沛嘉医疗-B（09996）：TAVR增长亮眼，神经介入持续推新

中心思想 双轮驱动业绩高增，TAVR与神经介入共筑成长逻辑 沛嘉医疗2022年上半年实现收入1.19亿元，同比增长129.8%，核心驱动力来自经导管主动脉瓣置换（TAVR）业务的快速放量与神经介入板块的持续高增长。TAVR业务收入0.52亿元，同比增长455.4%，神经介入收入0.67亿元，同比增长57.6%，形成“双轮驱动”格局。基于现有产品入院推进、区域医保刺激及下半年新品陆续上市，公司预计2022-2024年收入分别为2.68/4.96/8.24亿元，并看好2024年实现利润转正。DCF估值法下，给予目标价12.03港币，维持“买入”评级。 管线梯次分明，远期二/三尖瓣布局打开新增长曲线 除当前核心业务外，公司在二尖瓣/三尖瓣置换与修复领域布局齐全，包括SpyderOne、HighLife、Sutra、GeminiOne、MonarQ等多个管线，预计2024年后陆续上市，2030年有望冲击近20亿元销售额，形成长期价值支撑。神经介入板块中，上半年获批的Fluxcap球囊导引导管、Tethys AS血栓抽吸导管、Syphonet取栓支架等新品预计下半年逐步进院形成销售，为增长注入新动力。 主要内容 业绩概览与投资评级 1H22收入高增：收入1.19亿元，同比增长129.8%，主因TAVR植入量攀升（估测470+例）及神经介入高增长。 盈利预测：预测2022/2023/2024年收入2.68/4.96/8.24亿元，归母净利润-3.02/-1.98/0.09亿元，2024年利润转正。 估值：DCF法（WACC 11.5%，永续增长率0.5%），目标价12.03港币，维持“买入”评级。 TAVR：植入量亮眼，收入持续爬坡 1H22表现：TAVR业务收入0.52亿元（yoy 455.4%），一/二代产品入院顺利，植入量不断攀升。 全年展望：预计2022年逾亿元，驱动因素包括：1）一/二代产品持续爬坡；2）区域医保刺激（上海将TAVR耗材纳入医保）；3）现有产品入院209家，奠定长期放量基础。 在研管线：三代TaurusNXT处多中心注册临床，冲击波产品TaurusWave处FIM阶段，Trilogy预计24/25年美/中取证。 神经介入：延续高增长，新品下半年放量 1H22收入：0.67亿元（yoy 57.6%），全年增速有望冲击50%。 存量品种：Tethy中间导引导管、SacSpeed球囊扩张导管领衔，弹簧圈维持稳健。 新品增量：上半年获批Fluxcap、Fastunnel、Tethys AS、Syphonet等，看好2H22形成销售。 二/三尖瓣管线：布局齐全，2030年有望贡献近20亿收入 核心产品：SpyderOne（经心尖二尖瓣置换）预计2H22人体临床；HighLife（二尖瓣置换）在欧临床，预计2H22中国注册临床；Sutra（对合缘增强）动物实验；GeminiOne（缘对缘修复）和MonarQ（三尖瓣系统）预计2H22人体临床。 收入预期：2024年预计0.14亿元，2030年有望达20亿元。 盈利预测与费用分析 收入拆分：TAVR 2022E收入1.24亿元（yoy 195%），神经介入1.43亿元（yoy 129%），二/三尖瓣2024年开始贡献。 毛利率：预计2022-2024年71.2%/71.6%/71.7%，受益TAVR高毛利产品收入占比提升。 费用率：销售费用率66%/40%/25%；研发费用率66%/30%/20%；管理费用率47%/40%/25%；规模效应逐步显现。 DCF估值分析 关键假设：WACC 11.5%，永续增长率0.5%，税后债务成本5.1%，股权成本12.9%。 估值结果：企业价值52.16亿元，股权价值70.03亿元，每股目标价12.03港币。 风险提示 疫情相关风险影响手术量； TAVR市场渗透率提升缓慢； 研发进展不及预期。 总结 核心成长动力清晰，业绩拐点可期 沛嘉医疗2022年上半年表现亮眼，TAVR和神经介入两大业务均实现高速增长。TAVR产品入院加速、医保政策支持及三代产品临床推进，为中长期放量奠定基础；神经介入新品密集获批，下半年有望形成新增长极。公司二/三尖瓣管线布局完善，远期空间广阔。盈利预测显示2024年有望首次实现净利润转正，经营拐点明确。基于DCF估值法，当前股价5.82港币（8月22日收盘价）相对目标价12.03港币具备较大上行空间，维持“买入”评级。投资者需关注疫情波动、市场渗透率提升节奏及研发风险。