、德国单日新增病例呈现上升趋势。从疫苗接种情况看，全球主要国家疫苗接种率较高。根据新冠病毒进化树可知，新冠病毒进化至BA.4、BA.5、BA.2.12，且为全球主要传播毒株；中国统计数据更新至2022年5月12日，以BA.2占比较高。从以往变化趋势推断，BA.5变异株较可能成为国内主要流行毒株。 　　一周观点：北京市医保局出台新政，创新药械有望在DRG外单独付费 　　2022年7月15日，北京市医保局发布《关于印发CHS-DRG付费新药新技术除外支付管理办法的通知（试行）》，鼓励满足相关条件的创新药、创新器械可以不受DRG的影响，进行单独付费。此举有利于创新药和创新医疗器械的发展。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：皓元医药、药石科技、博腾股份、康龙化成、义翘神州、东诚药业、昌红科技、康拓医疗、开立医疗、海泰新光、澳华内镜、迈瑞医疗、翔宇医疗、国际医学、海吉亚医疗、寿仙谷、益丰药房、老百姓、昊海生科、华东医药、复锐医疗科技、普洛药业、天士力、新天药业、以岭药业、寿仙谷、羚锐制药、中国中药（以上排名不分先后）。受益标的：诺唯赞、百普赛斯、天坛生物、博雅生物、君实生物、爱尔眼科、迪安诊断、金域医学、一心堂、大参林、健之佳、爱美客、华熙生物、同仁堂、红日药业、华润三九、健民集团、康缘药业、济川药业（以上排名不分先后）。 　　风险提示：行业黑天鹅事件、疫情恶化影响生产运营。