药石科技(300725) 　　可转债落地，CDMO 业务快速发展在即 　　4 月 17 日，药石科技发布《向不特定对象发行可转换公司债券发行公告》，可转债发行落地。浙江晖石主要从事原料药、中间体等的 CDMO 业务，业务能力涵盖原料药、关键中间体等的工艺开发、中试、规模化生产。我们认为，浙江晖石与药石科技现有业务在产业链上协同能力强，可转债项目的实施将从研发端和制造端全方位提升药石科技 CDMO 服务能力， 预计 CDMO 业务将迎来快速发展阶段。 基于在创新分子砌块积累的优势， 药石科技不断拓展创新药外包服务全产业链，纵向一体化布局“Non-GMP/GMP 中间体—原料药—制剂”等创新药 CDMO业务，并进一步搭建了创新药物发现技术平台，为客户提供新药筛选服务。 受疫情、汇率及新产能释放延迟影响， 我们下调对公司的盈利预测，原预计 2021-2023年归母净利润为 5.11/4.07/5.86 亿元， EPS 分别为 2.56/2.04/2.93 元，调整为 2021-2023 年归母净利润为 4.80/3.94/5.25 亿元， EPS 分别为 2.40/1.97/2.63 元，当前股价对应 PE 分别为 35.0/42.6/31.9 倍，公司 CDMO 业务即将迎来快速发展期，我们维持“买入”评级。 　　全方位提升 CDMO 业务能力，为业绩快速增长奠定坚实的基础 　　在人才方面，公司陆续引进多位 CDMO 领域资深专家，我们认为，通过引进医药制造的行业高端人才，将快速加强公司 CDMO 业务实力；产能上，浙江晖石现有产能 350 立方米，较 2021 年底增长 90%，产能的陆续释放，奠定了未来 2-3 年公司关键中间体和原料药 CDMO 业务快速增长的基础；客户及项目上，凭借在分子砌块领域卓越的设计、合成和供应能力，公司已与礼来等大型跨国公司及 Vertex、百济神州等生物技术公司建立合作关系，储备了大量优质客户及丰富的 CDMO 项目，漏斗效应也将逐渐显现。基于以上因素，我们预计，药石科技CDMO 业务将迎来快速增长阶段，并且业绩增长的可持续强。 　　风险提示： CDMO 产能落地不及预期，客户流失风险，募投项目落地不及预期等。

　　祥生医疗(688358) 　　事件：2022年4月18日晚，公司发布2021年年度报告:公司全年实现营业收入3.98亿元，同比增长19.43%;归母净利润1.12亿元，同比增长12.88%；扣非净利润0.78亿元，同比下滑13.95%。基本每股收益1.41元，拟向全体股东每10股派发现金红利5元（含税）。 　　其中，2021年第四季度实现营业收入1.09亿元，同比下滑4.53%（我们预计主要受到订单确认周期以及汇率波动的影响）;归母净利润0.35亿元，同比增长2.61%；扣非净利润0.04亿元，同比下滑88.24%。 　　同日，公司发布2022年第一季度报告，公司第一季度实现营业收入1.00亿元，同比增长23.04%；归母净利润0.25亿元，同比增长9.05%；扣非净利润0.24亿元，同比增长10.91%，基本每股收益0.31元。 　　超声医学影像设备实现收入增长超20%，汇率波动影响较大 　　（1）分产品来看，①公司彩超销售为主，彩超收入占比78.91%。2021年超声医学影像设备实现营业收入3.74亿元，同比增长20.69%；销售量为12,171台，同比增长28.52%。②配件及其他实现营业收入0.19亿元，同比增长5.48%；③技术服务费实现收入0.02亿元，同比增长65.68%。 　　（2）分地区来看，①公司以外销为主，2021年境外收入为3.45亿元，销售占比87.38%，同比增加26.92%，毛利率同比减少2.98pct至54.38%；②境内收入为0.50亿元，销售占比12.62%，毛利率同比提升3.15pct至67.97%。 　　公司综合毛利率下降2.29pct至56.29%，主要系汇率波动导致营业收入增幅低于营业成本增幅等因素。 　　（3）费用率分析，①2021年公司不断加大新产品研发力度，并对中长期新技术进行预研储备，继续保持高比例的研发投入，全年研发费用同比增长29.93%，研发费用率同比提升1.47pct至18.17%；②公司在加大研发投入的同时，大力开拓国内外市场，加速营销体系建设及网点布局，全年销售费用同比增长29.74%，销售费用率同比提升1.00pct至12.52%；③公司招揽优秀管理人才增加招聘服务费和职工薪酬，管理费用率同比提升1.06pct至7.10%；④由于美元兑人民币汇率波动幅度小于上年度，财务费用率同比下降1.48pct至0.99%。综合影响下，研发费用和销售费用均有较大幅度增长，致使净利润增速略低于营业收入增速，公司整体净利率下降1.64pct至28.27%。 　　（4）现金流分析，2021年公司经营活动产生的现金流量净额为3996.10万元，同比减少51.53%，主要系：①随着公司加大研发投入和加速营销体系建设及网点布局，相应支付的职工薪酬有较大幅度增加；②疫情下全球芯片等电子料紧缺，物流不畅导致海外运输时间延长，采购周期拉长，物料交期存在较大的不确定性。为保障供应链和对客户的及时交付率，公司对该等物料进行了战略性采购及储备，该等采购支付有所增加。 　　不断加强产品创新力度，稳步推进全球及国内营销网络建设 　　（1）专注聚焦，创新力度不断加强：2021年，公司共新增获得国内市场准入许可7项，国外市场准入许可5项。其中便携小型化产品代表SonoEye系列掌上彩超取得国内注册证及美国FDA准入许可；高端彩超XBit系列获得国内注册证。2021年7月，中国医学装备协会公布第七批优秀国产医疗设备产品目录名单，祥生医疗高端智能推车式彩超XBit、智能掌超SonoEye、高端笔记本彩超SonoBook等七个系列共四十余款优秀超声产品成功入选。 　　（2）扩能提效，稳步推进全球网点及新基地建设：2021年，公司积极推动印度、墨西哥、意大利、巴西等海外市场进行本地营销网络布局，从而进一步推动海外品牌建设和营销成果落地；另一方面，公司在上海设立全资子公司参与募投项目建设，进一步完善了国内营销网络，推动研发项目进度；公司所在注册地无锡本部，完成产业化基地建设和搬迁工作，产品生产能力得到大幅提升；同时，公司于2021年下半年启动建设全球智能创新研发中心，预计于2023年上半年投入使用。 　　（3）疫情驱动国内政策加码，加速行业发展：本次疫情一定程度上暴露了我国医疗体系的短板，国家和各地方省市将逐渐加大医疗补短板力度，优质国产品牌迎来发展机遇。根据财政部、工信部联合印发的《关于印发<政府采购进口产品审核指导标准>（2021年版）的通知》，137种医疗器械全部要求100%采购国产、12种医疗器械要求75%采购国产、24种医疗器械要求50%采购国产、5种医疗器械要求25%采购国产，其中，医用超声波仪器及设备除两项产品以外，其余建议全部采购本国产品。广东、浙江、陕西、北京等多地也陆续推出进口产品管理办法，进一步推动具备产品及品牌优势的国产医疗器械企业在国内市场发挥作用。 　　盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们预计2022-2024营业收入分别为4.85亿/5.90亿/7.08亿，同比增速分别为22.01%/21.52%/20.09%；归母净利润分别为1.35亿1.62亿/1.95亿，同比增速分别20.14%/20.19%/20.37%；EPS分别为1.69/2.03/2.44，按照2022年4月18日收盘价对应2022年21倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：全球疫情风险、汇率波动风险、贸易摩擦风险、业务模式相关风险、产品研发失败风险、产品结构单一风险。

　　周度行情回顾（2022.04.11-2022.04.15）：上周医药板块下跌3.3%，跑输沪深300指数2.3个百分点，医药板块PE（TTM）约为28倍。近日派林生物与巴西药品巨头子公司签订长期战略合作协议，推动静丙在巴西的注册和销售，或将开启血制品长期出口之路，我们就血制品板块的底部契机梳理和讨论。 　　“十四五”规划逐渐落地，龙头企业迎来采浆供给增量新时期。过去十年，浆站审批数量较少，“十四五”期间国家对新建浆站有望逐渐放开，血制品生产依赖于血浆供应量，龙头企业批文获得能力较强，有望迎来采浆供给增量新时期。 　　白蛋白国产替代空间大，静丙长期出口空间打开。白蛋白方面，2021年人白批签发6367万瓶，进口和国产占比分别为65%和35%，仍有较大国产替代空间。静丙方面，我国人均静丙用量仅为美/澳/加的1/10，国内售价显著低于美/英/南美/东南亚等海外市场，新冠疫情以来国内部分血制品企业抓住应急供应机会开始对海外供应静丙，近日派林生物成为国内首家开启血制品长期出口战略合作的企业，与巴西药品零售巨头HyperaPharma签订拟不低于5年的长期战略合作协议，推动静丙海外注册和长期持续出口，中国血制品长期出口空间打开。 　　血制品集采的降价预期温和，中标后利于产品的院内放量。根据近期公布的广东省血制品集采中标条件非常宽松，本次企业报价仅需与历史区域最低价持平即可满足中标条件，我们判断集采降价幅度有限。同时，拟中选血制品将获得联盟首年100%预采购量以及确认的分配量，利于产品入院以及院内放量。 　　血制品板块估值处于十年来历史低位水平，具有性价比。2022年4月17日SW血液制品PE仅为29倍，板块平均估值为51倍，与2018年Q2时期估值水平相当，也接近2010年以来的板块历史估值低位水平，底部契机已现。 　　周度股票建议关注组合：1)成长组合:药石科技/金斯瑞生物科技/聚光科技;2)稳健组合:固生堂/百诚医药/华润三九;3)弹性组合:派林生物/博雅生物/众生药业 　　投资建议：我们看好血制品板块的底部契机，主要源于1)供给侧：“十四五”进入供给增量新时期，2)需求侧：静丙长期出口开启，3)国内市场：国内市场预计广东省集采降幅温和，中标加速血制品院内推广；4)估值：板块估值处于历史低位，维持“推荐”评级，建议关注派林生物、博雅生物、天坛生物等。 　　风险提示：政策变化；产品出口进度低于预期；集采降幅高于预期

　　放开生产与销售渠道限制，有利于中药配方颗粒市场扩容。与中药饮片相比，中药配方颗粒具有安全、有效、方便、质量稳定可控等优点，经过国家长期政策引导与扶持，中国中药配方颗粒行业逐渐走向规范化，2021年11月试点工作结束，生产与销售限制放开，行业迎来广阔发展空间。医保端：我们认为从目前医保情况和政策趋势来看，随着国标实行、配方颗粒进入省级平台挂网，未来将有更多省份把中药配方颗粒纳入省级医保，最终有望纳入国家医保体系，医保覆盖范围的拓宽有利于增强终端支付能力；需求端：销售范围拓宽至基层终端市场，更迎合中药日常消费习惯。 　　四维度打造护城河，国标下行业龙头具备竞争优势。截至2022年3月，国家已公布196个配方颗粒国标，对原药材质量、生产工艺均提出了更高监管和质控要求，在保证行业质量标准一致性的前提下，大大增加了中药配方颗粒的生产成本。我们认为行业形成一定准入门槛，利好拥有完整产业链和完整溯源体系的龙头企业，有利于提高行业集中度。行业目前呈“6+N”竞争格局，中国中药为行业龙头，红日药业及华润三九市占率次之。我们认为，龙头企业在“生产工艺＋成本管控+溯源体系＋市场覆盖”四维度打造护城河，新进入竞争者短期难以赶超。 　　量价齐升逻辑下，市场规模具备数倍扩容潜力。随着2022年企业旧标产品库存逐渐出清，按照新标生产的配方颗粒产品会陆续上架销售，标准切换也给企业形成新的价格体系提供良好契机，我们预计各企业或将上调出厂价格，以缓解药材成本上涨与单位用量提升压力。据中商情报网数据显示，2020年我国中药配方颗粒市场规模占比中药饮片约为11%，而2019年日本汉方药配方颗粒占比中药饮片约为60%，我们预计量价齐升逻辑下国内市场放量达到相对稳定时，中药配方颗粒渗透率有望提升至20-30%，对应为数倍扩容的潜力。 　　建议关注标的：中国中药、红日药业、华润三九、以岭药业 　　国标对企业的生产能力、储备品种等方面提出了更高的要求，我们建议关注中国中药、红日药业、华润三九等龙头企业，以及以岭药业等具备品牌势能和产业链优势，配方颗粒新业务存在增长潜力的企业。 　　1）中国中药：产业链覆盖完善，渠道优势显著。公司是国药集团旗下大型综合性现代医药企业，是母公司中药产业板块的核心平台，公司拥有完善的产业链，主营业务涵盖中药饮片、配方颗粒、中成药、中医药大健康等相关领域。我们认为公司具备全产业链优势，护城河深厚，配方颗粒牌照放开不改公司龙头地位，行业龙头成长确定性强。 　　2）红日药业：多板块创新成果显著，业绩增长具备潜力。公司业务横跨成品药、中药配方颗粒、原辅料、医疗器械、医疗健康服务、药械智慧供应链等六大领域，高度重视科研创新与科研转化。作为最早的国家试点企业之一，公司持续夯实产业链布局，在品种、渠道、质量等方面具备先发优势。 　　3）华润三九：品牌渠道优势显著，配方颗粒智能制造水平较高。随着公司未来品牌集中度进一步提升以及线上渠道拓展，CHC业务业绩有望被推动增长；新国标执行后，公司作为老六家试点企业先发优势明显，配方颗粒业务有望成为新的业绩增长点。 　　4）以岭药业：以河北为起点发力配方颗粒业务，有望进行省外扩张。公司以“络病证治”理论体系打造科研壁垒，现有大品种及二线品种具备良好的品牌力和临床疗效，市场空间大支撑长远发展，看好销售变革推动核心产品放量，配方颗粒业务受益于政策环境和公司竞争力未来增长具备潜力。随着中药创新药的审批环境与支付环境改善，我们也看好公司中药创新药及化生药物的逐步兑现，公司估值有提升潜力。 　　核心观点：中药配方颗粒行业试点结束，生产和销售限制放开，医保覆盖范围的拓宽有利于增强终端支付能力，基层终端市场更加迎合中药消费偏好，预计行业将迎来放量契机，国标切换出厂价有望上涨，行业具备数倍扩容潜力。龙头企业在“生产工艺＋成本管控+溯源体系＋市场覆盖”四维度打造护城河，我们建议关注中国中药（0570.HK）、红日药业（300026.SZ）、华润三九（000999.SZ）等龙头企业，以及以岭药业（002603.SZ）等具备品牌势能和产业链优势，配方颗粒新业务存在增长潜力的企业。 　　风险因素：市场竞争风险，医药行业政策变化风险，疫情反弹风险，原材料涨价风险，研发风险。