中心思想 制造能力升级是中国小分子CDMO增长的核心驱动力 本报告通过分析全球小分子CDMO市场格局及九洲药业的产能变化，指出中国CDMO公司在分散市场中凭借制造优势后来居上。核心观点是：评估中国小分子CDMO增长的关键在于制造能力，具体表现为固定资产周转率（反映技术平台和项目结构）和资本开支强度（反映景气预期），而非简单的工程师红利。九洲药业作为典型案例，正处于从营运能力提升窗口期向资本开支加速驱动的过渡阶段，其供给能力升级（新厂区投产、项目结构优化、制剂业务兑现）是持续增长的主逻辑，预计2022-2025年收入端CAGR可达30%左右。 CDMO业务增长持续性取决于产能扩张与项目结构优化的协同 报告强调，中国小分子CDMO公司（如九洲药业）的增长正从依赖固定资产运营效率提升（2019-2021年）转向依赖资本开支强度提升下的产能释放（2022-2025年）。九洲药业的新厂区投资（台州瑞博、苏州瑞博等）及CDMO项目结构变化（战略客户新项目导入、国内商业化项目增多）是收入加速的核心变量。同时，制剂业务和原料药新增商业化项目提供了额外弹性，而供给能力（产能利用率、技术平台）的持续升级是确保持续增长的基础。 主要内容 行业分析：小分子CDMO市场的全球竞争与中国后来居上 小分子CDMO：分散市场，全球竞争，后来居上 全球小分子CDMO市场分散，欧美仍有大量有竞争力的产能，但服务侧重点不同（如Lonza侧重Potent API、ADC payload等）。需求增速分化：Lonza展望行业增速4-5%，而中国公司平均增速预期远高于此，中国公司正通过差异化竞争在全球化加速赶超。 财务复盘：资产扩张，营运提升，“二线”也有竞争力 运营效率上，中国公司固定资产周转率（创收能力）和EBIT/PP&E（创利能力）在2010-2021年间持续提升，投资强度（资本开支/PP&E）和综合回报率（ROE）也呈现上升趋势，显示“二线”中国公司同样具备竞争力。 估值复盘：提升→分化的背后，是景气赛道的选择差异 全球主要CDMO公司PE（TTM）历史走势显示，中国公司（药明生物、凯莱英、博腾股份、九洲药业等）在2016-2021年收入CAGR平均为37.5%，远高于海外公司平均的23.2%。估值提升后出现分化，背后是不同公司在景气赛道（如大分子、小分子高难度制剂）上的选择差异。 制造能力是评估中国小分子CDMO增长的核心 行业增长经历三阶段：药品市场增长→外包率提升&产品升级→市占率增长。核心评估变量是制造能力，即固定资产周转率×固定资产。小分子CDMO市场空间约1090亿美元，外包率40-50%，景气来源包括产品升级和市占率增长，评估变量聚焦固定资产周转率和资本开支。 公司分析：九洲药业产能变化与增长逻辑 发展复盘：营运能力提升窗口期，资本开支加速 2011-2021年，九洲药业CDMO收入CAGR达52.1%，原料药收入CAGR为5.4%。2019年后CDMO增长加速。发展阶段从能力建设期到营运提升窗口期，再到资本开支加速驱动新阶段。历史上，2019-2021年收入增长更多来自固定资产运营效率提升（周转率从1.16升至1.94），展望2022-2025年，增长将更多来自资本开支强度提升下的产能释放，背后是CDMO项目结构优化（战略客户新项目、国内商业化项目、中早期管线延展）。 边际变化①：新厂区产能投资加速、项目结构优化 从在建工程和环评估算，台州瑞博（13-15亿元）、苏州瑞博（3-5亿元）等新厂区投资，假设2024-2026年陆续投产，对应2023-2025年产能潜力35-40亿元，4年CDMO收入CAGR可达25-30%。以浙江瑞博2022年技改环评为例，CDMO商业化项目结构显著变化：抗心衰药物AHU377中间体、抗肿瘤药物中间体及原料药（达拉菲尼、尼罗替尼等）等品种报产量增加，反映战略客户和国内创新药项目放量。 边际变化②：制剂业务从加速布局到逐步兑现 四维医药“百亿片制剂工程”等项目投资约4.33亿元，预计制剂CDMO弹性在未来3年兑现。战略定位是延伸小分子CDMO价值链及放大原料药优势。通过收购南京康川济（新签合同金额快速增长）、与上药合资等方式加速制剂业务。2022年环评显示制剂生产规模包括片剂5.22亿片、胶囊2.4亿粒等，产品涉及中枢神经、抗肿瘤等领域。 边际变化③：原料药新项目商业化，支撑稳健增长 原料药业务资本开支强度相对下降，但新项目（如降糖类原料药商业化、西格列汀产能）支撑2022-2025年复合稳健增长（预计增速10-20%）。存量品种（卡马西平等）竞争格局稳定，量价略增，叠加新产品释放，原料药整体收入有望稳健增长。 总结：供给能力升级是持续增长的主逻辑 现有产能包括苏州瑞博、浙江瑞博等，总反应能力3200m³，拥有多条高等级生产线。2022-2024年产能增量来自杭州Teva、台州瑞博等新产能，且浙江瑞博、苏州瑞博仍有技改空间。综合考虑释放节奏，预计2022-2025年公司收入端CAGR约30%。CDMO项目结构优化（诺华新项目、其他跨国药企合作增加、国内创新药放量）下，新增产能利用率有望维持高位，驱动收入增长。投资建议：预计2021-2023年EPS分别为1.06、1.47、1.96元/股，对应2022年46倍PE，维持“买入”评级。 风险提示 生产安全事故风险；环保事件导致停产风险；CDMO业务订单波动性风险；新药上市审评进度不及预期风险；重大客户流失风险等。 总结 产能扩张与项目结构优化驱动九洲药业持续增长 报告围绕“从产能变化看九洲药业”这一主线，系统分析了全球小分子CDMO市场格局和公司层面的产能边际变化。核心结论是：中国CDMO公司的增长评估应聚焦制造能力（固定资产周转率和资本开支强度），而九洲药业正处于营运能力提升向资本开支加速切换的窗口期。新厂区（台州瑞博、苏州瑞博等）的产能投资及项目结构优化（战略客户新项目、国内商业化项目增多）是未来收入增长的主要动力，制剂业务和原料药新项目提供额外弹性。基于此，预计2022-2025年公司收入端CAGR约30%，维持“买入”评级。风险提示关注安全、环保及订单波动等潜在影响。

中心思想 市场表现分化，充电桩板块领涨 本周新能源主题指数下跌2.60%，跑输沪深300指数2.36个百分点。细分领域表现分化显著：充电桩板块上涨5.45%领涨，光伏板块上涨2.02%，新能源汽车板块上涨1.64%，锂电池板块上涨0.98%；而风电板块下跌2.72%，储能板块下跌0.31%。数据表明市场对充电基础设施及新能源车产业链关注度较高，风电与储能短期承压。 行业会议明确发展方向，聚焦技术降本与全球化 2022世界动力电池大会核心议题围绕动力电池价格争议、技术降本、全球化竞争及绿色供应链展开。会议指出，通过产业链战略协同与矿产资源产能跃升可缓解成本压力；锂电设备国产化与自动化推动单线产能从2GWh向6-10GWh发展，成本大幅下降；中国企业需抱团出海参与全球化竞争；碳中和背景下基地建设优先采用绿色电力。 主要内容 1. 市场回顾 本周上证指数上涨1.30%，沪深300下跌0.24%，新能源主题指数下跌2.60%。锂电池、新能源汽车、充电桩、光伏板块表现强于大市，涨幅分别为0.98%、1.64%、5.45%、2.02%；风电和储能板块表现弱于大市，跌幅分别为2.72%和0.31%。充电桩板块涨幅最大，反映了政策驱动及需求增长。 2. 行业动态 2.1 新能源汽车、锂电产业链 发改委召开智能汽车发展形势座谈会，关注电动化与智能化技术融合。 交通运输部审议《加快推进公路沿线充电基础设施建设行动方案》，旨在构建完善充电网络，解决充电难题，激发消费潜力。 广州市出台新能源汽车应用细则，提供免费停车与购车补贴，从市场需求侧引导产业发展。 2.2 风光储产业链 中国北方最大风光储一体化项目（总容量115万千瓦）建成发电，其中光伏容量15万千瓦，实现风光同场、共建共投。 生态环境部等七部门印发《减污降碳协同增效实施方案》，强调实施可再生能源替代行动，大力发展风电、光伏、水电等，严控煤电。 便捷式储能（户外电源）出口需求旺盛，国内露营经济带动订单充足，厂商全速运转。 3. 数据跟踪 3.1 上游原材料锂钴镍价格 报告通过图表展示了金属锂、电池级碳酸锂、氢氧化锂、电解镍、电解钴、硫酸钴等价格走势。数据表明上游材料价格高位运行，对产业链成本构成持续压力。 3.2 锂电池及材料价格 图表显示动力三元前驱体、三元材料、电解液（磷酸铁锂用及三元圆柱用）、六氟磷酸锂等价格动态，同时呈现新能源汽车月度产量及销量环比变化，反映产销两旺态势。 3.3 光伏产业链价格 国产多晶硅料、多晶硅片、晶硅光伏组件价格走势显示，上游硅料价格高位，组件价格略有波动，需关注硅料价格下降不及预期风险。 4. 风险提示 报告提示三大风险：光伏硅料价格下降不及预期、锂资源价格持续上涨、新能源产业政策调整。这些因素可能影响产业链成本及企业盈利预期。 总结 本报告对2022年7月18日至7月22日新能源行业进行了全面回顾与数据分析。市场表现方面，充电桩板块涨幅最大（5.45%），风电板块跌幅最大（2.72%），整体呈现结构性分化。行业动态方面，2022世界动力电池大会释放积极信号，聚焦技术降本、全球化竞争与绿色供应链；国家及地方政策密集出台，推动充电基础设施、智能汽车、新能源车消费及风光储一体化发展。数据跟踪显示上游原材料价格高位震荡，锂电池及新能源车产销保持增长，光伏产业链价格需关注下行风险。投资建议关注动力电池、新能源汽车整车、光伏组件、逆变器、分布式光伏、电站运营等方向，同时需警惕硅料和锂资源价格波动及政策调整风险。

中心思想 半年报行情主导短期震荡，中药集采重塑竞争格局 上周医药生物板块下跌0.76%，跑赢创业板但跑输沪深300，整体处于震荡态势；当前市场焦点转向半年报业绩，建议关注CXO、医疗服务和中药消费等业绩增长明确的板块。 山东省启动中成药专项带量采购（15组67个产品），集采扩面对生产企业上游资源协调能力提出更高要求；全产业链布局的企业在成本端具备优势，有望在集采趋势下长期获益，同时集采将推动企业加速院外零售端布局。 创新药出海遇阻，CXO与医疗服务估值逻辑稳健 诺华放弃替雷利珠单抗在美上市申请，凸显中美审评差异对本土创新药出海的制约；国内PD-1内卷加剧，创新药和创新器械面临研发同质化、医保控费收紧的双重压力，但仍可长期关注布局机会。 CXO板块进一步分化，CGT CDMO凭借技术成熟、管线丰富有望成为接力增长点，明年或迎来爆发；医疗服务和医药消费类公司受众不局限于院内，疫后需求集中释放，具备长牛潜质。 主要内容 本周市场行情回顾 上周上证指数涨1.30%，深证成指跌0.14%，创业板指跌0.84%。申万一级子行业中环保、计算机、传媒领涨，农林牧渔、电力设备、建筑材料领跌。 医药生物板块下跌0.76%，跑赢创业板指数0.08%，跑输沪深300指数0.52%。医药各子板块涨幅排序：医药商业（+1.67%）>化学制药（+1.51%）>中药（-0.63%）>生物制品（-0.70%）>医疗器械（-1.43%）>医疗服务（-3.23%）。 个股方面，涨幅前五为创新医疗（+29.72%）、延安必康（+26.99%）、宜华健康（+23.36%）等保健护理个股；跌幅前五为海特生物（-13.38%）、康龙化成（-12.90%）、九安医疗（-11.13%）等。 近期热点行业重点事件 国家医保局发布医疗服务价格管理通知：7月19日发布，强调强化医疗服务价格宏观管理和动态调整，建立动态调整机制并实质运行；价格调整与药耗集采不直接挂钩，对重大创新项目开辟绿色通道。 山东省中成药专项带量采购启动：7月21日发布需求量填报通知，共纳入15组67个产品，包括血塞通、血栓通、百令、银杏叶等。该集采对生产企业上游资源协调能力提出更高要求，全产业链布局的企业更具竞争优势，同时将推动院外市场发展。 诺华放弃PD-1美国上市申请：诺华表示暂无计划申请替雷利珠单抗单药用于非小细胞肺癌的BLA，因FDA认为相关研究未充分反映美国患者数量和护理标准。这反映中美审评审批差异，本土创新药出海面临挑战。 国内疫情最新情况 截至7月24日24时，31个省份现有确诊病例1776例（重症24例），累计确诊228798例；尚在医学观察无症状感染者6473例（境外输入494例）。 新增本土无症状感染者579例，主要分布在甘肃（284例）、广西（210例）、上海（15例）等地；港澳台地区累计确诊病例4781868例。 近期医药行业核心观点 本周观点：医药板块震荡，关注半年报行情，建议关注CXO、医疗服务和中药消费。中成药集采扩面利好全产业链布局企业，尤其是配方颗粒和OTC领域。 创新药&创新器械：研发同质化、医保控费收紧迫使投资逻辑承压，但长期看创新药和创新器械仍可布局。 CXO：板块将分化，看好CGT CDMO成为接力增长点，技术成熟、管线丰富、产品商业化背景下，明年有望爆发。 医疗服务：疫后需求集中释放，受众不局限于院内，市场空间广阔，具有长牛潜质。 中药：中药配方颗粒看好试点结束后需求端、支付端推动行业扩容；中药品牌OTC看好零售市场扩容和医保免疫属性。 风险因素 原辅材料价格波动风险、研发不达预期风险、集采政策力度超预期风险、竞争格局恶化风险、创新药创新器械研发失败风险。 总结 本报告回顾了上周医药生物板块震荡行情（下跌0.76%，跑输沪深300），分析了近期三大行业事件（国家医保局医疗服务价格通知、山东省中成药专项集采启动、诺华放弃PD-1美国上市申请），并更新了国内疫情数据。核心观点在于：短期关注半年报业绩驱动的板块（CXO、医疗服务、中药消费）；中成药集采扩面将重塑行业竞争格局，全产业链布局及院外零售布局的企业受益；创新药出海面临风险，但CXO（尤其是CGT CDMO）和医疗服务长期逻辑不改。风险提示包括集采超预期、研发失败及疫情反复等。

中心思想 半年报业绩分化，高景气赛道布局正当时 截至7月23日，103家A股药企已发布中报业绩相关说明，其中52家预增、51家预减，业绩分化明显。报告建议聚焦CXO、线下零售连锁药店、专科民营医院、中药等高景气细分赛道，精选确定性增长个股。 数据显示，CXO板块博腾股份、凯莱英、昭衍新药等净利润预增超120%，头部连锁药店一心堂周涨幅14%，中药板块片仔癀、广誉远等业绩稳健，验证市场结构性机会。 智慧健康养老产业政策落地，中医药与智能设备迎新机遇 2022年7月21日，国家卫健委发布《关于进一步推进医养结合发展的指导意见》，明确实施智慧健康养老产业发展行动，重点推动中医药进家庭、社区、机构，并鼓励发展健康管理类、养老监护类、康复辅助器具类及中医数字化智能产品。 此举叠加人口老龄化趋势（国内现有确诊病例1757例，慢性病管理需求扩大），将为具备临床优势的中药企业及家用监测、康复机器人等智能设备企业打开广阔市场空间。 主要内容 1 医药公司业绩披露期已至，预增预减参半 截至7月23日，103家药企发布中报业绩说明：4家公告、7家快报、92家预告。细分行业分布：化学制药31家、生物制品9家、中药21家、医疗器械21家、医疗服务18家、医药商业3家。 业绩结果：净利润预增52家，预减51家。增幅居前公司包括亚辉龙（+648%）、上海谊众（+591%）、博腾股份（+455%）等；部分公司如我武生物（-8.8%）、康龙化成（-12.9%）股价承压。 2 一周行业新闻 行业政策方面：①7月19日国家医保局发布《关于进一步做好医疗服务价格管理工作的通知》，鼓励创新医疗技术发展，强调技术劳务价值占比不低于60%，利好具有原创性、先进性的医疗设备及服务。②7月21日国家卫健委发布《关于进一步推进医养结合发展的指导意见》，推动中医药普及和智慧健康养老产业发展。 其他动态：国家医保局就地方增补医保药品“调出”问题答记者问，乡镇卫生院服务能力标准更新。 3 新冠疫情统计 截至2022年7月23日24时，全国新增确诊病例129例（本土87例），新增无症状感染者853例（本土782例）。现有确诊病例1757例，疑似病例3例。 本土疫情主要集中在甘肃（26例）、广西（23例）、四川（18例）等省份；整体疫情在可控范围内，但局部反弹对线下消费恢复和专科医院客流产生短期影响。 4 周内行情回顾 指数表现：过去一周（7.18-7.22）申万医药生物指数下跌0.76%，跑输沪深300（-0.24%），在31个一级行业中排名第27位。 子板块分化：涨幅前三为医药流通（+1.80%）、医疗耗材（+1.60%）、化学制剂（+1.56%）；跌幅前三为医疗研发外包（-4.72%）、医疗设备（-2.75%）、体外诊断（-2.02%）。估值方面，医药生物PE-TTM处于历史中低位。 个股方面：282家上涨、5家持平、162家下跌。涨幅前5为创新医疗（+29.7%）、ST必康（+27.0%）、ST宜康（+23.4%）、ST中珠（+22.9%）、普门科技（+17.5%）；跌幅前5为海特生物（-13.4%）、康龙化成（-12.9%）、九安医疗（-11.1%）、我武生物（-8.8%）、广生堂（-7.95%）。陆股通资金净流入迈瑞医疗（7.26亿元）、康龙化成（5.02亿元）等。 5 新股上市进展 近期5家医药生物公司IPO进程更新：N益方（拟募集25.11亿元，创新药企，7月25日上市）、英诺特（12.96亿元，POCT诊断）、诺思格（11.83亿元，CRO服务）、盟科药业（13.65亿元，抗菌药）、麦澜德（6.34亿元，盆底康复产品）。创新药和CRO领域仍是资本重点关注方向。 6 投资建议 CXO：国内原料药企转型全球CDMO，产业链一体化趋势明确，推荐九洲药业、昭衍新药。 线下零售连锁药店：处方外流+疫情复苏+门店扩张，市占率提升，推荐一心堂、益丰药房。 专科民营医院：暑期青少年健康需求（眼科、身高、医美）驱动增长，推荐通策医疗、爱尔眼科。 中药：老龄化加深+政策扶持+集采降价温和，消费龙头优势显著，推荐广誉远、片仔癀。 7 风险提示 创新药研发进度不及预期风险；集采降价超预期风险；市场竞争加剧风险；全球疫情变化超预期风险；行业政策变动风险。 总结 业绩分化下结构性机会明确，政策催化智慧养老与中药赛道 报告通过103家中报业绩分析，指出CXO、连锁药店、专科医院、中药板块景气度高，业绩增长确定性强；同时医疗研发外包子板块周跌幅-4.72%反映短期估值回调压力。 政策层面，医疗服务价格改革强调技术劳务价值，医养结合政策推动中医药和智慧养老设备放量，为相关领域提供长期成长逻辑。 短期市场调整不改中长期配置价值 医药生物指数周表现弱于大盘，但部分个股逆势上涨（如一心堂+14%），陆股通资金积极流入迈瑞医疗、康龙化成等龙头。行业估值已回落至历史较低水平，结合半年报业绩窗口，建议投资者逢低布局高景气细分赛道，关注创新药、中药、医疗服务等方向的政策与业绩催化剂。

中心思想 政策驱动价值回归：医疗服务价格管理新规强化技术劳务价值 国家医疗保障局发布的《关于进一步做好医疗服务价格管理工作的通知》是本报告的核心催化剂，标志着医疗服务价格管理体系的进一步完善。政策明确提出优先将技术劳务价值占比超过60%的价格项目纳入调整范围，并支持对技术难度大、风险程度高的项目体现价格差异。这一政策导向清晰地表明，医疗服务本身的价值正被系统性强化，为专业程度高、具有竞争性的优质民营医疗服务机构创造了有利的政策环境。 市场结构分化：医美与互联网医疗领涨，CXO板块承压待修复 报告期内，恒生医疗保健业单周涨幅1.81%，跑赢恒生指数0.28个百分点，但在12个恒生行业中仅排名第五，显示板块内部分化显著。细分板块中，医美（+4.98%）和互联网医疗（+3.22%）表现最为强劲，而CXO板块（-0.97%）和医疗服务板块（-1.87%）则出现回调，制药板块（+1.64%）表现中性。这种分化反映出市场对政策导向和行业景气度的差异化定价。 主要内容 市场回顾：指数上涨但板块内部分化加剧 恒生指数单周上涨1.53%，恒生医疗保健业涨幅1.81%，跑赢大盘0.28个百分点。在12个恒生行业中涨幅排名第五，显示医药板块虽整体向好但并非领涨主力。个股层面，迈博药业-B以23.64%的周涨幅领跑，再鼎医药-SB（+20.96%）和密迪斯肌（+20.00%）紧随其后；跌幅方面，HKE HOLDINGS（-16.42%）和德视佳（-11.64%）表现最弱。市场宽度方面，118家上涨、87家下跌，上涨家数略多于下跌家数。 核心政策动态：医疗服务价格改革与集采深化并行 医疗服务价格管理新规出台 7月19日，国家医保局发布《关于进一步做好医疗服务价格管理工作的通知》，核心要点包括：优先从治疗类、手术类和中医类中遴选价格长期未调整的项目；对技术劳务价值占比60%以上的项目纳入价格调整范围；对技术难度大、风险程度高的项目可适当体现价格差异。政策鼓励以临床需求为导向的创新，支持体现劳务价值的优质医疗、手术和中医服务。 带量采购与药店联动推进 第七批国采结果公布，295家企业的488个产品参与投标，最终217家企业的327个产品中选，中选比例约67%，60种药品采购成功。其中6家跨国药企的6个产品中选，211家国内药企的321个产品中选。江苏医保局同步发布《医保定点零售药店参与带量采购和阳光采购方案（征求意见稿）》，推动医院和药店实现同药同价，进一步强化医疗服务本身的价值。 政府采购法修订与猴痘疫情警报 财政部发布《中华人民共和国政府采购法（修订草案征求意见稿）》，明确支持国产、新增“最优质量法”和“创新采购”评审法。世界卫生组织7月23日宣布猴痘疫情构成“国际关注的突发公共卫生事件”，这是世卫组织发布的最高级别警报。 重点公司动态：创新药获批与战略调整 乐普生物PD-1获批上市 7月22日，乐普生物旗下首款创新型生物药抗PD-1单克隆抗体——普佑恒™（普特利单抗注射液）获NMPA附条件批准上市，适用于MSI-H或dMMR的晚期实体瘤患者，为肿瘤免疫治疗提供新选择。 信达生物耐立克新适应症申报 7月19日，信达生物公告旗下奥雷巴替尼（耐立克）的上市申请被CDE受理并被纳入优先审评程式，用于治疗一代和二代TKI耐药和不耐受的CML-CP患者，有望加速获得完全批准。该药商业化由信达生物与亚盛医药共同负责。 四环医药战略收缩 四环医药公告拟出售部分或全部受行业政策影响未达预期的仿制药及其他非核心传统医药业务，反映企业在集采常态化下主动调整业务结构。 投资建议：布局景气赛道与超跌核心资产 报告提出五大投资主线： 创新药：以传奇生物CART成功FDA获批为先例，关注海外临床进展，推荐信达生物、康方生物-B。 医疗器械：短期集采预期悲观，但分子诊断及微创机器人子赛道潜力巨大，推荐微创机器人-B、诺辉健康-B、鹰瞳科技-B。 医疗服务：渗透率低、需求前景广阔，推荐海吉亚医疗、雍禾医疗。 CXO：估值相对合理，具全球竞争优势，推荐药明康德、康龙化成、药明生物。 疫苗及新冠治疗药：疫情周期超预期，推荐康希诺生物-B、三叶草生物-B、君实生物、先声药业等。 总结：医疗服务价值重估开启，结构性机会显现 本报告以2022年7月18日至7月22日为观察窗口，核心揭示了中国医药行业在政策驱动下的结构性变化。市场层面，恒生医疗保健业虽录得1.81%的周涨幅，但板块内部分化显著，医美（+4.98%）和互联网医疗（+3.22%）表现强势，而CXO（-0.97%）和医疗服务（-1.87%）则面临压力，反映市场在估值修复与政策预期间的博弈。 政策层面，国家对医疗服务价格管理的完善是本报告最关键的变量。通过明确技术劳务价值导向、支持差异化定价，政策为专业程度高的民营医疗机构创造了有利的制度环境。同时，第七批国采的落地和药店集采联动的推进，进一步强化了医疗服务本身的价值，推动行业从“药品驱动”向“服务驱动”转型。 投资层面，报告提出的五大投资主线——创新药、医疗器械、医疗服务、CXO、疫苗及新冠治疗药——覆盖了从研发到服务的全产业链。建议重点关注标的如海吉亚医疗（肿瘤医疗服务）、雍禾医疗（植发第一股）、微创机器人-B（手术机器人龙头）等，均高度契合政策鼓励的方向。整体而言，报告对医药行业持谨慎乐观态度，认为在港股估值修复背景下，围绕政策导向布局景气赛道和超跌核心资产是当前最优策略。

中心思想 定增募资25.47亿元，产能扩张与研发投入双轮驱动 本报告核心指出，心脉医疗于2022年7月25日发布新一轮定增预案，计划募集资金25.47亿元，重点投向全球总部及创新产业化基地项目（19.01亿元）和外周血管介入及肿瘤介入研发项目（5.16亿元）。该定增将显著提升公司主动脉、外周血管及肿瘤介入产品的产能规模（达产后年产超80万件），并通过研发投入加速产品线拓展，为公司未来3-5年的业绩增长提供产能与创新双支撑。 外周与肿瘤介入布局打开新增长极，长期激励显信心 报告强调，心脉医疗在巩固主动脉支架领域竞争力的同时，正积极布局外周血管及肿瘤介入领域，在研产品包括点状支架、溶栓导管、可降解微球等。公司2021年推出的7年期股权激励计划以收入增长和三类器械注册证为考核指标，彰显管理层对长期成长的信心。基于现有业务增长趋势，预计2022-2024年归母净利润复合增长率约32%，当前PE对应2022年约32倍，维持“买入”评级。 主要内容 业绩简述 2022年7月25日，心脉医疗发布2022年度向特定对象发行A股股票预案，拟向不超过35名特定投资者募集资金25.47亿元，用于全球总部及创新与产业化基地项目、外周血管介入及肿瘤介入研发项目，并补充流动资金。 经营分析 产能规模进一步提升：核心项目“全球总部及创新与产业化基地”总投资19.01亿元，利用自主研发技术新建生产研发大楼，生产主动脉、外周血管及肿瘤介入医疗器械，达产后形成年产量800,164根/瓶的生产规模，助力核心产品线销量增长。 研发投入持续加速：计划投资5.16亿元，改造现有场地、引进高水平人才、采购软硬件设备，研发点状支架、溶栓导管、可降解微球等新产品，丰富产品种类，开拓新盈利增长点。 创新研发管线丰富：公司在主动脉覆膜支架、术中支架、外周动脉、外周静脉和肿瘤介入领域均有丰富项目储备，研发实力国内领先。2021年9月公布7年期股权激励计划，以收入增长和三类医疗器械注册证数量为考核目标，彰显长期成长信心。 盈利调整与投资建议 暂不考虑定增募资带来的财务影响，预计2022-2024年归母净利润分别为4.03、5.45、7.20亿元，同比增长27%、35%、32%；EPS分别为5.59、7.57、10.01元，对应PE分别为32、24、18倍。看好公司在主动脉支架领域的竞争力，同时外周血管介入领域布局潜力较大，维持“买入”评级。 风险提示 医保控费政策风险；新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；海外贸易摩擦风险。 总结 本报告围绕心脉医疗新定增预案，从产能扩张、研发投入、在研管线与长期激励三个维度分析了公司未来成长逻辑。数据层面，公司2021年营收6.85亿元（同比+45.59%），归母净利润3.16亿元（同比+47.17%）；预计2022-2024年营收复合增速约34.7%，归母净利润复合增速约31.7%。定增项目将有效解决产能瓶颈并拓展外周及肿瘤介入新赛道，结合现有主动脉支架龙头地位与7年期股权激励，公司长期增长动力充足，当前估值（2022年PE约32倍）具备安全边际，维持“买入”评级。

　　复星医药(600196) 　　事件： 　　公司发布公告，控股子公司复星医药产业与真实生物签订《战略合作协议》，就推进双方联合开发并由复星医药产业独家商业化阿兹夫定等事宜达成战略合作。本次合作领域包括新冠病毒、艾滋病治疗及预防领域；拟合作区域为中国境内（不包括港澳台地区）以及大部分全球地区（不包括俄罗斯、乌克兰、巴西及其他南美洲国家和地区）。 　　点评： 　　阿兹夫定可显著改善新冠患者临床症状：阿兹夫定为中国自主研发的口服小分子药物，为广谱RNA病毒抑制剂，并已在2021年7月20日获得NMPA附条件批准与其他逆转录酶抑制剂联用治疗高病毒载量的成年艾滋病患者。由于可以抑制新冠病毒RNA聚合酶，先后在俄罗斯、巴西等进行三期双盲试验。根据真实生物公布的Ⅲ期临床结果显示，首次给药后第7天临床症状改善的受试者比例为阿兹夫定组40.43%，安慰剂组10.87%（P值<0.001），阿兹夫定片可以显著缩短中度的新型冠状病毒感染肺炎患者症状改善时间，提高临床症状改善的患者比例，达到临床优效结果。此次获得NMPA应急附条件批准用于普通型新冠肺炎成年患者，为国内首个获批的治疗新冠小分子药物，如果按一疗程35mg及参考艾滋病适应症价格25.86/mg计算，每疗程需约900元，低于目前已在国内获批的辉瑞paxlovid每疗程2300元的费用，将有利于中国新冠防疫。 　　复星获得全球大部分区域商业化权利，国内毛利均分：复星医药获得独家商业化权益，合作领域包括阿兹夫定所有与新冠病毒及艾滋病治疗和预防的相关领域，合作区域为中国境内（不包括港澳台地区）以及大部分全球地区（不包括俄罗斯、乌克兰、巴西及其他南美洲国家和地区）。公司在签署协议及完成尽调后将合计支付真实生物约8亿元，后续在国内区域销售的毛利率将根据销售区域的不同，由复星医药产业和真实生物按照50%:50%或55%:45%的比例进行分配，海外收益分成后续补充约定。我们认为凭借公司国内外强大的商业化能力，将可快速推进上量。 　　新冠产品布局丰富：新冠疫情后，公司全方位布局新冠预防及诊疗领域，目前新冠mRNA疫苗复必泰已在港澳台接种，大陆目前处于临床二期，并在小分子治疗领域已获得了MPP许可可在95个中低收入国家生产销售默沙东的Molnupiravir以及辉瑞的奈玛特韦/利托那韦组合。此外，公司在检测领域也有新冠病毒核酸检盒以及抗原检测盒产品布局，此次获得阿兹夫定商业化权利将丰富公司产品线，为公司提供更多业绩弹性。 　　盈利预测：展望未来，公司创新产品陆续进入收获期，mRNA新冠疫苗、新冠小分子药物等具备较大的业绩弹性，国际化布局也为未来增长打开空间。我们预计公司2022年、2023年实现净利润58.3亿元和70.3亿元，YOY分别+23.0%、+20.7%，EPS分别为2.3元、2.7元，对应A股PE分别为22倍/18倍，对应H股PE分别为11倍/9倍，A股估值合理，H股估值偏低，我们继续给予A/H股“买进”的投资评级。 　　风险提示：疫苗获批及销售不及预期，新冠药物销售不及预期，新产品研发进度不及预期，幷购企业业绩不达预期，商誉减值风险

　　优宁维(301166) 　　国内科研试剂及耗材市场空间可超千亿。我国政府属研究机构及高等学校研究与试验发展（R&D）经费支出总额2020年达到5291.3亿元，如果按照占比20%进行计算，预计我国政府属研究机构及高等学校科研试剂、试验耗材支出约为1058.2亿元。同时根据国家统计局数据，2020年我国各类企业研究与试验发展（R&D）经费支出达到1.87万亿元，占全国R&D经费支出总额的76.6%，而企业也会在研发过程中对科研试剂及耗材产生需求。预计国内科研试剂及耗材市场空间可超千亿。 　　多重因素推动生命科学服务行业稳步发展。近年来，国家出台了一系列鼓励政策，促进科学服务行业快速发展；我国研究经费投入已居世界第二，与发达国家相比，我国研究经费投入占GDP的比例还有提升空间；全球制药市场及研发支出保持较快增长，中国制药市场研发支出增速快于全球市场。 　　基于一站式平台，公司为客户提供专业全面的生命科学综合服务。公司自成立以来长期专注于以抗体为核心的生命科学试剂领域，通过精心筛选全球抗体生产商及其产品体系，为客户提供各研究领域的特色抗体产品。公司在客户购买及使用过程中提供全方位的综合技术服务，如抗体的精准查询及智能推荐、流式抗体的配色及组合、免疫组化抗体的多指标组合、抗体相关检测实验服务等。同时，围绕抗体核心应用技术开展各类研究，开发偶联抗体和检测试剂盒等产品，建立和深化抗体的各种标记技术，为抗体及相关产品的深度应用、定制服务及实验服务提供相关技术支持。 　　公司加大自主品牌的生产规模和布局。公司拟总投资2.80亿元，在南京建设自主品牌生产基地，投资新生产线和研发实验室，持续研发新技术，拓宽自有品牌产品线生产，提升生产规模，进一步扩大公司产品应用领域。随着公司自主品牌生产基地的逐步建成投产，公司自主生产产品所占份额将显著提升。 　　投资建议：预计公司2022年、2023年每股收益分别为1.63元和2.05元，对应估值分别为37倍和30倍。公司公司产品种类丰富，在行业内树立了“优宁维-抗体专家”的品牌形象，基于一站式平台，为客户提供专业全面的生命科学综合服务，积累了大量优质且稳定的客户资源。首次覆盖，给予对公司“推荐”评级。 　　风险提示。行业竞争加剧风险、供应商终止合作风险、主要品牌厂商直销替代风险、业务与模式创新失败风险和产品质量风险等。

　　填充针剂产品作为非手术类医美项目，需求旺盛、商业模式高效，是医美行业的高景气赛道。近年来我国填充针剂材料不断丰富，本土厂商纷纷入局，行业规模和格局都在发生变化，引发市场高度关注。本篇报告我们聚焦医美填充针剂市场，试图解决以下三个主要问题： 　　1、医美填充针剂市场空间几何？ 　　颜值经济崛起，医美填充针剂作为非手术类医美的重要分支，有望快速扩容。2019年韩国/美国/日本/中国大陆医美渗透率分别为20.5%/16.6%/11%/3.6%，我国医美渗透率有较大提升空间，医美市场将持续快速扩容。其中非手术类医美价格低、安全性高、恢复快，其商业模式具有标准化复制性强、产品外延性广、审批壁垒高、消费黏性和现金流稳定性强等优点，未来有望获得更高的市场空间和增速。填充针剂作为非手术类医美的重要分支，较设备类的初始投资更低，且产品国产化率较高，本土厂商的管线布局丰富、研发推新更活跃，叠加消费者对年轻饱满的审美追求、审批端的放开和新材料的差异化功效，未来增长动能强劲。预计2020-2025年填充针剂终端市场规模有望由221亿增长至636亿，CAGR5达21%。 　　2、2021年以来新型填充材料技术不断突破、获批产品逐渐丰富，当前由玻尿酸主导的填充针剂市场未来将如何演进？ 　　复盘全球及我国医美填充材料发展历程，整体上都经历了“奥美定-胶原蛋白-玻尿酸-再生类”的迭代路径，体现了医美填充材料向“更安全、更长效、更自然，更具价格优势”方向不断升级的发展趋势，在此趋势下，未来我国医美填充针剂市场有望形成以玻尿酸为主体，胶原蛋白、再生材料差异化发展的格局。其中，玻尿酸：主流地位仍稳固，高端产品或部分被再生针剂分流，若重组胶原技术突破则或对局部适应症产品造成分流，但整体预计仍可保持六成至七成份额，叠加填充市场整体扩容下，玻尿酸针剂规模仍将保持快速增长趋势。再生材料：自然、长效、安全、可量产的新型填充材料，未来有望占填充针剂市场约两成份额，扩容至100+亿元。重组胶原蛋白：在支撑性得到验证前，在终端作为填充剂的使用场景有限，或主要用于肤质改善性需求，如水光类项目，对原有填充针剂市场的挤出效应不强；若空间结构技术突破，支撑性得到验证，则有望占填充针剂市场近两成份额，对应终端销售额可达100亿，对动物胶原形成大幅替代，并进一步挤占部分玻尿酸市场份额。动物源胶原蛋白：若重组胶原支撑性有限，则将凭借自然度优势在眼下等局部适应症占据一定市场份额，产能限制下未来终端销售额可达30-40亿元；若重组胶原支撑性得到验证，则将被被重组胶原严重挤出，规模大幅萎缩。整体来看，若重组胶原支撑性较弱，则2025我国玻尿酸/再生材料/动物源胶原蛋白/重组胶原蛋白终端销售额分别有望达到391/112/40/50亿元，占比分别70%/20%/7%/3%；若重组胶原支撑性得到验证，则2025我国玻尿酸/再生材料/动物源胶原蛋白/重组胶原蛋白终端销售额分别有望达到335/112/10/100亿元，占比分别60%/20%/2%/18%。 　　3、不同材料目前处于哪一成长阶段，呈现怎样的发展特点，对应关注哪些投资要点？ 　　玻尿酸处于成长后期，看好差异化适应症的细分市场快速增长，以及品牌效应下头部厂商集中度提升；再生针剂处于成长前期，看好市场整体扩容放量，以及产品销售表现或将逐渐分化，功效好、培训广、渠道强的产品有望率先占领消费者心智和市场份额；重组胶原蛋白处于导入期，看好重组胶原蛋白凭借低免疫原性和高量产性实现市场快速扩容，关注已获批重组胶原产品的市场认可度和在研产品的审批进展，以及相关厂商在关键领域的技术突破；动物源胶原蛋白本身处于成长阶段，关注产能释放和新建进展，未来或由于重组胶原挤出进入衰退阶段，关注仅在动物源胶原蛋白领域进行单一布局的厂商的销售额下滑风险。 　　投资策略：我国医美填充针剂市场将快速扩容，并有望形成以玻尿酸为主体，胶原蛋白、再生材料差异化发展的格局。看好中游生产商围绕消费者求美需求进行集团化布局，通过内部研发或外延并购对玻尿酸、再生针剂、胶原蛋白等品类进行多产品、矩阵化覆盖。关注研发实力强、渠道建设完善、获批及在研产品管线丰富的中游生产商，如爱美客、华熙生物、巨子生物、华东医药、四环医药、昊海生科、锦波生物等有望受益。 　　风险提示：行业政策出现重大变化、疫情反复影响需求、竞争格局恶化、重大安全风险事件。

　　长春高新(000661) 　　业绩简评 　　7月25日，公司审议通过《关于向激励对象首次授予限制性股票与股票期权的公告》，确定了此次激励首次授予的具体内容。 　　经营分析 　　首次授予对象为278名激励对象，长期增长确定性再提升。本次激励计划的首次授予日为2022年7月25日，向符合条件的278名激励对象授予限制性股票228.67万股（占本次激励计划拟授出限制性股票总数的92%），授予价格为112.55元/股；向符合条件的371名激励对象授予股票期权109.86万份（占本次激励计划拟授出股票期权总数的70%）。 　　业绩考核指标涵盖全面，利润考核目标稳健高增长。公司激励计划授予的限制性股票业绩考核年度为2022-2024年，业绩考核指标为金赛药业的净资产收益率、净利润增长率、资产负债率。净利润增长率的考核目标以金赛药业2019-2021年的净利润平均数（27.98亿元）为基数，2022-2024年年度的金赛药业净利润增长率考核目标为不低于52.50%、75.50%和102%，首次授予的限制性股票应确认总成本约为2.14亿元，2022-2026年摊销成本分别为3341、8018、6236、2851和935万元。首次授予的股票期权应确认总成本约为3952万元，2022-2026年摊销成本分别为618、1482、1153、527和173万元。 　　深度绑定企业核心人才，促进企业长期稳健发展。2021年金赛药业实现归母净利润36.84亿元，贡献集团归母净利润的98%，是公司的主要盈利来源。此次股权激励的举措将金赛药业核心管理者、优秀人才的利益与股东利益紧密结合，有望进一步提高员工工作积极性、积极主动地为企业完成既定目标、实现价值最大化。 　　盈利调整与投资建议 　　考虑激励费用影响，我们预计公司2022-2024年分别实现归母净利润51.8（+38%）、67.3（+30%）、82.8亿元（+23%），对应当前EPS分别为12.8元、16.6元、20.5元，对应当前P/E分别为16.1、12.4、10.1倍。 　　维持“买入”评级。 　　风险提示 　　医保降价和控费风险；生长激素竞争加剧风险；疫苗销售不及预期；研发进展不达预期等。