复星医药(600196) 　　业绩简评 　　2021 年 8 月 23 日，复星医药发布 2021 年中报，实现营收、归母净利润和扣非净利润分别为 169.52 亿、24.82 亿和 15.70 亿元，同比增长 21%、45%和20%。业绩符合预期。 　　经营分析 　　结构优化：医药新品增长促主业结构优化，4 年来 EBIT 首次冲高达到 21% 。公司制药板块在优立通（非布司他片）、邦之（匹伐他汀钙片）等存量品种纳入集采，销售价格下降的压力下，上半年收入保持持续增长、产品结构持续优化，增长主要来自于：1）新品上市及放量的贡献：汉利康（利妥昔单抗注射液）销量大幅提升，上半年累计实现收入 7.24 亿元，同比增长 223.21%；2020 年下半年上市的汉曲优（注射用曲妥珠单抗）、苏可欣（马来酸阿伐曲泊帕片）上半年分别实现收入 3.25 亿元和 2.06 亿元；2）受益于米卡芬净、依诺肝素钠注射液以及新产品上市的贡献，Gland Pharma 营业收入同比增长32.08%；3）复必泰（mRNA 新冠疫苗）上半年在港澳地区纳入政府接种计划，实现收入 5 亿多元；4）公司持续优化存量产品的营销渠道拓展，其中阿拓莫兰片（谷胱甘肽片）销售收入同比增长 60.70%。 　　创新持续：研发保持高投入，中国首个细胞治疗药物奕凯达获批上市。公司上半年医药板块研发投入 18 亿，制药销售占比 15%，专利申请达 80 项，其中包括美国专利申请 10 项、PCT 申请 20 项；获得发明专利授权 35 项。2021 年 6 月，公司合营企业复星凯特的用于治疗复发或难治性大 B 细胞淋巴瘤成人患者的奕凯达，成为国内首个获批上市的 CAR-T 细胞治疗产品。 　　前瞻布局：国际领先的 mRNA 新冠疫苗，2021 年或带来高弹性盈利空间。目前全球新冠疫情依然严峻，公司与辉瑞 BioNTech 合作引入的新冠疫苗，根据多国发布的临床数据显示，在效期内对德尔塔变种具有一定保护力。全球多国正在推进已完成 2 针接种者的第三针加强以及未接种地区人群的接种推进。若公司此款疫苗在国内获批上市，将给公司带来较高盈利弹性。 　　盈利预测与投资建议 　　我们维持盈利预测，预计公司 2021/22/23 年营收 360.92/421.53 亿元，归属母公司净利润 44.46/53.9/64.45 亿元，EPS1.74/2.10/2.52 元。；目前股价对应21/22 年 38/31x PE，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新药研发及新品上市进程不达预期的风险。 　　国家集采等政策影响带来药品总体盈利减少的风险。

　　君实生物(688180) 　　集大成者，行稳致远 　　君实生物是一家专注于创新靶点与创新药物研发的 biotech 公司，在药物研发、临床运营及生产销售上打造了具有竞争力的一体化综合平台，赋能公司长期稳健发展。公司达成了多个行业内里程碑： PD-1 单抗为国内首家上市并已向 FDA 滚动递交 BLA 申请，中和抗体为国内首个获得 FDA EUA授权的生物药物， BTLA 单抗为全球获得临床批准首家。公司拥有高瞻远瞩的眼光与卓越的创造力，布局肿瘤、代谢疾病、自身免疫疾病、神经系统疾病，涵盖生物大分子与小分子药物。其中， PCSK9 单抗、 PARP 抑制剂已进入临床 III 期， IL-17A 进入 II 期。管线布局全面，产品梯队已形成，为公司发展注入长期稳健动力。 　　百舸争流，特瑞普利单抗多项适应症位列国内第一梯队 　　国内 PD-1 市场教育逐渐成熟，随着更多 PD-1 单抗加入医保目录，预计将极大提高患者的可支付能力；叠加国内 PD-1 适应症覆盖持续扩展， 我们认为当前处于国内 PD-1 市场快速上升的起点。 特瑞普利单抗作为国内首家获批的 PD-1 单抗，在 2019 年和 2020 年分别实现 7.74 亿元和 10.03 亿元收入。 特瑞普利单抗海内外进度全面优秀，国内获批黑色素瘤、三线鼻咽癌和二线尿路上皮癌，一线鼻咽癌和一线食管鳞癌处于 NDA 阶段。 公司差异化布局多项辅助/新辅助治疗，非小细胞肺癌新辅助、肝细胞辅助处于临床 III 期，食管鳞癌新辅助位于临床 II 期。 此外，治疗一线非小细胞肺癌、肝细胞癌、三阴性乳腺癌等适应症均处于临床 III 期，陆续将有临床数据读出并支持上市申报工作，进度位于第一梯队。海外征程扬帆起航，已向 FDA 滚动递交 BLA 申请，为国内首个在美国递交 BLA 的 PD-1 单抗。此外，公司预计将于 2021 年三季度内完成一线 BLA 提交。 海外商业化指日可待。 　　深耕肿瘤免疫，多元化组合具有优势 　　公司深耕肿瘤免疫，差异化布局创新靶点。 公司已有 BTLA 单抗、CD112R、 IL-21、 CD39、 TIGIT 单抗、 PD-1/TGF-β双抗、 TROP2 ADC 等多个肿瘤药物，创新靶点布局全面。我们认为，公司在肿瘤免疫领域的前瞻布局具有以下优势： 1）进一步拓展与 PD-1 单抗联用的潜力，寻找更多潜在组合策略； 2）更多 FIC 靶点，具有在未来接棒 PD-1 单抗成为公司重磅药物的潜力； 3）创新药研发呈现靶点前移趋势，当前公司处于临床早期的FIC 产品或将在未来引领国内创新潮流。 　　海内外双轮驱动，全球格局初成 　　君实生物在商业化合作方面延续开放务实的态度，在持续推进团队建设的同时， 通过与阿斯利康、礼来及 Coherus 的合作推动公司商业化实力持续提升， 助力公司全球化战略平稳推进。未来，公司将继续增加特瑞普利单抗在海外的适应症申报，在阿斯利康的协同下进一步打开特瑞普利单抗的国内市场。海内外双轮驱动，全球格局初成。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预计公司 2021~2023 年营业收入为 35.30 亿、 37.50 亿、 48.15 亿元人民币，预计 2021~2023 年实现归母净利润-0.35 亿、 -2.53 亿、 1.41 亿元。首次覆盖， 给予公司目标市值 664 亿~984 亿元人民币， 对应股价 73 元~108 元人民币， 给予“买入”评级。 　　风险提示： 研发进度不达预期；临床试验失败风险； 中和抗体海外进度不达预期；公司重要人事变动风险；医保控费风险；疫情风险；测算具有主观性。

　　大北农(002385) 　　饲料销量放量增长，猪价下行拖累当期业绩，维持“买入”评级 　　大北农发布 2021 年上半年业绩：公司 2021H1 营收 152.68 亿元（+69.80%） ，归属上市公司股东净利润 4.99 亿元（-44.15%）。结合公司上半年业绩，及我们对2021 年下半年及 2022 年猪价走势预期的调整，我们下调公司 2021-2022 年预测，基于猪价下行期提前，我们上调公司 2023 年预测，预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 10.24/9.23/30.58 亿元（前预测值为 20.10/21.75/26.68 亿元），对应EPS 分别为 0.25/0.22/0.74 元，当前股价对应 PE 分别为 30.2/33.5/10.1 倍。我国转基因种子商业化政策有望于《种子法》 修订完成后落地， 公司转基因种子具备技术优势及时间优势，将受益于我国转基因种子商业化，维持“买入”评级。 　　报告期公司饲料销量放量增长，玉米种子销量增长亮眼 　　报告期公司饲料销量 291.72 万吨（+53.60%），销售收入 23.66 亿元（+72.69%）。其中猪料销售量 230.41 万吨（+75.53%），受益于生猪产能恢复，公司前端料及大猪料销量均实现大幅放量增长；反刍料销量 26.07 万吨（+33.72%），抵消部分禽料、水产料下滑对整体规模的影响，禽料、水产料分别销售 18.96/15.8 万吨，分别同比下滑 11.72%/8.56%。此外，报告期公司子公司金色丰度玉米种子销量大幅提升，实现玉米种子销售收入 0.39 亿元（+49.37%）；公司水稻种子销售收入 1.28 亿元（-17.82%）。 　　生猪出栏量同比跨越式增长，猪价下行拖累公司当期业绩 　　报告期公司控股子公司生猪销售量 91.88 万头（+157.97%），实现销售收入 23.66亿元（+72.69%） ，截至 6 月底， 公司控股子公司生猪存栏 151.77 万头 （+96.52%） ，其中基础母猪存栏 15.9 万头（+52.33%） ，公司生猪养殖规模大幅提升。但由于猪价持续下行，公司 Q2 养殖成本虽环比 Q1 明显下降，但上半年分部业绩仍对公司整体业绩形成拖累。基于行业周期特征， 此轮猪价下行节奏较预期提前，预计随着公司持续产能扩增，业绩弹性将在上行期迎来显性释放。 　　风险提示：猪价萎靡，饲料原料价格居高，转基因商业化政策落地时间等。

　　大北农(002385) 　　事件： 公司披露 2021 年半年报。 公司 2021 年上半年共实现营业收入 152.68亿元，同比增长 69.80%，实现归母净利 4.99 亿元，同比减少 44.15%。饲料业务快速增长，技术服务能力持续提升。受益于生猪产能快速恢复，公司猪料销量同比大幅增长，带动饲料业务快速增长。上半年公司饲料销量 291.72 万吨，yoy+53.60%，其中猪料 230.41 万吨，yoy+75.53%。共实现收入 112.19 亿元，y oy+69.34%。受玉米等原材料价格上涨影响，毛利率下降 3.99pct 至 14.27%。公司大力推行“1+1+N”产品策略，立足猪料优势，开拓反刍料、禽料等板块，完善产品品类。公司开展“销售+技术服务”模式升级，为养殖户提供专业技术服务，增强获客能力与客户粘性。多品类叠加技术服务升级下，公司饲料业务有望继续保持高速增长。 　　养殖利润有所波动，降本增效持续进行。上半年公司（不含参股）销售生猪 91.88 万头，yoy+157.97%，实现收入 23.66 亿元，yoy+72.69%。猪价下滑导致养殖利润有所波动， Q2 商品猪出栏均价 17.41 元/kg，相比 Q1 下滑超过 10 元/kg。毛利率同比下滑 38.37pct。公司严抓非瘟防控和生产管理，提升种猪性能，实现降本增效。目前公司生猪存栏 151.77 万头，其中基础母猪 15.99 万头，产能储备较为充足。我们认为，随着下半年猪价季节性反弹，叠加养殖成本逐步回归正常，公司养殖盈利能力有望持续改善。种业政策利好下公司有望打开长期增长空间。公司传统种子业务保持基本稳定，玉米量利齐升。上半年公司传统种子业务实现销售收入 1.76 亿元，其中玉米种子收入同比增长 49.37%。生物育种方面，公司具备业内领先的技术和研发优势。截至目前已获得了 3 个玉米转基因生物安全证书和 2 个大豆转基因生物安全证书。 4 月公司生物育种子公司获得国资增资，进一步增强了公司转基因研发资金实力。我们认为，种业政策利好下公司有望凭借领先的转基因产品和技术储备首先受益，打开长期增长空间。 　　公司盈利预测及投资评级：受猪价下滑影响，我们调减 21-23 年盈利预测。预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 12.81、 11.83 和 1 1.65 亿元， EPS为 0.31、0.28 和 0.28 元，PE 值为 24.50、26.52 和 26.93 倍。但我们看好公司饲料板块市占提升以及转基因政策落地催化，维持“强烈推荐”评级。 　　风险提示：生猪价格波动、原材料成本变动、公司出栏不及预期等。

　　事件 　　2021年8月23日，国家组织高值医用耗材联合采购办公室正式发布《国家组织人工关节集中带量采购文件》，要求参与企业准备提交申报材料，递交材料的日期定在2021年9月14日。 　　点评 　　国产优质厂商入围A组，中选率大幅提升。爱康、威高海星、天津正天等国产关节领先企业在分组中进入A组，由于A组最终只会淘汰1-2名组内厂商，中选概率极高。且由于拟中选规则二的存在，若A组未中选产品价格不高于B组最高拟中选价格，甚至可能出现A组全部入围的情况。目前进入A组的企业目前中选优势较大，更有可能保留较大的利润空间。 　　此次带量采购将加速关节类产品国产替代。目前国内关节类产品仍存在较大的国产替代空间，过去市场长期被捷迈和强生等外资厂商主导。此次带量采购AB类分组完全按照意向采购量划分，没有区分进口和国产产品。在国产关节类产品成本优势较强的情况下，国产厂商降价意愿更强，预计未来市场份额有望进一步提升。 　　报价方式更加灵活，中标产品将带动未中标产品降价。企业报价时要标明产品系统中每个部件的单价及伴随服务的价格，髋关节及膝关节的竞价比价价格计算方式也具体到部件，因此关节系统报价方式更加灵活。由于同一部件产品在髋关节或膝关节不同产品系统类别和产品系统中价格需要保持一致，且未中选产品系统中含有中选产品系统的部件同样需要降价，企业的中标产品将带动未中标产品共同降价。 　　中选企业间明确协议采购量比例差异，实现以价换量。同一竞价单元内根据价格排名而确定的协议采购量比例形成了梯度性的差异，排名第一的企业能够获得100%的意向采购量，而排名靠后的企业只能获得70%，同时降幅更大的企业也更有可能获得剩余未约定的采购量。在保证组内竞争程度的同时，降价意愿更强的公司将获得更大的市场份额，真正实现以价换量。 　　投资建议 　　国内关节类市场植入率仍具提升空间。过去关节类产品在国内植入渗透率较低。根据中国医师协会的数据，2018年中国人工全髋关节置换手术43.93万台，植入率3.5例/万人；人工全膝关节置换手术24.93万台，膝关节单髁置换手术1.12万台，植入率1.87例/万人。相较于美国2014年11.64例/万人的髋关节植入率和21.35例/万人的膝关节植入率仍有巨大提升空间。根据标点信息的数据，2019年国内关节类植入医疗器械市场规模86亿元，预计到2024年有望增长到187亿元，复合增速16.87%。 　　建议关注行业中产品品类丰富、布局完善的企业。目前国内关节类产品仍有较大进口替代空间，未来有望通过带量采购进一步加速行业集中。对于原本份额较小的企业，如能在本次集采中以价换量，实现份额提升，未来有望提升收入规模。 　　风险提示 　　带量采购价格降幅超出预期的风险；企业落标风险；医疗结构落实采购量低于预期风险。

　　纳微科技(688690) 　　事件： 公司发布 2021 年半年报， 上半年实现收入 1.66 亿元（+111.64%）、归母净利润 6,505.65 万元（+172.79%）、扣非后归母净利润 6,047.88 万元（+203.80%）；二季度实现收入 9,907.90 万元（+87.66%）、归母净利润 4,300.15 万元（+113.31%）。 整体业绩符合预期。 　　二季度仍保持高速增长，大分子相关填料放量迅速。 上半年公司色谱填料和层析介质的产品收入 1.20 亿元（+72.28%）， Q2 则为 0.74亿元（+97.83%）；其中大分子药物分离纯化亲和层析介质和离子交换层析介质收入取得快速增长， 21H1 二者合计 0.90 亿元（+237.73%），Q2 合计 0.61 亿元（+168.45%）；此外色谱分析柱业务上半年也取得103.76%增长。上半年公司客户群持续扩大，客户结构也逐渐向商业化演进，生产或 III 期临床阶段项目的填料收入达到 0.7 亿元。 　　费用端规模效应渐显，盈利能力稳步提升。 上半年公司毛利率为80.40%（-1.22pct），其中 Q2 毛利率为 82.02%，同比略有减少。费用方面，上半年期间费用率合计为 35.73%（-13.88pct），其中 Q2 为34.81%（-5.17pct）；拆分来看二季度销售费用率下降 2.34pct 至12.12%，管理费用率为 12.16% （+0.39pct），研发费用率则下降 4.11pct至 10.40%，财务费用率则略有提升。上半年公司净利率达到 39.45%，同比提升 10.04pct，其中 Q2 提升 6.18pct 至 43.57%。 　　色谱产品线持续丰富，产品性能快速升级。 公公司上半年完成造影剂全系列产品的工艺开发，鱼油项目工艺取得突破， CBD（大麻二酚）项目成功完成一体化解决方案，部分多肽项目完成新型填料的进口替换；还开发出与进口性能相当的混合模式离子交换层析介质、胰岛素专用高性能反相硅胶色谱填料和离子交换层析介质产品，批次重复性和工艺稳定性较好，相比进口填料供货周期短，并实现稳定大批量供货。高载量 Protein A 亲和层析介质已完成中试，并稳定放大生产多批次。高性能手性色谱填料已经稳定量产，并导入市场实现销售。 诊断领域用于核酸提取的氧化硅磁性微球已经稳定量产，并导入市场，化学发光用磁珠、乳胶微球、荧光微球等产品逐步转向量产，并在国内多家诊断试剂厂商开展验证测试工作。 此外公司还与西安交大保赛生物合作获得以琼脂糖、葡聚糖为基质的分离介质产品的专有技术，未来有望实现高流速琼脂糖微球的自主生产。 　　维持“买入”评级。 公司是国产色谱填料行业领军企业，底层微球制备技术领先，产品组合全面，在下游生物制药行业蓬勃发展以及国产替代潮流下有望实现快速增长。预计公司 21/22/23 年收入为3.48/5.38/8.11 亿元，归母净利润为 1.41/2.29/3.62 亿元，对应当前 PE 为 266/164/104 倍， 维持“买入”评级。 　　风险提示。 客户拓展不及预期，订单量不及预期，新产品开发不及预期，价格降幅超预期。

　　纳微科技(688690) 　　事件概要 　　公司公布2021年半年度报告：营业收入1.66亿元，同比增长111.64%；归母净利润6,505.65万元，同比增长172.79%；扣非归母净利润6,047.88万元，同比增长203.80%；毛利率维持80.40%的高位。 　　投资要点 　　聚焦生物医药市场，全线业务快速增长 　　公司聚焦生物医药核心领域，通过举办学术研讨会与专业展会、扩大BD团队、建设专业应用技术团队等方式加强市场对接与应用技术服务，促进公司全线业务快速增长。2021H1生物医药领域实现营收1.39亿元，占总营收83.78%，同比增长116.00%。从产品分类来看，色谱填料和层析介质产品客户289家，同比增加61家，实现营收1.20亿元，占总营收72.28%，同比增长120.27%；其中应用于药企正式生产或三期临床项目的产品实现营收7,020.36万元，占总营收42.39%。从应用领域来看，在大分子药物方面，与抗体药企合作增加，亲和层析介质和离子交换层析介质营收同比增长237.73%；在小分子药物方面，完成造影剂全系列产品工艺开发，鱼油项目工艺取得突破，部分多肽项目完成新型填料进口替换。 　　加速核心技术迭代，丰富产品满足多元化需求 　　公司高度重视新技术开发以实现产品迭代，致力于通过推出新产品和提高已有产品性能强化竞争优势，适应多元化市场需求。公司2021H1研发费用为1979.10万元，同比增长35.55%，新申请发明专利2项，新增授权专利5项。公司成功开发出与进口同类产品性能相当的混合模式离子交换层析介质、胰岛素专用高性能反相硅胶色谱填料和离子交换层析介质产品，相比进口填料供货周期短，并实现稳定大批量供货。公司在单分散表面亲水化技术之上，持续迭代新技术研发，稳定大孔离子交换层析介质生产工艺，成功导入多家抗体、疫苗客户。公司自主开发的高载量ProteinA突破软硬胶基质、配基等核心制备技术，已完成中试并稳定放大多批次生产；具备更高机械强度，突破传统15cm柱高限制，可适用于工业连续化生产。 　　稳步推进产能建设，积极培育新业务增长点 　　公司持续推进产能建设，实现实验室研究成果向商业化生产的快速转化。2021H1常熟纳微基地顺利投产，公司合理调度人员和设备，产能利用率稳步提升；公司租赁苏州工业园区纳米城建筑面积5599m2大楼，以支持微球研究所加快微球产业新应用领域项目孵化和建设分离纯化应用技术服务平台。与此同时，公司积极开拓新业务增长点，购买西交大保赛生物技术公司以琼脂糖、葡聚糖为基质的分离介质产品的专有技术，以实现高流速琼脂糖微球的自主生产，目前公司已完成50吨产能的琼脂糖和葡聚糖层析介质技改项目的工艺验证和厂房改造设计等工作；公司与江苏集萃分子工程研究院等合资设立纳微生命公司，以磁珠、乳胶颗粒等技术为基础，加快实现产品的产业化应用。 　　观往知来 　　我们认为公司作为国产色谱填料龙头，以技术为帆，攻克微球制备“卡脖子”难题，构筑高护城河，并加强技术迭代催生新发展动能；以产品为桨，横向拓展产品范围，填料基质种类齐全，纵向深化全流程服务能力，提供从填料制备到工业化生产“端到端”解决方案，稳步推进产能建设，积极开拓新业务增长点，业绩成长空间广阔。 　　盈利预测 　　我们预计公司2021-2023年营业收入为3.46/5.22/7.60亿元；归母净利润为1.30/2.00/3.09亿元；对应EPS为0.32/0.50/0.77元，维持增持评级。 　　风险提示：新产品推出不及预期风险；客户拓展不及预期风险；部分原材料向单一供应商采购风险；医药政策变化风险；产品质量控制风险。

　　【7月份化学原料和制品制造业增加值同比增长6.6%】 　　中化新网讯据国家统计局8月16日消息，7月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.4%，比2019年同期增长11.5%，两年平均增长5.6%。其中，化学原料和化学制品制造业增加值同比增长6.6%%。 　　分三大门类看，7月份，采矿业增加值同比增长0.6%；制造业增长6.2%；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长13.2%。 　　分经济类型看，7月份，国有控股企业增加值同比增长7.2%；股份制企业增长7.1%，外商及港澳台商投资企业增长3.8%；私营企业增长6.1%。 　　分行业看，7月份，41个大类行业中有35个行业增加值保持同比增长。农副食品加工业增长5.9%，纺织业下降1.0%，化学原料和化学制品制造业增长6.6%，非金属矿物制品业增长5.9%，黑色金属冶炼和压延加工业下降2.6%，有色金属冶炼和压延加工业增长2.3%，通用设备制造业增长7.6%，专用设备制造业增长5.3%，汽车制造业下降8.5%，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增长4.6%，电气机械和器材制造业增长10.3%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长13.0%，电力、热力生产和供应业增长12.7%。 　　分产品看，7月份，612种产品中有333种产品产量同比增长。钢材11100万吨，同比下降6.6%；水泥20582万吨，下降6.5%；十种有色金属537万吨，增长7.1%；乙烯238万吨，增长23.5%；汽车185.3万辆，下降15.8%，其中，新能源汽车28.9万辆，增长162.7%；发电量7586亿千瓦时，增长9.6%；原油加工量5906万吨，下降0.9%。 　　7月份，工业企业产品销售率为97.7%，同比下降0.7个百分点；工业企业实现出口交货值11607亿元，同比名义增长11.0%。 　　1—7月份，规模以上工业增加值同比增长14.4%，两年平均增长6.7%。其中，化学原料和化学制品制造业增加值同比增长13.4%。

　　东富龙(300171) 　　事件：公司发布2021年半年报，上半年实现营收18.1亿元，同比增长52.2%，归母净利润3.4亿元，同比增长97.7%，扣非归母净利润3.1亿元，同比增长125%，业绩接近此前预告的上限；其中21Q2单季度实现营收10.9亿元，同比增长59.5%，归母净利润2.3亿元，同比增长83.9%。 　　生物工程营收大幅增长，结构变化提升公司盈利能力。受益于生物药企业的固定资产投资快速增加以及新冠疫苗带来的增量需求，公司生物工程单机及系统实现营收4亿元（+602.4%），注射剂单机及系统实现营收6.6亿元（+16.2%），上述两项业务占比从2020H1的52.5%提升至58.5%，带动公司整体毛利率从36.75%提升至45.12%。此外，公司医疗装备与耗材实现营收1.3亿元（+138.5%），净化设备与工程实现收入2.7亿元（+104.7%），原料药单机及系统实现收入8273万元（-36%），其他业务合计实现收入2.7亿元（+8.2%）。 　　订单快速增长，国际市场布局继续加强。截止2021H1，公司合同负债27.8亿元，较2020年底增加7.7亿元。合同负债的增长反映公司订单额持续提升，有望支撑公司未来业绩增长。公司上半年实现海外收入4.5亿元，同比增长123%，海外收入占总收入的25%，同比提升7.9个百分点。随着公司在全球范围内品牌知名度与影响力的提升，未来有望持续提升海外市场渗透率，支撑业绩长期增长。 　　盈利预测与投资建议。考虑公司生物工程业务的快速增长，预计2021~2023年归母净利润分别为6.8亿元、8.5亿元、10.5亿元。对应EPS分别为1.08元、1.36元、1.66元。维持“买入”评级。 　　风险提示：公司订单不及预期风险，行业竞争加剧风险，制药行业固定资产投资不及预期风险，汇率风险及海外项目运营风险。

　　保龄宝(002286) 　　一、 事件概述 　　8 月 19 日， 公司公布 2021 年半年报，报告期内公司实现营收 12.62 亿元， 同比+24.10%；实现归母净利润 0.65 亿元，同比+48.74%，基本 EPS 为 0.17 元。 　　二、分析与判断 　　收入高速增长，经营效率提升带动利润端增速高于收入端 　　2021H1 公司实现营收/归母净利润 12.62/0.65 亿元，同比分别+24.10%/+48.74%；合Q2 单季度实现营收/归母净利润 7.07/0.56 亿元，同比分别+14.78%/+89.70%。收入端， 功能糖、糖醇类等主要产品收入同比高速增长，带动整体收入同比高增。利润端，受益于糖醇类等产品毛利率提升，及期间费用率下降，利润端增速高于收入端。分产品看， 21H1 功能糖/糖醇类/其他淀粉糖/果葡糖浆/副产品/饲料产品分别实现营收 2.35/2.55/2.39/2.43/1.35/1.44 亿元，同比分别+34.23%/+22.30%/+22.71%/+27.57%/+17.52%/+17.37%。主要糖类、代糖类产品收入同比实现高速增长。 　　从毛利率看， 21H1 功能糖/糖醇类/其他淀粉糖/果葡糖浆/副产品/饲料产品分别实现毛 利 率 16.90%/26.82%/8.48%/0.36%/2.17%/3.35% ， 同 比 分 别 -5.81ppt/+5.15ppt/+1.63ppt/-4.90ppt/-0.43ppt/+0.16ppt。糖醇类受益赤藓糖醇价格上涨，毛利率同比提升明显，功能糖、果葡糖浆等受成本上升压力影响，毛利率同比下滑。 　　Q2 产品价格上涨提升毛利率，经营效率提升压降期间费用率 　　2021H1 公司销售毛利率为 11.22%，同比-0.49ppt（Q2 为 14.31%，同比+2.03ppt），原因是（1）新收入准则实行，运输费计入营业成本；（3）功能糖等产品毛利率同比下滑，拉低 21H1 毛利率水平；（2） Q2 赤藓糖醇等产品价格上行，提升 Q2 毛利率。2021H1 期间费用率为 5.57%，同比-1.05ppt（Q2 为 5.82%，同比-0.62ppt）。其中销售费用率为 1.44%，同比-0.06ppt（Q2 为 1.60%，同比-0.04ppt）， 原因是（1） 新收入准则导致运输费计入成本； （2）费用投入增速低于收入增速，费用被有效摊薄。管理费用率为 3.31%，同比-0.89ppt（Q2 为 3.39%，同比-0.69ppt），原因是折旧费同比大幅下降。 研发费用率为 0.34%，同比-0.02ppt（Q2 为 0.35%，同比+0.05ppt）。 财务费费用率为 0.48%，同比-0.08ppt（Q2 为 0.47%，同比+0.06ppt），原因是手续费下降及汇兑损益改善。 　　全产业链优势稳固，产能仍有扩张空间 　　公司目前是国内市场上少数具备全品类功能糖产品制造服务商，拥有功能糖系列产品核心技术及全产业链优势。目前形成完整的淀粉—淀粉糖—功能糖—功能糖醇—医药原辅料—益生元终端的高中低金字塔式产品结构，提供全面的功能性低聚糖、功能性膳食纤维、功能性糖醇应用方案、产品和服务。 　　新项目建设方面，目前公司正加快建设年产 1.3 万吨赤藓糖醇扩建项目。该项目于2020 年 9 月开始建设， 已于 2021 年 7 月末产能基本达到了设计要求。该项目达产将进一步提升公司赤藓糖醇产品的市场占有率，有利于增强公司竞争能力， 并将对公司 21H2 的经营业绩带来积极影响。 　　三、盈利预测与投资建议 　　预计 2021-2023 年公司实现营业收入 25.35/29.55/36.04 亿元， 同比+23.4%/+16.6%/+22.0%； 实现归属上市公司净利润 1.51/2.12/2.73 亿元，同比+202.7%/+40.6%/+28.4%，对应 EPS 为 0.41/0.57/0.74 元，目前股价对应 PE 为 30/21/17 倍。公司目前估值略高于中信农产品加工板块 24 倍的平均估值（Wind 一致预期， 算术平均法），考虑到公司糖类、代糖类产品全产业链的规模优势以及未来赤藓糖醇产品仍有产能扩张空间，长期成长性良好， 首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 　　四、风险提示 　　成本大幅上涨， 主要产品销售价格大幅下跌， 食品安全问题等