中心思想 业绩超预期增长与业务结构优化 稳健医疗在2022年度实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润均超出市场预期。这主要得益于其医疗业务的爆发式增长，尤其是在国内防疫政策调整后，个人防护产品需求激增。同时，公司通过渠道拓展和并购整合，进一步巩固了医疗市场的领先地位。 盈利能力显著提升与未来展望 尽管面临原材料成本上涨的压力，公司通过医疗业务的高速增长、营销费用率的有效控制以及消费业务的降本增效措施，实现了盈利能力的显著提升。消费业务在疫情反复的挑战下展现出强大的经营韧性，保持了收入基本持平。展望未来，公司医疗与消费品业务的协同发展，以及品牌和渠道优势的持续强化，预示着其盈利能力有望继续保持稳健增长。 主要内容 2022年度及Q4业绩概览 根据公司发布的2022年度业绩预告，稳健医疗预计全年实现营业收入110.7-117亿元，同比增长38.8%-46.7%；归母净利润预计为16.2-18.5亿元，同比增长30.7%-49.3%。其中，2022年第四季度表现尤为突出，预计实现营业收入34.9-41.2亿元，同比增长59.3%-88%；归母净利润预计为3.8-6亿元，同比大幅增长181%-343%。 医疗业务强劲增长驱动因素 2022年，公司医疗业务预计实现收入71-75亿元，同比增长81%-91.2%。单季度来看，22Q4医疗业务预计实现收入22.7-26.7亿元，同比增长170%-218%。医疗业务的超预期增长主要归因于： 防疫产品需求高增： 2022年国内疫情持续扰动，特别是12月防疫政策放开后，医护人员及民众的个人防护需求快速增长，公司通过延长生产时间快速提升产能，使得防疫产品收入同比大幅增长。 品牌与渠道优势： 公司品牌知名度及美誉度提升，医院、连锁药店和电商等渠道的覆盖率增加，即使不含被并购公司，非疾控防护产品业务也取得了双位数增长。 并购整合效益显现： 三家被并购公司业务整合逐步取得成效，2022年并表收入贡献约8亿元。 消费业务韧性与降本增效 2022年，公司消费品业务预计实现收入39.7-42亿元，同比变动-2.1%-3.6%，基本保持持平。22Q4消费品业务预计实现收入12.3-14.6亿元，同比变动-9.4%-7.6%。尽管全年疫情多点反复，导致门店客流减少和物流发货受限，对线上及线下各渠道均造成不利影响，但公司通过多渠道布局、代言人联动及产品推新等多重措施，使消费品业务收入同比仍基本持平，增速优于行业整体表现，经营韧性凸显。 盈利能力提升的关键因素 2022年，尽管受到棉花、坯布等主要原材料采购价格上涨的不利影响，公司净利润仍实现了较大幅度增长。这主要受益于以下几个方面： 医疗业务销售收入大幅增长： 医疗业务的高速增长为公司带来了显著的收入和利润贡献。 营销费用率同比降低： 公司在营销费用控制方面取得成效，有效降低了费用率。 消费品业务降本增效： 消费品业务持续推进一系列降本增效举措，提升了运营效率和盈利水平。 投资建议与风险提示 基于公司医疗与消费品业务的协同发展、疫情扰动下品牌力及渠道优势的凸显，以及经营韧性优于同业的表现，首创证券上调了公司盈利预测。预计公司2022/2023/2024年归母净利润分别为17.26/20.00/24.61亿元（原预测值15.72/19.85/24.37亿元），对应当前市值PE分别为18/15/12倍，维持“买入”评级。同时，报告提示了潜在风险，包括防疫产品需求不及预期、消费复苏不及预期以及海外需求放缓。 总结 稳健医疗在2022年展现出卓越的经营实力，实现了超预期的业绩增长。其医疗业务在特殊市场环境下抓住机遇，通过防疫产品需求高增、渠道拓展和并购整合实现了爆发式增长。同时，消费业务在疫情挑战下表现出强大的韧性，通过精细化运营和降本增效策略保持了收入稳定。公司整体盈利能力显著提升，得益于业务结构的优化和成本控制的成效。展望未来，稳健医疗凭借其在医疗和消费领域的协同优势，以及持续强化的品牌力和渠道力，有望继续保持稳健的增长态势，但投资者仍需关注市场需求变化和宏观经济环境带来的潜在风险。

中心思想 口腔种植体集采政策影响深远 本报告的核心观点在于，2023年1月11日口腔种植体带量采购（集采）的落地，其价格降幅符合市场预期，且中选产品种类丰富，为口腔种植行业带来了“以价换量”的市场扩容机遇。集采政策的实施，预计将显著降低种植牙的终端价格，从而刺激被抑制的消费需求，加速行业整体规模的增长。 行业扩容与国产替代机遇并存 集采不仅推动了行业规模的加速扩容，更对市场格局产生了结构性影响。报告指出，此次集采将尤其利好国产齿科耗材厂商和医疗服务龙头企业。国产耗材凭借其价格优势，在集采后终端对价格敏感度提升的环境下，有望加速实现进口替代。同时，具备品牌和规模化优势的医疗服务龙头企业，将通过“以价换量”策略，进一步扩大市场份额。 主要内容 集采结果分析与市场影响 2023年1月11日，口腔种植体带量采购在四川开标并产生拟中选结果。此次集采的中选价格区间约为600元至1850元，平均中选价格降至900余元，平均降幅达到55%，这一降幅与市场预期基本吻合。在产品丰富性方面，中选率高达71%，涵盖了市场需求量排名前三的奥齿泰、登腾、士卓曼等主流品牌，能够较好地满足真实的临床需求。 集采的落地被视为推动种植牙行业扩容的关键因素。根据《2020年中国口腔医疗行业报告》数据，我国人口总缺牙数约26.42亿颗，而种植牙数量仅约400万颗，渗透率仅为0.15%。这一数据表明，我国种植牙市场渗透率具备巨大的提升空间。通过“以价换量”的策略，降低种植牙的费用门槛，有望有效释放潜在的巨大市场需求，加速行业规模的持续增长。 行业发展潜力与受益主体 集采政策的实施，预计将对口腔医疗产业链中的特定环节产生积极影响。 国产齿科耗材厂商的崛起： 目前，国产齿科耗材在种植体系统和口腔修复膜等领域的市场占有率相对较低，分别约为10%和30%。然而，国产产品具有显著的价格优势，例如正海生物的海奥口腔修复膜价格仅为进口品牌盖氏的50%。在集采落地后，终端消费者对价格的敏感度将进一步提升，这将为国产耗材提供加速替代进口产品的历史性机遇。随着市场对性价比的关注度提高，国产厂商有望凭借其成本优势迅速扩大市场份额。 医疗服务龙头的市场整合： 在集采落地之前，受疫情反复等因素影响，种植牙消费需求曾受到一定抑制。随着集采的实施，种植牙需求预计将迎来复苏。在此背景下，相比于中小诊所，具备强大品牌影响力、规模化运营能力和标准化服务流程的医疗服务龙头机构将更具竞争优势。这些龙头企业有望通过“以价换量”的策略，在市场需求复苏时获得更多的市场份额，进一步巩固其行业领先地位。 重点公司投资评级： 报告持续看好齿科耗材厂商及医疗服务端龙头企业。其中，正海生物（300653.SZ）和通策医疗（600763.SH）被明确提及。截至2023年1月12日，正海生物总市值83.79亿元，收盘价46.55元，2023年预计市盈率（PE）为33.25倍，投资评级为“增持”。通策医疗总市值497.15亿元，收盘价155.05元，2023年预计市盈率（PE）为54.21倍，投资评级同样为“增持”。 风险提示： 尽管行业前景乐观，报告也提示了潜在风险，包括行业竞争加剧、种植牙渗透率提升低于预期、集采产品放量不及预期以及宏观经济下行等因素，这些都可能对行业发展造成不利影响。 总结 本次口腔种植体集采的落地，以平均55%的降幅符合市场预期，并以71%的中选率确保了产品供给的丰富性。这一政策的核心在于通过“以价换量”策略，有效刺激我国庞大的潜在缺牙人群的种植牙需求，从而加速行业规模的扩容。在市场结构层面，集采将显著利好具备价格优势的国产齿科耗材厂商，加速其进口替代进程；同时，拥有品牌和规模化优势的医疗服务龙头企业，有望在需求复苏中进一步扩大市场份额。报告维持对医疗器械行业“看好”的投资评级，并重点推荐了正海生物和通策医疗等相关龙头企业，但同时提示了行业竞争加剧、渗透率提升不及预期等潜在风险。

中心思想 宏观驱动与市场信心 本报告核心观点指出，当前A股市场在多重积极因素驱动下呈现结构性反弹。北向资金持续大幅流入，累计净买入额达200.19亿元，且已连续9周流入，充分彰显了外资对中国经济复苏和A股市场的坚定信心。这主要得益于美联储加息放缓、美元指数高位回落以及人民币升值预期等宏观利好。 结构性机遇与政策导向 政策层面积极支持，包括光伏N型电池技术发展、新型电力系统“三步走”战略的明确以及多地出台的房地产稳增长新政，为相关产业和板块提供了明确的增长动力和政策支撑。市场投资机会将围绕新型成长（如光伏设备、电池）、消费复苏（如预制菜、数字经济）和估值重塑（如地产金融、中字头）三大主线展开，建议投资者关注高低切换节奏，逢低吸纳优质资产。 主要内容 周末重要消息解读 光伏银浆需求量近5000吨 机构分析显示，N型电池（TOPCon、HJT）因其更高的转换效率，有望成为未来主流技术路线。N型电池对银浆的单位用量更高，随着其产业化和渗透率提升，光伏银浆需求增速预计将高于光伏行业整体增速，特别是TOPCon银浆和HJT低温银浆。浆料对电池片提效影响显著，通过降低TOPCon发射极复合、降低遮挡、降低正面复合，可合计提效1.42个百分点，预示未来光伏银浆需求量将近5000吨。 新型电力系统“三步走”路径明确 国家能源局发布《新型电力系统发展蓝皮书(征求意见稿)》，明确了以2030年、2045年、2060年为重要时间节点的“加速转型期”、“总体形成期”、“巩固完善期”的“三步走”发展路径，旨在积极稳妥推进碳达峰碳中和。政策强调深入推进交通领域新能源、氢燃料电池汽车替代传统能源汽车。受此影响，光伏、储能板块表现回暖，超九成股票股价上涨，其中同力日升、金盘科技、涪陵电力涨幅居前。资金面显示，近五成股票获北上资金加仓，宁德时代、比亚迪、隆基绿能等7股净买入额超亿元，宁德时代获北上资金加仓高达19.27亿元。 房地产稳增长新政频出 乌鲁木齐市发布22条稳地产新政，涵盖下调首套房贷利率下限、实施购房契税补贴、换购住房个税减免、上调住房公积金贷款额度等需求端政策。安徽六安、河南荥阳、广东深圳等多地也出台刺激住房消费政策，河南省常务副省长明确表示要取消和调整妨碍消费需求释放的限制性政策。业内认为，2023年房地产政策出台节奏加快，各地稳楼市意愿强烈。央行、银保监会发文建立首套住房贷款利率政策动态调节机制，符合条件的城市房贷利率将继续下调，核心一二线城市首套首付比例具备下降预期。 市场行情与资金动态 指数波动与板块轮动 本周五市场指数波动较大，沪深两市放量滞涨，创业板指数在宁德时代带动下震荡走高，顺利突破2400点。上证指数在3170点附近遇阻回落，创业板指数快速补涨后在半年线压力附近受阻。主力资金方面，光伏设备板块资金流入靠前，文化传媒板块资金流出较大。板块轮动显示，经过充分盘整筑底，能源金属、小金属、电池板块开始受到资金关注。 北向资金持续大幅流入 过去5个交易日，北向资金累计净买入200.19亿元，其中沪股通净买入83.34亿元，深股通净买入116.84亿元。本周北向资金连续三日净流入，全周合计净流入200.19亿元，已连续9周流入A股市场，充分说明外资对市场的信心。自2022年11月中下旬以来，北向资金跑步进场，主要受美联储加息放缓、2023年结束加息周期、美元指数高位回落以及人民币升值预期等因素驱动。预计2023年北向资金全年流入净额将显著超过2022年的897亿元。从行业增减持来看，北向资金增持了71个行业，其中银行居首，净买入38.24亿元；其次是酿酒行业，净买入33.26亿元。减持了29个行业，其中中药最多，净卖出8.31亿元；其次是航空机场行业，净卖出8.10亿元。个股方面，净买入中国平安27.53亿元，净卖出先导智能8.26亿元。 市场展望与投资策略 行情反弹与震荡消化 本周上证指数收中阳线，疫情政策放开后恐慌情绪逐步消退，市场连续两周上涨，人民币汇率维持6.9下方，A股和港股逆市走强。日线两市遇阻回落，预计下周进入震荡消化期；双创指数补涨，赛道股持续走强。在美联储加息放缓和人民币升值预期下，北向资金持续大举扫货，反弹行情仍在途中。下周需观察量能变化，围绕主线方向轮动低吸。 1月A股市场三大投资主线 基于市场情绪、宏观经济形势和政策导向，1月A股市场投资机会将围绕三大主线： 新型成长： 关注光伏设备（如东方日升、福莱特、晶澳科技）和电池板块（如科恒股份、恩捷股份、圣阳股份），因其充分盘整筑底后回调至支撑位，或因电池关键材料成本降低而触发抄底机会。 消费复苏： 包括预制菜、游戏、职业教育、鸡肉猪肉农业种植等细分领域。 估值重塑： 关注地产金融、中字头等板块。 投资建议指出，行情反弹接近节前高点，本周将消化压力，新能源赛道有望继续活跃，信创消费持续轮动。建议在震荡洗盘后，结构性行情开启，赚钱效应向好时，注意高低切换节奏，围绕三大主线低吸。 本周案例回顾 消费复苏与数字经济 本周案例回顾了两个“量价三买之回踩三买”的选股逻辑。 桂发祥(002820)： 选股逻辑基于疫情政策放开后消费持续复苏，给新零售概念带来机会。公司拥有高水平研发团队，积极拓展新兴渠道，并切入预制菜领域，口碑销量均超预期。股价放量上涨，触发回踩三买信号。 久其软件(002279)： 选股逻辑基于《北京市数字经济促进条例》施行对数字经济相关概念股的利好。公司主营政府部门和企业集团信息化产品，提前卡位政务平台管理软件，具备大数据分析和海外营销能力。前三季度净利润亏损同比大幅收窄，盈利拐点逐步到来。股价中期回踩前期重要支撑后重新倍量启动，触发回踩三买信号。 总结 本周市场在北向资金大举流入和多项积极政策（光伏产业技术升级、新型电力系统建设、房地产市场稳定）的共同推动下，呈现结构性反弹。北向资金连续9周净流入，累计净买入200.19亿元，其中银行和酿酒行业获重点增持，显示外资对A股市场的长期信心和配置意愿。展望后市，市场预计将进入震荡消化期，但反弹行情仍在途中。投资机会将围绕新型成长（光伏设备、电池）、消费复苏（预制菜、游戏等）和估值重塑（地产金融、中字头）三大主线展开。建议投资者密切关注市场量能变化，把握高低切换节奏，围绕主线方向逢低吸纳，以期在结构性行情中获取收益。

　　鱼跃医疗(002223) 　　核心观点 　　行业发展黄金期，调整战略发力点 　　二十大报告中指出，推进健康中国建设，把保障人民健康放在优先发展的战略位置。政策大力支持，行业迎来黄金发展期。公司调整战略方向，在持续发展血压监测、体温监测、中医设备、手术器械等基石业务的基础上，重点聚焦呼吸与制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心赛道，并对急救、眼科、智能康复等高潜力业务进行积极孵化。 　　疫情带动相关产品需求激增 　　公司2015年-2021年公司营业收入从2,103.74百万元增长到6,894.31百万元，2015-2019年CAGR为21.84%。2020年，受国内外疫情影响，呼吸机、制氧机、消毒感控等与疫情相关产品需求激增，海外订单爆发式增长，增长率高达45.08%。随着我国疫情“放开”，未来国内市场有较大可能复制2020年、2021年的海外订单增长趋势。 　　通过自身研发、外延式并购，不断延长产业链 　　公司在不断提升自有产品竞争力的同时，还将产业成功延伸到行业其他细分领域。目前，公司拥有产品品类达600多种，产品规格近万个。覆盖多领域的产品结构，给公司带来了较强的风险抵抗能力与应对各种突发市场状况的较快响应速度，有效保持公司在医疗器械行业的整体竞争能力。 　　持续血糖监测需求带动板块收入高增长 　　通过收购拥有了在糖尿病及传感器技术领域成熟可靠的技术、生产系统与持续血糖监测产品，公司糖尿病护理板块2022上半年营收同期增长35.29%。中国是世界糖尿病病人最多的国家，快速增长的糖尿病患者人群形成了巨大的血糖管理需求。 　　公司盈利预测与估值 　　预计公司2022-2024年营业收入分别为7,022.76/8,213.87/9,345.72百万元，YOY分别为1.86%/16.96%/13.78%；EPS分别为1.47/1.73/1.98元/股，YOY分别为-0.61%/18.04%/13.96%。根据合理估值测算，结合股价催化剂因素，给予公司六个月内目标价为34.5元/股，给予公司“推荐（首次）”投资评级。 　　投资风险提示 　　国内疫情造成的业绩波动，并购带来的商誉减值风险，行业发展不及预期

　　石化：行业2022Q4业绩前瞻 　　2022年四季度，油价有所下降，整体仍处高位，上游油气及油服类企业盈利景气有望保持；受高油价以及市场对需求衰退担忧影响，炼化行业整体仍面临较大压力，下游化工品中白油、重芳烃、己二酸等价差扩大。在天然气方面，进入采暖季后欧洲天然气价格持续上升，预计行业将继续保持景气。建议关注：（1）低估值、受益疫情缓解的民营炼化、化纤龙头新凤鸣、恒力石化、东方盛虹、荣盛石化、桐昆股份等；（2）能源价格高位震荡，关注中国海油、广汇能源、新奥股份，以及油服龙头中海油服等。（3）白油，重芳烃价差环比扩大，关注相关标的博汇股份等。 　　风险提示：原油价格大幅波动；石化产品价格、价差下滑等。

　　华特达因(000915) 　　投资要点： 　　理顺治理结构，聚焦儿药。2020年，公司实控人由山东大学变更为山东省国有资产股份有限公司，去年8月完成董事会换届，子公司达因药业为公司收入和利润贡献的主体，为山东省国投激励试点企业，已经制定了长期的业绩考核和激励计划，公司治理结构已经理顺。今年已经剥离环保业务，其他业务有望陆续剥离，未来将聚焦医药主业，聚焦儿药领域。 　　伊可新扩大儿童适用年龄，并分规格提价，推升市场天花板。伊可新在儿童维生素AD滴剂市场占有率超60%，已经实现了渠道全覆盖。2022年起，伊可新扩展适用年龄至6岁，并分规格陆续提价完成，上半年粉色包装增长率超40%。基于对未来不同生育率下的出生人口测算，在低、中、高生育率假设下，预测2026年伊可新终端销售额有望超过31亿、34亿、40亿。 　　二线品种丰富，未来持续发力。公司二线品种丰富，维矿类产品除伊可新外，还推出了伊D新(维生素D滴剂)，伊佳新(右旋糖酐铁颗粒)，盖笛欣(复方碳酸钙泡腾颗粒)，伊甘欣(甘草锌颗粒)等产品。此外，公司还将品类延伸至治疗领域，近日盐酸托莫西汀口服溶液获批上市，二线品种和治疗类品种有望借助伊可新完善的渠道覆盖，实现快速上量，助推业绩持续增长。 　　盈利预测、估值分析和投资建议：我们预测公司2022-2024年营收分别为23.3亿元、28.8亿元、35.1亿元，增速分别为15.1%、23.3%、22.0%，归母净利润分别为5.5亿元、7.0亿元、8.7亿元，增速分别为45.3%、26.0%、24.7%，对应EPS分别为2.4、3.0、3.7元。以1月9日收盘价计，对应PE分别为18.3倍、14.5倍和11.6倍，首次覆盖，给予“买入-B”评级。 　　风险提示：生育率降低风险，研发及新药上市、销售不及预期风险，疫情反复，政策变动风险等。

　　投资要点 　　事件：2023年1月11日，四川省药械集中采购及医药价格监管平台发布《川药招【2023】9号口腔种植体系统省际联盟集中带量采购拟中选结果公示》。 　　种植体系统降幅符合预期，较集采前中位采购价平均降幅55%。2022年12月23日，四川省医保局官网发布《口腔种植体系统省际联盟集中带量采购公告（第2号）》，公布了口腔种植体系统省际联盟集中带量采购相关文件：采购品种以种植体、修复基台、配件包各1件组成种植体产品系统，采购周期3年。此次口腔种植体系统集采联盟共有55家企业参与，从拟中选结果来看，其中39家拟中选、中选率71%。本次集采根据种植体材质分为四级纯钛种植体产品系统和钛合金种植体产品系统共两个产品系统类别，中选价格区间在约600元至1850元左右。其中四级纯钛种植体产品系统（首年采购需求量为249.5万套、首年意向采购量为225.4万套）拟中选平均价格925元，较最高有效申报价（2380元/套）降幅为61%；钛合金种植体产品系统（首年采购需求量为37.5万套、首年意向采购量为33.9万套）拟中选平均价格860元，较最高有效申报价降幅为64%。根据国家医保局相关信息，本次拟中选产品平均价格与集采前中位采购价相比，平均降幅55%，预计本次集采价格将于今年3月下旬到4月中旬落地执行。 　　中高端品牌降价温和，价格带差距实质性缩小，种植牙渗透率有望提升。分品牌来看，定位中高端的欧美系品牌普遍降幅较为温和，其中士卓曼中标4款，最低/最高中标价分别为873元/套、1855元/套，较最高有效申报价降幅分别为63%、22%；登士柏西诺德中标2款，最低/最高中标价分别为1020元/套、1853元/套，较最高有效申报价降幅分别为57%、22%。而定位中低端市场的国产及韩系品牌普遍降幅在60%以上。考虑到此前国家医保局发布专项治理通知，将单颗常规种植牙的医疗服务价格明确在4500-6300元，耗材与服务收费加总之后不同品牌整体打包费用的差距实质性缩小，我们预计消费者对于价格敏感度将会降低，种植牙渗透率有望提升。根据我们此前发布的种植牙行业深度报告《千亿种植牙市场正启航，看好产业链国产化机遇》，2011-2020年间国内种植牙数量复合增速高达46%，2020年种植量约400万颗（约每万人种植牙数28颗），渗透率与发达国家（韩国每万人约500颗种植牙）相比仍然较低，支付可及性的提升有望使得种植牙迅速实现平民化，带来千亿以上的终端市场规模。 　　民营口腔服务龙头有望迎来业绩+估值的双重修复，看好产业链国产化机遇。种植牙市场供需不平衡仍然存在，降价有望带来需求爆发，会进一步加大供需缺口。考虑到种植牙医学习曲线较短，大型民营口腔连锁医生产能更具弹性，有望承接更多增量需求。此外，集采背景下个体诊所低价种植牙引流的营销策略失效，尾部机构加速淘汰，行业集中度有望提升。以通策医疗、瑞尔集团为代表的民营口腔服务龙头有望迎来业绩+估值的双重修复。看好种植牙需求爆发下的产业链国产化机遇，建议重点关注产业链相关标的：正海生物、奥精医疗等。 　　风险提示事件：降价幅度超预期风险；疫情影响门诊恢复风险

　　核心观点 　　医疗服务板块：增速、利润与估值兼得的选择 　　我们认为，高成长的医疗服务板块个股符合我们当前选择已盈利成长股的风格判断。1）增速高。当前市场判断港股医疗服务板块23年营收增速28%，EPS增速36%；2）盈利能力强。医疗服务板块净利润率为15%；3）估值合理。医疗服务板块当前23年市盈率在35倍附近，与EPS增速基本相当；4）相对优势。港股医疗服务板块个股相比A股的折价在40%-50%。 　　医疗服务板块的增长要素：市场好，管理强 　　港股和A股中，优质的医疗服务公司往往在某专科领域深耕。在评价科室时，我们认为有三个要素：1）科室需求的刚性和弹性，这影响个股的投资节奏；2）市场供需格局（适用刚性需求）；3）市场渗透率情况（适用弹性需求）。管理模式的先进性是医疗服务企业的核心要素。一方面，集团必须解决异地扩张难，优质医生资源获取难的痛点，这需要形成独树一帜的扩张策略；另一方面，并购是医疗服务公司重要的拓店方式，通过并购实现价值创造取决于协同效应，这主要通过复制先进的管理模式和强大的供应链等手段实现。 　　案例研究一：固生堂（2273HK） 　　固生堂是线上线下结合的中医服务龙头。公司的壁垒主要在于顶尖名医资源的积累和对发达地区的覆盖。基于其丰富的名医资源、完善的地理覆盖、先进的商业模式、以及精细的运营，固生堂已经进入了强者更强的正向循环。未来，固生堂的增长点一方面在于分支机构的加速扩张；第二方面在于医生资源的丰富带动单店创收潜能得到进一步释放；第三方面在于消费升级下居民对健康的追求进一步提升。市场目前认为公司在23-24年有望维持30%以上的利润增速，目前23年PE估值在36倍附近。 　　案例研究二：海吉亚医疗（6078HK） 　　海吉亚医疗是一家肿瘤特色综合性医疗服务集团，在放疗领域尤为擅长。公司的壁垒主要在4个方面：1）资金，放疗设备本身单价高，且有较高的环境影响评估要求，许多单体医院难以满足；2）声誉，在异地扩张获取医生资源时，品牌和声誉是重点，公司在异地扩张上经历了从初步的举步维艰到现在的一马平川；3）管理，公司市场化的薪酬激励带来效率的提升；4）规模，带来强大的供应链。海吉亚医疗将长期受益于肿瘤科需求的强刚性以及供不应求的市场格局，通过床位扩张实现快速增长。目前，市场对公司23-24年的盈利增速判断在30%以上，23年PE为41倍。 　　案例研究三：锦欣生殖（1951HK） 　　锦欣生殖是一家以体外受精（俗称试管婴儿）为核心业务的生殖科连锁医疗服务机构。这是一个重度依赖声誉的行业，同时牌照也构成对新进入者的重大壁垒。由于疫情后许多患者选择延缓备孕，且公司正在进行扩张后的休整，管理层认为公司会在23年下半年开始重新发力增长。目前公司的23年PE约为24倍，性价比较高。 　　风险提示：行业监管政策的不确定性；不良事件导致的声誉风险；疫情发展的不确定性。

中心思想 市场领导地位与多元化战略 医思健康作为中国香港最大的非医院医疗服务提供商，通过“医疗+医美+兽医”的多元化业务布局，构建了一站式综合医疗大健康平台，有效满足了客户多领域需求。 公司在疫情封关期间逆势扩张，通过积极的收并购和内生增长策略，大幅增加了服务点数量和注册医生团队，为疫后市场复苏奠定了坚实基础。 疫后增长潜力与大湾区机遇 随着中国香港与内地通关，预计医疗旅游客户将显著回升，结合公司强大的服务承载能力，业绩弹性可期。 公司积极推进粤港澳大湾区战略，计划未来3-5年在该区域开设30-50家门店，有望凭借政策红利和区域优势，实现内地市场的快速增长，进一步拓展营收疆域。 主要内容 医思健康的核心竞争力与市场布局 集团概况与多元化发展： 医思健康成立于2005年，2016年在中国香港联交所主板上市，是中国香港最大的民营非医院医疗服务提供商。公司通过“医疗+医美+兽医”的多元化业务模式，构建了一站式综合医疗大健康平台，旗下拥有42个品牌。其发展历程包括扎根中国香港医美（2005-201

中心思想 重组胶原蛋白龙头地位稳固，市场前景广阔 巨子生物凭借其在重组胶原蛋白领域的领先技术和市场地位，已成为中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理公司。公司不仅是全球首家实现重组胶原蛋白护肤产品量产的企业，其专有技术更获得了行业内首个发明专利授权。在快速增长的胶原蛋白市场中，特别是重组胶原蛋白应用领域，巨子生物通过其核心品牌和技术壁垒，有望持续巩固其龙头地位，抓住市场主流化趋势。 高成长高盈利驱动未来发展，多维策略保障持续增长 巨子生物展现出行业领先的盈利能力和快速的业务扩张态势。公司通过“医疗机构+大众消费者”双轨销售策略，有效触达多元用户群体，并持续优化渠道结构，线上直销业务实现高速增长和高毛利率。同时，公司在研发方面持续投入，以专有合成生物学平台构建技术壁垒，不断丰富产品线。未来，随着募投项目带来的产能扩张和产品创新，巨子生物有望打开更广阔的成长空间，实现营收和净利润的持续高增长。 主要内容 1 巨子生物：重组胶原蛋白龙头 1.1 重组胶原蛋白先行者，产品品牌矩阵丰富 巨子生物成立于2000年，是中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理公司，自2019年起连续三年保持该地位。 公司拥有105项SKU和8大主要品牌（如可复美、可丽金），涵盖功效性护肤品、医用敷料和功能性食品，另有85款在研产品。 巨子生物是全球首家实现量产重组胶原蛋白护肤产品的公司，其专有重组胶原蛋白技术在中国获得行业内首个发明专利授权。 1.2 股权结构集中，家族式企业特征明显 公司股权集中度较高，联合创始人严建亚、范代娣夫妻通过间接持股合计持有62.02%股权，范代娣博士家族持有公司六成以上股份。 创始人范代娣博士被誉为“类人胶原蛋白之母”，负责技术研发，其家族成员在公司战略管理、业务运营、投融资及生产质控等关键岗位任职。 1.3 盈利质量优异，业务扩张迅速 2021年公司营收达15.53亿元，净利润为8.28亿元，2019-2021年营收和净利润年复合增长率（CAGR）分别为27%和20%。 专业皮肤护理产品贡献了2021年营收的96.82%（15.03亿元），其中可复美和可丽金两大品牌贡献了约9成收入，可复美销售额从2019年的2.90亿元增至2021年的8.98亿元，占比从30.26%上升至57.83%。 2021年公司毛利率高达87.2%，在可比公司中位居第二，高于行业平均水平；净资产收益率（ROE）高达112.3%，显著高于平均水平近3倍。 公司销售费用率为22.3%，低于可比公司平均水平；2021年研发费用为2495万元，在以胶原蛋白为主的企业中位居第二。 公司整体毛利率自2019年起稳定提升，2021年电商平台线上直销毛利率高达95.2%，显著高于其他渠道。 2 胶原蛋白：应用广阔、增长快速的黄金赛道 2.1 胶原应用广泛，生产壁垒较高 胶原蛋白是哺乳动物体内含量最多的蛋白质，占人体蛋白质的1/4，广泛分布于皮肤、韧带、软骨等组织。 胶原蛋白具有特殊的三螺旋结构，对其稳定性和功能至关重要。目前已鉴定出28种不同类型胶原蛋白，其中人体含有16种，不同类型功效各异。 胶原蛋白可分为动物源胶原蛋白和重组胶原蛋白。重组胶原蛋白通过合成生物学技术制备，具有低排异反应、可精准定制功能、生产周期短、规模大等优势，未来有望成为行业主流。 中国将重组胶原蛋白划分为重组人胶原蛋白、重组人源化胶原蛋白、重组类胶原蛋白三类，目前市面上主流产品为重组类和重组人源化胶原蛋白。 2.2 胶原市场：重组胶原尚处起步阶段，未来或成行业主流 2021年中国胶原蛋白产品市场规模达288亿元，2017-2021年CAGR为31%，预计2027年将达1738亿元，CAGR为35%。 重组胶原蛋白市场渗透率从2017年的15.9%增至2021年的37.7%，预计2023年将成为市场主流，2027年市场规模将达1083亿元，渗透率达62.3%。 2.2.1 医用敷料：行业上升期，高需求低集中度 中国医用敷料市场规模从2017年的67亿元增至2021年的259亿元，CAGR为40%，预计2027年将达979亿元，CAGR为23.1%。 重组胶原蛋白医用敷料市场渗透率预计将从2017年的5.2%增至2027年的26.1%，市场规模将从2022年的72亿元增至2027年的255亿元，CAGR为28.8%。 2021年中国医用敷料市场前5大企业市占率仅为26.5%，市场集中度较低。巨子生物2021年零售额23亿元，排名第2，在胶原蛋白医用敷料市场排名第1。 2.2.2 功效性护肤品：重组胶原不断渗透，行业格局初步形成 中国功效性护肤品市场规模预计从2017年的133亿元增至2027年的2118亿元，CAGR为28.61%。 重组胶原蛋白功效性护肤品市场规模从2017年的8亿元增至2021年的46亿元，CAGR为52.8%，预计2027年将达645亿元，CAGR为55.0%，远高于市场平均增速。 2021年中国功效性护肤品市场前5大参与者占据67.5%的市场份额，行业集中度高。巨子生物2021年零售额37亿元，在胶原蛋白功效性护肤品市场排名第一。 2.2.3 肌肤焕活应用：透明质酸主导，胶原保持高增长 国内获批的三类胶原蛋白注射针剂仅6款，而透明质酸有40多款，胶原蛋白产品获批量偏少。 中国肌肤焕活应用市场规模从2017年的206亿元增至2021年的424亿元，CAGR为19.7%。 重组胶原蛋白在肌肤焕活应用中的渗透率预计将从2022年的4.8%增至2027年的9.7%，市场规模将突破百亿，达到122亿元。 2.3 人参皂苷种类丰富功效显著，受众以亚洲国家为主 人参中主要功效成分为人参皂苷，种类达60多种，稀有人参皂苷Rh2和Rg3活性更强。 中国是世界上最大的基于稀有人参皂苷技术的功能性食品市场，销售额从2017年的4.06亿元增至2021年的6.45亿元，CAGR为12.3%，预计2027年将达15.61亿元，CAGR为16.1%。 巨子生物是2021年中国第二大基于稀有人参皂苷技术的功能性食品公司，占据24%的市场份额。 2.4 监管：标准法规密集出台，推动行业有序发展 2017年起，用于医疗领域的胶原蛋白被纳入III类医疗器械管理。 2021年后，重组胶原蛋白命名、分类、国家标准等相关规定密集出台，如2022年1月13日出台重组胶原蛋白行业标准，2022年7月13日建议重组III型胶原蛋白按照三类医疗器械管理。 密集出台的政策建立了行业准入门槛，有利于引导胶原蛋白产业规范发展，保护优质企业。 2.5 国际市场：胶原研发底蕴浓厚，医药食品应用为主 全球胶原蛋白市场规模2019年达153.56亿美元，预计2027年将达226.22亿美元，2016-2027年CAGR为5.42%。 医疗保健是海外胶原蛋白的主要应用领域，2020年中国胶原蛋白产品中48%应用于医疗健康，32%用于食品，21%用于化妆品及其他。 国际市场中，美国、欧洲等发达国家胶原蛋白行业起步早，应用广泛，主要应用于医疗、食品饮料和化妆品领域。 3 技术壁垒打造差异化品牌矩阵，“医疗机构+大众消费”双轨销售 3.1 可复美&可丽金：医学背景专业皮肤护理品牌 巨子生物构建了涵盖功效性护肤品、医用敷料、疤痕修复、口腔溃疡、女性护理和功能性食品等8大品牌矩阵。 可复美（2011年推出）定位功效型专业护肤，是2021年中国医用敷料市场的第2畅销品牌和专业皮肤护理品牌的第4畅销品牌，拥有5大产品系列和30项SKU。其类人胶原蛋白敷料是公司最畅销产品，具有独占原料优势。 可丽金（2009年推出）定位中高端皮肤护理，主打抗衰老、皮肤保养和修复，拥有60项SKU和9大系列，2021年天猫商城复购率达32.4%。其星光系列有望成为公司进军医美领域的排头兵。 参苷品牌是公司人参皂苷类功能性食品品牌，2021年复购率达45.4%，巨子生物是2021年中国第二大基于稀有人参皂苷技术的功能性食品公司，市场份额24%。 3.2 双轨渠道销售策略，线上直销毛利率最高 公司实行“医疗机构+大众消费者”双轨销售策略，产品已经销至中国1000多家公立医院、约1700家私立医院和诊所及300个连锁药房品牌。 线上销售通过电商平台及社交媒体平台的DTC店铺和自营部门进行。2019-2021年，DTC店铺线上直销收入从1.56亿元增至5.74亿元，占总收入比重从16.3%上升至37%。 2021年电商平台线上直销毛利率高达95.2%，显著高于其他渠道。公司持续加大线上营销投入，2021年线上营销开支达3.06亿元，占销售及经销开支的88.5%。 可复美在2021年天猫医用敷料类目多次成为第一畅销品牌，天猫复购率达42.9%，可丽金达32.4%。 2022年6月，公司与杭州悠可成立合营企业，共同从事美妆产品销售，有望实现品牌多维度推广。 公司积极参与学术交流，与医疗机构和专家建立联系，通过科普知识教育消费者，并与头部达人合作进行产品宣传推广。 3.3 研发专利储备丰富，合成生物学平台巩固竞争壁垒 巨子生物利用专有的合成生物学技术，自主开发和生产多种类型的重组胶原蛋白和稀有人参皂苷产品，构建了难以复制的技术壁垒。 公司的高密度发酵及高效分离纯化技术实现行业领先的重组蛋白表达，回收率达90%，重组胶原蛋白纯度99.9%，细菌内毒素浓度低于0.1EU/mg。 巨子生物是中国首家实现5种高纯度稀有人参皂苷（Rk3, Rh4, Rk1, Rg5及CK）均能以百公斤级规模量产的公司。 截至2022年4月，公司拥有85种在研产品，包括53种功效性护肤品、16种医用敷料等，并积极探索胶原蛋白在医疗美容等更多应用领域。 公司与西北大学联合开展研究合作，建立了生物材料国家地方联合工程研究中心和博士后工作站，并成为首家被纳入国家皮肤与免疫疾病临床医学研究中心进行皮肤科合作研究项目的企业。 截至2022年4月，公司拥有75项专利及专利申请。研发团队124人，其中45名拥有硕士或以上学历，核心研发人员经验丰富。 4 募投项目扩产能，丰富产品线，打开远期成长空间 公司计划加大研发投入，强化研究团队、扩建研发设施和产品测试验证，推进新型重组胶原蛋白、稀有人参皂苷及其他生物活性成分的研发。 为满足持续增长的市场需求，公司计划扩建2个现有生产设施和新建3个生产工厂，总资本开支14.81亿元，预计2022-2026年陆续竣工投产。 募投项目完成后，重组胶原蛋白产能规模预计将大幅提升，其中现有重组胶原蛋白发酵车间扩建后预计年新增21.3万千克产能，为2021年产能的20.5倍。 公司将继续完善并加强全渠道销售及经销网络建设，开展以护肤科学知识为导向的营销活动，通过线上多点营销布局和线下合作提高品牌曝光度，扩大客户群。 5 投资建议 5.1 盈利预测 预计公司2022-2024年营业收入分别为22.0亿元、30.48亿元、41.22亿元，同比分别增长41.46%、38.51%、35.27%。 预计归母净利润分别为9.91亿元、12.95亿元、16.93亿元，同比分别增长22.49%、30.70%、30.73%。 皮肤及身体护理业务预计2022-2024年营收分别为21.63亿元、30.08亿元、40.76亿元，毛利率分别为86.12%、86.39%、86.59%。其中，可复美营收预计分别为14.27亿元、20.81亿元、28.79亿元；可丽金营收预计分别为6.41亿元、8.16亿元、10.72亿元。 功能性食品及其他业务预计2022-2024年营收分别为0.37亿元、0.40亿元、0.46亿元，毛利率分别为85.84%、85.81%、85.80%。 5.2 投资建议 鉴于胶原蛋白终端应用与需求广阔，行业保持较快增速，重组胶原蛋白渗透率有望加速提升。 巨子生物作为国内重组胶原蛋白龙头企业，在可复美、可丽金两大核心品牌加持下，品牌矩阵不断扩充，叠加双轨销售策略及重组胶原蛋白基因工程技术带来的高技术壁垒，未来有望不断巩固行业地位。 首次覆盖，给予“买入”评级，对应2022-2024年市盈率（PE）分别为35.60倍、27.24倍、20.84倍。 6 风险提示： 胶原蛋白渗透率不及预期风险：消费者偏好变化或出现更优替代产品可能导致渗透率提升不及预期。 新产品开发不及预期风险：新