我武生物（300357）：利润增长符合预期，散发疫情仍有扰动

中心思想 疫情扰动下利润韧性凸显，脱敏龙头长期逻辑不改 我武生物2022年上半年业绩快报显示，在散发疫情持续影响华东、华北核心市场的背景下，公司归母净利润增速（+22.96%）仍显著快于收入增速（+11.88%），主要得益于学术推广活动减少带来的费用控制。Q2单季收入增速回落至4.57%，但扣非归母净利率稳中有升至40.40%，反映出较强的盈利韧性。随着暑期疫情稳定可控，作为粉尘螨滴剂销售旺季的三季度有望恢复常态增速；而黄花蒿粉滴剂的拓展及舌下脱敏的市场独占地位，为公司中长期增长提供双重驱动力。维持“买入”评级，预计2022-2024年归母净利润分别为4.50/5.91/7.34亿元，对应PE逐步下降至38倍。 业绩与估值双维度验证公司成长逻辑 从财务数据看，2021年公司营收8.08亿元（+27.04%），归母净利润3.38亿元（+21.38%）；而2022年H1在疫情冲击下仍实现归母净利润1.81亿元（+22.96%），彰显主营产品需求刚性。估值层面，当前PE（2022E）为62.17倍，略高于行业平均水平，但考虑到公司作为国内脱敏治疗领域唯一拥有舌下含服剂型的企业，且黄花蒿粉滴剂（北方过敏原覆盖）与粉尘螨滴剂（南方优势）形成南北矩阵，未来三年净利润复合增长率预计达29.7%，高增长有望逐步消化估值压力。 主要内容 一、事件：22H1业绩快报发布，利润增长超预期 公司2022年7月19日公告，预计上半年实现营业收入3.89亿元（同比+11.88%），归母净利润1.81亿元（同比+22.96%），扣非后归母净利润1.54亿元（同比+15.97%）。利润端增速显著快于收入端，核心驱动因素为费用端缩减（疫情期间学术推广活动减少）及非经常性损益（政府奖励等）贡献。 二、Q2业绩分析：疫情扰动持续，利润端仍保持韧性 （一）收入端：Q2增速环比回落，疫情区域性冲击明显 2022Q2单季收入1.91亿元，同比仅增长4.57%，较Q1的20.6%有明显放缓。主要原因： 上海疫情导致华东、华中区域管控升级，影响江浙等地核心市场销售； 北京散发疫情阻碍黄花蒿粉滴剂在华北的推广进度。 （二）利润端：扣非净利率稳中略升，费用节省对冲收入压力 Q2归母净利润0.89亿元（+16.31%），扣非后归母净利润0.77亿元（+6.30%）。Q2扣非归母净利率为40.40%，同比保持稳定且略有提升。分析认为，疫情期间公司线下学术会议、患者教育等活动受阻，销售费用、管理费用相应减少，使利润端跑赢收入端。非经常性损益约0.12亿元（主要为政府奖励），进一步拉高归母净利润增速。 （三）盈利质量：毛利率维持高位，净利率平稳 根据历史财务数据，公司毛利率始终保持在95%以上（2021年95.74%，2022E预计95.78%），体现脱敏制剂产品的强议价能力。2022H1销售净利率约46.5%，高于2021年全年的40.4%，但需注意季节性因素及下半年费用回补的可能。 三、下半年展望：暑期疫情可控，旺季需求恢复可期 （一）三季度为传统销售旺季，华东华南市场有望恢复正常 粉尘螨滴剂的主销区域为华东、华南和华中，尤其是长江以南地区。随着上海疫情稳定可控，线下渠道与医院门诊逐步恢复，叠加夏季过敏性鼻炎高发期，预计三季度收入增速将回升至两位数以上。公司核心产品在舌下脱敏领域的独家地位（目前国内仅三家药企布局脱敏药物，我武生物拥有最全剂型）确保了市场份额不易被侵蚀。 （二）黄花蒿粉滴剂：北方市场开拓的增量引擎 黄花蒿粉滴剂于2021年获批上市，针对北方地区常见过敏原蒿属花粉，与粉尘螨滴剂形成互补。2022年Q1该产品已开始贡献收入，但Q2受北京疫情拖累放量节奏。随着疫情防控常态化及公司学术推广恢复，下半年有望加速进院与处方转换。预计2022年全年黄花蒿粉滴剂收入贡献约1亿元左右，2023年进入快速放量期。 （三）需求刚性：过敏性鼻炎患者基数庞大，偶发疫情不改变长期趋势 根据《中国变应性鼻炎诊断和治疗指南（2022年修订版）》，中国过敏性鼻炎患病率约17.6%（约2.5亿患者），且呈现逐年上升趋势。脱敏治疗是唯一可能改变过敏性疾病自然进程的对因疗法，舌下含服剂型因其依从性好、安全性高，渗透率持续提升。我武生物作为国内舌下脱敏市场领导者，有望持续受益于行业扩容。 四、评级与财务预测：维持“买入”，目标价66.8元 基于以下逻辑维持买入评级： 行业地位：国内脱敏制剂行业绝对龙头，粉尘螨滴剂市占率超80%，黄花蒿粉滴剂为独家品种； 成长催化：新适应症拓展（如儿童过敏性哮喘）、进入更多临床指南（目前已纳入《中国变应性鼻炎诊断和治疗指南》等多部指南）； 财务预测：预计2022-2024年营业收入分别为10.71/13.89/17.26亿元（同比+32.55%/+29.69%/+24.26%），归母净利润分别为4.50/5.91/7.34亿元（同比+33.19%/+31.30%/+24.18%）。当前股价51.72元对应2022-2024年PE分别为62/47/38倍，目标价66.8元（基于2022年78倍PE）。 五、风险提示 粉尘螨滴剂销售不及预期（如疫情反复、竞品获批）； 黄花蒿花粉滴剂上市后销售推广进度低于预期； 医保降价风险（脱敏治疗目前自费比例较高，若纳入集采或地方医保谈判可能压缩利润空间）。 总结 本报告对我武生物2022年H1业绩进行了解读，核心结论为：Q2在疫情扰动下收入增速放缓至4.57%，但归母净利润增速达16.31%，体现费用管控下的利润韧性；线下活动受限导致短期收入承压，但过敏性鼻炎的治疗需求刚性未被破坏，随着下半年疫情防控常态化以及公司新市场拓展，收入增速有望恢复至正常水平。公司拥有粉尘螨滴剂+黄花蒿粉滴剂的南北双产品矩阵，在舌下脱敏市场占据垄断地位，且持续通过学术研究推动临床指南纳入，中长期成长逻辑清晰。财务预测显示2022-2024年归母净利润复合增长率约29%，当前估值虽偏高，但高速成长可逐步消化。维持“买入”评级，目标价66.8元。投资者需关注疫情反复、新产品推广不及预期及降价风险。