鱼跃医疗（002223）：国内逐步恢复，海外高基数扰动

中心思想 业绩承压与国内业务韧性 鱼跃医疗2022年第三季度及前三季度业绩受到去年同期高基数效应和原材料价格上涨的双重影响，导致营收和归母净利润同比增速出现下滑。尽管面临外部挑战，公司在国内市场的核心产品，如制氧机、呼吸机和常规血糖产品，仍保持了稳定的增长态势，展现出较强的业务韧性。 维持“买入”评级与目标价调整 考虑到海外市场库存高企对制氧机等产品销售的持续影响，华泰研究下调了公司2022-2024年的盈利预测。然而，基于国内业务的逐步恢复、部分业务的逆势增长以及合理的估值水平（2023年23x PE），研究报告维持了鱼跃医疗的“买入”投资评级，并将目标价调整至人民币38.77元。 主要内容 3Q22业绩受高基数及成本影响 鱼跃医疗2022年前三季度（9M22）实现营业收入51.16亿元，同比下降3.7%；归母净利润11.35亿元，同比下降16.0%；扣非归母净利润9.59亿元，同比下降22.1%。其中，第三季度（3Q22）营业收入为15.63亿元，同比下降9.0%；归母净利润3.48亿元，同比下降10.6%；扣非归母净利润3.20亿元，同比下降8.9%。报告指出，业绩下滑的主要原因在于去年同期收入基数较高（特别是海外制氧机销售）以及原材料价格上涨带来的成本压力。 销售与研发投入加大，毛利率下降 从费用结构来看，9M22公司持续加大销售和研发投入。销售费用率为13.40%，同比上升1.80个百分点；研发费用率为7.45%，同比上升1.58个百分点。管理费用率为5.94%，同比上升1.11个百分点。财务费用率则为-1.82%，同比下降1.52个百分点，这主要得益于汇率变动产生的汇兑收益。然而，9M22公司毛利率为46.87%，同比下降2.95个百分点，主要原因在于高毛利率的疫情相关产品收入同比大幅降低，以及原材料涨价对成本端造成了一定影响。 国内核心产品稳健增长，海外制氧机承压 在产品销售方面，公司国内业务表现出较强的增长势头。据估计，2022年1-9月，公司国内核心产品制氧机收入同比增长约20%，呼吸机收入同比增长10-20%，常规血糖产品收入同比增长约30%。相比之下，海外市场则面临挑战。由于去年同期制氧机销售基数较高，且今年仍需消化部分海外库存，导致海外整体销售承压。不过，剔除制氧机之外的其他海外产品销售表现较好。 盈利预测与估值调整 鉴于海外库存高企等因素对部分产品销售的影响，华泰研究下调了鱼跃医疗制氧机、电子血压计等产品的销售收入预期。相应地，公司2022-2024年的归母净利润预测调整为14.37亿元、16.90亿元和19.87亿元（前值为14.80亿元、17.89亿元和21.51亿元），同比增速分别为-3.1%、+17.6%和+17.6%。当前股价对应2022-2024年的PE分别为20倍、17倍和15倍。综合考虑海外产品库存影响及部分业务逆势增长，研究报告给予公司2023年23倍PE（可比公司Wind一致预期均值23倍），目标价调整至38.77元（前值35.42元），并维持“买入”评级。报告同时提示了产业链供给困难、原材料价格上行和终端需求放缓等风险。 总结 鱼跃医疗在2022年前三季度面临高基数和原材料涨价带来的业绩压力，导致营收和净利润同比下滑。然而，公司在国内市场的核心产品展现出稳健的增长态势，销售和研发投入持续加大。尽管海外制氧机销售因高基数和库存消化而承压，但其他海外产品表现良好。华泰研究据此调整了盈利预测和目标价，但鉴于国内业务的韧性和合理的估值水平，维持了“买入”评级。