康龙化成（300759）：收入增长良好，放眼长期发展

中心思想 收入高增长与利润短期承压并行，长期价值依然稳固 康龙化成2022年上半年收入端延续强劲增长态势，同比增长39%-42%，但归母净利润增速仅为0%-8%，经调整Non-IFRS归母净利润增速为19%-27%，显著低于收入增速。利润端承压主要源于欧美通胀推高海外运营成本、临床CRO人员扩张及国内疫情扰动、理财收益大幅下降等非经营性因素。剔除这些短期扰动后，内生利润增长依然健康，公司作为稀缺的CRO+CDMO平台型企业，技术工艺领先，长期发展逻辑未变。 平台化优势支撑业务结构优化，新兴业务进入快车道 公司核心业务实验室服务与CDMO保持35%-40%以上增速，临床CRO、大分子及细胞与基因治疗等新兴板块逐步发力，形成多极增长格局。尽管短期利润受拖累，但收入高增长、产能持续建设、客户需求旺盛为公司未来2-3年业绩奠定坚实基础。华泰研究维持“买入”评级，目标价115.64元，对应2022年69倍PE（可比公司均值54倍），看好其战略成长性。 主要内容 1H22业绩概览：收入端超预期，利润端受非经营性因素扰动 收入与利润分化明显：1H22实现收入45.67-46.65亿元（yoy+39%-42%），归母净利润5.65-6.10亿元（yoy+0%-8%），经调整Non-IFRS归母净利润7.75-8.27亿元（yoy+19%-27%）。2Q22收入同比增长37%-43%，延续高增长态势。 利润拖累三大主因：①欧美通胀提升海外11家运营主体成本（美国6家、英国5家）；②临床CRO人员投入加大及国内散发疫情影响项目开展；③国际宏观环境导致理财收益大幅下降。 盈利预测下调：考虑海外高运营成本短期持续及培育期业务投入加大，下调2022-2024年归母净利润至19.96/27.46/37.28亿元（前值22.61/30.56/41.29亿元），维持“买入”评级。 业务板块分析：强势业务稳健，新兴业务追赶 实验室服务（旗舰业务） 推测1H22板块收入yoy+35%-40%，强者恒强。看好国内外客户旺盛需求驱动全年收入快速增长，持续巩固CRO领域领先地位。 CDMO（小分子产能释放） 推测1H22板块收入yoy超40%。“漏斗效应”向后导流叠加产能兑现，预计全年收入yoy+35%-45%。商业化能力持续强化，为中长期增长提供核心支撑。 临床CRO（培育期投入加大） 推测1H22收入yoy+30%-40%，疫情下仍保持良好增长。公司自2H21加大人才储备，短期拖累利润但为长期发展蓄力，预计全年收入yoy+30%-40%。 大分子和细胞与基因治疗（新兴业务） 公司持续强化产能建设，板块已步入发展快车道。该业务处于培育期，投入较大，但未来有望成为新增长极，丰富平台化服务组合。 估值与可比公司对比 目标价与PE：给予2022年69x PE（可比公司Wind一致预期PE均值54x），对应目标价115.64元（前值106.28元）。 财务预测关键指标：预计2022-2024年营业收入分别为100.61/133.89/175.45亿元，yoy+35%/33%/31%；归母净利润19.96/27.46/37.28亿元，yoy+20%/38%/36%；EPS分别为1.68/2.31/3.13元。 风险提示：政策推进不及预期、科研技术人才流失、汇率波动。 总结 康龙化成2022年上半年在收入端展现出强劲增长动力，实验室服务与CDMO双轮驱动，新兴业务逐步发力，整体收入增速达到39%-42%，超出市场预期。然而，利润端受海外通胀、临床CRO人员扩张、理财收益下降等多重非经营性因素拖累，归母净利润增速仅0%-8%，经调整净利润增速19%-27%。尽管如此，这些因素多为短期扰动，公司内生利润增长依然健康，长期平台化竞争优势未变。华泰研究考虑到短期成本压力，下调了2022-2024年盈利预测，但基于公司在CRO+CDMO领域的技术工艺领先、客户需求旺盛及产能持续释放，给予69倍PE（高于行业均值54倍），目标价115.64元，维持“买入”评级。核心关注点：①海外通胀及临床CRO投入何时消化；②CDMO产能释放节奏及商业化订单落地；③大分子等新兴业务何时贡献增量利润。整体来看，公司正从“实验室服务为主”向“全流程一体化平台”演进，长期价值值得期待。