三鑫医疗(300453) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年中报，上半年收入6.6亿元（+29.7%），归母净利润1.05亿元（+47.2%），扣非归母净利润9850万元（+48.2%），经营现金流8731万元（+8.2%）。 　　上半年业绩超预期，盈利能力继续提升。分季度看，2022年Q1/Q2单季度收入增速分别为+30.6%/+28.9%，归母净利润增速分别为+39.4%/54.3%，二季度收入基本延续一季度的趋势，业绩增速有所提升，主要因Q2单季度归母净利率为16.9%，创近年来新高。从盈利能力看，上半年毛利率为35.9%（+1.2pp），主要因注射类业务毛利率大幅提升，四费率16.4%，基本持平，归母净利润率15.9%（+1.9pp），盈利能力继续提升。 　　血液净化业务增速有所提升，国外疫苗注射器需求放量。分业务来看，22H1血液净化类产品收入4亿元（+20.7%），增速相比Q1有所提升，但相比前几年有所放缓，主要因疫情影响和部分产品价格下跌所致，随着公司透气器、透析液、透析管等核心产品产能释放，预计后续增速会回升。上半年注射类产品收入1.3亿元（+94.7%），同比大幅增长，其中疫苗注射器销量为3.6亿支（+240%），该业务毛利率62.7%（+10.2pp）。 　　血液净化业务空间大，未来几年业绩增长可期。公司不断提高全资子公司的生产效率，同时控股血液净化设备专业制造厂商成都威力生，打造完整的血液净化生态产业链。我国ESRD患者超过300万人，2020年在透析人群69.3万，治疗率不足1/4，未来随着渗透率提升，透析耗材市场潜在空间有望超过300亿元，产能扩张、市场开拓以及透析设备放量，有望支撑公司该业务实现30%以上的复合成长。 　　盈利预测与投资建议。预计2022~2024年归母净利润分别为2、2.4、3.2亿元，对应PE22、19、14倍。考虑到公司在血透领域全产品线布局，长期增长逻辑确定，维持“买入”评级。 　　风险提示：新冠疫苗注射器订单下滑风险，产品价格或大幅下降，血液净化产能释放不及预期。

　　本篇行业深度报告对甜味剂行业的发展历史、行业驱动因素、未来发展空间及各个品种的代糖进行了详细介绍。我们认为代糖行业2030年有望取代传统糖消费近30%市场空间，以2020年为基数，10年年化复合增长率超过10%；在各个代糖品种中，化学合成甜味剂占总甜度近70%份额，三氯蔗糖作为主力军发展趋势良好，天然甜味剂市占率有望提升至30%以上，其中生物发酵糖中赤藓糖醇、阿洛酮糖具备快速成长潜力，植物提取糖中甜菊糖苷具备较大成长潜力。 　　代糖的发展史是各个驱动力交织促进的历史 　　我们将代糖行业发展总结为四个阶段：1、初步发展阶段主要源自于实验室的意外发现，后续根据结构开启了主动研发的迭代成长期；2、价格竞争阶段中，高甜度低价格的特点使得工业企业逐步使用代糖，特别是两次世界大战的蔗糖短缺促进了行业快速发展；3、健康和“糖税”政策阶段中，各项对糖的负面研究涌现，随着健康意识逐步提升、世卫组织对减糖的呼吁，各国开始逐步执行“糖税”，而饮料厂商也开始使用代糖作为减糖的主要方式，行业进入主动宣传的成长阶段；4、“网红食品”阶段中，元气森林等网红饮料作为行业“鲶鱼”，使得食品饮料厂商推出大量“0糖”类食品饮料，赤藓糖醇等品种快速发展。 　　各个因素驱动下，代糖行业仍在高速成长期，成长空间广阔 　　我们总结了代糖行业发展历史中的各个驱动因素，包括食品安全因素、价格因素、健康因素、政策因素和宣传因素等，我们认为未来阶段是各个因素共同驱动下的行业快速发展期。我们将代糖行业下游分为ToB、ToC两个领域四个细分需求领域进行详细测算，按照全球以总甜度2.24亿计算，其中B端占比76.75%，C端占比23.25%。2.24亿甜度中可替代甜度为6743万，占比30.06%，目前已替代甜度为2244万，占比10.0%。 　　“甜度战争”中，给类型代糖起到不同作用，高倍甜味剂是根基 　　我们将代糖分为人工合成、生物发酵、植物提取三类，甜度战争其实是代糖和白砂糖的战争，每一类型的代糖都有作用。化学合成类代糖甜度高、成本低，是降成本的主力、复配的基石；植物提取类代糖同样高甜度用量小，口味纯正适合推广；生物发酵代糖中和甜度，使得口感更加接近蔗糖，“网红食品”阶段快速成长。各类型代糖中，三氯蔗糖作为甜度替代根基，有望保持10%以上的需求增长，赤藓糖醇、阿洛酮糖低基数下快速成长，具备成长潜力，甜菊糖苷的植物提取和生物发酵两种工艺路径有望带来工业化快速发展，是三类代糖中发展前景较大的品种。 　　风险提示：市场竞争加剧风险；产品质量控制风险及消费者不当食用风险；新冠肺炎疫情影响海外市场的风险；本文对代糖市场空间测算是基于一定前提假设，存在假设条件不成立、市场发展不及预期等因素导致市场空间测算结果偏差

　　三诺生物(300298) 　　事件：7月28日，公司发布公告，公司三类医疗器械实时血糖监测系统（CGM）收到国家药品监督管理局下发的医疗器械注册申请《受理通知书》。该产品的临床用途为实时连续监测18周岁及以上糖尿病患者组织间液葡萄糖水平，主要为患者或专业医护人员提供实时的血糖水平、血糖趋势及血糖波动特征。 　　国内血糖监测领域龙头企业，海外扩张持续推进：我国糖尿病患者基数大，公司是国内传统血糖监测领域的龙头企业，2021年市占率超过50%。目前血糖监测系统的主要瓶颈是如何实现大规模自动化生产，公司2015年收购Trividia实现了生产技术及工艺流程的改进、生产线自动化水平的进一步提高，同时助力公司海外业务的持续增长，未来随着进口替代的趋势以及海外市场的拓展，公司市场份额有望进一步提升。 　　CGM市场渗透率低，国产品牌空间广阔：CGM相比传统BGM具有实时监测等不可替代的作用，我国CGM相对起步较晚，目前雅培和美敦力占据了国内绝大部分市场份额。随着经济水平提升，CGM厂家持续推广以及国产厂家技术的追赶，我们预计CGM渗透率和平均单个患者使用数量将逐渐增长，2025年中国CGM市场规模有望达58亿元，国产厂家有望快速抢占市场份额。 　　第三代技术助力公司突围，商业化前景值得期待：公司从2008年即开始布局CGM，近期其CGM产品注册获得受理意味着该项医疗器械的注册工作取得了实质性的进展，并将按计划推动产品后续注册工作。公司CGM系统所采用的是第三代直接电子转移技术,具有低电位、不依赖氧气、干扰物少、更好的稳定性和准确性等优点。2022年4月公布的公司初步临床结果显示其CGM的MARD值为7.9%，达到行业领先水平。我们预计公司产品有望在2022年底或2023年初获批上市，凭借公司卓越的产品力和在传统血糖监测领域建立的品牌影响力及渠道协同效应，其CGM产品上市后有望快速放量，我们预计2025年公司产品在国内收入将达到5.8亿元，市场份额达10%。 　　盈利预测与投资评级：我们维持公司2022-2024年归母净利润分别为3.75/3.88/4.72亿元，当前市值对应PE分别为46/44/36倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品注册不及预期，新品推广不及预期，市场竞争加剧风险等。

　　三诺生物(300298) 　　业绩简评 　　7 月 28 日公司公告，公司实时持续葡萄糖监测系统（CGM，i3、I3、H3、h3 型号规格）于近日收到国家药品监督管理局下发的医疗器械注册申请《受理通知书》。 　　经营分析 　　公司采用第三代技术，CGM 产品优势显著。我国持续葡萄糖监测市场起步相对较晚，目前雅培和美敦力开拓了国内绝大部分市场份额。公司实时持续葡萄糖监测系统所采用的是第三代直接电子转移技术,具有低电位、不依赖氧气、干扰物少、更好的稳定性和准确性等优点。随着近几年国产产品的获批以及在技术、使用成本上对进口品牌的赶超，预计未来国产替代的步伐有望加快，在多家厂商努力进行市场教育与普及的环境下，持续葡萄糖监测系统市场规模有望继续提升。 　　依托原有渠道连续动态血统监测产品有望快速放量。随着国家政策推动及居民意识提升，血糖监测市场规模有望持续扩增。公司多年深耕多渠道运营，凭借较高的性价比和产品质量快速抢占国内市场，在强生、罗氏和雅培等外资品牌的包围下市占率超 36%。未来 CGM 上市后有望借助原有血糖仪市场及渠道积累快速放量，CGMS 预计带动公司业绩进入新一轮高速增长。此外，公司也有望利用海外销售渠道，进一步打开海外市场销售空间。 　　盈利预测及投资建议 　　公司血糖检测龙头企业，随着行业渗透率的进一步提高，公司全品类产品有望持续放量。预计 2022-2024 年营业收入分别为 27.7、32.4 和 37.2 亿元，增速分别为 17%、17%、15%；预计 2022-2024 年归母净利润分别为 3.4、4.0 和 4.6 亿元，增速分别为 211%、18%和 17%，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　CGM 临床进展不及预期风险、iPOCT 放量不及预期风险、政策风险、行业竞争加剧风险、海外子公司经营及整合不及预期风险，商誉和海外资产减值风险。

中心思想 医美驱动与泛时尚生态构建 朗姿股份成功构建了以“服装+医美”为核心的双轮驱动泛时尚产业生态圈。医美业务凭借其高景气度的市场环境和公司清晰的战略布局，已成为公司营收增长的关键引擎，并展现出强大的连锁化和规模化扩张潜力。 集团化运营与全国性扩张策略 公司医美业务通过“米兰柏羽”、“高一生”、“晶肤”三大差异化品牌，结合医美产业基金的资本助力，实现了在核心城市的深度布局和全国范围内的外延式扩张。集团化作战模式在资源整合、成本控制、人才培养及医疗安全合规方面提供了全方位的赋能，为公司的长期健康发展奠定了基础。 主要内容 1. 公司介绍：服装医美双轮驱动，打造美丽产业 1.1 深耕服装多年，跨界医美完善泛时尚生态圈 公司发展历程与业务布局： 朗姿股份创立于2006年，2011年深交所上市。公司通过战略投资和收购，逐步将业务拓展至女装、婴童和医美三大板块，致力于构建横跨中韩两国的泛时尚产业生态圈。2014年收购韩国国民童装上市公司阿卡邦，2016年进军医美领域，战略投资韩国梦想医美集团并相继收购米兰柏羽、晶肤医美、高一生三大国内知名医美品牌。 服装业务概览： 在女装领域，公司拥有7个自有品牌和2个独家代理品牌，定位中高端市场，截至2021年末拥有612家女装店铺和26个线上销售渠道。童装业务通过韩国阿卡邦旗下7大品牌，在国内主推ETTOI和Design skin，截至2021年末拥有547家国内外销售终端。 医美业务布局： 公司通过战略投资韩国医美标杆企业积累核心技术，并控股三大国内医美品牌迅速打开市场。此外，设立了六支医美产业基金，总规模达27.56亿元，用于投资优质医美标的。截至2022年第一季度，公司已拥有28家医美机构，在成都、西安等西部核心城市初步形成区域头部医美品牌，业务正向全国范围辐射。 股权结构与激励机制： 截至2022年3月31日，公司董事长申东日、总经理申今花申氏兄妹及其一致行动人烜鼎长红私募基金控股比例达56.58%，股权结构集中稳定。公司通过员工持股平台绑定核心团队利益，已实施至第三期，有助于提高员工凝聚力并促进公司长期健康发展。 1.2 财务分析：医美业务引领收入增长，库存周转持续优化 营收结构与增长动力： 2021年公司实现营收36.65亿元，同比增长27%；归母净利润1.87亿元，同比增长32%。传统服装业务（女装和童装）在2021年仍占总收入的68%。医美业务自2017年以来呈现快速增长态势，营收占比从2017年的11%提升至2021年的31%，收入体量从2.55亿元增至11.20亿元，已成为拉动公司营收增长的重要动力。2022年第一季度，公司营收8.94亿元，同比增长0.26%，增速放缓主要受疫情影响，但医美业务表现出较好韧性，收入增长18.03%。 毛利率表现： 2019-2021年公司综合毛利率分别为58.24%/54.15%/57.01%，2022年第一季度为58.3%，随着疫情缓解稳步修复。分业务看，2021年传统服装板块毛利率明显回暖，女装和婴童板块毛利率分别提升7.43%和0.93%。医美板块毛利率为51.83%，较2020年下滑2.51%，主要受非手术类整形业务占比提升、新增机构以及疫情期间门店低价获客策略影响。 费用率控制： 2018-2021年间，公司管理费用率由11.25%下降至7.74%，财务费用率由6.77%下降到1.68%。销售费用率因女装及医美业务宣传力度加大和租赁费用上升，由2018年的35.94%上升至2021年的39.91%。研发费用率维持在3.00%-3.50%区间。2022年第一季度，整体费用率受疫情和新设机构业绩爬坡等因素影响有所上升，但预计随着疫情缓解和业务恢复，盈利能力将得到改善。 利润波动与存货管理： 公司整体净利润波动较大，主要受资产减值、阿卡邦业绩亏损、疫情及新设机构等因素扰动。2021年医美业务整体净利率由8.48%下滑至4%以下，主要系新设8家晶肤医疗机构和米兰柏羽高新二院前期亏损所致。公司通过“以销定产”和“准时采购”模式优化存货管理，2021年末存货10.32亿元，占总资产比例15.08%，存货周转天数从2019年的280天降至2021年的224天，经营效率持续提升。 2. 行业分析：医美赛道高景气，终端市场具备连锁化规模化潜力 医美市场规模与增长： 中国医美市场规模在2021年达到1891亿元，2016-2021年的五年复合增速高达19.5%，远超全球4.3%的增速，显示出高景气度。预计到2025年市场规模有望达到3529亿元，2030年达到6382亿元，2021-2030年的复合年增长率为14.5%，是消费行业中的黄金赛道。 用户规模与渗透率： 根据《2021医美行业白皮书》，2021年我国医美用户约为1813万人，预计到2023年有望达到2354万人。然而，2020年我国医美项目每千人诊疗量仅为20.8次，远低于美国（47.9次）、巴西（42.8次）和韩国（82.4次），表明我国医美市场渗透率仍有巨大提升空间。 医美消费人群特征： 我国医美消费核心人群以女性为主，2021年女性占比约87.4%。从年龄段看，20-25岁Z世代年轻消费者占比接近4成，是核心主力。31-35岁新中产人群占比连年上升，抗衰需求突出。从城市等级看，一线、二线、三线城市渗透率分别为22.2%、8.6%、4.3%，不同线级城市渗透率差距大，下沉市场潜力广阔。 医美产业链构成： 医美产业链主要包括上游原料及药械供应商（如玻尿酸、肉毒素、射频激光设备）、中游服务机构（公立医院整形美容科室、医疗美容专科医院、民营医美医院/门诊/诊所）和下游获客平台/渠道（线上线下广告、第三方平台如新氧更美、社交媒体等）。 终端市场竞争格局： 医美终端市场由民营机构主导，2020年私立医美机构贡献了82%的市场收益。市场竞争分散，根据弗若斯特沙利文数据，2020年我国医美服务市场CR5仅为7.27%，具备连锁化、规模化扩张潜力。头部玩家包括全国性连锁（如美莱、艺星、朗姿医美）和区域性终端。 监管与合规化趋势： 过去医美行业存在较多乱象，2019年合法合规机构仅占12%。近年来，国家监管部门（如八部委联合开展“打击非法医疗美容服务专项整治工作”）和互联网平台（如小红书启动医美专项治理行动）不断加大监管力度，打击“黑医美”和规范广告发布，有望加速非合规市场向合规市场转化，利好合规化、头部机构的发展。 3. 医美业务：资本助力医美版图扩张，集团化作战 3.1 战略清晰，立足三大品牌，外延内生推进全国连锁布局 医美业务发展路径： 朗姿股份的医美业务发展经历了初始布局期（2015-2016年，战略投资韩国DMG、收购米兰柏羽和晶肤）、业务整合期（2017年成立朗姿医疗独立运营，收购高一生、美立方）、加速扩张期（2020年以来加大投入，收购/新开晶肤、新设成都高新米兰柏羽，并设立多支医美基金）。 三大品牌体系： 公司旗下拥有米兰柏羽（高端综合性医美品牌）、晶肤医美（聚焦轻医美连锁品牌）和高一生（专业技术领先的高端医美品牌），形成立体发展格局，有助于把握消费者细分需求。截至目前，公司体内医美业务涵盖28家机构，覆盖成都、西安、深圳、重庆、长沙、咸阳、宝鸡7个城市。 医美产业基金： 公司体外拥有六支医美产业基金，总规模达27.56亿元，通过投资优质标的，直接或间接投资了18家产业链上下游相关企业机构，覆盖全国7个省份、10座城市，加速业务版图向一二线核心城市扩张。 医美业务收入与利润表现： 2019-2021年，公司医美业务收入分别为6.28亿元、8.12亿元和11.20亿元，同比增速分别为31%、29%和38%，在疫情期间仍展现出较好韧性。从品牌分布看，米兰柏羽的收入贡献长期稳定在60%左右，晶肤医美收入占比逐年提升至23%。2021年公司医美业务整体净利率由8.48%下滑至4%以下，主要受新设8家晶肤医疗机构和米兰柏羽高新二院前期亏损影响。然而，运营三年以上的老机构盈利水平稳定，2019-2021年销售净利率分别为12.05%/14.34%/13.18%。 3.1.1 米兰柏羽：高端综合性医美品牌，三城四店经营 品牌定位与成就： 米兰柏羽成立于2005年，定位高端综合性医美品牌，参照JCI标准进行管理运营，提供高品质医美解决方案。2018年获评中国5A级医美机构认证，截至2021年底已成功服务70万+求美者。 经营模式与业绩： 目前，米兰柏羽通过新设、合并等方式，在成都、西安、深圳三地拥有4家机构（成都和西安各2家综合性医院，深圳1家医美门诊部），形成“三城四店”经营模式。2019-2021年，米兰柏羽分别实现收入3.61亿元、5.25亿元和7.03亿元，增速稳定在30%以上，毛利率稳定在50%上下，经营状况稳中向好。 区域核心优势： 米兰柏羽以成都为核心发展区域，持续受益于当地“打造中国美容第一城”的产业政策支持和旺盛的消费者需求。四川米兰柏羽作为旗舰机构，2021年实现收入4.6亿元，医美收入占比41.5%，实现净利润6296万元，净利率13.3%。 扩张与升级： 公司通过收购西安美立方（后更名为西安米兰柏羽）实现区域协同；自建成都高新米兰柏羽，完善一城两院布局；并于202