毕得医药(688073) 　　下周二（9月20日）有一家科创板上市公司“毕得医药”询价。 　　毕得医药（688073）：公司是一家聚焦于新药研发产业链前端，为新药研发机构提供药物分子砌块及科学试剂等产品的企业，产品主要服务于药物靶点发现，苗头化合物筛选，先导化合物发现、合成及优化，药物候选化合物发现等新药研发的关键环节。公司2019-2021年分别实现营业收入2.49亿元/3.91亿元/6.06亿元，YOY依次为52.54%/57.47%/54.86%,三年营业收入的年复合增速54.94%；实现归母净利润-0.01亿元/0.59亿元/0.98亿元，YOY依次为94.15%/5452.03%/65.37%，于2020年实现扭亏为盈。最新报告期，2022H1公司实现营业收入3.69亿元，同比增长37.41%；实现归母净利润0.59亿元，同比增长36.91%。根据初步预测，公司2022年1-9月预计实现归母净利润8,200.00万元至9,200.00万元，较上年同期增长22.94%至37.93%。 　　投资亮点：1、公司为国内产品库最大的药物分子砌块自主品牌供应商；有望受益于药物分子砌块国产替代趋势。公司多年密切跟踪新药物分子实体的动态，形成以药物分子砌块研发设计、定制化合成、分子结构确证、纯度检测及纯化等为代表的核心技术体系，可向新药研发机构提供超过30万种药物分子砌块，其中常备药物分子砌块现货库存超过7万种，是国内最大的药物分子砌块供应商之一。目前公司已与药明康德等CRO机构、罗氏、默克等创新药企、美国国立卫生研究院、中科院上海药物研究所、中科院上海有机化学研究所等科研院所建立了深厚合作，客户数量达近8,000家。随着人们保健意识的增强以及疾病谱的改变，近年来全球医药市场规模持续增长；且基于成本优势，国内药物砌块分子进口替代效应逐渐增强，公司有望受益于市场规模增长及国产替代带来的行业机遇。2、报告期内公司抓住行业机遇持续提升产量，实现业绩稳健增长；同时公司积极开展全球布局，随着募投项目中四个全球区域中心的建成，公司在全球市场的份额或将进一步提升。报告期内，公司在技术人员数量、检测技术、提纯技术、设备仪器配备、仓储布局能力等方面不断加强，实现药物分子砌块及科学试剂产量的持续增长，2020年、2021年药物分子砌块产量同比分别增长43.49%、130.16%，科学试剂同比分别增长95.68%、222.61%，带动收入稳健增长。此外，公司致力于成为全球药物分子砌块领域的领先企业，并为此积极开展全球布局，现已在美国、欧洲、印度等全球新药研发高地成立境外子公司；随着募投项目“药物分子砌块区域中心项目”拟定的美国、印度、上海、成都四个新区域中心的落成，公司有望提升在国际市场上的竞争力。 　　同行业上市公司对比：公司是一家聚焦于新药研发产业链前端，为新药研发机构提供药物分子砌块及科学试剂等产品的企业，根据业务的相似性，选取药石科技、皓元医药、阿拉丁为可比上市公司。根据上述可比公司来看，2021年度同业平均收入规模为8.20亿元，PE-TTM（算数平均）为59.12X,销售毛利率为54.84%；相较而言，公司的营收规模和毛利率均处于同业中下游。 　　风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差、具体上市公司风险在正文内容中展示等。

　　华恒生物(688639) 　　主要观点： 　　事件描述 　　9月12日晚，华恒生物发布公告，拟以自有资金1000万元对参股公司智合生物增资，本次增资完成后，公司持有智合生物25%的股权并实际控制智合生物；同日，杭州欧合生物将其拥有的“发酵法生产丁二酸”的相关技术授权公司使用，独占实施许可期限为20年。 　　“增资+签署协议”丰富公司产品矩阵，拓宽合成生物学赛道 　　“增资+签署协议”拓展合成生物学赛道。公司拟以自有资金1,000万元对智合生物增资，认购智合生物1000万元新增注册资本，本次增资完成后，公司持有智合生物25%的股权，同时，根据拟签订的《增资协议》条款，公司通过智合生物其他股东向公司委托表决权等方式拥有智合生物100%的表决权，实际控制智合生物并由公司负责具体产业化实施工作，智合生物拥有发酵法1,3－丙二醇、发酵法玫瑰精油等技术成果，1,3－丙二醇可用于多种药物、新型聚酯PTT、医药中间体及新型抗氧剂的合成是重要的化工原料，玫瑰精油广泛应用于美容、美妆、食品、烟草、香水、化妆品等领域，此次增资有利于丰富公司产品种类，增强公司盈利能力，巩固和提升公司在行业内的地位；此外，公司拟与欧合生物签署《技术许可合同》，欧合生物将其拥有的“发酵法生产丁二酸”的相关技术授权公司使用，该技术许可的性质为独占实施许可，独占实施许可期限为20年，公司利用合同约定的技术成果实现产业化生产的当年起，按照每自然年度利用本技术成果生产形成的终端产品销售额（含税）的0.5%向欧合生物支付产业化提成，需支付许可费的期限为10年，独占实施许可期内剩余期限不再支付产业化提成。丁二酸是一种重要的有机化工原料及中间体，传统的生产方法主要是应用石化法生产，而发酵法是利用可再生糖源和二氧化碳作为主要原料，在石油危机及环境污染的双重压力下，生物法能够节约大量的石油资源并且降低产生的污染，具有显著的成本和环保优势。此次公司拟与欧合生物签订技术许可合同，开展合成生物技术在丁二酸相关产品领域的研究和开发，有利于推动公司未来战略发展，丰富公司产品结构。公司建立了“工业菌种—发酵与提取—产品应用”的技术研发链，在工业菌种创制、发酵过程智能控制、高效后提取、产品应用开发环节形成了完备的技术领先优势，对于发酵法生产1,3-丙二醇、玫瑰精油及丁二酸，实现产业化落地具备良好的基础条件。 　　合成生物学龙头企业，技改扩产提高产业一体化 　　全球丙氨酸龙头企业，生物法是核心技术。公司是合成生物学龙头企业，主要产品包括丙氨酸系列产品（L-丙氨酸、DL-丙氨酸、β-丙氨酸）、L-缬氨酸、D-泛酸钙和熊果苷（α-熊果苷和β-熊果苷）等，可广泛应用于日化、医药及保健品、食品添加剂、饲料等众多领域，目前公司L-丙氨酸的市场份额全球第一。公司现有丙氨酸系列产品产能超2.65万吨，目前募投项目巴彦淖尔交替生产丙氨酸、缬氨酸项目和秦皇岛发酵法丙氨酸技改扩产项目已按计划部分投产，相关产品经济性逐步呈现。此外，公司还在稳步推进巴彦淖尔基地年产1.6万吨三支链氨基酸及其衍生物项目和长丰基地年产0.7万吨beta丙氨酸衍生物项目，预计均将在2023年建成投产。随着多个项目的稳步推进和陆续投产，公司将进一步丰富自身产品种类，增强公司在动物营养领域的核心竞争力，提高产业链的一体化程度，稳固自身合成生物学龙头地位。 　　研发能力筑成公司最宽护城河，发力合成生物学赛道 　　“产研学”合作模式助力公司研发能力，国际首家微生物厌氧发酵规模化生产L-丙氨酸企业。公司搭建系统与合成生物中心，完善从菌种构建技术研发-小试中试放大-工厂大规模生产相结合的全产业链技术产业化路径，围绕发酵法和酶法两大技术平台，加速布局在研管线产品，形成合成生物技术相关的核心竞争力。公司突破厌氧发酵技术瓶颈，在国际上首次成功实现了微生物厌氧发酵规模化生产L-丙氨酸产品，是行业内拥有厌氧发酵法生产L-丙氨酸完整知识产权的优势企业之一。“碳中和”大背景下，生物制造以可再生的物质为原材料，生产过程绿色环保，可大幅减少二氧化碳排放：以L-丙氨酸为例，每生产1吨L-丙氨酸理论上二氧化碳排放减少到0.5吨，随着以碳税为代表碳中和政策逐步落地，会进一步拉开生物制造对传统工艺的成本优势，生物制造产业也将迎来更大的发展。目前多个在研项目进入中试小试阶段。公司未来还将继续加大对研发的高投入，持续发力合成生物学赛道，加速开发更多种生物基新产品，推动我国在生物制造领域的跨越式发展。 　　投资建议 　　预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.49、3.72、4.83亿元，同比增速为47.9%、49.5%、29.9%。对应PE分别为65、43、33倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　（1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险； 　　（2）安全生产风险； 　　（3）环境保护风险； 　　（4）项目投产进度不及预期； 　　（5）股权激励不及预期。

　　电解液行业进入成本管控时代，龙头公司有望强者恒强 　　电解液行业目前产能充足，行业竞争格局日益激烈，而且电解液下游动力电池行业集中度高，下游龙头企业对电解液厂商的议价能力较强，因此我们预计电解液行业即将进入成本管控时代。未来电解液行业将演变为以成本管控为核心，以配套能力为辅助的竞争格局，行业龙头凭借超前的原材料一体化布局和规模化带来的成本优势，其新产能有望快于竞争对手投放，进一步提高其市占率，以量补价增厚公司利润，形成正向反馈。细分领域中，电解液溶质由于工艺难度大，技术壁垒高，是电解液细分板块中竞争格局最好的细分环节。而且电解液溶质存在技术迭代，目前以六氟磷酸锂为主，未来双氟磺酰亚胺锂、二氟磷酸锂和六氟磷酸钠等新型锂盐技术突破有望为行业带来新的增量，龙头公司有望强者恒强。电解液溶剂行业由于技术壁垒不高，产能扩张速度较快，导致行业竞争加剧。而且电解液溶剂存在多种制备路线且成本均有下降空间，因此未来行业将形成EO法、PO法、甲醇氧化羰基法等多路线共同竞争的格局，具备原材料一体化和多工艺路线生产能力的企业有望在竞争中脱颖而出。 　　电解液溶质赛道长坡厚雪，技术迭代创新为王 　　我们认为，电解液溶质赛道长坡厚雪，拥有技术+成本两大优势的企业有望在竞争中凸显而出。目前通用的锂离子电池电解液溶质为六氟磷酸锂，从六氟磷酸锂行业需求端来看，未来十年新能源汽车有望保持年均30%以上的增速，电池端需求增速则远高于30%，预计动力电池材料需求也将实现高速增长。同时电化学储能等行业的兴起将成为带动锂电材料需求增长的又一极，预计2025年六氟磷酸锂总需求将达到30万吨以上。从供给端来看，虽然目前产能规划已经接近50万吨，但以多氟多、天赐股份为代表的龙头公司扩产为主，未来行业龙头公司市占率有望进一步提升，龙头公司将凭借规模优势、成本优势和客户优势获取更多市场份额。而且，从当前时点看，虽然六氟磷酸锂规划的产能较多，但是行业整体产能的释放进度或慢于规划的进度，龙头公司的释放进度却有望超预期，主要原因为六氟磷酸锂行业中各企业的成本管控能力相差较大。根据百川盈孚的统计数据，在碳酸锂价格45万元/吨的前提下，六氟磷酸锂行业平均成本约22万元/吨，而根据我们的模型计算，当碳酸锂价格为45万元/吨时，多氟多六氟磷酸锂制备成本仅约17.12万元/吨，比行业平均成本低4-5万元左右，具备较大的成本优势。从六氟磷酸锂的价格来看，此前六氟磷酸锂处于高位，弱化了各企业成本控制能力的差异。目前六氟磷酸锂价格回归到了相对低的水平，但原材料碳酸锂价格依旧维持高位，因此成本管控能力已经成为当下六氟磷酸锂行业的核心竞争力，龙头公司有望凭借成本优势进一步提高市占率。 　　新型电解质LiFSI技术壁垒高，工艺优化促成本下降有望加速推广 　　从新型电解质的角度来看，行业的技术迭代速度更快、进入门槛更高，因此对相关企业的研发和工艺创新能力都提出了更高的要求。目前，LiFSI是发展确定性最高的新型锂盐，但由于成本远超六氟磷酸锂而推广较慢。根据康鹏科技招股说明书，LiFSI的成本构成中，制造费用占比约为45%，与原材料占比基本一致。而从六氟磷酸锂的成本构成来看，原材料成本占比在70%以上，而制造费用占比仅约20%。因此，LiFSI的高技术壁垒主要体现在制造工艺上。我们认为，电解质行业龙头公司凭借超前的布局和长期的技术积累有望率先实现工艺突破，而原先在六氟磷酸锂行业积累的客户优势将助力其新产品快速放量，充分享受新技术带来的红利。同时，随着市场对LiFSI需求的增多，也将带动原材料氯化亚砜需求上升。根据我们的测算，假设LiFSI将替代50%六氟磷酸锂，到2025年LiFSI需求量达到15.2吨，将带动22.5万吨氯化亚砜的需求增量。 　　钠电池推广拉动六氟磷酸钠需求，行业或延续六氟磷酸锂竞争格局 　　钠离子电池作为储能和低速电动领域的新型电池，其推广将大幅拉动电解质六氟磷酸钠的需求。从六氟磷酸钠的制备技术来看，六氟磷酸钠的制备流程与六氟磷酸锂十分相似，主要区别在于将所用原材料氟化锂替换成氯化钠。因此，六氟磷酸钠的行业竞争格局基本确定，原先在六氟磷酸锂行业具备技术和成本优势的企业有望在六氟磷酸钠行业继续保持竞争优势，快速切换至钠离子电池溶质大赛道。 　　电解液溶剂供需两旺，成本管控+电池级产品生产能力成核心竞争力 　　溶剂是电解液组成的又一关键成分，其质量占电解液整体质量的80%左右，是电解液的主要原材料。未来电解液行业呈现供需两旺的发展趋势，具备技术优势、规模优势和成本优势的企业有望受益。从需求端来看，电解液溶剂行业需求依旧旺盛，2021-2025年均复合增速高达51%。从供给端来看，单看碳酸二甲酯，现有产能加现有的规划产能已经超过200万吨，未来产能供给充足。但是，供给端的扩张多以工业级为主，从工业级碳酸二甲酯制备电池级碳酸二甲酯具备一定的技术壁垒。此外，由于电解液溶剂往往需要多种产品进行混配，拥有全品类产品配套能力的企业竞争力有望凸显。因此我们预计，未来电解液溶剂行业的竞争格局有望演化为“电池级产品生产能力+成本管控+全品类布局”的综合竞争，拥有原材料一体化布局，具备技术优势、规模优势和成本优势的企业有望受益。 　　投资建议 　　建议关注电解液产业链的龙头企业及技术领先的公司。 　　风险提示 　　（1）原材料价格波动； 　　（2）产能无序扩张，行业竞争加剧； 　　（3）下游需求不及预期； 　　（4）宏观经济波动。

　　能源是国民经济的命脉。随着工业化和城镇化进程的不断提升，我国已成为全球能源消费大国。与此同时，我国能源对外依存度高、结构有待优化、碳排放量大等问题也不断显现，可持续发展、能源转型、能源安全等成为我国重点发展领域。氢能是一种来源丰富、绿色低碳、应用广泛的二次能源，正逐步成为全球能源转型发展的重要载体之一。 　　2022年3月，国家发展改革委、国家能源局联合印发《氢能产业发展中长期规划（2021-2035年）》，以实现“双碳”目标为总体方向，明确了氢能是未来国家能源体系的重要组成部分，是用能终端实现绿色低碳转型的重要载体，也是战略性新兴产业和未来产业的重点发展方向。氢能作为高效低碳的能源载体，绿色清洁的工业原料，在交通、工业、建筑、电力等多领域拥有丰富的落地场景，未来有望获得快速发展。 　　本报告从氢能的特点和主要类型入手，对氢能产业链、各国发展策略、我国氢能产业政策、氢能产业投融资等进行了详细的梳理，并对氢能未来发展趋势进行了展望。主要发现包括： 　　市场规模 　　从全球角度来看，当前氢能产量约7,000万吨左右，且主要为化石能源制氢。随着全球低碳转型进程的加快，氢能特别是清洁氢能将得到迅速发展。根据国际主要能源机构的预测，到2050年，氢能产量将达到5-8亿吨区间，且基本为以蓝氢和绿氢为代表的清洁氢能。从占比角度来看，氢能有望从目前仅约0.1%全球能源占比上升到2050年12%以上的占比。 　　自2020年“双碳”目标提出后，我国氢能产业热度攀升，发展进入快车道。2021年中国年制氢产量约3,300万吨，同比增长32%，成为目前世界上最大的制氢国。中国氢能产业联盟预计到2030年碳达峰期间，我国氢气的年需求量将达到约4,000万吨，在终端能源消费中占比约为5%,其中可再生氢供给可达约770万吨。到2060年碳中和的情境下，氢气的年需求量有望增至1.3亿吨左右，在终端能源消费中的占比约为20%，其中70%为可再生能源制氢。 　　氢能产业链 　　氢能产业链主要包括上游制氢，中游氢储运、加氢站，以及下游多元化的应用场景。目前来看，其主要应用场景分布于交通业、工业、发电以及建筑领域。 　　制氢：电解水制氢是最有发展潜力的绿色氢能生产方式，特别是利用可再生能源进行电解水制氢是目前众多氢气来源方案中碳排放最低的工艺，与全球低碳减排的能源发展趋势最为吻合。目前电解水制氢主要有3种技术路线：碱性电解（AWE）、质子交换膜（PEM）电解和固体氧化物（SOEC）电解。其中碱性电解水制氢技术相对最为成熟、成本最低，更具经济性，已被大规模应用。PEM电解水制氢技术已实现小规模应用，且适应可再生能源发电的波动性，效率较高，发展前景好。固体氧化物电解水制氢目前以技术研究为主，尚未实现商业化。

中心思想 FRESCO-2数据验证临床优势，支撑国际化上市战略 和黄医药在2022年ESMO大会上公布了呋喹替尼FRESCO-2国际多中心三期临床的积极数据，显著延长转移性结直肠癌患者总生存期（mOS: 7.4 vs 4.8个月，HR=0.66）和无进展生存期（mPFS: 3.7 vs 1.8个月，HR=0.32），且安全性可控。基于此，公司计划于2022年底至2023年在美国、欧洲、日本提交上市申请。 估值吸引与研发管线催化，维持增持评级 报告认为，当前股价对应目标价42美元（上涨空间216%），估值具备吸引力。未来23-24年多个管线资产（呋喹替尼、索凡替尼、赛沃替尼等）将进入数据读出或提交上市申请阶段，构成关键催化剂。维持增持评级，目标价基于分部加总估值法不变。 主要内容 22年ESMO大会FRESCO-2数据读出 关键疗效数据：在691例既往接受过TAS-102或regorafenib治疗的3L转移性结直肠癌患者中，呋喹替尼相比最佳支持治疗（BSC）显著改善总生存期（mOS: 7.4 vs 4.8个月，HR=0.66, p<0.001）和无进展生存期（mPFS: 3.7 vs 1.8个月，HR=0.32, p<0.001）。 安全性表现：≥3级严重TEAE发生率35.5%（对照组37.0%），常见副作用高血压（13.6% vs 0.9%）可控且可耐受。与同类药物TAS-102（mOS 6.4个月）和regorafenib（mOS 7.1个月）相比，呋喹替尼在同类患者中具有竞争优势，有望推进至前线治疗。 上市申请规划：基于积极数据，公司预计2022年底至2023年向美国FDA、欧洲EMA和日本PMDA提交上市申请。 22/23年值得期待的关键催化剂 呋喹替尼： 单药结直肠癌：22-23年向FDA/EMA/PDMA提交上市申请。 中国2L胃癌FRUTIGA研究：预计2023年读出顶线数据。 联合PD-1治疗2L子宫内膜癌：预计2023年读出数据。 索凡替尼：日本桥接试验（单药治疗神经内分泌癌）预计2023年读出数据。 赛沃替尼：中国3期ESLIM-01研究（免疫性血小板减少症）预计2023年读出顶线数据。 整体管线：公司共有13项注册性研究针对6个候选药物进行中，支持23-25年潜在上市申请许可。 维持增持评级，基于分部加总估值法目标价42美元 估值方法：采用分部加总估值法，目标价42美元/ADS（对应港股65.3港元/股，每份ADR代表5股港股，美元兑港元7.77）。 风险提示：临床延迟/失败、收入不及预期、监管风险、国谈降价风险。 总结 FRESCO-2临床数据显示呋喹替尼在转移性结直肠癌后线治疗中具有显著的生存获益和安全性优势，为国际化申报奠定基础。公司未来两年拥有丰富管线催化剂，包括多个关键注册研究数据读出和上市申请提交，当前估值处于低位（目标价较现价有216%上涨空间）。报告维持增持评级，投资者需关注临床试验进展、监管审批及市场准入风险。

中心思想 种植牙政策落地与脊柱集采推进，重构行业价值逻辑 本报告核心观点指出，2022年9月医药行业两大政策（种植牙医疗服务价格调控与骨科脊柱耗材集采）落地，显著重塑市场预期。种植牙政策强调“技耗分离”，三级公立医院全流程服务价格调控至4500元/颗，降幅好于预期，有望激发口腔医疗需求并利好民营专科及耗材上下游；脊柱集采引入新规则极大降低丢标率，周期延长至3年，采购量锁定90%以上，推动耗材企业集中度提升，平台型器械公司凭借成本控制与抗风险能力有望获益。同时，市场情绪边际改善，但整体仍受集采压制，建议在港股估值修复中布局创新药、器械、医疗服务、CXO等景气赛道。 板块表现分化，制药与疫苗领涨，CXO承压 从市场数据看，恒生医疗保健业单周下跌0.58%，跑输大盘0.12个百分点，但细分板块分化显著：制药板块周涨幅达7.82%，疫苗板块涨5.82%，而CXO、互联网医疗分别下跌0.50%和1.16%。个股方面，乐普生物因纳入深港通及科创板上市决议周涨幅高达265.36%，北海康成、微创机器人等涨幅居前；药明巨诺因竞争加剧跌29.61%。估值层面，互联网医疗、医美、CXO估值处于高位，制药与中药板块估值偏低，显示市场对政策敏感型标的仍有分歧。 主要内容 报告摘要及政策分析 种植牙医疗服务价格调控 国家医保局9月8日发布通知，三级公立医院种植牙全流程医疗服务价格调控目标为4500元/颗（不含耗材），强调“技耗分离”，种植体将集采、牙冠竞价挂网。整体降价幅度好于市场预期，有望提升口腔诊疗渗透率。 利好标的：民营口腔服务（通策医疗、瑞尔集团）、耗材（正海生物、奥精医疗、康拓医疗、国瓷材料、先临三维）、正畸消费（时代天使）。 骨科脊柱耗材集采推进 9月7日联采办发布文件，9月27日天津开标，共14个产品系统类别，采购周期3年，采购量不低于上年实际用量90%。新设规则三（报价≤最高有效申报价40%即中选）显著降低丢标率。 关注平台型器械公司：微创医疗、乐普医疗、迈瑞医疗等，受益于集中度提升。 投资建议 报告提出四大方向： 创新药 传奇生物CART获FDA批准为出海典范，关注海外临床进展及潜力品种。建议关注信达生物、康方生物-B。 医疗器械 短期集采悲观预期压制估值，但分子诊断、微创机器人等子赛道潜力大。建议关注微创机器人-B、诺辉健康-B、鹰瞳科技-B。 医疗服务 渗透率低、需求增长广阔。关注海吉亚医疗、雍禾医疗。 CXO 估值合理，产业链全球竞争优势，高景气持续。推荐药明康德、康龙化成、药明生物。 重点行业动态 口腔种植牙政策（9月8日）：价格调控，技耗分离，种植体集采。 骨科脊柱集采（9月27日开标）：14个产品系统，3年周期，新规则降丢标率。 中成药联盟集采（9月9日）：湖北牵头，30个省份参与，成立全国中成药联合采购办公室。 医保目录初审（9月6日）：344个品种通过，包括首个国产新冠口服药阿兹夫定片。 重点公司动态 固生堂（2273.HK）：拟建立限制性股份及购股权计划吸引人才。 乐普生物-B（2157.HK）：纳入深港通，拟申请科创板上市。 加科思-B（1167.HK）：KRAS G12C抑制剂JAB-21822获批开展II期关键性临床。 康希诺生物（6185.HK）：吸入用新冠疫苗纳入紧急使用。 丽珠医药（1513.HK）：重组新冠融合蛋白疫苗V-01纳入序贯加强免疫。 上周行情回顾 行业指数表现 恒生指数单周下跌0.46%，恒生医疗保健业下跌0.58%，跑输0.12个百分点，在12个行业中排名第7。 细分板块涨跌幅 制药（+7.82%）、疫苗（+5.82%）涨幅领先；医美（+3.69%）、医疗服务（+2.18%）小幅上涨；CXO（-0.50%）、互联网医疗（-1.16%）、中药（-1.77%）、医疗器械（-1.77%）下跌。 个股涨跌排名 涨幅前五：乐普生物-B（+265.36%）、北海康成-B（+71.72%）、微创机器人-B（+21.85%）、瑞尔集团（+19.49%）、中国先锋医药（+18.48%）。 跌幅前五：药明巨诺-B（-29.61%）、美因基因（-28.00%）、官酝控股（-20.00%）、欧康维视生物-B（-18.70%）、康华医疗（-17.60%）。 估值水平 互联网医疗、医美、CXO板块PE（TTM）较高；制药和中药板块估值处于较低水平（制药平均PE约16.50，中药约8.48）。 风险提示 政策风险、药品研发进展不及预期风险、药品质量突发事件风险。 总结 政策驱动重塑行业格局，关注平台型龙头与景气赛道 本报告以周度视角系统梳理了医药行业在2022年9月第二周的政策与市场动态。核心政策端：种植牙医疗服务价格调控落地，强调服务价值并利好民营专科与耗材；脊柱耗材集采规则优化，平台型公司受益于集中度提升。市场表现上板块分化明显，制药与疫苗因政策落地情绪改善而领涨，CXO及互联网医疗仍受压制。投资方向上，报告建议在港股估值修复中布局创新药出海、医疗器械创新、医疗服务渗透率提升及CXO全球竞争优势。同时，医保目录初审、中成药集采等动态亦显示政策持续推进，行业长期创新主线不变。整体而言，集采政策趋于温和且强调优胜劣汰，具备成本控制与产品管线的龙头企业将获得结构性机会。

中心思想 股权激励锁定高增长目标，核心团队利益深度绑定 核心观点： 莱茵生物发布限制性股票激励计划，覆盖74名核心管理人员及技术骨干，首次授予业绩考核目标为2022-2024年收入较2021年分别增长30%/60%/90%，对应3年CAGR约24%。该计划不仅在费用端预计产生4666万元股份支付摊销，更通过明确的收入增速考核彰显管理层对公司未来发展的充分信心，同时有效调动员工积极性。 多重催化共振，业绩高增确定性持续强化 核心观点： 公司当前处于天然甜味剂业务景气上行与海外工业大麻量产落地的双轮驱动期。短期工业大麻量产催化（22年有望盈亏平衡），中期芬美意订单加速释放（天然甜味剂22-23年高增），长期甜叶菊产能翻三倍（24年投产），叠加毛利率优化与费用率下降，业绩预期具备较高兑现概率。维持买入评级，预计22-24年归母净利润CAGR约70%。 主要内容 激励计划解析：覆盖范围广、考核目标明确 本次拟授予1200万股限制性股票（占总股本1.64%），授予价格5.66元/股，首次授予1150万股给常务副总经理、副总经理、财务总监等核心高管及骨干共74人，预留50万股。业绩考核以2021年收入为基数，2022-2024年收入增速分别不低于30%/60%/90%，对应2022-2024年收入门槛为13.69亿元/16.84亿元/20.01亿元，同比增长分别不低于30%/23.08%/18.75%。股份支付费用预计2022-2025年分别摊销758万元/2566万元/992万元/350万元。 公司基本面与投资逻辑：短期、中期、长期均有催化 短期催化：海外工业大麻6月底正式量产，预计22年实现盈亏平衡，23年收入有望高增。 中期催化：与芬美意合同订单加速释放，天然甜味剂业务22-23年业绩高增确定性较强；受益下游需求旺盛+甜叶菊售价上涨+技改提升收率，毛利率显著优化，费用端精细化管理降低销售、管理、财务费用率，净利率稳步提升。 长期催化：甜叶菊产能24年投产，达产后产能将为现有3倍，持续贡献业绩；美国大麻合法化推进带来更大想象空间。 估值与盈利：维持盈利预测，预计22-24年营业收入17.29亿元/26.15亿元/39.31亿元，同比+64%/+51%/+50%；归母净利润2.52亿元/3.77亿元/5.74亿元，同比+112%/+50%/+52%；对应EPS 0.34元/0.52元/0.79元，PE 33倍/22倍/14倍。 财务预测与风险提示 财务摘要显示公司2021A-2024E主营收入CAGR约55%，归母净利润CAGR约69%。毛利率从2021年29.8%提升至2022E 33.47%后稳定在33%左右，净利率从12.46%提升至约15-16%。ROE从2021年6.38%提升至2024E 18.87%。风险提示包括：汇率波动风险、下游需求不及预期风险、政策风险。 总结 莱茵生物本次限制性股票激励计划覆盖核心团队、考核目标明确，充分彰显管理层对业绩持续高增长的信心。结合公司天然甜味剂业务受益于下游需求高增及芬美意订单加速释放，短期海外工业大麻量产催化落地，长期产能扩张奠定成长基础，业绩增长路径清晰。财务状况显示收入和利润均将实现高速增长，盈利能力持续改善。维持“买入”评级，当前PE估值处于合理偏低区间，具备较高投资性价比。

2022H1医药行业中报总结：增速放缓，分化加剧，估值筑底 收入利润双降，产业升级与增速下滑并行 2022年上半年，医药行业整体呈现出“收入与利润增速显著下滑，疫情扰动加剧子板块分化”的核心特征。根据国家统计局数据，2022年1-7月医药制造业营业收入同比下降1.8%，利润总额同比大幅下降30.7%，近三年营收和利润的CAGR均显著低于2012-2019年的历史复合增速，这标志着行业已进入降速换挡期。与此同时，产业升级的信号依然明确：利润的近三年CAGR（10.7%）仍高于营收的CAGR（4.5%），这表明高附加值的创新产品、服务及细分领域正在成为利润的主要来源，行业正经历量减质升的转型。 板块估值触底，分化中孕育结构性机会 从资本市场表现看，医药板块估值已回落至历史低位。截至2022年9月7日，中信医药指数整体估值（TTM）为31.32倍，相对沪深300溢价率为166.5%，其历史十年分位数仅为9.4%。这一数据表明，板块估值已具备较高的安全边际和性价比。然而，子板块之间分化显著：医疗服务、医疗器械、生物制品的估值分位数处于历史极低水平，主要受疫情相关业务高利润（如检测、CXO）带来的短期业绩影响；而中成药板块因政策利好和关注度提升，估值分位数已回升至57%。这种分化揭示了市场对短期疫情受益与长期产业逻辑的不同定价，也预示着未来结构性机会的所在。 主要内容 1. 1~7月医药制造业：收入和利润负增长，行业景气度承压 报告详细分析了2022年前7个月医药制造业的整体运行态势。数据显示，行业营收（16089.4亿元）同比下降1.8%，利润总额（2473.6亿元）同比下降30.7%，均为近十年来的罕见负增长。财务指标方面，尽管利润率（15.4%）仍高于疫情前水平，但主要受IVD、CXO等高利润子行业拉动，不具有普遍性；管理、销售费用率持续下降，反映出企业降本增效与集采带来的费用控制效果。此外，出口交货值虽为常态年份的两倍，但增速已转负；亏损企业数量和亏损金额均创历史同期新高，表明行业整体盈利能力正面临严峻挑战。 2. 2022H1医药板块估值：处于历史底位，具备安全边际 截至9月7日，中信医药指数整体市盈率为31.32倍，历史十年分位数仅9.4%，显著低于历史中枢。各子板块估值水平呈现显著差异：医疗器械、医疗服务、生物制品的历史十年分位数处于极低水平（分别为2.3%、0.03%、39.3%），中成药则因政策推动估值提升至十年57%的分位数。这一格局表明，市场对与疫情高度相关的板块给予谨慎定价，而对具备长期政策逻辑的领域则相对乐观。整体来看，板块估值已充分反映了市场对集采、政策及不确定性的悲观预期，风险释放较为充分。 3. 细分板块持续分化：疫情扰动是主要变量 3.1 上半年整体业绩：营收与利润增速下滑，子板块表现不均衡 2022H1医药板块整体营收和归母净利润同比增速分别为10.4%和7.3%，增速分别较去年同期下滑11.4pp和38.3pp。子板块间增长分化明显：医疗服务、医疗器械、生物制品营收增速居前；归母净利润增速上，医疗服务、器械、原料药表现突出。医疗服务和器械的增长主要与CXO新冠药物订单及抗原检测业务爆发有关；生物制品则受益于常规疫苗和血制品的恢复性增长。相反，化学制药（仿制药、创新药）则呈现收入增速下滑但净利率回升的态势，反映了集采常态化下行业加速出清和产业升级。 3.2 单季度业绩：疫情冲击导致Q2环比显著下滑 单季度数据显示，疫情对各子板块的扰动呈现非对称性。2022Q2，医药板块整体营收环比下降4.3%，归母净利润环比下降20.1%。具体来看，医疗器械、生物制品、中成药板块Q2业绩环比下滑最为显著，亏损金额较大，这与二季度国内疫情反复导致医院诊疗活动停滞、IVD出口需求降温等因素密切相关。而原料药、医药流通和以CXO为主的医疗服务板块受影响较小，Q2收入及利润环比仍实现增长，显示出较强的经营韧性。 3.3 重点细分板块深度解析 （1）医疗器械：新冠检测相关IVD公司增速回落，高值耗材前景可期 板块内部业绩分化加剧。以新冠检测为主的IVD公司，因海外需求下降，二季度增速显著回落，但国内市场检测需求持续，下半年仍有望维持较好收益。与诊疗活动密切相关的高值耗材公司，业绩表现不一，但运营效率受疫情影响有所下降。相反，以迈瑞医疗为代表的设备类公司凭借丰富产品线、进口替代及医疗新基建政策（如ICU扩建、县级医院提标改造）而保持稳定增长。该板块长期增长逻辑清晰，存量产品和国产替代是重要驱动力。 （2）生物制品：常规疫苗放量，血制品稳定，胰岛素承压 疫苗板块结构变化明显。新冠疫苗接种量同比下降，智飞生物、康希诺等公司业绩大幅下滑。但常规疫苗（如HPV疫苗、流感疫苗）批签发量快速增长，成为新的业绩增长点。血制品作为需求刚性品种，业绩相对稳定，但二季度受医院活动影响有所波动。胰岛素集采对该板块上市公司（如甘李药业）Q2业绩造成较大冲击，出现较大亏损。总体而言，新品种（九价HPV、带状疱疹疫苗等）的推出是未来核心看点。 （3）CXO：业绩加速增长，估值受多重因素扰动 CXO板块是上半年增长最为强劲的领域之一，2022H1营收和利润增速进一步加速。在手订单充足、合同负债高企、固定资产持续扩张，显示出行业高景气度。然而，板块估值受贸易冲突、一级市场投资热度变化、政策预期及产能过剩担忧等复杂因素扰动，历史十年分位数已处于极低水平。尽管存在这些不确定性，但从存货和合同负债等前瞻指标看，中短期内业绩增长确定性依然较强，中长期成长逻辑（如CGT业务）未被破坏。 （4）中药：政策催生价值重估，经营质量持续向好 中医药是政策红利集中释放的板块。2021年政策累积效应显现，叠加板块长期低估值，市场关注度快速提升，估值得到明显修复（历史十年分位数已升至57%）。财务指标显示，尽管上半年受疫情影响收入和利润增速下滑，但毛利率稳定、净利率上升、经营现金流持续改善，经营质量向好。从内部看，以OTC渠道为主的公司业绩韧性更强，而医院渠道为主的公司受Q2诊疗活动影响较大。报告建议关注中药创新药、品牌壁垒中药、以及管理改善预期的国企中药。 （5）化学制药：毛利率下降，净利率回升，产业升级加速 化学制药板块（含原料药和仿制药）整体呈现毛利率下降但净利率回升的趋势。原料药板块毛利率略降，净利率提升主要得益于期间费用率下降，建议关注向制剂一体化、CDMO领域延伸的公司。化学制剂（仿制药）板块同样体现出集采降价趋于稳态后，费用率降低带来的净利率改善。这标志着后集采时代，行业已进入降本增效与品种升级并重的新阶段。 （6）创新药：研发投入高位，销售增速出现分化 创新药赛道是产业升级的核心。2022H1，上市公司研发费用率维持高位（如康希诺、百济神州等），而产品销售增速则呈现分化：荣昌生物等公司销售额实现高速增长（1033.3%），而君实生物、恒瑞医药则增速下滑。国谈价格执行（平均降价30%以上）是主要压制因素，同时疫情对院端放量也构成阻碍。创新药板块仍处于高投入、高不确定性的成长阶段，临床价值和商业化能力是关键。 4. 投资策略 报告提出从中期维度看，医药板块估值性价比已经显现，并建议重点关注三条主线： 需求刚性、业绩韧性强的板块：如眼科赛道（欧普康视）、眼科医疗服务等，预计短期内受疫情影响，但长期需求稳定。 政策驱动下的长周期升级板块：中药板块，特别关注中药创新药（新天药业）、品牌壁垒中药（同仁堂）、以及国改预期下管理改善的国企（达仁堂）。 国产替代与产业升级核心环节：医疗器械国产替代（澳华内镜）、原料药向高附加值环节一体化发展（同和药业）等。 报告同时给出了具体推荐股票（欧普康视、同和药业、新天药业、同仁堂、达仁堂、澳华内镜）及业绩预测（2021-2023E的营收、净利润、EPS及PE），评级均为买入或增持。 5. 风险因素 报告明确指出了行业面临的主要风险，包括但不限于：集采政策变化超预期、疫情防控常态化对正常运营的影响、汇率波动、国际贸易冲突以及行业竞争加剧。 总结 本报告通过详实的数据（医药制造业1-7月增速、板块估值历史分位数、2022H1各子板块财务指标、单季度业绩对比等），系统揭示了2022年上半年医药行业“整体增速放缓，内部剧烈分化”的核心特征。行业在过去高速增长的CAGR基础上，已进入以产业升级和创新驱动为主的“质量”阶段，但总量增长受到集采降价、疫情扰动以及贸易摩擦等多重因素的显著压制。结论是：板块估值处于历史底部，中期具备良好的投资性价比。投资机会将主要集中在“创新”与“国产替代”两大核心主线上，并应聚焦于具备长期需求刚性、政策利好（如中药）以及经营韧性强的细分领域。报告同时强调了风险因素，为投资者提供了审慎、全面的决策参考。

　　可孚医疗(301087) 　　投资逻辑 　　综合性家用医疗器械先行者，产品矩阵日益丰富。公司以“可孚”产品为核心，并引入其他品牌作为补充，其中2018-2020年公司自有品牌销售额占比分别为67%、71%、81%，占比逐年增长。公司2021年10月于深交所上市共募集资金净额35.3亿元，主要用于长沙智慧健康监测与医疗护理产品生产基地、湘阴智能医疗产业园、研发中心及仓储物流中心建设项目。2021年公司实现营业收入22.8亿元，同比下降4.2%，较2019年同期增长56%；归母净利润4.3亿元，同比增长1.2%，较2019年同期增长247%。2022年H1公司收入13.0亿元（+18%），归母净利润1.3亿元（-40%）。 　　健耳听力中心满足听力一体化解决方案，单店模型可复制性强。目前我国约2亿人患听力障碍，约7000万人患致残性听力障碍，但助听器佩戴率不足5%，远低于欧美发达国家。我国助听器验配行业还处于发展的早期阶段，门店连锁化程度低，行业格局分散。公司致力于拓展健耳听力中心，满足听力一体化解决方案，2018-2021年，健耳门店收入分别为671.14万元、1604万元、2524万元和6914万元。截至2022年上半年，公司开设验配中心累计409家，2022年上半年净开设超50家。 　　打造线上线下全渠道营销网络，加速公司市场扩张。公司目前已构建了大型电商平台、大型连锁药房、自营门店等相融合的立体式营销渠道。线上渠道方面，公司已完成主要包括天猫、京东、拼多多、唯品会、苏宁易购在内的国内主要第三方电商平台布局；线下方面，截至2022年上半年，公司已经拥有11家仓储大卖场、409家“健耳听力”助听器验配中心和14家“好护士”医疗器械零售门店，并与70多家连锁药店百强企业建立了业务合作，为全国20多万家药店提供商品和服务。公司通过线上线下融合，形成多样性、多内容、多维度和多触达点的新型经营形态。 　　投资建议 　　我们预计2022-2024年归母净利润分别为5.12、6.12和7.52亿元，增速分别19%、19%和23%，选用相对估值法（市盈率法）进行估值，给予公司2022年20倍PE，目标价49元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 　　风险提示 　　疫情防护产品放量不及预期；线下门店销售恢复不及预期；市场竞争加剧风险。

　　化工品需求短期承压，行业景气度维系 　　化工品需求短期承压，整体行业景气度维系。国内化工品下游受疫情反复影响短期需求较为疲软，国内厂商短期存在去库存压力，海外出口方面仍未完全放量；主要化工品价格稍有回落但仍处于历史高位，整体行业仍维持景气态势，截至9月2日，中国化工产品价格指数（CCPI）报收5000点，较2021年初的4153点涨幅为21.01%。我们认为在复杂的国际形势之下，不管是传统企业还是新能源都有机会迎来高光时刻，优秀企业的业绩将不断高增，目前的部分企业新业务存在转型期，预计未来将会不断成长，看好新能源新材料公司的长期成长性。 　　上半年企业业绩增速有所收敛，盈利水平分化 　　化工行业上半年业绩增速有所收敛，盈利水平逐渐分化，新能源崛起。2022H1实现营业收入52418.06亿元，同比增长31.63%，实现归母净利润3648.05亿元，同比增长35.07%，子行业分化较为明显，其中钾肥、氟化工、磷肥及磷化工、无机盐、其他化学纤维等行业高景气发展，2022年以来由于国际形势动荡，上游能源端价格高位震荡，化工产业链上游充分受益，但中下游企业成本提升，业绩承压。但行业整体景气度依旧维系，长期来看业绩水平将会有所提升。 　　化工竞争格局更优化，产业升级大周期 　　我们认为化工行业的投资策略是：投资系统性创新和低成本扩张。化工的下一波行业格局取决于人才竞争。化工行业已从单纯的资本密集型行业，变为人才和资本密集型行业，后来者无法通过资本反超，只能瞠乎其后，化工行业的周期性也因此变弱。优秀的公司凭借有效的激励、卓越的管理和持续的创新，打造出难以撼动的技术迭代优势、低成本优势和高效服务优势，在全球市场中攻城略地。 　　未来产业升级的方向主要在产品的全球化竞争、产业链一体化、高技术壁垒产品升级。例如在产品全球化方面，我国MDI产能不断攀升，出口量大幅增加，在全球市场话语权不断加大；产业链一体化方面，磷化工产业链上企业正通过控制上游磷矿资源，延伸下游产品矩阵以达到降本增效的目的；高技术壁垒产品升级方面，原本为国外龙头控制的尼龙66的己二腈生产原料实现国产化等。同时在碳中和背景下，生物基材料的推广应用将迎来转折点，如生物基聚酰胺有望逐步量产在民用纺丝、工程塑料等领域开启大规模应用。 　　投资建议 　　【新能源新材料的行业β：关注优质赛道的领先企业】能源结构调整大背景下，化石基材料或在局部面临颠覆性冲击，低耗能的产品或产业有望获得更长成长窗口。对于传统化工企业而言，未来的竞争在于能耗和碳税的成本，优秀的传统化工企业会利用绿色能源代替方案、一体化和规模化优势来降低能耗成本，亦或新增产能转移至更大的海外市场，从而达到双减的目标。同时，随着生物基材料成本下降以及“非粮”原料的生物基材料的突破，生物基材料有望迎来需求爆发期，同时国内新材料国产替代进程加速，需求超预期的高景气赛道，未来有望盈利估值与业绩的双重提升。推荐关注合成生物学、新能源材料、催化剂等新兴领域，重点关注凯赛生物、中化国际、多氟多、蓝晓科技、川发龙蟒、中触媒等能源结构调整下有能力受益的企业。 　　【穿越化工周期的公司α：关注格局向好的行业龙头】由于宏观经济环境偏弱，下游需求面临一定压力，叠加疫情反复等黑天鹅因素造成部分细分行业景气度低迷。随着今年以来持续稳增长政策的出台，伴随疫情不利影响逐步出清，下游需求恢复，行业开启向上周期。推荐关注大炼化、聚氨酯、农药、磷化工、硅化工、维生素等目前处于低估值的行业，重点关注卫星化学、荣盛石化、万华化学、扬农化工、兴发集团、合盛硅业、新和成等企业。 　　风险提示 　　（1）化工品价格大幅波动风险； 　　（2）行业及监管政策变化风险； 　　（3）不可抗力及安全生产风险； 　　（4）全球局部地区冲突加剧的风险； 　　（5）国家与地区贸易争端的风险； 　　（6）宏观经济大幅下滑的风险。