春立医疗（688236）：集采影响短期业绩，看好明年增长

中心思想 集采短期承压，长期增长可期 春立医疗在2022年第三季度受国家骨科关节类产品集中采购落地影响，短期内因库存退换货导致收入同比下降20.0%，扣非归母净利润同比大幅下滑46.8%。然而，华泰研究认为，随着集采负面影响在2022年第四季度基本消化完毕，公司关节业务有望在2023年恢复25-30%的高速增长。同时，脊柱类产品在集采中全部A组中标，预计2023年收入同比增长30%。新业务（PRP、运动医学、口腔等）预计在2023年进入收获期，贡献约1.5亿元收入，共同驱动公司长期业绩增长。 新业务拓展与费用优化 公司持续加大新产品研发投入，9M22研发费用率同比增加4.74个百分点至13.82%，以应对集采挑战并拓展第二增长曲线。尽管短期业绩承压，但公司在应收账款和经营性现金流方面相比上半年有所改善，显示出内部运营效率的提升。华泰研究维持“买入”评级，并调整2022-2024年归母净利润预测至3.26/3.83/4.96亿元，对应A股目标价32.85元，H股目标价24.00港元，反映了对公司未来增长潜力的信心。 主要内容 第三季度业绩承压与财务结构优化 春立医疗2022年前三季度（9M22）实现营业收入7.60亿元，同比增长5.8%；归母净利润2.10亿元，同比增长2.7%；扣非归母净利润1.82亿元，同比下降5.0%。其中，第三季度（3Q22）业绩显著承压，营业收入为1.89亿元，同比下降20.0%；归母净利润0.53亿元，同比增长8.4%；扣非归母净利润0.25亿元，同比大幅下降46.8%。业绩下滑主要系关节集采落地后，短期内渠道库存退换货需求影响了当期收入增长。 在财务费用结构方面，9M22公司销售费用率为30.29%（同比下降2.26个百分点），管理费用率为3.25%（同比增加0.27个百分点），研发费用率为13.82%（同比显著增加4.74个百分点），财务费用率为-2.18%（同比下降1.00个百分点）。毛利率为73.88%，同比下降2.82个百分点。研发费用率的明显上升，体现了公司为应对集采挑战，持续加大新产品研发投入的战略。截至3Q22末，公司应收账款余额为5.31亿元，较2Q22末的6.03亿元有所改善。9M22经营性现金流为-0.76亿元，相比1H22的-0.86亿元亦有所好转，表明公司在运营资金管理方面取得积极进展。基于三季度业绩表现，华泰研究略下调了关节产品收入预期，并调整了2022-2024年EPS至0.85/1.00/1.29元。相应地，归母净利润预测调整为3.26/3.83/4.96亿元（前值为3.46/4.39/5.63亿元），同比增速分别为+1.3%/+17.2%/+29.8%。 核心业务驱动与多元化增长路径 华泰研究看好公司2023年后的业绩增长。关节国家集采在2Q22逐步落地后，公司在2Q22和3Q22逐步完成了退换货，消化了渠道库存价格变化的不利影响。预计到4Q22，退换货影响将基本消除。在价格稳定后，预计2023年关节业务收入将恢复25-30%的高速增长。公司脊柱产品线齐全，在2022年脊柱集采中全部A组中标，显示出其在市场中的竞争力。预计2023年脊柱产品收入将实现30%的同比增长。 公司积极拓展第二增长曲线，PRP（富血小板血浆）、运动医学、口腔等新业务有望在2023年进入收获期。预计2023年新业务将实现约1.5亿元的收入，为公司提供新的增长动力。考虑到公司关节产品集采后放量明显，新业务拓展顺利，华泰研究维持“买入”评级。给予公司2023年33x的A股PE估值（A股可比公司2023年Wind一致预期PE均值26x），对应目标价32.85元；考虑到H股流动性相对较弱，给予公司2023年22x的H股PE估值（H股可比公司2023年Wind一致预期PE均值22x），对应目标价24.00港元。 估值分析与潜在风险提示 调整后的盈利预测显示，A股当前股价对应2022-2024年PE分别为31x/27x/21x，H股当前股价对应2022-2024年PE分别为13x/11x/9x。与可比公司相比，春立医疗A股目标PE（33x）高于可比公司平均（26x），H股目标PE（22x）与可比公司平均（22x）持平。这反映了市场对公司未来增长潜力的认可。报告提示了潜在风险，包括新产品放量不及预期、疫情反弹超预期以及集采产品放量不及预期，这些因素可能对公司未来业绩产生不利影响。 总结 春立医疗在2022年第三季度受国家集采政策影响，短期业绩承压，收入和扣非归母净利润出现下滑。然而，公司积极应对，加大研发投入，并预计集采负面影响将在2022年第四季度基本消除。展望2023年，关节、脊柱等核心业务在集采后有望实现高速增长，新业务也将进入收获期，共同驱动公司业绩回升。华泰研究维持“买入”评级，并基于对公司未来增长的信心，给出了A股32.85元、H股24.00港元的目标价。尽管存在新产品放量、疫情和集采放量不及预期的风险，但公司通过产品线优化和新业务拓展，展现出较强的长期发展潜力。