在硬镜领域，国产品牌迈瑞医疗挤进前三 　　在硬镜市场，2021年医疗机构硬镜招投标中，卡尔史托斯以10.3亿中标总额，中标总数量为1,069件，占市场份额的34.5%，成为中标品牌的Top1；中国国产品牌迈瑞医疗市占7.2%，挤进Top3 　　软镜领域，主要由日本品牌垄断，国产品牌份额占比小 　　2021年，医疗机构软镜招投标，软式内窥镜技术壁垒较高，主要由日本品牌垄断。2021年，奥林巴斯、宾得、富士等进口品牌中标金额合计31.3亿元，占80%以上的市场份额，而中国国产品牌开立医疗、澳华内镜、优亿等设备采购金额合计2.6亿元 　　其中，奥林巴斯市场份额达54.4%，其中标总额21.8亿元，总量2,010件均居第一；富士市场份额达17.1%，其中标总额6.9亿元，总量615件均居第二 　　中国目前医用内窥镜政策环境友好 　　医用内窥镜受到“两票制”、阳光集采和集中带量采购等政策影响有限；此外，中国政府出台多项政策，鼓励中国国内企业生产自主研发的医疗器械，并积极推动国产品牌代替国际医用内窥镜品牌进程 　　核心医用内窥镜技术与国际领先水平还有一段差距，但是中国正逐步实现突破 　　医用内窥镜供应链复杂，技术门槛高，其核心技术主要包括光学镜头集成、图像传感器技术、镜体设计与集成技术、图像处理技术（包括降噪、边缘增强技术等） 　　以成像镜头为例，光学镜头是获得光信号的关键，日企多凭借相机等光学业务起家，在变焦镜头、实现多倍光学放大且分辨率不变等领域有丰富专利积累，而中国厂商高端数控机床加工、技术专利积累等还与进口品牌有较大差距 　　此外，在图像显示领域，中国厂家在图像后处理方面也实现突破。澳华内镜自研光学染色的CBI分光染色技术，使得医生能更好观察病变黏膜下的微血管结构。开立医疗自研的光电复合染色成像VIST技术，保证画面亮度和高分辨率图像同时，凸显早期病变的细微结构变化。综合来看，边缘增强技术瓶颈被攻克，国产厂家与进口厂家的技术差距已经缩小，还未攻克的技术未来5年内会实现

　　新和成(002001) 　　事件： 　　11月21日，帝斯曼宣布，基于对冬季能源成本较高的预期，帝斯曼将从2023年1月2日起停止瑞士锡瑟尔恩工厂的Rovimix维生素A生产，停产不少于两个月。由于共用配套公用工程，Rovimiix维生素E50的生产也将受到严重影响。 　　结论及建议： 　　受天然气短缺影响，欧洲化工品成本上涨，影响维生素产量，叠加国内养殖利润回升，维生素价格有望上行。公司作为全球知名的维生素供应商，有望受益于海外生产商的供给收缩。公司后续有多个项目新增产能释放，长期成长动力充足，维持“区间操作”评级。 　　欧洲能源价格上涨，维生素价格有望反转：2022年受疫情及全球通胀影响，养殖业需求不振，饲料添加剂景气下滑，公司VA/VE价格承压。11月VA均价为100.88元/kg，yoy-67%，mom-3%；VE均价为81.88元/kg，yoy-11%，mom+1%；均处于历史底部位置。而受天然气价格上涨影响，欧洲化工品成本抬升，维生素产量受到影响。维生素行业目前呈现寡头垄断格局，受供给端影响较大，根据Feedinfo资讯，此次受影响的锡瑟尔恩工厂的维生素A(1000IU)名义产能为5600吨/年，约占全球产能的15%；用来生产50%维生素E的维生素E油名义产能为18000吨/年,约占全球产能的13%。欧洲维生素供给端收紧，后续看好维生素价格反转，带动公司利润修复。 　　养殖利润回升，下游承受能力增强：维生素主要的下游应用是饲料添加剂，2022年下半年来，生猪养殖利润开始扭亏为盈，上周自繁自养模式生猪养殖利润为805.24元/头，yoy+83%，wow-13%。我们认为下游利润回升有望提高养殖企业对维生素价格上涨的承受能力。此外，Q4是维生素传统旺季，双重因素叠加，我们看好维生素价格上涨。 　　新增项目陆续投产，保障公司长期发展：公司持续布局“生物+”、“化工+”平台，不断丰富产品线，三个板块协同发展。营养品板块25万吨/年蛋氨酸二期项目稳步推进，其中10万吨装置平稳运行，15万吨装置预计2023年6月建设完成；5000吨/年维生素B6、3000吨/年B12正常生产、销售；3万吨/年牛磺酸项目按进度建设。香精香料板块，年产5000吨薄荷醇项目已于2022年Q3投产。新材料板块，7000吨/年PPS三期项目试车顺利；己二腈项目现处于中试阶段，项目报批流程有序推进。原料药板块，500吨/年氮杂双环项目已打通工艺路线，开车并销售。公司在建项目丰富，成长潜力充足，我们看好其长期发展。 　　盈利预测：我们维持盈利预测不变，预计公司2022/2023年分别实现净利润40/49亿元，yoy-6.94%/+22.95%，折合EPS为1.30/1.60元，目前A股股价对应的PE为15/13倍，估值合理，维持“区间操作”评级。 　　风险提示：1、公司产品价格不及预期；2、在建项目进度不及预期。

中心思想 规模制造优势强化与双轮驱动增长 国邦医药凭借其在大吨位原料药领域的规模制造优势和完整供应链布局，在抗生素、中间体及动保产品市场占据领先地位。报告指出，公司正经历从产能投入期向释放期的过渡，通过优势品种的扩产（如硼氢化钠、氟苯尼考）和新品种的商业化放量（如强力霉素），构筑了新的增长动能。预计2022-2024年，公司收入和利润将实现稳健增长，其中动保业务的弹性增长将使其在2024年收入占比达到45.5%，形成医药与动保双轮驱动的经营结构。 产品结构优化与盈利能力提升 公司在人用药板块通过传统品种的稳定增长和抗生素产业链的延展（如头孢类、沙班类新品种立项）来巩固市场地位。在动保板块，则通过完善品种梯队、扩充大产品产能及推出新型兽药来抓住市场机遇。随着新产能的逐步释放和利用率的提升，以及动保产品价格周期的修复，公司有望实现规模效应的强化和运营效率的改善，进而推动整体毛利率和净利润率的提升。 主要内容 1 国邦医药：从投入到释放，制造优势再强化 报告认为，国邦医药凭借其在大吨位产品和完整供应链方面的布局，在多个抗生素、中间体和动保产品领域通过高市占率和相对稳定的盈利能力，验证了其规模制造优势。 2021年收入结构与增长驱动 2021年，公司医药板块收入约29.6亿元，占总收入的65.7%，同比基本持平，主要受疫情影响导致销售量波动。动保板块收入约15.3亿元，占总收入的34%，2017-2021年复合年增长率（CAGR）约21%，主要由动保添加剂和氟苯尼考等品种增长带动。 2022-2024年增长展望 展望2022-2024年，公司将迎来产能进一步释放，2022年三季报显示在建工程占总资产比例下降，固定资产绝对额明显增加。增量大产品如动保产品强力霉素一期项目已投产并开始商业化销售，将显著带动收入和利润增长。预计医药板块下游抗生素需求稳健增长，头孢类及特色原料药新产品贡献增量，硼氢化钠等产品全球应用场景拓展、市占率提升。动保板块氟苯尼考和强力霉素等产品产能释放将强化制造规模优势，沙咪珠利等新型兽药将丰富品种梯队。在两大板块带动下，预计2021-2024年公司收入CAGR将达到18.7%，运营效率改善，净利润率有望提升。 2 产品：人用药产业链延展，动保新动能 2.1 人用药：传统品种稳健，抗生素产业链延展 2021年公司医药板块收入约29.6亿元，占总收入的65.7%，同比基本持平。主要产品包括克拉霉素、阿奇霉素、硼氢化钠等大吨位医药原料药及中间体。预计2021-2024年，原料药优势品种增长主要来自全球制剂端平稳增长，传统产品（罗红霉素、克拉霉素、阿奇霉素、盐酸环丙沙星）收入CAGR为7.9%。增量品种如头孢类、沙班类有望在2023-2024年开始贡献增量，带动医药板块整体收入CAGR达到12.5%。 2.1.1 传统品种：预计稳定增长，硼氢化钠扩产提供弹性 克拉霉素： 2022年1-9月中国克拉霉素原料药出口量约422吨，同比增长63%；出口均价约214美元/千克，同比增长27%；出口额约9006万美元（约6-7亿元）。国邦医药出口量占比约53%，远高于市场第二名。国内表观需求量预计在150-200吨。公司在该产品的增长主要来自于下游制剂端相对稳定的增长。 阿奇霉素： 2022年1-9月中国阿奇霉素原料药出口量约983吨，同比下降7%，可能与新冠疫情对终端用药需求扰动有关；出口均价约127美元/千克，同比增长4.1%；出口额约1.25亿美元（约8-9亿元）。国邦医药出口量占比约25%，明显高于市场第二名。公司在该产品的增长主要来自于下游制剂端相对稳定的增长。 硼氢化钠： 应用领域广泛，涉及医药（抗病毒药物关键中间体如拉米夫定）、农药（菊酯类农药）、造纸（脱墨和漂白）、环保（土壤重金属离子修复）等。公司目前拥有液体硼氢化钠产能60,000吨，固体硼氢化钠产能4,000吨。新增年产40,000吨液体硼氢化钠项目计划于2022年6月完成建设，另有6,000吨固体硼氢化钠、40,000吨液体硼氢化钠项目正在积极推进中。公司在该产品市场处于领先地位，随着产能释放和工艺优化，全球市占率有望进一步提升。 2.1.2 新品种：看好大品种新立项、头孢产业链延展 公司通过国邦生命科技产业园项目环评显示，在沙班类（如利伐沙班、阿哌沙班）、列汀类（如维格列汀）等专利到期产品上强化产能建设，并在头孢产业链持续延展（如头孢替唑酸、头孢地嗪酸、头孢氨苄、头孢丙烯）。这些新品种的注册申报、国内外客户拓展及产业链延伸，有望为公司医药原料药及中间体业务的持续增长提供有效支撑。 2.2 动保：品种梯队完善，新产品增添新动能 中国兽药市场总量庞大，2020年销售额约621亿元，2021年超过750亿元，2016-2021年五年CAGR约10%。其中原料药占比约33%，化学制剂占比约55%。 国邦医药动保业务特点 2021年公司动保收入15.3亿元，2017-2021年CAGR约21%，占总收入的34%。氟苯尼考原料药约占动保收入的40.5%，恩诺沙星及盐酸恩诺沙星原料药约占动保收入的25.5%。公司在氟喹诺酮类、四环素类等兽药品种布局相对完整，并在新型抗球虫药领域有新品种上市。竞争优势体现在大吨位产品产业链布局完整且产能充足（如氟苯尼考新工艺及新产能布局）、新品种梯队较丰富。预计2021-2024年公司动保收入CAGR有望达到29.3%。 氟苯尼考： 2022年1-9月中国氟苯尼考原料药出口量约2287吨，同比增长41%；出口均价约70.4美元/千克，同比下降12%。出口额约1.59亿美元（约11-12亿元）。市场规模约6000吨。山东国邦新建4500吨氟苯尼考原料药产能，预计将强化公司在该品种的产能和供应链优势，进一步提升市占率。 强力霉素： 2022年1-9月中国强力霉素原料药出口量约2763吨，同比下降11%；出口均价约66美元/千克，同比下降13.5%。出口额约1.82亿美元（约12-13亿元）。公司计划投资2.6亿元建设年产4000吨强力霉素等产品产能，其中一期年产1000吨已顺利投产销售，二期年产3000吨正在积极准备。随着该品种产能释放和市场开拓，公司动保原料药业务增长的持续性可期，市占率有望持续提升。 3 产能：从投入到释放，放大规模制造优势 公司正处于从投入期到释放期的关键阶段，新在建项目将强化增长动能。2022年中报显示在建工程转固约3.7亿元，其中118车间项目、动保原料药一期项目等转固金额较高。预计2022-2023年将成为公司动保、人用药产能释放期。 在建工程与增量收入潜力 根据2022年三季报，公司在建工程占总资产的比例略有下降但仍维持较高水平。假设公司8.4亿元在建工程在2-3年内陆续转固，固定资产周转率维持在2.5-3（参考历史平均水平），估算2-3年后对应的增量收入约20-25亿元。从厂区建设及环评项目看，动保、医药中间体、头孢原料药等有望构成支撑收入增长的项目。 从规模制造向高端制造升级 公司在大吨位原料药品种的全球市占率验证了其规模制造、特殊合成工艺等技术能力和竞争优势。公司在催化加氢、超低温反应酶法合成、固体流化床催化等制造能力积累具有一定的品种复制性，有望在新的大吨位品种中持续验证竞争能力。通过扩产、技改等方式持续摊薄单一产品的制造费用（如硼氢化钠、氟苯尼考、强力霉素），虽然可能前置成本较高，但综合成本竞争力较强。公司正持续从规模制造向高端制造升级，以强化竞争优势。 4 盈利预测与投资建议 4.1 收入拆分与盈利预测 报告对公司各业务板块进行了收入拆分与预测： 医药原料药： 预计2021-2024年收入CAGR达到11.2%。传统优势品种（阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素）受疫情扰动后，2023-2024年需求增速预计与制剂增速相当，维持5-10%增长。头孢类、特色原料药等其他原料药预计2021-2024年收入增速达34.8%。 医药关键中间体： 预计2021-2024年收入CAGR在14.8%。主要受益于2022-2023年硼氢化钠产能的显著增加。 医药制剂： 考虑到产能有限、自有品种较少且暂无一致性评价产品，预计2021-2024年制剂收入基本持平，略有增长。 动保原料药： 预计2021-2024年收入CAGR达到32.4%。氟苯尼考收入CAGR约20%。强力霉素的商业化放量将显著带动收入增长，2022年产能约1000吨，2023年有新产能释放。 动保添加剂及制剂： 预计2021-2024年收入主要由动保原料药带动，该业务有望在2024年后逐渐贡献利润弹性。 综合估算，预计2021-2024年公司收入CAGR有望达到18.7%，其中医药板块CAGR约12.5%、动保板块CAGR约29.3%。预计2024年动保收入占比有望达到45.5%，形成双轮驱动的经营结构。 毛利率与净利率展望 毛利率： 预计2022年医药板块毛利率因成本上涨（如硫氰酸红霉素）和动保产品价格下降而有所下降。2023-2024年，随着主要品种投产、规模效应提升以及兽药价格修复，预计公司毛利率将有所提升。 净利率： 综合考虑收入增长带来的经营规模效率提升和毛利率提升，预计公司净利率也将有所提升。 4.2 估值 预计公司2022-2024年EPS分别为1.67、2.06和2.56元/股。截至2022年11月23日收盘价，公司2022年PE为17倍、2023年PE为14倍，低于可比公司平均水平（2022年平均22.7倍，2023年平均17.8倍）。 4.3 投资建议 预计公司2022-2024年营业收入分别为56.4亿元、66.2亿元和75.3亿元，同比增速分别为25.1%、17.5%、13.7%。归母净利润分别为9.3亿元、11.5亿元和14.3亿元，同比增速分别为32.3%、23.4%、24.1%。鉴于公司立足规模制造优势，优势品种扩产强化制造优势、新品种商业化放量构成增长动能，且新产能释放、产能利用率提升、动保产品量价修复，预计公司2022-2024年有望实现稳健增长。首次覆盖，给予“增持”评级。 5 风险提示 原材料价格波动风险： 硫氰酸红霉素、乙酯胺化物等原料成本占比较高，价格大幅波动可能影响毛利率。 贸易摩擦风险： 公司海外收入占比较高（2021年约42%），贸易摩擦加剧可能对收入增长和盈利能力产生不利影响。 生产安全事故及质量风险： 医药制造业面临环保、客户审计、GMP验证等风险，可能影响经营。 汇率变动风险： 美元汇率变动可能对海外收入和利润造成扰动。 订单交付波动性风险： 下游客户订单交付可能存在季度波动，影响公司季度收入和利润增速。 总结 国邦医药作为一家大吨位原料药公司，正通过强化其规模制造优势、优化产品结构和释放新增产能，实现稳健增长。公司在人用药板块通过传统优势品种的稳定增长和抗生素产业链的延展来巩固市场地位，同时在动保板块通过完善品种梯队、扩充大产品产能（如氟苯尼考、强力霉素）和推出新型兽药来抓住市场机遇。预计2022-2024年，随着山东、浙江等厂区新产能的逐步释放和利用率的提升，以及动保产品量价的修复，公司将形成医药与动保双轮驱动的经营结构，收入和利润有望持续增长。尽管面临原材料价格波动、贸易摩擦等风险，但其估值低于可比公司平均水平，具备投资吸引力，首次覆盖给予“增持”评级。

中心思想 医药行业全产业链深度剖析与市场洞察 本报告对中国医药行业的上、中、下游产业链进行了全面而深入的分析，揭示了各细分市场的规模、增长趋势、竞争格局及主要参与者。通过详尽的数据和统计，报告描绘了原料药、CXO、生命科学服务、制药装备等上游环节，药品、疫苗、血制品、医疗器械等中游环节，以及医疗服务、医药商业等下游环节的现状与发展潜力。报告强调了中国医药市场在全球范围内的重要地位及其独特的结构性挑战。 政策驱动下的行业转型与投资机遇 报告深入探讨了中国医药行业在医改政策，特别是集中带量采购（VBP）政策影响下的转型路径。VBP政策短期内对企业盈利能力构成挑战，但长期来看，它正加速行业供给侧改革，促使企业提升创新能力和管理水平，推动市场份额向头部企业集中，并加速国产替代进程。报告指出，在人口老龄化和健康需求增长的内生驱动下，医药行业具备长期增长潜力，而创新能力强、具备规模优势和研发投入积累的行业龙头企业，以及国产替代机会将是未来投资的关键。 主要内容 一、 行业概况 （一）医药上游企业 1. 原料药 市场规模与地位： 2021年全球原料药市场规模达1771亿美元，10年复合增长率为5.65%，预计将稳定增长。中国是全球最大的原料药生产国与出口国，产能占比约28%。2021年中国原料药出口量1140万吨，同比增长4.8%，主要出口至亚洲、欧洲、北美洲，合计占出口总额的89%。印度作为中国第一大原料药出口市场，其70%的原料药来自中国。 政策影响： 带量采购政策对以出口为主的原料药企业影响较小。一致性评价政策提高了原料药质量要求，促使制剂企业订单向高质量标准和稳定产能的龙头企业集中，提升了优质原料药企业的产业链地位。 挑战与结构失衡： 中国原料药出口以大宗原料药为主，产品附加值低，结构失衡。国内企业多为民营，规模小，研发能力弱，创新投入不足，市场竞争无序，行业集中度低，CR10不足7%。 2. CXO 市场规模与增长： 医药外包服务（CXO）覆盖医药全产业链，随着全球药企研发投入增长和向创新药转型，CXO行业蓬勃发展。预计到2023年全球CXO市场规模将接近1500亿美元，其中CRO为951亿美元，CMO/CDMO为519亿美元。中国CXO行业起步晚但增长迅猛，市场规模从2016年的325亿元增至2021年的1065亿元，CAGR达26.8%，占全球总规模的11.9%。 海外依赖与政策风险： 中国CXO企业大部分收入源自海外订单，对海外市场依赖性高。2022年9月美国签署的生物技术和生物制造行政命令可能对中国CXO公司业绩产生一定冲击。 （1）CRO 服务范围： 提供药物发现、药理毒理、安全性评价、临床试验等前期研究、临床前和临床研究外包服务。 细分领域与核心竞争力： 药物发现： 处于产业链最前端，核心竞争力在于化合物库大小和先导化合物设计能力。主要公司包括药明康德、药明生物等。 临床前研究： 提供药理、药效、药代、毒理等动物实验和安全性评价服务，需具备GLP资质和生物化学工程师团队。主要公司有药明康德、昭衍新药等。 临床CRO： 外包率最高、市场规模最大环节，提供I至IV期临床试验技术服务、数据管理、注册申报等。核心竞争力在于全球化能力和一站式服务能力。主要公司有泰格医药、博济医药等。 （2）CMO/CDMO 服务范围： 提供临床用药、中间体制造、原料药生产、制剂生产及包装定制等生产服务。CMO侧重委托生产，CDMO侧重高技术附加值的定制生产。 行业壁垒与核心竞争力： 属于重资产行业，壁垒高。核心竞争力在于工艺研发能力和持续高强度资本开支。主要公司有药明康德（合全药业）、康龙化成等。 （3）CSO 服务范围： 为药企提供市场调研、产品策划、市场推广、产品宣传、渠道设计和终端促销等销售和市场营销服务。 核心竞争力： 销售渠道是其核心竞争力，专业化、规模化是未来发展方向。主要公司有康哲医药、亿腾医药等。 3. 生命科学服务 产品与服务： 主要销售科研试剂、特种化学品、实验仪器、实验耗材、科研信息化等，并提供相关专业技术服务。 国际格局与国内差距： 欧美国家占据主导地位，赛默飞世尔、德国默克等国际巨头通过并购实现高集中度。中国市场发展迅速但整体规模小，国产化率低，科研试剂、实验耗材国产化率仅约10%。国内企业数量多、规模小，产品品类单一，技术相对落后。例如，赛默飞世尔2021年收入和净利润远超国内企业。 4. 器械核心材料 发展现状： 医疗器械上游，对行业发展有制约作用。由于研发投入大、技术更新快，中国在此领域发展相对贫瘠。 5. 制药装备 市场规模与发展： 2021年中国制药装备市场规模约806亿元，是全球第二大市场。行业经历2015年GMP认证结束后的需求下降和价格战，于2018年见底。随后，仿制药一致性评价、两票制、MAH等政策推动行业整合调整，向自动化、智能化发展，19年至今迅速复苏，营收平稳增长，利润回暖。 竞争格局与国产替代： 高端市场主要被德国BOSCH、意大利IMA等国际品牌占据。国内企业起步晚，主要在中低端市场竞争，高端市场渗透率低，龙头企业东富龙、楚天科技市占率合计仅约4%。随着国家支持和研发投入增加，国内产品质量和技术水平逐渐缩小与国外差距，产品价格优势明显，国产替代空间广阔。 （二）医药中游企业 1. 药品 分类： 一般分为化药（小分子药物，创新药和仿制药）、生物药（大分子药物，生物创新药和生物类似药）和中药。生物药药效更高，毒副作用小，增速快于化药。 中药产业： 包括中药材、中药饮片和中成药。中药饮片市场集中度低，以中小型企业为主，政府推动GMP认证和兼并重组以提高集中度。下游中成药制造企业营收下降，中药饮片加工行业增长低迷，2018-2020年主营业务收入同比增速分别为-21%、13%、-8%。 全球与中国市场： 2021年全球药品市场规模13934亿美元，同比增长7.3%，创新药占9616亿美元。预计未来5年行业将以5%-6%的增速增长。中国市场存在巨大的未满足临床需求，研发创新能力薄弱，多数企业停留在仿制药或仿创药水平，缺乏原创药物。 竞争格局： 跨国大型药企凭借品牌优势占据中国高端用药市场。2021年全球前十大药企均为欧美企业，中国仅6家药企上榜全球前50，研发投入与国际巨头差距显著。 2. 疫苗 分类： 分为活疫苗和死疫苗。国内按是否自费分为免疫规划类（政府出资）和非免疫规划类（自费）。 市场规模与增长： 疫情前全球疫苗市场年均复合增长率6.4%。2021年受新冠疫苗影响，全球市场激增至1013亿美元，同比增长200%。中国疫苗市场增速远超全球平均，从2016年的271亿元增至2020年的753亿元，CAGR达29.10%。2021年新冠疫苗接种量达28.3亿剂次，市场规模大幅增长至约2000亿元。非免疫规划类疫苗市场规模增长迅速，2016-2020年CAGR达33.09%，占比由83.39%提升至94.16%，未来投资机会更大。 竞争格局： 全球疫苗市场为寡头竞争，GSK、赛诺菲、默沙东、辉瑞占据90%市场份额。Moderna和BioNTech凭借mRNA新冠疫苗快速崛起。中国市场由中生集团六大所承担大量基础疫苗生产任务，市占率约35.5%，民营企业市占率普遍偏低。 3. 血制品 产品与用途： 以健康人血液为原料制备的生物活性制剂，包括白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子等。 市场规模与结构： 2021年全球血制品市场规模约1841亿元，国内约400亿元。白蛋白和静丙是主要品种，白蛋白市场规模279亿元，进口占比约65%。静丙市场份额约80亿元，中国人均使用量远低于发达国家，海外出口空间大。 竞争格局与盈利能力： 全球血制品企业不到20家，前五家占据约85%市场份额。中国血制品行业监管严格，2001年起不再批准新企业，新浆站审批总量控制，供给端受压制。国内龙头公司包括天坛生物、华兰生物等，年采浆量均超1000吨。企业销售毛利率在40%-70%之间，净利率在20%-40%之间，盈利能力较高。 4. 医疗器械 分类： 医疗设备（诊断类、治疗类）、高值耗材、低值耗材和IVD（体外诊断产品）。 市场规模与增长： 2021年全球医疗器械市场规模4050亿美元，近五年复合增速约6%。中国市场增速超全球平均，2021年达9630亿元，近五年复合增速高达20%。中国医疗器械与药品市场规模比例约为0.3:1，远低于发达国家的1:1，未来提升空间巨大。 竞争格局与国产替代： 全球市场集中度高，美敦力、强生等前20家巨头占据近45%市场份额。中国生产企业数量庞大但市场集中度低，CR3不到6%，CR10约10%。90%企业营收规模在2000万元以下，中低端产品内卷严重，高端产品生产能力薄弱。迈瑞医疗为国内绝对龙头。国家鼓励创新和国产化，自主创新医疗器械将加速涌现，实现中低端向高端突破。 细分领域： 体外诊断是全球和中国市场占比最大的细分领域，其次是心血管、影像、骨科、眼科等。体外诊断器械、医疗影像设备、低值医疗耗材是中国市场前三大板块。 （三）医药下游企业 1. 医疗服务 分类： 专科医疗、综合医院和第三方服务。 专科医疗： 受益于国家鼓励社会办医政策和健康意识增强，发展迅速。专科医院数量从2015年的6023家增至2020年的9021家，五年复合增长率8.4%，占医院总数的25%。民营专科医院占80%。精神病医院、眼科医院和口腔医院数量排名前三。 综合医院： 2020年底有20133家，是医院主体，但回收周期长，运营效率低，投资难度大。 第三方医疗服务： 包括医学检验实验室、医学影像诊断中心等。中国发展较晚，公立医院仍占主导。随着分级诊疗政策推进，市场前景广阔。近5年中国第三方医疗机构行业市场规模年复合增长率超30%，预计到2025年将突破5000亿元。 2. 医药商业 分类： 医药流通（纯销、分销）、零售药房和互联网医药。 市场规模与结构： 2021年中国药品流通市场销售总额26064亿元，同比增长8.5%。其中药品零售市场5449亿元，同比增长7.4%；药品批发市场20651亿元，同比增长8.65%。西药类销售占71.1%，中成药占14.4%，医疗器材占7.8%。对终端销售占72.0%，其中对医疗机构销售占70.9%。 竞争格局与盈利： 药品流通行业以国有企业为主（61.4%）。行业利润率相对较低，需要规模效应。2021年上市公司平均毛利率：分销为主10.9%，零售为主35.9%；平均净利率：分销为主2.6%，零售为主5.3%。 互联网医药： 2021年医药电商销售总额达2162亿元，占医药流通市场总规模的8.3%。B2B销售额1221亿元，第三方交易服务平台849亿元，B2C业务92亿元。中国院外渠道占处方药销售比例仅16%，远低于美日（70%），零售药店和医药电商未来发展空间大。 竞争层次： 批发行业分为三个层次：第一层次为国药集团、上海医药等四大全国性巨头；第二层次为广州医药、南京医药等区域性龙头；第三层次为其他绝大多数企业。零售市场第一梯队包括国大药房、大参林、老百姓、益丰药房等。 二、 发债企业及存续债券情况 发债主体与规模： 境内医药行业发债主体共60家，债券存续规模1165.04亿元。报告列举了部分发债主体的产业链位置、主营业务和鼎诺量化模型等级。 债券到期期限结构： 提供了截至2022年10月底的医药行业债券到期期限结构图。 到期收益率： 未来一年内到期债券（不含转债）的到期收益率分布显示，除个别主体（如20天士力MTN001）到期收益率超过8%外，其余主体未见高收益成交。 可转债情况： 行业内现存31只可转债。截至2022年11月15日，所有转债价格均大于100元，其中英科转债最高达1376.6元。转股溢价率方面，华森转债最低为-2.49%，健帆转债最高为193.57%。纯债溢价率方面，蓝帆转债最低为2.44%，英科转债最高为1014.07%。有13只可转债满足下修条件，但相关公司此前基本已公告暂不下修转股价格。 三、 医改政策变迁 集采演进： 历轮集采呈现中选药品品种数量增加、中标企业上升、参与企业增加、集采落地时间加快等特点。 “十四五”目标： 根据《“十四五”全民医疗保障规划》，到2025年，药品集中带量采购品种将达500个以上，高值医用耗材集中带量采购品种达5类以上。 政策影响： 报告列举了2019年以来中国医改重要政策一览及历轮集采主要情况，强调了政策对行业整合和转型的推动作用。 总结 医药行业在全球人口老龄化加剧和健康长寿追求的内生驱动下，展现出长期增长的潜力。尽管中国医药行业起步较晚，与欧美发达国家在创新性、高端产品和市场集中度方面存在差距，但国家医改政策，特别是集中带量采购的持续推进，正加速行业供给侧改革。短期内，集采政策可能削弱企业盈利水平，但长期来看，它将倒逼医药企业提升创新能力和管理水平，加速中小企业出清，促使市场份额向头部企业集中，并推动国产替代进程。投资者应关注细分行业的国产替代机会，以及在快速发展过程中已具备规模优势和研发投入积累的行业龙头企业，以期在享受行业β收益的同时，获得额外的α收益。

　　丸美股份(603983) 　　事件 　　公司公布关于聘任高级管理人员的公告，聘任王熙雯女士为公司总裁助理兼电商部总经理，任期自2022年11月28日起至第四届董事会届满日止。王熙雯女士将全面负责公司电商业务板块工作，带领公司电商团队在以天猫为代表的平台电商，和以抖音为代表的内容电商等线上销售渠道的运营相关工作，并协助总裁联系供应中心、研发中心、市场中心的工作。 　　公司重点发力电商板块，加快电商转型步伐 　　公司持续进行线上渠道结构优化转型。双11主品牌丸美天猫旗舰店GMV同增9.5%，天猫渠道首次恢复正向增长；抖音渠道自播GMV同增1620.2%、达播同增30.6%，实现靓丽增长。王熙雯女士拥有美妆行业十二年工作经验，从零售（丝芙兰）到线上平台（当当、淘宝&天猫）拥有10年+美妆业务团队搭建及管理经验；对美妆行业发展有较深的洞察力，近四年来见证并操盘了大批国货&新锐美妆在淘系的孵化和发展。王熙雯女士的加入，符合公司新形势下战略性重点发力电商渠道的实际需要，有助于公司加快布局以天猫为代表的平台电商市场以及以抖音为代表的内容线上市场。 　　主品牌丸美产品端发力，彩妆品牌恋火快速增长 　　公司梳理精简SKU，持续优化产品结构，聚焦发展具有丸美核心科技的大单品，打出眼部护理+抗衰品牌心智。主品牌丸美产品端发力，推出双胶原小金针、双胶原眼霜等新品。公司重组双胶原蛋白具有三螺旋生物活性结构，解决了功效性、稳定性、透皮吸收性三大问题。彩妆品牌PL恋火表现亮眼，逐渐成长为公司第二增长曲线。双11全网GMV超21年全年，其中天猫实现3.8倍超速增长，全网实现2.8倍超速增长，PL看不见粉底液荣登天猫回购榜、热销榜、加购榜、好评榜第一。 　　投资建议 　　作为国内稀缺的中高端护肤品牌，丸美深耕眼部护肤的同时，由眼及面推出面部护肤品类，提高公司的增长天花板。公司线下渠道匹配公司中高端定位，线上渠道调整提高运营效率，抖音、快手等新兴平台拓展使品牌触及更多年轻消费者。我们预计公司2022~2024年EPS分别为0.64、0.74、0.85元/股，对应当前股价PE分别为57、50、43倍。维持“增持”评级。 　　风险提示 　　公司新品营销进展不及预期；公司渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；疫情反复等。

　　事件 　　2022年11月22日，日本盐野义制药在其官网宣布，其新冠药物Xocova®（通用名：ensitrelvirfumaricacid,CodeNo.:S-217622)，获得日本厚生劳动省(MHLW)的紧急监管批准。该批准是根据《药品和医疗器械法》第14-2-2条规定的紧急监管批准制度授予的。此外，根据盐野义和MHLW于2022年3月签署的Xocova®国内供应基本协议，公司与MHLW签订的日本政府购买100万疗程Xocova®的合同现已生效。 　　点评 　　盐野义Xocova®（富马酸恩西瑞韦）的此次获批，是全球首个针对3CL靶点而不需要利托那韦组合用药的新冠小分子口服单药的紧急批准授权（EUA）。 　　（1）此次EUA，是基于该药的预期疗效及其安全性的可接受性。根据该产品2期临床（入组497例）和3期临床（入组1,821例）获得的2/3期临床研究的结果，达到新冠相关症状（主要终点）的临床症状疗效和抗病毒疗效（关键次要终点）。 　　（2）此项3期临床研究，是在日本、韩国和越南的1,821名（出现新冠症状72小时内、大多数已接种过新冠疫苗、未区分新冠进展风险高低的）轻/中度新冠患者中进行的。用药组相比安慰剂组患者，解决五种新冠症状（鼻塞或流鼻涕、喉咙痛、咳嗽、感觉热或发烧、精力不足或疲倦）的中位时间显著缩短：167.9小时vs192.2小时，统计数据24小时差异显著(p=0.04)，达到主要临床终点。第4天（第三次给药后），用药组比安慰剂组的病毒RNA比基线（入组时）的减少有差异（p<0.0001）。 　　（3）该药是北海道大学和盐野义联合研发的一种3CL蛋白酶抑制剂，通过选择性抑制3CL蛋白酶来抑制新冠病毒的复制。目前，仅针对无症状/轻度症状的新冠感染者的2/3期研究的2b/3期部分正在亚洲进行，主要是在日本。在安全性方面，该药耐受性良好，研究中没有出现与治疗相关的严重不良事件或死亡。最常见的与治疗相关的不良事件是高密度脂蛋白的短暂降低和血液甘油三酯的升高。 　　全球新冠药物与疫苗推陈出新，疫情可控与回归常态在望。至此，全球已有莫诺匹拉韦(默克)、Paxlovid（辉瑞）、阿兹夫定（中国真实生物）、恩西瑞韦（日本盐野义）4款新冠口服药面世，还有多项在研新药与针对最新变种的新冠疫苗正处于上市前夕。我们判断，随着国内新冠疫苗与药物的陆续推出以及防疫政策的不断优化，生产、物流与患者流动将日益回归常态，创新药与医药商业等也将迎来估值与业绩的先后修复上行。 　　投资建议 　　我们认为，随着更多新冠药物与疫苗的陆续获批，创新药临床推进与商业化兑现将回归正轨。建议关注：神州细胞（重组蛋白新冠4价苗）、复星医药（辉瑞BioNTech的mRNA新冠二价苗）、上海医药（中国第一大进口药平台）、众生药业（3cl新冠小分子）。 　　风险提示 　　新冠小分子药物及疫苗研发进展不达预期、商业化兑现不达预期、药物及疫苗副作用超出预期等风险。

　　防疫新二十条落地，科学精准有效。11月10日，中共中央政治局常务委员会召开会议，研究部署进一步优化防控工作的二十条措施，内容包括隔离时间缩短、不再判定次密接、调整风险等级、取消入境航班熔断机制、加强医疗资源建设、有序推进新冠疫苗接种、加快新冠药物储备、防止一刀切等，防疫政策将进一步科学化、精准化、有效化。 　　国务院联防联控机制发布通知：“加快新冠肺炎治疗相关药物储备，做好供应储备，满足患者用药需求，尤其是重症高风险和老年患者治疗需求。重视发挥中医药的独特优势，做好有效中医药方药的储备”。另外，根据第九版新冠诊疗方案，其中提到根据医学观察期和治疗期的不同疾病进展推荐了相应的中药。 　　新冠叠加流感季，感冒咳嗽相关用药需求增加。新冠的轻症患者以及流感患者症状多表现为呼吸系统相关症状，如咳嗽、感冒等。2021年我国呼吸系统用药市场规模为422亿元，相较于2019年490亿元，其市场规模有大幅回落，随着后续对于零售药店端“四类药”管控进一步放松，叠加流感及相关呼吸系统疾病进入高发季，感冒咳嗽相关用药需求增加，短期关注感冒咳嗽相关药物公司。 　　投资建议：呼吸系统相关用药企业涉及标的主要包括：以岭药业、太极集团、华润三九、济川药业、康缘药业、贵州三力、特一药业、葵花药业、同仁堂、步长制药、天士力、红日药业、同仁堂科技等。 　　风险提示：防疫政策变动风险；销售不及预期风险。

　　行情回顾 　　上周医药生物领涨两市，最终周涨6.15%位列榜首。细分来看，所有子板块均实现上涨，中药板块涨幅最大，涨幅达9.67%；医疗服务涨幅最小，涨幅达2.92%。本周涨幅前三为神奇制药（58.37%）、特一药业（49.38%）、金石亚药（48.60%），跌幅前三为泓博医药（-10.95%）、双成药业（-9.58%）、康惠制药（-9.30%）。截至2022年11月18日，医药生物指数市盈率为26.06（剔除负值），环比上周增长6.63%，处于3年来历史17.12%分位。 　　行业观点 　　本周行业重要事件包括CDE连发多项指导原则和多地公布第七批国采执标时间。 　　11月14日，CDE官网发布《双特异性抗体抗肿瘤药物临床研发技术指导原则》的通告，此后，连续征求公开征求关于《狼疮肾炎治疗药物临床试验技术指导原则》《慢性肾脏病治疗药物临床试验技术指导原则》《与恶性肿瘤治疗相关中药新药复方制剂临床研发技术指导原则》《多发性硬化治疗药物临床试验设计技术指导原则》《干眼治疗药物临床试验技术指导原则》《特应性皮炎治疗药物临床试验技术指导原则》等多个指导原则意见，旨在为新药研发提供新的研发思路和技术建议。 　　1月18日，湖北、湖南、吉林等地公布第七批国采执标时间，宣布中选药品有关采购要求规定。截至目前，共有31省市已对具体执标时间进行公布，中选的61个品种有望迎来新一轮放量。 　　本周细分板块观点如下： 　　（1）创新药：医药市场是刚性需求市场，伴随着医药卫生体制改革、优化审评审批鼓励创新、药品上市许可人制度、两票制、医保支付等政策快速推进，行业竞争形态发生重大改变，本土创新面临新的挑战和机遇。在此背景下，对于创新药投资，我们建议投资者关注两条核心逻辑。一是重点关注具有仿制药时代累积优势，且寻求创新转型的big pharma型企业，该类企业内生盈利强，成长更为稳健，转型创新具有技术和成本优势。二是关注研发管线丰富，已有产品上市且积极布局国际化的biotech企业，该类企业产品矩阵形成，创新研发、BD能力、商业转化基本得到验证，表现出巨大的市场潜力。 　　（2）医疗器械：加快构建强大的公共卫生体系，推动优质医疗资源扩容和区域均衡布局，提高全方位全周期健康服务与保障能力，是当前一个阶段医疗器械增长的主要逻辑。叠加政策端鼓励加快医疗器械创新和技术升级，推动实现进口替代，国产创新医疗器械有望在多个领域打破国外产品的垄断局面。我们重点推荐关注细分领域国产替代引领者，有持续创新能力且已经通过市场验证的龙头企业。 　　（3）中药：国家层面高度重视中医药发展，二十大报告提出“促进中医药传承创新发展”，结合近期优化防控二十条重点提出“做好有效中医药方药的储备”，中药材价格指数高位小幅回调，有利于下游中成药、中药饮片板块成本端压力缓解，板块长期向好趋势不变。建议重点关注中医药底蕴深厚、具有重磅独家品种、实现现代化智能生产的龙头企业。 　　（4）CXO行业：今年以来，受资本寒冬、地缘风险、估值回调等因素影响，CXO板块持续低迷。但从发布的三季度报告来看，龙头企业依然保持高增长态势，部分甚至超出预期。未来，考虑到下游企业研发需求恢复和周期下滑拐点到来，建议继续关注具备经营韧性、具有规模效应、全球布局、多地运营及全产业覆盖优势的企业。 　　（5）疫苗：新冠病毒仍在持续变异，全球疫情仍处于流行态势，国内新发疫情不断出现。受病毒变异和冬春季气候因素影响，疫情传播范围和规模有可能进一步扩大，防控形势仍然严峻复杂。目前来看，接种疫苗后可显著降低病毒感染后发生重症和死亡的风险，疫苗依然是疫情防控最强有力的武器。最新发布的《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》也明确提出有序推进新冠病毒疫苗接种，制定加快推进疫苗接种的方案，加快提高疫苗加强免疫接种覆盖率，特别是老年人群加强免疫接种覆盖率，加快开展具有广谱保护作用的单价或多价疫苗研发。建议重点关注新冠疫苗相关标的，尤其是涉及到mRNA、腺病毒、重组蛋白等新技术路线的新型疫苗。 　　风险提示 　　政策落地不及预期风险、药物研发失败风险、创新药竞争失利风险。

　　新冠口服药研发进展 　　目前全球4款新冠口服药获批上市，2款药物提交NDA，9款药物处于临床Ⅲ期。辉瑞Paxlovid已在中国获批上市，Molnupiravir在中国已递交NDA，国内研发进度最快的为真实生物的阿兹夫定于2022年7月获批上市，君实生物、开拓药业、先声药业、众生药业等处于三期临床。 　　A股和港股创新药板块及XBI指数本周走势 　　2022年11月第三周，陆港两地创新药板块共计48支个股上涨，13支个股下跌。其中涨幅前三为三叶草生物-B(+81.12%)、腾盛博药-B(+31.6%)、药明巨诺-U(+28.34%)。跌幅前三为益方生物-U(-6.23%)、金斯瑞生物科技(-10.38%)、东曜药业-U(-12.45%)。本周A股创新药板块上涨3.27%，跑赢沪深300指数2.93pp，生物医药上涨5.55%。近6个月A股创新药累计上涨10.99%，跑赢沪深300指数14.64pp，生物医药累计上涨0.33%。本周港股创新药板块上涨3.63%，跑输恒生指数0.22pp，恒生医疗保健上升7.98%。近6个月港股创新药累计上涨7.09%，跑赢恒生指数16.83pp，恒生医疗保健累计上涨5.95%。本周XBI指数下跌4.44%，近6个月XBI指数累计上涨19.28%。 　　国内重点创新药进展 　　11月国内2款新药获批上市。本周国内有无新药获批上市。 　　海外重点创新药进展 　　11月美国3款新药获批上市。本周美国2款新药获批上市，包括Elahere和Sezaby。本周欧洲1款新药获批上市，为sutimlimab。11月日本无新药获批上市。 　　本周小专题—IL-4Rα抗体研发概况 　　2022年11月14日，康乃德在Clinicaltrials.gov网站上注册了IL-4R抗体CBP-201治疗特应性皮炎的三期临床试验。该三期临床计划入组450例中至重度特应性皮炎患者，预计2024年8月初步完成，2025年7月最终完成。该三期临床分为3个剂量组，探索不同的剂量与给药间隔。康乃德设定此次三期临床采用双终点，IGA0/1和EASI-75均作为主要终点。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成13起重点交易，披露金额的重点交易有4起。1)Jnana宣布与罗氏公司第二次合作，以应对癌症、免疫介导和神经系统疾病中药物靶点的挑战；2)CytomX和Regeneron宣布在癌症治疗的条件双特异性治疗领域开展战略研究合作；3)Marinus宣布与Tenacia合作，在中国开发和商业化Ganaxolone；4)Simcere和Idorsia就Idorsia-daridorexant在中国签订许可协议。 　　风险提示：药品降价风险;医改政策执行进度低于预期风险;研发失败的风险。

　　辰光医疗(430300) 　　超导MRI核心硬件专精特新“小巨人”，净利润三年CAGR达205.35% 　　辰光医疗是一家长期致力于MRI核心部件的研发、生产、销售和维修的自主创新型高新技术企业，成功入选第四批国家工信部专精特新“小巨人”企业。辰光医疗产品主要包括射频探测器、超导磁体、梯度线圈等超导MRI系统核心硬件，营业收入2019-2022H1分别为13,391.97万元/14,246.47万元/19,615.42万元/5,581.17万元，2019-2021三年CAGR为21.02%；净利润2021年为2334.41万元，同比增长448.81%，净利润率为11.90%，2019-2021三年CAGR达到205.35%。 　　超导MRI市场规模稳定增长，国产化提升空间较大 　　2020年全球医学影像市场规模约3,100亿元，中国医学影像市场规模为537亿元，2015年至2020年的复合增长率为12%。从全球市场来看，2020年，MRI系统的市场规模达到93亿美元，预计到2030年将达到145亿美元。中国市场MRI系统销售规模在2020年达到89亿元，预计到2030年将增长至244亿元，年复合增长率超过10%。国内外医学影像市场近70%的份额被GE、Siemens和Philips占据，2021年，根据医招采数据统计，国内共采购1,061台超导MRI系统，GE、Siemens和Philips分别占据28%、25%和18%的市场份额，销售金额占比分别为31%、29%、20%，国产化率仍有待提升。 　　辰光医疗产品具有性能指标优势，填补国内空白打破垄断实现国产替代 　　在超导磁体方面，辰光医疗能够实现1.5T、3.0T、7.0T等应用于医学MRI系统上超导磁体的自主开发和商业化，具备同样能力的公司在全球范围内分别是GE、Siemens和联影医疗，辰光医疗所生产的超导磁体在磁场稳定性等方面具有性能优势；射频系统方面，辰光医疗是Philips的战略供应商，产品获得美国FDA、欧洲CE、日本PAL、CFDA、ISO13485/14001/9001等多项权威认证，在射频功率、通道数、轻薄柔特性方面优势明显；梯度线圈方面，辰光医疗成功发布拥有完全自主知识产权的1.5T超导MRI梯度线圈，性能指标达到了国际行业领先的英国Tesla公司同类线圈的水平，并实现量产。随着辰光医疗及宁波健信推出国产梯度线圈，英国Tesla公司逐步退出中国市场。同时辰光医疗自主开发7.0T临床前MRI系统，填补国内厂商在该领域的空白。 　　申购建议：估值处于较低水平，建议申购 　　本次募投项目拟发行1500万股，投资1.5亿元资金用于磁共振成像核心零部件研发及产业化项目和科研定制型超导磁体研发项目两大项目，项目完全达产后预计年总产值2.24亿元。本次发行底价定为10元/股，对应稀释前2021PE为28.57X，稀释后2021PE为34.82X，相较于同业可比公司平均2021PE72.66X的水平仍处于较低位置。 　　风险提示：技术创新不能产业化风险、产业整合并购风险、境外市场政策风险。