中心思想 业绩受挫与未来展望 本报告分析了梅花生物2018年半年度的业绩表现，指出由于氨基酸价格下跌和原材料成本上升，公司上半年净利润同比下降24.31%。 下半年业绩反转潜力 报告强调，随着味精和核苷酸价格上涨，以及苏氨酸价格企稳，公司下半年业绩有望实现高增长，并上调评级至“买入”，目标价6元。 主要内容 公司经营情况分析 公司上半年实现营业收入62.87亿元，同比增长12.16%，归母净利润4.69亿元，同比减少24.31%。二季度营业收入30.8亿元，同比增长7.48%，归母净利润2.21亿元，同比下降20.53%。收入增长主要得益于黄原胶放量、氨基酸销量增加以及核苷酸、味精价格上涨。净利润下降主要受玉米价格上涨15%以及氨基酸价格大幅下跌的影响。 氨基酸产品价格分析 上半年氨基酸产品毛利下滑明显，主要原因是价格大幅下跌。赖氨酸、苏氨酸产品价格在2017年较高，但今年受养殖业亏损和行业产能过剩影响，价格显著下跌。当前赖氨酸行业开工率维持低位，厂家库存不高，供应收缩，未来价格有望小幅提升。苏氨酸上半年市场供应增加，下游终端需求不佳，价格持续下跌，短期内难以走出低迷。 味精、鲜味剂价格上涨 上半年味精价格维持在较低水平，盈利能力一般。但6月中旬开始，受环保影响，阜丰、伊品等大厂停产，行业开工率降低，供应受限，味精价格大幅上涨，预计将对公司三季度利润产生较大贡献。核苷酸价格也大幅上涨，公司此产品的净利润率超过40%，三季度也将为公司贡献大量利润。 盈利预测与投资评级 预测公司2018-20年营收增速为12%、18%、15%，净利润增速为-6.35%、22%和31.39%。预计2020年净利润将大幅超越公司业绩承诺的15亿元。对应EPS为0.37、0.44和0.58元。按照今年16倍PE，给予目标价6元，上调评级至“买入”。 总结 业绩反转与增长潜力 梅花生物上半年业绩受氨基酸价格下跌拖累，但下半年随着味精、核苷酸价格上涨以及苏氨酸价格企稳，业绩有望实现高增长。 投资建议与风险提示 维持“买入”评级，目标价6元，但需注意市场竞争加剧、产品价格大幅下跌以及成本波动等风险。

中心思想 核心业绩驱动与战略成效 中新药业2018年上半年扣除非经常性损益后归母净利润实现35.6%的显著增长，远超表观营收增速，显示出强劲的核心盈利能力。 公司“大品种群”战略成效显著，11个重点品种销售收入同比增长28.16%，在总营收中占比提升至38.4%，成为业绩增长的核心动力。 核心产品速效救心丸在2017年完成终端提价，提价幅度超过40%，其红利在2018年开始释放，有效提升了公司盈利水平。 估值优势与投资建议 联讯证券预测公司未来三年归母净利润年复合增速约26%，成长性良好。 当前估值（2018E P/E约21.3倍，PEG约0.82）接近公司过去十年估值区间的底部，具备较高的安全边际和投资吸引力。 基于公司稳健的增长前景和低估值，联讯证券首次给予“买入”评级。 主要内容 核心业绩表现与战略成效 2018年上半年业绩概览： 营业收入31.12亿元，同比增长4.1%。 归母净利润3.13亿元，同比增长13.0%。 扣除非经常性损益后归母净利润3.05亿元，同比大幅增长35.6%。 2018年第二季度单季扣非后归母净利润同比增长34.6%，延续了第一季度36.46%的高增速，表明公司核心盈利能力显著改善。 “大品种群”战略成果： 截至2017年末，公司已拥有5个年销售额过亿品种。 2018年上半年，包括速效救心丸、舒脑欣滴丸、紫龙金片等在内的11个重点大品种群实现销售收入11.96亿元，同比增长28.16%（高于2017年的12.31%增速）。 该品种群在总营收中的占比从2017年的33.0%提升至38.4%，成为公司业绩增长的核心驱动力。 品牌中药优势与核心产品提价效应 深厚品牌底蕴： 公司是品牌中药的代表企业，旗下拥有乐仁堂、达仁堂、隆顺榕、京万红和宏仁堂（参股）等5家中华老字号品牌。 拥有1个国家机密品种（速效救心丸）、3个国家秘密品种、5个中药保护品种以及94个独家品种，构筑了强大的市场竞争壁垒。 速效救心丸提价红利： 核心产品速效救心丸于2017年完成终端提价，医院终端中标价从约25元/盒（150粒规格）提升至35元/盒，部分省市甚至超过40元，提价幅度超过40%。 鉴于速效救心丸超过50%的销售额来自医院终端，此次提价的红利将在2018年业绩中充分体现，显著提升公司的盈利能力。 盈利预测与投资评级 业绩预测： 联讯证券预测中新药业2018-2020年营业收入分别为63.4亿元、71.4亿元和79.6亿元。 同期，归母净利润预计分别为6.23亿元、7.68亿元和9.56亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.81元、1.00元和1.24元。 估值分析与评级： 预计未来三年（2018-2020年）归母净利润年复合增速约为26%。 以报告发布日收盘价17.25元计算，公司2018年预测市盈率（P/E）约为21.3倍，PEG约为0.82。 对比公司过去十年20-40倍的P/E估值波动区间，当前估值接近历史长周期底部，判断估值偏低，具备较高的投资吸引力。 基于公司稳健的增长前景和低估值，联讯证券首次给予中新药业“买入”评级。 风险因素提示 报告提示了以下潜在风险： 药品降价幅度超预期。 市场开拓及销售情况不及预期。 核心产品提价政策落地进度不及预期。 财务数据分析 成长能力： 营业收入预计2018-2020年增速分别为11.38%、

中心思想 业绩超预期增长的核心驱动 本报告的核心观点指出，中新药业在2018年上半年实现了显著的业绩增长，其中扣非净利润同比增速高达35.6%，远超市场预期。这一增长主要得益于公司核心大品种群的快速发展，特别是速效救心丸的产品提价效应逐步显现，以及公司在营销策略和管理效率方面的积极变革。 战略转型与未来展望 报告强调，公司管理层的换届激发了企业潜力，通过创新营销模式、加强渠道建设和实施薪酬改革等措施，有效提升了整体运营效率和市场竞争力。展望未来，随着核心产品提价效果的持续释放和二线品种的协同发力，中新药业有望维持稳健的盈利增长，且当前估值水平具备吸引力，维持“买入”评级。 主要内容 2018年上半年经营业绩概览 营业收入与净利润表现 2018年上半年，中新药业实现营业收入约31.1亿元，同比增长4.1%。 同期，扣除非经常性损益后的净利润约为3亿元，同比大幅增长35.6%，显著超出市场预期。 从单季度来看，2018年第二季度营业收入约为15亿元，同比下降0.6%；但扣非净利润约为1.4亿元，同比增长34.5%。尽管单季度收入略有下滑，但净利润仍保持强劲增长。 大品种群的强劲增长 公司11个重点大品种群，包括速效救心丸、通脉养心丸、癃清片等，合计实现销售收入12亿元，同比增长28.2%。 预计大品种群销售收入占总医药工业收入的比例已超过60%，成为公司业绩增长的主要驱动力。 业绩增长驱动因素分析 速效救心丸提价效应显现 速效救心丸的产品提价效应在2018年上半年逐渐显现。根据药智网查询，150规格的速效救心丸在湖北和贵州等省份的价格分别从25.12元和25.35元提升至41元和35元，预计整体提价幅度或超过50%。 由于速效救心丸约50%以上的市场在医院终端销售，2017年全国新一轮药品招标采购使得新价格逐步落地，2018年上半年同比效果尤为明显。 同时，前期因价格原因退出部分医院市场的速效救心丸，通过加强渠道销售，销量正在逐渐恢复。预计该单品种全年收入增速或超过20%。 创新营销与渠道优化 公司积极探索多种销售新模式，创新营销思路，有效激发了销售队伍的积极性。 通过整合各分公司营销团队，搭建共享平台，并与国大连锁、老百姓连锁、云南鸿翔一心堂连锁等建立了战略合作关系，使得销售态度更加积极主动，预期将带来产品销量的较快增长。 管理层换届与效率提升 管理层换届后，公司迎来了新的发展阶段。新管理层对研发部门实行投入产出考核，对生产部门实行成本控制，并积极推进薪酬改革，整合管理团队。 这些措施预期将显著提升公司的整体运营效率和管理水平，为业绩增长提供内部动力。 二线品种的协同发展 公司持续推进大品种战略，除了核心产品外，藿香正气软胶囊、舒脑欣滴丸、清肺消炎丸等二线产品也实现了较快增长，整体增速或超过15%。 在持续推进药店终端拓展的背景下，预计二线品种的收入增速可能超预期。 财务状况与盈利能力分析 毛利率与费用控制 2018年上半年，公司整体毛利率约为43.9%，同比提升约7个百分点。这主要归因于速效救心丸等产品的提价以及企业生产效率提升带来的成本下降。 与2018年年报毛利率相比，上半年毛利率提升约5.8个百分点，表明医药制造业务收入增速快于医药流通等其他业务，预计2018年上半年医药制造收入增速或超过20%。 期间费用率约为34.1%，同比提升约4.4个百分点。其中，销售费用因销售模式变化导致市场推广费用增加而增长约29%，但管理及财务费用控制较好。 单季度业绩波动解析 2018年第二季度营业收入同比下滑0.6%，结合公司毛利率变化分析，判断主要与医药流通收入下降有关。 然而，由于核心大品种群收入增速超过28%，有效对冲了流通业务的下滑影响，使得扣非净利润仍能实现34.5%的同比增长。 盈利预测与投资展望 未来业绩预测与估值水平 报告预计公司2018-2020年的每股收益（EPS）分别为0.81元、1.03元和1.29元。 对应的市盈率（PE）分别为23倍、18倍和14倍。 公司核心产品提价效果在2018年将逐渐显现，二线产品集体发力拉动业绩增长，且管理层换届后有望激发经营潜力。 当前估值较低，具备业绩超预期、产品提价等催化剂。 潜在风险提示 报告提示，公司产品销售或不达预期，市场拓展或不达预期是潜在的风险因素。 总结 中新药业在2018年上半年展现出强劲的业绩增长势头，扣非净利润同比大增35.6%，主要得益于速效救心丸等核心大品种的提价效应和销售恢复，以及公司在营销策略和管理效率上的积极改进。管理层换届带来的企业潜力释放，结合创新营销模式和渠道拓展，有效推动了医药工业收入的快速增长。尽管医药流通业务收入有所下降，但核心大品种群的强劲表现有效对冲了负面影响，使得公司整体盈利能力显著提升，毛利率同比增加7个百分点。基于对公司未来业绩增长的乐观预期和当前较低的估值水平，报告维持“买入”评级，并提示了产品销售和市场拓展可能不达预期的风险。

中心思想 业绩强劲增长与核心产品驱动 中新药业2018年中报显示，公司扣非后归母净利润实现35.60%的同比增长，延续高增长态势，内生动力充足。这主要得益于公司大品种战略的有效推进，特别是核心产品速效救心丸实现了量价齐升。 管理层变革与国企改革释放潜力 新一届管理层履新后，提出了“三年倍增”计划，并积极推动运营机制、营销体系和员工激励等方面的变革。同时，公司被列入国企改革“双百企业”名单，有望加速改革进程，进一步释放其深厚的品牌和品种储备价值。 主要内容 2018年中报业绩概览 中新药业2018年上半年实现营业收入31.12亿元，同比增长4.18%。归属于上市公司股东净利润为3.13亿元，同比增长12.97%。扣除非经常性损益后，归母净利润达到3.05亿元，同比大幅增长35.60%。 扣非利润延续高增长，内生动力充足 季度业绩分析 从分季度数据来看，2018年第一季度和第二季度扣非后归母净利润增速分别为36.42%和34.55%，显示出业绩持续高增长的态势。尽管第二季度净利润增速（-2.52%）因2017年同期非流动资产处置损益基数较高而有所下降，但扣非利润的强劲增长表明公司内生动力充足。 联营企业贡献与自身业务表现 上半年，联营企业中美史克业绩良好，贡献投资收益7694.38万元，同比增长43.47%。扣除该投资收益后，公司自身业务实现营业利润2.46亿元，同比增长34.89%，进一步印证了公司业务的强劲增长。 大品种群持续放量，速效救心丸量价齐升 大品种战略成效显著 公司坚定推进大品种战略，深化营销模式整合。上半年，11个重点大品种实现销售收入11.96亿元，同比增长28.16%。其中，核心品种速效救心丸的销售额增速预计在20%左右。 速效救心丸提价策略与市场表现 速效救心丸被列入国家低价药目录，日均费用远低于价格上限。公司首先在零售渠道进行提价，并推动在药品招标周期中提升中标价。随着各地招标、挂网采购流程的完成，速效救心丸的出厂价迎来全面提升。根据报告附表数据，部分省市150粒/瓶规格速效救心丸的中标价格调整幅度在34%至99%之间，例如上海和辽宁的提价幅度分别高达99%和80%。 销量控制与品牌优势 近年来，公司通过主动控货，控制社会库存量，使速效救心丸的产量和销量基本保持稳定，为提价做好了充足准备，预计提价对销量的长期影响有限。公司充分发挥速效救心丸的品牌价值，采取差异化推广策略，突出其常备用药地位，避免了与竞品的正面竞争，并保持了较高的盈利能力。IMS数据显示，速效救心丸在心血管口服中成药市占率为3.54%，凭借品牌优势，预计其销量在短期受提价冲击后将逐步提升，进入量价齐升阶段。 管理层履新，公司发展运营进入新阶段 “三年倍增”计划与核心竞争力 2017年末新一任管理层履新后，提出了“三年倍增”计划，明确了公司未来发展方向和业绩目标。公司拥有1个国家机密品种、3个国家秘密品种、5个中药保护品种和94个独家生产品种，并拥有达仁堂等六件中国驰名商标和三个中华老字号品牌，具备深厚的品种储备和品牌优势。 国企改革加速释放潜力 公司已被列入国企改革“双百企业”名单，国改进程有望提速。通过运营机制、营销体系和员工激励等方面的变革，公司潜在的品牌和资源价值将得到进一步释放。 盈利预测和投资评级 业绩预测 报告预计中新药业2018年、2019年和2020年归母净利润分别为6.07亿元、7.73亿元和9.53亿元，增速分别为28%、27%和23%。对应的摊薄每股收益分别为0.79元、1.01元和1.24元，市盈率分别为23倍、18倍和15倍。 投资评级与风险提示 基于速效救心丸出厂价提升、二线品种发力、新管理层履新及国改进程提速等因素，报告给予公司“买入”评级。同时提示风险，包括速效救心丸销量波动、二线品种增速不及预期、国改进程缓慢以及中美史克业绩下滑等。 总结 中新药业2018年中报显示，公司扣非净利润实现35.60%的高增长，主要得益于核心产品速效救心丸的量价齐升策略和大品种战略的有效推进。新管理层履新带来的“三年倍增”计划以及国企改革“双百企业”身份，预示着公司未来发展潜力巨大。报告预计公司未来三年净利润将持续增长，并给予“买入”评级，但需关注核心产品销量波动和改革进程等潜在风险。

# 中心思想 本报告对通化东宝（600867）2018年半年报进行了分析，核心观点如下： * **业绩稳健增长：** 公司上半年业绩符合预期，净利润同比增长30.78%，主要得益于胰岛素业务的快速增长。 * **胰岛素业务前景广阔：** 重组人胰岛素系列产品在基层市场具有深厚优势，受益于糖尿病诊疗率提升和药政政策倾斜，未来有望保持稳健增长。 * **研发管线持续推进：** 甘精胰岛素有望年底前获批，其他类似物也在积极研发中，为公司长期发展提供动力。 ## 业绩增长动力分析 通化东宝2018年上半年净利润同比增长30.78%，主要受益于核心产品胰岛素系列的稳健增长和医疗器械业务的快速发展。 ## 未来发展潜力 公司在糖尿病药物领域的研发布局持续推进，重磅产品甘精胰岛素有望年底前获批，将为公司带来新的增长点。 # 主要内容 ## 公司业绩概况 * 2018年上半年，公司实现营收14.63亿元，同比增长23.85%；归母净利润5.37亿元，同比增长30.78%；扣非后归母净利润5.20亿元，同比增长28.23%。 ## 胰岛素系列产品 * 核心品种重组人胰岛素原料药及注射剂系列产品营业收入10.85亿元，同比增长18.98%。 * 公司在基层市场深耕多年，重组人胰岛素市占率超过25%，仅次于外企诺和诺德。 * 受益于糖尿病诊疗率提升和药政政策倾斜，预计未来3-5年公司重组人胰岛素系列仍有望实现20%的复合增长。 ## 医疗器械业务 * 医疗器械收入1.65亿元，同比增长24.12%，血糖试纸重拾增速。 * 公司在县级医院和城镇（社区）医院以不同型号试纸重点推广，并加大注射针头在医院的覆盖力度。 * 预计医疗器械业务有望持续快速增长，为公司打造糖尿病诊疗一体化解决方案提供支持。 ## 房地产业务 * 子公司房地产业务实现商品房销售收入1.58亿元，同比增长86.75%，并表利润3800万元左右。 ## 研发管线 * 重磅的三代甘精胰岛素生产审评正在补充材料，乐观估计有望年底前获批。 * 其他的类似物中门冬胰岛素处于结题和盖章阶段，完成即进行报产；门冬30已进入Ⅲ期临床研究阶段，后续将迎来入组，门冬50临床研究正在进行中；地特胰岛素和地特胰岛素注射液现处于临床试验筹备阶段；赖脯胰岛素系列已提交临床申请审评阶段。 * 和法国Adocia公司合作引进的超速效型胰岛素类似物（BC Lispro）和胰岛素基础餐时组合（BC Combo）目前正在进行多批次的工艺和分析方法的重复试验，同时根据中国现行的法规进行动物体内实验的方案设计，研究工作积极有序推进。 * 重点品种利拉鲁肽注射液处于申报临床受理阶段，度拉糖肽计划年底前申报临床，公司在糖尿病药物领域的研发布局持续向前推进。 ## 投资评级 * 预计公司2018-2020年EPS分别为0.53、0.70、0.92元，对应PE分别为41、31、24倍，维持“买入”评级。 # 总结 通化东宝2018年上半年业绩符合预期，胰岛素业务保持快速增长，医疗器械业务重拾增速，房地产业务稳步发展。公司在糖尿病药物领域的研发布局持续推进，甘精胰岛素有望年底前获批，为公司长期发展提供动力。维持“买入”评级，看好公司长期发展以及打造糖尿病综合解决方案运营商的前景。 ## 核心业务稳健增长 公司核心业务胰岛素系列产品延续快速增长态势，医疗器械业务重拾增速，为公司业绩增长提供坚实支撑。 ## 未来增长潜力巨大 公司在糖尿病药物领域的研发布局持续推进，重磅产品甘精胰岛素有望年底前获批，将为公司带来新的增长点，提升市场竞争力。

中心思想 业绩稳健增长与费用优化 通化东宝在2018年上半年实现了收入和归母净利润的稳健增长，分别达到23.9%和30.8%。这主要得益于核心产品二代胰岛素销售额的持续增长以及医疗器械业务的良好表现。同时，公司通过有效的费用控制，特别是研发投入的阶段性下降（因主要在研产品完成三期临床），使得销售费用率和管理费用率均有所下降，进一步提升了盈利能力。 三代胰岛素驱动未来增长 公司在研的重磅产品甘精胰岛素注射液预计将于2019年第一季度获批上市，这将是国内第三家获批的甘精胰岛素产品。甘精胰岛素作为最重要的三代胰岛素，市场容量巨大（约100亿元），且能与公司现有的二代胰岛素形成高低互补的市场策略。凭借公司覆盖6000余家医院的强大销售网络，甘精胰岛素有望实现快速市场铺开，成为公司未来业绩增长的核心驱动力。此外，其他多款三代胰岛素类似物也处于不同研发阶段，为公司长期发展奠定基础。 主要内容 2018年上半年业绩表现 收入与利润增长 2018年上半年，通化东宝实现营业收入14.63亿元，同比增长23.9%；归属于母公司股东的净利润为5.37亿元，同比增长30.8%；扣除非经常性损益后的归母净利润为5.20亿元，同比增长28.2%。其中，第二季度单季收入7.44亿元，同比增长20.7%；净利润2.63亿元，同比增长31.4%；扣非后归母净利润2.51亿元，同比增长28.2%。整体业绩符合市场预期。 费用率控制 报告期内，公司销售费用率为22.8%，同比下降0.28个百分点；管理费用率为8.5%，同比下降0.92个百分点。费用率的下降主要得益于甘精胰岛素注射液和门冬胰岛素注射液完成三期临床，研发投入阶段性减少（上半年费用化支出预计仅800万元）。财务费用率保持在低位。 核心业务发展 分业务来看，受益于对基层市场的深耕，核心产品二代胰岛素原料药及制剂实现销售额10.85亿元，同比增长19.0%。医疗器械收入达到1.65亿元，同比增长24.1%，显示出公司在不同业务板块的协同增长。 研发管线与市场前景 甘精胰岛素上市预期与市场潜力 甘精胰岛素注射液已于2017年10月申报生产，并于2018年6月被药监局要求补充材料，预计如顺利将于2019年第一季度获批。公司将成为国内第三家获批该产品的企业。甘精胰岛素是重要的三代胰岛素，能有效解决频繁注射和预防低血糖问题。目前国内市场主要由赛诺菲控制，甘李药业2017年市场份额为24%，销售额约20亿元，推算全市场容量约为100亿元。联邦制药产品于2017年获批，正在推广中。其他竞争对手如礼来、辽宁博鳌、宜昌长江、浙江海正、合肥天麦等预计均比通化东宝晚一年以上获批。 其他胰岛素产品研发进展 门冬胰岛素注射液预计于2018年12月完成总结报告并申报生产。预混门冬胰岛素30注射液已通过伦理审评，即将开始临床试验；门冬胰岛素50注射液正在进行临床研究。地特胰岛素原料药和注射液已获临床批件，正在筹备临床。赖脯胰岛素及注射液已提交临床申请。此外，公司与法国Adocia公司合作的超速效型胰岛素类似物（BC Lispro）和胰岛素基础餐时组合（BC Combo）已完成技术交接，正在进行验证数据和临床前阶段。 销售网络优势 尽管公司二代胰岛素主要销往基层市场，但其拥有近千人的销售队伍，覆盖6000余家医院。鉴于内分泌科产品对企业品牌的严重依赖性，公司有望凭借现有销售网络实现甘精胰岛素的快速铺开，与二代胰岛素形成高低互补的市场策略。 盈利预测与投资建议 未来业绩展望 报告预计通化东宝2018-2020年每股收益（EPS）分别为0.52元、0.61元和0.75元，对应复合增速为22.3%。公司业绩持续高增长，产品竞争格局良好，护城河较高。 估值分析与评级 截至报告发布日，公司对应2018-2020年PE分别为42倍、35倍和29倍。二代胰岛素仍受益于医保红利、进口替代和基层普及的投资逻辑。重磅产品甘精胰岛素即将上市，将与二代胰岛素形成差异化发展。报告给予公司2018年目标估值50倍PE，目标价26.00元，预计增长空间为19%，首次评级为“增持”。 风险因素 甘精胰岛素补充材料失败或未能按期获批。 甘精胰岛素市场推广不及预期，未能达到预期的市场份额和销售额。 二代胰岛素增长遇到天花板，市场饱和或竞争加剧导致增速放缓。 总结 通化东宝在2018年上半年展现出强劲的业绩增长势头，收入和净利润均实现两位数增长，且通过精细化管理有效控制了费用。公司核心的二代胰岛素业务持续稳健增长，医疗器械业务也表现良好。展望未来，公司最大的增长亮点在于其重磅产品甘精胰岛素注射液有望于2019年第一季度获批上市。该产品将凭借巨大的市场潜力、公司强大的销售网络以及与现有二代胰岛素的互补策略，成为公司业绩增长的新引擎。此外，公司丰富的胰岛素产品研发管线也为长期发展提供了坚实基础。尽管存在甘精胰岛素获批及推广不及预期、二代胰岛素增长受限等风险，但鉴于公司良好的竞争格局和持续的增长潜力，报告给予“增持”评级。

中心思想 业绩稳健增长与业务结构优化 翰宇药业在2018年上半年展现出强劲的财务表现，营业收入和归母净利润均实现超过30%的同比增长，显示出公司国内制剂业务的显著复苏和新产品的快速放量。尽管甘肃成纪药业的业绩出现下滑，但公司本部制剂业务的强劲增长以及海外原料药业务的初步放量，正在有效优化公司的收入结构，降低对单一业务的依赖，为持续发展奠定基础。 海外市场潜力驱动未来爆发 公司在利拉鲁肽和醋酸格拉替雷两大重磅多肽药物的原料药领域取得了关键性进展，其生产线已通过FDA及欧盟认证，并成功突破了技术难关。随着这些产品在全球仿制药市场的黄金申报期和原研药专利的陆续到期，预计未来两年海外原料药业务将成为翰宇药业业绩最主要的爆发增长点，有望驱动公司整体业绩实现高达36.2%的复合增长率，展现出显著的成长潜力。 主要内容 2018年上半年业绩回顾 财务表现：营收与净利润双增长 2018年上半年，翰宇药业实现了显著的财务增长。公司营业收入达到6.5亿元，同比增长35.1%；归属于母公司股东的净利润为2.1亿元，同比增长30.9%；扣除非经常性损益后的归母净利润为2.0亿元，同比增长26.6%。从季度表现来看，公司收入和归母净利润呈现加速增长态势，其中2018年第一季度和第二季度的营业收入同比增速分别为30.4%和38.6%，归母净利润同比增速分别为25.2%和36.4%。 业务板块分析：制剂强劲，成纪承压 在各业务板块中，制剂业务表现尤为突出，实现收入3.4亿元，同比增长66.2%。这一增长主要得益于“低开转高开”政策的实施以及部分核心产品销量的快速增长。具体产品方面：胸腺五肽实现5897万元收入，同比增长44.9%（尽管销量有所下滑）；生长抑素实现8931万元收入，同比增长59.2%（销量预计增长近20%）；去氨加压素实现2155万元收入，同比增长21.9%（销量预计增长20%左右）；特利加压素实现1.2亿元收入，同比增长21.1%（销量预计个位数增长）。此外，卡贝缩宫素和依替巴肽等其他制剂产品高速放量，实现4897万元收入，同比增长高达564.6%。 原料药和客户肽业务合计实现收入1.7亿元，同比增长50%，主要驱动因素是利拉鲁肽和格拉替雷的放量。 然而，甘肃成纪药业的表现不尽如人意，实现收入1.4亿元和净利润7954万元，同比增速分别为-14.6%和-20.7%。报告预计成纪药业全年净利润有望实现1.5亿元左右。 公司概况与历史业绩 多肽药物龙头地位 翰宇药业是一家国家级高新技术企业，专注于多肽药物的研发、生产和销售。公司是目前国内拥有多肽药物品种最多的企业之一，确立了在国内多肽药物行业的龙头地位。公司业务布局广泛，包括翰宇药业（深圳坪山）、甘肃成纪生物药业、翰宇药业（武汉）和翰宇药业（香港）。其中，翰宇香港主要负责多肽原料药和客户肽的出口业务，而成纪生物药业则专注于药品组合包装产品和注射笔等器械类产品。公司的实际控制人为曾少贵、曾少强和曾少彬三兄弟。 营收与净利润历史增长趋势 从2008年至2017年，翰宇药业的营业收入呈现高速增长态势，从0.8亿元增长至12.5亿元，年复合增长率约为32.1%。同期，归属于母公司股东的净利润也从0.2亿元增长至3.3亿元，年复合增长率约为32.4%。值得注意的是，2015年公司收入和归母净利润的高速增长主要得益于成纪药业的并表。然而，2016年净利润

中心思想 业绩强劲增长与战略转型 富祥股份2018年上半年业绩表现强劲，营收和归母净利润均实现超过30%的同比增长，其中第二季度增速更为显著。这一增长主要得益于市场供求关系变化导致的舒巴坦产品大幅提价。公司正积极向产业链下游延伸，布局无菌原料药和制剂产品，以提升产品附加值和市场竞争力。 技术创新与未来发展潜力 公司高度重视新技术储备和高端产品研发，通过投资产业基金收购江苏海阔生物部分股权，弥补了发酵工艺原料药的短板，并储备了多个前景广阔的在研品种。特别是在新型酶抑制剂AAI101等高附加值产品上的布局，展现了公司在创新药领域的潜力，有望为未来发展奠定坚实基础。 主要内容 业绩表现与舒巴坦提价分析 上半年财务亮点： 2018年上半年，富祥股份实现营业收入6.22亿元，同比增长31.06%；归属于母公司股东的净利润为1.32亿元，同比增长30.55%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.29亿元，同比增长36.30%。每股收益（EPS）为0.59元，业绩符合市场预期。 季度业绩逐季好转： 其中，第二季度单季表现尤为突出，实现营收3.17亿元，同比增长29.92%；归母净利润0.70亿元，同比增长40.00%；扣非后归母净利润0.68亿元，同比增长51.11%。公司业绩呈现逐季好转的趋势，第二季度增速明显高于第一季度（Q1归母净利润同比增长21.75%）。 舒巴坦价格大幅上涨： 上半年业绩高增长的主要驱动因素是下游需求提升和产品提价。特别是舒巴坦产品，自2018年1月1日起，出厂价格累计上涨幅度约100%。这主要归因于竞争对手因环保问题停产，导致市场供求关系发生变化，预计竞品短期内难以复产。 毛利率与原材料成本： 公司上半年毛利率为39.69%，与去年同期持平。尽管舒巴坦提价，但毛利率未显著提升，主要是受到原材料如6-APA价格上涨的影响。然而，从行业产能布局来看，预计未来6-APA价格继续上涨的可能性不大。 产业链下游延伸与制剂布局 无菌原料药规划： 公司正积极规划并上马无菌原料药项目，相关产品包括美罗培南、他唑巴坦钠、舒巴坦钠及哌拉西林钠他唑巴坦（8:1）混粉。此举旨在逐步提升产品利润附加值，向产业链更高端环节迈进。 制剂产品研发进展： 富祥（大连）已取得盐酸二甲双胍的临床批件，并积极准备车间中试放大工作，生物等效性试验已签订合同，即将开展临床研究。 完成了门冬氨酸鸟氨酸注射剂的补充研究工作。 阿加曲班注射液正在进行补充研究。 这些布局显示公司在制剂领域持续投入，以期实现从原料药到制剂的转型升级。 新技术储备与高端产品研发 产业基金投资与发酵工艺拓展： 公司参与设立的产业基金完成了对江苏海阔生物部分股权的收购。海阔生物主要从事发酵工艺生产高品质原料药，弥补了富祥股份此前仅有化学合成生产原料药的短板。海阔生物的主要品种林可霉素和万古霉素市场前景广阔。 丰富研发管线： 海阔生物在研品种包括泰诺福韦酯、西他沙星、恩曲他滨和依法韦仑等，目前处于小试到中试阶段，进一步丰富了公司的产品管线。 新型酶抑制剂AAI101： 在新技术品种方面，公司已具备生产新型酶抑制剂AAI101、阿维巴坦、F1801、F1802等产品的条件。其中，AAI101和头孢吡肟复合抗生素由意大利Allecra Therapeutics公司研发，针对复杂泌尿道感染病人的二期临床数据显示出优异疗效，试验病人中检测出的革兰氏阴性菌对AAI101/头孢吡肟敏感率达到100%，远高于目前广泛应用的哌拉西林/他唑巴坦（83%）。该品种最快有望于2019年底上市，富祥股份是AAI101原料药的主要供应商，有望受益于其上市。 盈利预测与投资评级 盈利预测调整： 公司维持盈利预测，但因股本变化，2018-2020年每股收益（EPS）分别由原预测的2.06元、2.61元、3.23元调整为1.03元、1.30元、1.62元。 投资评级： 当前股价对应2018年市盈率（PE）为19倍，公司维持“推荐”评级。 风险提示 市场竞争风险： 公司若未能顺利实现现有产品向下游延伸或产品线的丰富，未来市场的成长空间和竞争可能对公司经营产生不利影响。 环保事件风险： 公司主营业务属于原料药和中间体行业，生产过程对环境影响较大，存在因污染物泄露、排放不达标等环保事件的风险。 研发风险： 公司在研项目较多且处于相对早期阶段，研发投入高，存在研发失败或进度低于预期的可能性。 总结 富祥股份2018年上半年业绩表现亮眼，营收和净利润均实现高速增长，主要得益于舒巴坦产品因市场供求变化而大幅提价。公司正积极实施战略转型，通过向下游延伸布局无菌原料药和制剂产品，以提升产品附加值和市场竞争力。同时，公司注重新技术储备和高端产品研发，通过投资江苏海阔生物拓展发酵工艺，并积极参与新型酶抑制剂AAI101等创新产品的开发，为未来发展注入新动力。尽管面临市场竞争、环保和研发等多重风险，但公司在产业链延伸和技术创新方面的努力，有望为其持续成长奠定坚实基础。

# 中心思想 本报告对东诚药业2018年中报进行了解读，核心观点如下： * **业绩增长动力分析：** 公司业绩快速增长主要得益于核素药物和化学制剂的快速放量，其中云克药业和安迪科的贡献显著。 * **产业链布局与龙头潜力：** 公司通过整合核素产业链，拥有齐全的产品梯队和核药房网络布局，具备发展成为全国核素药物龙头的潜力。 # 主要内容 ## 公司业绩总结 * **业绩表现：** 2018年上半年，东诚药业实现收入9.5亿元，同比增长35%；归母净利润1.1亿元，同比增长54%；扣非后归母净利润1.2亿元，同比增长66%。 * **业绩预告：** 预计2018年三季报归母净利润为1.8-2.2亿元，同比增长30-60%。 ## 核素药物与制剂业务分析 * **核素药物：** 主要核素药物都实现了快速放量。云克注射液销量增长29%，带动云克药业实现收入1.86亿元，同比增长27%，净利润0.83亿元，同比增长82%。安迪科上半年完成并表，实现收入0.65亿元和净利润0.26亿元。上海欣科药业上半年实现收入1.13亿元和净利润0.23亿元。 * **制剂业务：** 重磅新品种那屈肝素快速放量，上半年制剂品种收入达到1.4亿元，同比增长413%。 ## 核素产业链整合与渠道建设 * **产品线：** 东诚药业通过并购形成了初步的核素诊断+治疗产品线，现有产品稳定增长，在研重磅品种获批，外延并购预期，保证了核素药物的产品梯队。 * **渠道网络：** 通过安迪科+GMS整合提升核药房盈利能力，逐步建成覆盖全国的核药房网络，掌控终端。 ## 安迪科放量与云克注射液增长 * **安迪科：** 大型医用配置证放开推动PET-CT装机量提升，安迪科作为国内仅有的两家F18药物生产企业之一，市占率约40%，有望实现F18药物的快速放量。 * **云克注射液：** 积极开拓新的医疗机构，扩大使用范围，推动销量快速增长；同时开拓骨关节炎、强制性脊柱炎等适应症，进一步打开长期成长空间。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测：** 预计2018-2020年EPS分别为0.35元、0.47元、0.63元，对应PE分别为26倍、19倍、14倍。 * **投资评级：** 维持“买入”评级。 ## 风险提示 * 并购标的收购进度及业绩或不及预期 * 原料药出口或低于预期 * 其他不可预知风险 # 总结 本报告认为，东诚药业在核素药物领域具备显著的增长潜力。公司通过内生增长和外延并购，不断完善产业链布局，丰富产品线，拓展销售渠道。随着核素药物市场的快速发展和公司竞争力的不断提升，东诚药业有望成为国内核素药物领域的领军企业。但同时也需关注并购整合、原料药出口以及其他潜在风险。