投资要点 　　本周、年初至今医药指数涨幅分别为1.18%、-18.23%，相对沪指的超额收益分别为-1.34%、3.42%；本周医药商业、器械及中药等股价涨幅较大，医疗服务、生物制品及化药等股价涨幅较小；本周涨幅居前爱朋医疗（+41.%）、丰原药业（+33%）、嘉事堂（+30%），跌幅居前赛隆药业（-16%）、众生药业（-14%）、创新医疗（-12%）。涨跌表现特点：本周医药板块小市值个股涨幅更大；消费医疗涨幅明显，新冠概念股跌幅较大；中药出现一定程度调整，医疗服务较为强势。 　　疫情管控政策逐步优化，建议关注消费医疗场景修复下的医疗服务、医美、消费性药品等。医疗服务需求延期叠加新增需求释放，疫后有望恢复高增长：1）近三年经验表明疫情带来短期扰动，但医疗服务龙头标的体现较强强增长韧性。2）老龄化加速及医疗保健消费升级，后疫情时代有望迎来需求释放与业绩反弹增。在2022年低基数的情况下，尤其可选消费医疗类有望在2023年实现较快增速。医美疫后恢复弹性大，再生医学材料等高端医美消费增长强劲:1）非手术类的轻医美项目复购率高、增长快，疫后医美消费有望快速复苏。2）3款再生医学注射材料上市，我们估计华东医药伊妍士少女针、爱美客濡白天使，在2022年取得亮眼成绩。3）行业医美监管不断加强，有利于正规厂商持证产品获得增量份额。医疗服务，建议关注：1）A股：爱尔眼科、普瑞眼科、华厦眼科、通策医疗、国际医学、三星医疗、美年健康等；2）H股：海吉亚、固生堂、锦欣生殖等。医美，建议关注：爱美客、华东医药、昊海生科等。疫情影响就诊活动和患者数量，消费相关的药品——脱敏药物、生长激素，被抑制的需求尚待释放。 　　Aldeyra全球首创干眼症新药申报上市；杨森创新疗法3b期临床达主要研究终点：11月29日，Aldeyra宣布已向FDA递交reproxalap滴眼液用于治疗干眼症的新药申请（NDA）。Reproxalap是一款在研的firstinclass小分子反应性醛类物质（RASP）抑制剂，通过降低促炎性醛类物质水平达到治疗目的；11月28日，强生（Johnson&Johnson）旗下杨森（Janssen）公司宣布，其开发的Spravato（esketamine鼻喷雾剂）在针对成人难治性抑郁症（TRD）患者的3b期临床试验ESCAPE-TRD中达到主要研究终点。该药是一款非选择性、非竞争性NMDA受体拮抗剂，最早于2019年获得美国FDA批准上市，是30年以来第一款采用新作用机制治疗抑郁症的药物。 　　具体配置思路：1)中药领域：方盛制药、济川药业、康缘药业等；2)创新药领域：百济神州、恒瑞医药、海思科、荣昌生物、康诺亚、和黄医药等；3)耗材领域：惠泰医疗、威高骨科、新产业等；4)低值耗材及消费医疗领域：康德莱、鱼跃医疗，建议关注可孚医疗等；5)科研服务领域：金斯瑞生物、药康生物、皓元医药、诺禾致源等；6)眼科服务：华厦眼科、爱尔眼科、普瑞眼科等；7)其它医疗服务领域：三星医疗、海吉亚医疗、固生堂等；8)医美领域：爱美客、华东医药等；9)生长激素领域：长春高新，建议关注安科生物等；10)疫苗领域：智飞生物、康泰生物，建议关注万泰生物等；11)其它消费：三诺生物，我武生物等；12)血制品领域：博雅生物等。 　　风险提示：新冠疫情反复，收入结构单一，产品价格下降。

　　老百姓(603883) 　　投资要点 　　全国布局领先药店龙头，内生+外延奠定长期发展基础 　　公司扎根于湖南，过去几年通过直营、星火、加盟、联盟的方式聚焦重点省份的布局，深度贯彻“四驾马车”的战略发展方针，目前已经覆盖湖南、江苏等20个省级市场，在多个省份市占率领先。公司于2022年6月首次突破10000家门店，同时也是中国首第一家开启万店时代的民营连锁药店。目前，我国药店连锁率由2011年的35%提升至2021年Q3的57%，TOP10连锁药店市占率由2015年的16%提升至2021年的21%，增长较快，但与发达国家比仍具有较大提升空间。未来随着单体药店的不断出局和行业整合态势加速下，连锁率的提升预计会进一步提速，预计公司有望受益行业发展红利，实现长足发展。 　　新增门店稳步增长，单店坪效水平持续提升 　　截至2022年9月30日，公司共计拥有门店10327家，其中直营门店7362家、加盟门店2965家。2022年1-9月，公司新增门店2214家，其中直营门店1342家、加盟门店872家，重点布局华中、华东和西北市场。预计2023年公司门店依然会保持快速扩张趋势，其中加盟方式增长预计加快。2022年前三季度，直营门店日均坪效达到58元每平米，与去年同期持平。其中，旗舰店和大店坪效分别提升32和10元每平米，经营效率持续提升。 　　家庭购药储备+感冒用药管理放开，带动客流量恢复式增长 　　自“二十条”发布以来，广州等多城市陆续放开管控，并强调“每个人都是自己健康的第一责任人”，但民众对新冠的认知仍需时间，短期将极大刺激家庭储备用药需求。随着国家对疫情把控更加精准，不再对疫情区域四类药实行下架等措施，疫情散发区域经营受影响有望减小。看好出行政策放开、四类药销售政策边际放松下药店客流、销售恢复。若未来正式放开后，感染人群增加，零售药房将分担部分医院诊疗需求，获得更多处方药份额。 　　盈利预测 　　预测公司2022-2024年收入分别为183.47、227.66、282.77亿元，EPS分别为1.87、2.36、2.98元，当前股价对应PE分别为23.2、18.4、14.5倍，首次覆盖给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　疫情相关药物的限制持续、门店扩张速度不及预期、新开门店盈利不及预期。

　　本周（1 1 月 28 日-12 月 2 日）行情回顾 　　新材料指数上涨 2.16%，表现弱于创业板指。半导体材料涨 0.19%，OLED 材料涨 3.03%，液晶显示涨 1.62%，尾气治理涨 4.5%，添加剂涨 2.12%，碳纤维跌 0.06%，膜材料涨 2.44%。涨幅前五为奥来德、康达新材、方邦股份、海优新材、激智科技；跌幅前五为杭氧股份、瑞丰新材、TCL 科技、江丰电子、格林达。 　　新材料周观察：光固化技术优势显著，光引发剂需求广阔 　　光固化技术具有环境友好、高效、节能、适应性好、经济的特点，UV 光固化材料主要由光引发剂、单体、低聚物和助剂混合而成，主要产品包括 UV 涂料、UV 油墨、UV 胶粘剂等。光引发剂是光固化材料的核心组成部分，其性能对光固化材料的固化速度和固化程度起关键性作用，一般光引发剂的使用量在光固化材料中占比为 3%-5%，其成本占到光固化产品整体成本的 10%-15%。根据中国感光学会辐射固化专业委员会数据，2020 年光引发剂产量为 4.54 万吨，同比+18.2%；国内光引发剂产值自 2016 年的 20.7 亿元持续增长至 2021 年的 48.3 亿元，CAGR 达到 18.5%。此外， UV LED 技术、水性 UV 固化材料、大分子光引发剂、电子产品用光引发剂等新技术将为相关产品带来广阔的市场需求。全球光引发剂生产主要集中在我国，久日新材已具备 184、TPO、1173、907、369、DETX、 ITX 等十余种光引发剂的规模化生产能力，根据 2021 年报，公司光引发剂及其中间体产能 18825 吨/年；强力新材是国内少数有能力深耕光刻胶专用电子化学品和绿色光固化材料领域的国家火炬计划重点高新技术企业，公司主要客户包括长兴化学、旭化成、昭和电工、住友化学、JSR、TOK、三菱化学、LGC、三星 SDI 等全球知名光刻胶生产商，其光引发剂业务毛利率也显著高于久日新材、扬帆新材。受益标的：久日新材、强力新材、扬帆新材、固润科技等。 　　重要公司公告及行业资讯 　　【洁美科技】公司与无锡村田电子有限公司签署《战略合作框架协议》，双方合作期限自协议签署日起至 2023 年 12 月 31 日止。 　　【雅克科技】 签署销售合同：公司下属孙公司斯洋国际已与中船贸易和江南造船正式签订了液化天然气（LNG）增强型聚氨酯保温绝热板材的销售合同，合同交易价格 9,468 万美元。 　　受益标的 　　我们看好产业转移背景下功能膜材料的广阔市场，看好高端电子材料国产替代从0 到 1 的突破，看好新能源浪潮中新材料的新机遇。受益标的：昊华科技、瑞联新材、宏柏新材、利安隆、濮阳惠成、阿科力、黑猫股份、彤程新材、东材科技、长阳科技、洁美科技、蓝晓科技、松井股份等。 　　风险提示：技术突破不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动等。

中心思想 疫情防控优化下的医药市场机遇 本报告核心观点指出，在疫情防控政策持续优化的背景下，医药生物行业正经历“负重复苏”的阶段，市场对医药板块的认知和预期正在快速转化。报告强调，未来一个季度将是关键时期，新的场景将不断涌现，医药行业的重要性将持续凸显。 投资策略聚焦与资产梳理 报告特别梳理了未来场景下的重点资产，强调应持续关注医药电商平台及在线诊疗相关标的。同时，报告提出了规避政策扰动、聚焦长期增长主线的投资原则，并详细阐述了医药科技创新、医药制造升级、医药消费升级和医药模式升级等四大长期主线，以及药店、传统仿制药等特色细分领域的投资机会。 主要内容 一、医药核心观点与策略 1.1 周度市场表现与专题聚焦 本周（11.28-12.02）申万医药指数上涨1.18%，在全行业中排名第20，表现跑输沪深300指数和创业板指数。尽管短期表现不佳，但医药板块在经历上周调整后有所修复，主要受“疫情防控政策预期波动”影响。市场在“放松预期”下演绎“复苏逻辑”，同时也出现“情绪交易性回调”。本周专题聚焦于疫情防控持续优化下的未来场景资产梳理，重点关注医药电商平台及在线诊疗相关标的。抗疫工具包概念持续演绎，并呈现轮动特征，包括向抗原检测等新逻辑、低位抗疫工具包及边缘概念轮动。在“放松预期”下，药店表现强势，消费医疗（如医疗服务、眼科）开始复苏。展望未来，随着广州和北京防疫政策的进一步优化，医药行业将进入“负重复苏”阶段，抗疫场景和抗疫工具包新逻辑的演绎将至关重要。下周创新药医保谈判也将是关注焦点。中期维度，报告继续看好中药、创新药、自主可控、医药上杠杆等细分领域。 1.2 长期投资策略与细分领域 报告提出，无论短期、中期还是长期，投资原则应是尽量规避政策扰动，选择政策免疫的领域。从中长期来看，报告识别出四大长期主线（4+X）有望走出10年10倍股： 医药科技创新：包括创新药技术平台升级（如恒瑞医药、君实生物-U）、创新药国际化升级（如百济神州、信达生物）、创新类器械（如迈瑞医疗、心脉医疗）、创新疫苗（如智飞生物、沃森生物）以及创新产业链CRO（如药明康德、泰格医药）。 医药制造升级：涵盖制剂国际化（尤其注射剂，如健友股份、普利制药）、CDMO&CMO（如凯莱英、药明生物）、特色API（如博瑞医药、司太立）以及生物制药上游设备&耗材&科研服务（如东富龙、纳微科技）等。 医药消费升级：包括品牌中药（如片仔癀、同仁堂）、儿科（如长春高新、安科生物）、眼科（如爱尔眼科、欧普康视）、口腔（如通策医疗、时代天使）、医美（如昊海生科、四环医药）、康复、肿瘤、辅助生殖和综合医疗服务等。 医药模式升级：主要指互联网医疗&医疗电商（如京东健康、阿里健康、平安好医生）和ICL（如金域医学、迪安诊断）。 X（其他特色细分龙头）：包括药店（如益丰药房、大参林）、传统仿制药&特色专科（如恩华药业、人福医药）、血制品（如华兰生物、天坛生物）、医药流通（如上海医药、九州通）和IVD（如新产业、安图生物）。 1.3 疫情防控优化下的未来场景资产梳理：医药电商+在线诊疗 在疫情防控持续优化下，报告重点梳理了医药电商和在线诊疗领域的资产。 线上药店市场规模：根据《中国药店》数据，近年来线上市场规模增速虽有所放缓，但20%以上的增速仍远高于线下市场。 疫情优化下的需求承接：购药习惯变化、线下供货不足、人员流动意愿降低等因素，将使大型医药电商平台承接大量抗疫相关品类的购买需求，成为主力流通端口。 三大医药电商平台数据分析： 收入与增速：阿里健康、京东健康、平安好医生三大龙头2020年、2021年、2022H1整体收入增速分别为63.88%、40.48%、29.31%。其中，京东健康在高基数下2022H1仍有近50%的收入增长，达到204亿元的销售规模。 扣非归母净利润：京东健康和阿里健康在2022年上半年均实现盈利，分别为2.24亿元和1.36亿元。 业务结构：阿里健康和京东健康电商基因明显，主要收入来自医药自营业务；平安好医生医疗服务发展较快，2022H1医疗服务收入占比达40%。 毛利率：三家医药电商平台毛利率约25%，低于传统线下药店5-20个百分点。医疗服务毛利率较高，平安好医生医疗服务业务毛利率在35%-40%。 估值对比：报告提供了三大平台的市值、收入预测、净利润预测及相应的PS/PE估值数据，显示京东健康在2022E和2023E的PE分别为266和141，阿里健康和平安好医生在2022E和2023E部分指标为负值或较高。 传统连锁药店的线上布局：传统连锁药店和批零一体流通商积极开拓线上渠道，通过O2O、B2C等模式实现销售，在大众购药行为转向线上时将优先受益。报告列举了益丰药房、大参林、九州通等公司的线上业务发展情况。 互联网诊疗需求：借鉴海外经验，美国远程医疗龙头Teladoc Health在2017-2021年间收入增长近9倍，疫情期间增速陡峭。国内疫情政策优化新场景下，应重视在线诊疗，推荐关注平安好医生、叮当健康、智云健康、医脉通等。 二、本周行业重点事件与政策回顾 本周（11.28-12.02）医药行业发生了多项重要事件和政策调整： 老年人新冠疫苗接种方案：联防联控机制综合组发布通知，要求加快提升80岁以上人群接种率，提高60-79岁人群接种率，并将加强免疫疫苗接种间隔调整为3个月以上。此举被视为后续疫情政策调整的前提布局。 广州优化防控措施：广州多区发布通告，落实“二十条”优化防控措施，包括科学精准划定高风险区、精准流调、密切接触者居家隔离、科学开展核酸检测和加快疫苗接种。这反映出整体优化防控措施的清晰方向。 北京“四类药”不再实名登记：北京市市场监管局宣布，自12月3日起，市民通过互联网平台或药店购买退热、止咳、抗感染、治疗咽干咽痛等“四类药品”不再需要实名登记信息。此举旨在方便百姓购药，减少销售压制因素。 三、行情回顾与医药热度跟踪 3.1 医药行业行情回顾 本周（11.28-12.02）申万医药指数上涨1.18%，涨跌幅列全行业第20位，跑输沪深300指数（上涨2.52%）和创业板指数（上涨3.20%）。然而，从2022年初至今，申万医药指数下跌18.23%，跑赢沪深300指数（下跌21.65%）和创业板指数（下跌28.27%）。子行业方面，本周表现最好的是医药商业Ⅱ，上涨6.99%；表现最差的是化学原料药，下跌1.07%。年初至今，医药商业Ⅱ以8.36%的涨幅在子行业中领先。 3.2 医药行业热度追踪 估值水平：目前医药行业估值（TTM，剔除负值）为25.10，较上周上升0.39个单位，但仍低于2005年以来均值（37.50）12.40个单位。 估值溢价率：本周医药行业估值溢价率（相较A股剔除银行）为43.26%，较上周下降1.32个百分点，低于2005年以来均值（65.43%）22.16个百分点，处于相对低位。 成交额：本周医药成交总额为5375.08亿元，占沪深总成交额的11.73%，高于2013年以来成交额均值（7.25%），但行业热度较上周有所下降。 3.3 医药板块个股行情回顾 本周（11.28-12.02）涨幅居前的个股主要集中在抗原检测、抗疫鼻喷剂和家庭常备退热药等抗疫相关领域，如易瑞生物（43.59%）、爱朋医疗（41.06%）、丰原药业（33.40%）。滚动月涨幅榜上，特一药业（130.93%）、翰宇药业（82.21%）等因止咳宝片、鼻喷雾剂等抗疫相关产品表现突出。 四、医药行业4+X研究框架下特色上市公司估值增速更新 本章节提供了国盛医药4+X研究框架下特色上市公司的估值业绩情况，涵盖了创新药、创新类器械、创新疫苗、创新产业链CRO、制剂国际化、CDMO&CMO、特色API、生物制药上游设备及耗材&科研试剂、其他制造类器械、品牌中药、儿科、眼科、口腔、医美、康复、肿瘤、辅助生殖、综合医疗服务、互联网医疗&医药电商、ICL、药店、传统仿制药&特色专科、血制品、医药流通、IVD等多个细分领域，并列出了各公司的最新市值、2022E/2023E归母净利润及其同比增速、PE估值等数据，为投资者提供了详细的参考信息。 五、风险提示 报告提示了以下风险：1）负向政策持续超预期；2）行业增速不及预期；3）假设或测算可能存在误差。 总结 本报告深入分析了2022年11月28日至12月2日期间医药生物行业的市场表现、政策动态及未来投资机遇。尽管本周申万医药指数短期跑输大盘，但年初至今表现优于主要指数，且在疫情防控政策持续优化下，行业正经历“负重复苏”的关键阶段。 报告强调，医药电商和在线诊疗将成为未来场景下的核心资产，线上市场增速显著高于线下，且主要医药电商平台在疫情期间展现出强劲的收入增长和盈利能力。同时，传统连锁药店也积极布局线上渠道，有望受益于购药习惯的转变。政策层面，老年人疫苗接种的加强、广州防控措施的优化以及北京“四类药”不再实名登记等，均预示着疫情政策的科学化和精准化，将对医药销售产生积极影响。 在投资策略上，报告建议规避政策扰动，聚焦医药科技创新、医药制造升级、医药消费升级和医药模式升级等四大长期主线，并关注药店、传统仿制药等特色细分领域的龙头企业。行业估值目前处于历史均值以下，成交额占比虽高于长期均值但热度有所下降，显示出潜在的投资价值。报告最后提醒投资者关注政策超预期、行业增速不及预期及测算误差等风险。

　　投资要点 　　氢氟酸及化肥等涨幅居前，BDO油品等跌幅较大 　　近半月涨幅较大的产品：液氯（华东地区，32.31%），无水氢氟酸（华东地区，14.75%），硝酸（安徽98%，12.07%），氯化铵（农湿）（华东地区，11.76%），合成氨（安徽昊源，6.52%），硫酸（浙江和鼎98%，6.25%），丙烯（汇丰石化，6.21%），磷酸一铵（西南工厂粉状60%，5.97%），尿素（华鲁恒升，5.77%），尿素（河南心连心，5.75%）。 　　近半月跌幅较大的产品：BDO（华东散水，-14.08%），燃料油（新加坡高硫180cst，-13.68%），DMF（华东，-13.43%），丙烯腈（华东AN，-13.16%），烟台万华（挂牌纯MDI，-13.04%），甲苯（FOB韩国，-12.20%），双酚A（华东，-11.57%），甲苯（华东地区，-11.55%），氯化钾（青海盐湖95%，-11.08%），二氯甲烷（华东地区，-10.96%）。 　　本周观点：寒潮降温推动欧洲能源价格回升，推荐关注具有LNG国际贸易能力的广汇能源、九丰能源；2022年新增风电招标量显著增长，推荐关注深耕风电材料的晨化股份、博菲电气等 　　判断理由：欧洲市场库存自俄乌冲突后出现首次下降，截至11月底欧洲整体库存为1047Twh，库容占有率93.62，日环比下降0.27%，市场处于供小于求状态。由于气温不断下降，欧洲市场需求大幅增加，且挪威管道气供应存在计划外中断，英国天然气需求大幅增加，市场未来供应存在恐慌性预期，带动欧洲天然气市场价格走高。未来欧洲天然气储备库存开始消耗，LNG进口需求增加，气温仍旧较低，预计将持续带动欧洲天然气价格上涨。 　　2022年前三季度国内风机招标量为88.37GW，同比增加137%，全年累计招标量有望超100GW。其中陆上风机招标量为66.01GW，同比增加80%；海上风机招标量为22.36GW，是2021年全年海风招标量2.99GW的七倍多。2023年将是风机交付与并网的大年，预计也将是风电上游材料景气度较高的一年。 　　从产业趋势，价差，困境反转，技术壁垒维度，把握投资机会 　　四季度基础化工投资策略观点:今年上半年原油和资源品的价格大幅上涨，在成本推动下化工品价格上涨，行业收入和利润录得增长。分板块来看，分化比较明显：偏上游原料端的子行业收入和利润均录得大幅增长，盈利水平亦有提升；而偏产业链下游的子行业则在成本高企和下游需求疲软的双重压力下，盈利能力承压。国家出台了多项稳增长政策，有望推动经济复苏，从需求端为化工行业景气度提升提供坚实后盾。化工行业需求有望边际复苏；供给端，在双碳大背景下，化工各细分扩张壁垒属性加剧，资本开支往头部靠拢，行业供给格局将得以优化。龙头企业的行业地位将更加明晰和重要，龙头价值凸显。 　　投资建议：在双碳的背景下，光伏和风电行业迎来快速发展，看好POE,PVB未来在光伏胶膜中的应用，聚醚胺有望成为未来两年风电材料的瓶颈，从产业趋势维度，建议关注卫星化学(002648.SZ)，皖维高新(600063.SH)，晨化股份(300610.SZ)；新旧能源转换衔接阶段，现阶段旧能源依然是能源供给主力，但行业资本开支不足，从估值维度，建议关注低估值，高成长的广汇能源(600256.SH)；新材料国产化一直是国家大力推行的方向，从技术壁垒维度，建议关注芳纶龙头泰和新材(002254.SZ)；本土汽车品牌崛起，汽车市场繁荣，催生民族轮胎巨头，从困境反转维度，建议关注玲珑轮胎(601966.SH)。 　　风险提示 　　下游需求不及预期；原料价格或大幅波动；环保政策大幅变动；推荐关注标的业绩不及预期。

　　本周板块表现 　　本周市场综合指数整体上行，上证综指报收3156.14，本周上涨1.76%，深证成指本周上涨2.89%，创业板指上涨3.20%，化工板块上涨2.32%。本周细分化工板块中橡胶、石油化工、磷化工板块涨幅较为明显，板块指数分别上涨了4.39%、3.72%、3.05%。而半导体材料板块则略有下跌，板块指数下跌了0.47%。 　　本周化工个股表现 　　本周涨幅居前的个股有艾艾精工、雪龙集团、康达新材、博汇股份、国立科技、北化股份、元力股份、星华新材、圣泉集团。本周艾艾精工大涨29.78%，领涨化工板块，公司主营轻型输送带业务，近日公司实控人拟持减不超过16.47%的股份；重芳烃、白油标的博汇股份困境反转，叠加白油景气上行，本周股价累计上涨16.85%；本周钠电池领域硬炭标的继续上涨，元力股份、圣泉集团有较大涨幅。 　　本周重点化工品价格 　　原油：本周布伦特原油期货上涨2.3%，至85.57美元/桶，美国原油库存大幅超预期下跌叠加美联储加息放缓、美元走软所致，而消费者信心不足、需求疲软抑制油价上行。 　　本周我们监测的化工品涨幅居前的为无水氢氟酸（+14.97%）、液化天然气（+8.38%）、黄磷（+6.86%）、氯化铵（+5.51%）、丙烯（+5.03%）。本周受国内氢氟酸原料萤石紧缺影响，部分无水氢氟酸开工低位甚至停产，市场供给紧张，价格大幅上周；本周全国大幅降温叠加原料气竞拍价格上涨等利好支撑，国产LNG价格触底反弹。 　　投资建议 　　我国工业产业链不断完善升级，俄乌冲突下我国工业相对优势提升，叠加疫情防控逐步优化，我们持续看好化工行业前景，给予 “强于大市”评级。油价整体回落建议关注白马投资机会；内循环标的推荐精功科技、岳阳兴长；合成生物板块推荐梅花生物、花园生物；其他推荐建龙微纳、博汇股份。另外，建议关注长阳科技、泰和科技、惠城环保。 　　风险提示：经济紧缩风险；油价大幅波动；国际贸易摩擦风险；疫情反复风险

中心思想 全球医药市场动态与中国角色 本报告深入分析了2016年至2022年全球及国内医药交易市场的演变趋势。全球医药交易热度持续提升，交易数量和总金额在2022年有望创历史新高，其中境外交易占据主导地位。中国在全球医药交易市场中表现活跃，其企业活跃度仅次于美国，位居全球第二，显示出中国在全球医药创新生态系统中的日益重要性。 交易模式演变与新兴技术驱动 报告指出，医药交易类型以授权/许可及合作为主，但近年来技术/平台类交易显著增多，企业转让/收购数量也呈倍增态势，反映出行业对研发效率提升和管线体系构建的重视。在药物研发阶段方面，临床前和批准上市阶段的药品交易占比最高。治疗领域方面，肿瘤始终是最受关注的焦点，而新冠疫情的爆发也催生了相关靶点交易的短期热潮，但目前热度正逐渐回归理性。同时，细胞治疗、基因治疗、RNA技术以及AI技术等新兴技术正成为行业关注的新增长点。 主要内容 全球与国内医药交易格局深度解析 全球医药交易整体趋势 交易热度与规模： 2016年至2022年10月，全球医药交易数量和总金额呈现波动上升趋势。2021年虽有所回落，但2022年再次增长，交易数量与总金额有望达到历史新高。高价值交易主要集中在收购/转让和合作/期权类型。 区域分布与中国地位： 境外交易占据全球医药交易的80.6%主流份额。在公司总部地区分布上，美国以显著优势位居第一，而中国企业以830个转让方和1218个受让方，活跃度位居全球第二，仅次于美国。 交易类型与项目焦点： 授权/许可（56.3%）和合作（31.1%）是主要的交易类型。值得注意的是，技术/平台类交易数量在近三年显著增多，从2016年的8.4%上升至2022年的22.7%，而企业转让/收购数量在2022年也实现倍增。 研发阶段分布： 处于临床前阶段的药品交易占比最高（26.2%），其次是批准上市阶段（27.0%），显示出市场对早期创新和已验证产品的双重偏好。 成分类别与靶点： 化药交易占据半壁江山（53.0%），生物制品中抗体数量最多。在靶点方面，抗肿瘤领域占据绝对优势，新冠相关靶点（SARS-CoV-2 S protein）在疫情爆发后后来居上，位居第一，但其交易热度正逐渐下降，企业更关注已批准上市的新冠药物。 治疗领域： 肿瘤始终是最受关注的治疗领域，其占比从2016年的22.0%上升至2022年的28.5%。抗感染药物和神经系统药物分别位居第二和第三。近三年，抗感染与肿瘤领域的关注度有明显增高。 国内医药交易整体趋势 交易规模与波动： 中国医药交易数量和金额在2016年至2021年持续提升，并于2021年达到顶峰（356笔，335亿美元）。然而，2022年（截至10月）出现回落趋势（275笔，131亿美元）。 交易行为模式转变： 跨境交易（License in）在2016-2021年间占比最高，但从2019年开始逐年降低，从2016年的66.0%降至2022年的36.0%。与之相对，跨境交易（License out）和境内交易逐年递增，其中境内交易增长迅猛，从2016年的19.2%增至2022年的37.1%。 跨境交易地区： 中国企业跨境交易主要以美国为主要合作地区，其次是英国、韩国和日本。 交易类型与项目： 授权/许可及合作为主要交易类型，其中授权/许可占比高于全球平均水平。技术/平台类交易数量在近三年显著增多，2022年企业转让/收购数量也实现倍增。 研发阶段与成分类别： 临床前阶段的药品交易占比最高（28.1%），其次是批准上市（20.8%）。化药与抗体仍是前两大成分类别，但细胞基因治疗占比相对较低，而DEL技术占比则较高。 靶点与治疗领域： 肿瘤相关靶点在中国医药交易中占据绝对优势，PD-L1在转让方和受让方靶点中均位列前茅。新冠靶点也表现活跃，分别位列转让方第四和受让方第二。肿瘤仍是最受关注的治疗领域，但其占比在经历2018年高峰后有所波动，2022年略有回升。免疫系统、感官系统等领域近三年呈现增长趋势。 中国企业跨境交易策略与趋势洞察 国内企业跨境交易（License in）分析 交易规模与单笔金额： 2016年至2021年，国内企业License in交易数量和金额持续提升，2021年达到顶峰（147笔，145亿美元）。2022年（截至10月）出现明显回落（103笔，99亿美元）。单笔平均金额近几年呈现下降趋势，表明交易趋于理性。 研发阶段偏好： 临床前和批准上市阶段的品种一直受到偏好，且在2022年其占比有显著增加。 治疗领域与成分类别： 肿瘤仍是最受关注的治疗领域，但其占比在近三年呈现波动上升趋势。免疫、精神障碍相关领域近三年占比有所增加，感官系统和呼吸系统药物在2022年占比显著增加。化药与抗体是License in交易的前两大成分类别，疫苗位居第三，细胞基因治疗占比相对较低。 细胞基因治疗发展： 尽管License in中细胞基因治疗占比不高，但国内细胞基因治疗领域研发十分火热，CDE申报及获批数量持续高速增长，主要集中在CD19和BCMA靶点的淋巴瘤和多发性骨髓瘤治疗。 高价值交易与活跃企业： 报告列举了多项高价值License in交易，如Abpro Therapeutics与南京正大天晴制药的4000百万美元交易。复星医药、再鼎医药、百济神州等企业在License in数量上表现活跃。 国内企业跨境交易（License out）分析 交易规模与单笔金额： 国内企业License out交易数量近几年持续增长，并在2020年至2022年迎来爆发。然而，2022年（截至10月）单笔首付款和总额均有大幅下降，反映出市场环境的变化。 研发阶段偏好： 获批上市的品种在License out中占比相对较高，且在2022年其占比有显著增加，表明国内成熟产品出海能力增强。 成分类别： 化药与抗体是License out的前两大成分类别，DEL技术与药物发现排名较高，分别位居第三、四位。 高价值交易与活跃企业： 报告列举了多项高价值License out交易，如荣昌生物与Seagen的2600百万美元交易。成都先导药物、绿叶制药、复星医药、百济神州、恒瑞医药等企业在License out数量上表现活跃。 总结 本报告全面分析了全球及中国医药交易市场的最新趋势。全球市场持续增长，中国作为第二大活跃市场，其地位日益凸显。交易模式正从传统药品授权向技术/平台引进和企业并购演变，以提升研发效率和构建多元管线。在研发阶段上，早期创新和已上市产品均受青睐。肿瘤领域仍是核心焦点，但抗感染、免疫等领域关注度上升，新冠相关交易趋于理性。国内市场方面，License in交易趋于理性，境内交易和License out交易爆发式增长，显示出中国医药产业的内生动力和国际化能力增强。新兴技术如细胞基因治疗、RNA技术和AI技术正成为行业发展的新引擎。在政策和资本环境变动下，传统药企在交易市场中愈发主动，国内企业也迎来更多并购国外公司的机会。

中心思想 疫后市场复苏与长期增长潜力 疫后需求对冲经济波动，复苏周期更长且波动更小： 复盘2003年非典及2020年新冠疫情后保健品市场表现，本轮疫情后保健品需求复苏和消费抬升的逻辑预计将持续更长时间，且因囤货泡沫较低，市场波动性将减小，需求能够有效对冲经济波动。 场景压制改善与消费力逐步恢复： 2022年，严格的区域封控政策严重压制了线下活动和药店消费场景，但预计未来将迎来确定性改善。尽管消费力恢复尚需时日，保健品板块目前仍处于“左侧”阶段，但其向好趋势已明确。 中长期增长空间广阔，消费群体年轻化： 中国保健品人均消费量（20.1美元）远低于发达国家（如美国104美元、日本91美元），显示出巨大的中速成长空间。消费者画像也从传统的老年群体扩展至青中年人群，渗透率和关注度均显著提升。 估值压制下的投资机遇 历史因素导致估值偏低，但财务表现优异： 受“权健事件”及医保政策调整等历史因素影响，资本市场对保健品板块关注度偏低，导致估值受压。然而，从个股净利率、ROE和现金流等财务指标来看，行业整体表现偏高，具备充分的安全边际和超额收益空间。 “小而美”标的具备成长潜力： 尽管行业品牌分散，缺乏“六边形战士”式的白马股引领，但众多“小而美”的特色标的仍具备显著的成长空间。考虑到估值压制和长期需求向好，产业链条有望迎来优势强化。 重点关注优质标的： 报告推荐关注H&H国际、汤臣倍健、仙乐健康、百合股份、新诺威（果维康）以及金达威等具有潜力的企业。 主要内容 核心推荐逻辑：疫后新机遇与市场复苏 非典加速消费者认知，VMS引领行业发展： 2003年非典疫情的爆发显著提升了中国消费者对保健品的认知，直销龙头和主流药企加码布局维生素与营养补充剂（VMS）品类，推动市场复苏。同年监管制度的完善也重建了消费者信任，中国保健品市场销售规模再次突破300亿元，VMS成为主流品类。 新冠疫情刺激需求，本轮周期更长且波动更小： 2020年新冠疫情在全球范围内短期内刺激了保健品需求的剧增，例如美国VDS市场2020年增速达11.6%。本轮需求抬升周期预计更长，且由于初期囤货泡沫较低，市场波动性将小于以往。 2022年场景压制与消费力恢复： 2022年，国内严格的封控政策导致线下活动受限、药店进店消费受阻，对保健品市场造成巨大冲击。然而，随着防控政策的持续优化，2023年场景压制将迎来确定性改善。同时，尽管消费力恢复需要时间，但其向好趋势明确，板块处于相对左侧的投资阶段。 中长期经济驱动增长，人均消费与渗透率提升空间大： 经济增长是保健品发展的重要驱动因素。2021年中国VDS市场规模达267亿美元，仅次于美国，但人均消费量仅为20.1美元，远低于美国（104美元）、日本（91美元）等发达国家，存在数倍提升空间。中国保健品市场整体渗透率约20%，远低于美国50%以上的水平。随着健康意识提升、人口老龄化及疾病年轻化趋势，各年龄段消费渗透率均有明显提升空间。 估值压制下的安全边际与超额收益： 历史上的“权健事件”及医保政策调整等因素导致资本市场对保健品板块关注度偏低，估值受到压制。然而，从个股净利率、ROE和现金流等财务指标来看，行业整体表现优异，具备充分的安全边际和超额收益空间。 标的分散但“小而美”具成长空间： 行业缺乏“六边形战士”式的白马股引领，标的相对分散，品牌尚不成熟。但许多“小而美”且各具特色的标的仍具备显著成长空间。考虑到估值压制和长期需求向好，产业链条有望迎来优势强化。 保健品行业概览：特性、监管与竞争格局 行业属性与监管特殊性： 保健品作为食品的一种，具有调节人体机能、适用于特定人群但非治疗目的的特性，其介于食品和药品之间的消费属性决定了监管的特殊性和经营的复杂性。传统保健品需获得“蓝帽子”批文，分为备案制（原料目录内、补充维生素/矿物质）和注册制（原料目录外、首次进口非VMS），注册制审批周期长达3-5年以上。功能性食品则无需备案或注册，但不能宣传功效。功效性越强的产品越能有效培育消费者认知和刺激购买。 全球市场监管模式分化： 海外主要市场保健品准入通常采用注册制或备案制。澳大利亚将其作为药品特殊种类严格管理（注册制），日本与中国类似采用注册备案双轨制，而美国和欧盟则相对宽松（备案制）。 竞争格局分散，集中度与准入门槛相关： 保健品行业集中度与市场准入门槛呈正相关。澳大利亚强监管下CR5达45.4%，中日CR5在25-30%，美国壁垒较低，CR5为21.7%。由于产业链复杂，下游品牌难以高度集中，头部企业多在细分赛道深耕。 中国市场品类发展不均衡，中草药占比较大： 中国VDS市场规模预计2022年达2000亿元，行业复合增长率维持在6%左右。其中，维生素约占15%，膳食补充剂占37.8%，中草药类膳食补充剂及口服液占比高达33.4%。膳食补充剂多集中在免疫系统和骨骼、关节类产品，规模超250亿元，其中关节类产品过去4年复合增速接近30%。对比成熟市场，中国其余细分赛道渗透率仍有较大提升空间。 产业链复杂，横纵延伸是常见发展方式： 保健品产业链上游原材料成分多，下游剂型、SKU多，销售渠道复杂，消费者需求多样化。企业常通过横向（丰富产品矩阵）和纵向（向上游原料或下游品牌延伸）发展来强化优势，如金达威收购海外品牌、汤臣倍健并购LSG、仙乐健康收购海外工厂、百合股份自有品牌与合同生产并行。 上游原料商：技术壁垒高，价格波动是研究重点： 营养健康食品上游主要为维生素及中间体、膳食补充剂等元素原料生产商。由于技术和资金壁垒高，竞争格局稳定，头部企业具备规模生产能力。供给高度集中导致价格波动成为研究重点，例如VA全球供给集中在5-6家厂商，价格受供给端影响波动较大。 中游生产商（CDMO）：创新迭代与供应链协同是核心竞争力： 下游品牌商毛利率高（60-70%），合同代工模式有效解决了品牌企业重资产投入对盈利的拖累。toB生意的核心在于服务客户能力，大小B客户对供应商选择侧重点不同。核心竞争力在于敏捷的市场洞察力、丰富的配方储备和研发创新能力，以及全剂型规模化生产和供应链协同能力。 下游品牌商：前瞻性、选品与差异化营销： 中国保健品市场仍处发展中早期，品类结构、销售渠道、需求群体快速变化，企业的前瞻性判断和战略调整至关重要。选品能力（如汤臣倍健的健力多、Life-space）和差异化营销（如新诺威果维康的高性价比和专业药店推广）是打造爆品、抢占市场先机的关键。 销售渠道：电商高速增长，商超母婴有望发力： 随着行业成熟和消费群体年轻化，电商渠道受益于平台红利和线上转移趋势，呈高速增长态势。直销渠道份额自2016年见顶后大幅萎缩，药店渠道占比也因定价高和人流量转移而缩小。未来，药店渠道有望企稳，商超和母婴渠道则有望受益于需求的日常化和细分化而发力。 重点企业分析：B端服务与C端单品策略 H&H国际：多业务布局，Swisse聚焦女性线上领先： 公司形成BNC（婴幼儿营养及护理）、ANC（成人营养及护理）、PNC（宠物营养）三大核心业务。通过收购Swisse进军ANC，并成功将其打造为聚焦女性群体、线上渠道第一的品牌（22年H1市场份额约7.0%）。Swisse境内业务稳步增长，蓝帽子产品逐渐丰富，一般贸易销售快速增长，并组建线下团队扩充消费人群和品类。 汤臣倍健：VDS非直销龙头，大单品战略成效显著： 作为国内VDS非直销龙头，汤臣倍健在药店渠道市占率超30%，蓝帽子数量领先。公司贯彻“大单品+形象产品+明星产品”战略，成功打造了汤臣倍健主品牌、健力多、Life-space等核心产品。通过经销商裂变计划和营养师计划，加速渠道下沉和精细化管理。2022年受疫情影响，健力多和主品牌收入下滑，但Life-space益生菌业务高速增长，Q3后销售态势回暖。 仙乐健康：CDMO头部企业，全球化布局强化竞争力： 公司是功能性食品CDMO头部企业，通过研发创新和全球扩张（收购德国Ayanda、拟收购美国Best Formulations Inc）构建核心竞争力。公司与大客户合作长期稳定，同时通过创新剂型（软糖、口服液）拓展新锐品牌，提供第二增长曲线。并购美国BF将完善三大核心市场供应链，实现研产销优势互补，巩固全球竞争力。公司经营持续改善，2023年内生收入有望实现双位数增长，若考虑BF并表贡献，弹性更大。 百合股份：自有品牌与合同生产双轮驱动，财务指标优秀： 公司深耕保健品行业25载，拥有百合康等六大自有品牌，并为国内外品牌提供多剂型合同生产服务。公司研发实力突出，拥有784项保健食品批文，备案凭证数量全国第一。凭借良好的全产业链管理和费用控制，公司盈利能力较强，2021年净利率达22%以上。短期受原材料成本（明胶、鱼油）上涨影响，2022年盈利承压。公司募投项目拟大幅扩充产能，发力新型海洋功能成分饮料、口服液等高景气赛道，2023年规划15%+业绩增速。 新诺威：咖啡因龙头，果维康VC高性价比聚焦药店： 公司是咖啡因生产龙头厂商，受国家管控，全球产能集中，2021年后中国出口显著增长，咖啡因价格受原材料成本推动大幅上涨。保健品业务以果维康牌维生素C为主，主打高性价比，瞄准中低消费人群。公司聚焦线下药店渠道，拥有500人左右的专业业务团队直控终端，覆盖约7万个网点，通过三级培训体系和销售提成强化终端推力。2021/2022年受疫情下药店客流下滑影响，销售同比下滑，但铺货空间大，新品类导入（B族、叶黄素、氨糖软骨素）有望在疫后实现复苏。 金达威：原料供应龙头，纵横延伸布局下游与新品： 公司是全球辅酶Q10和维生素A供应龙头。自2015年起陆续收购Doctor’s Best、Zipfizz等海外保健品品牌，向下游延伸布局。同时横向布局NMN、维生素K2、ARA、DHA等新产品线。2022年受疫情及地缘冲突影响，保健品业务阶段性承压。维生素A和辅酶Q10原料价格已接近历史底部，期待困境反转后的收入利润弹性。 投资建议：安全边际充分，关注小而美标的 疫后需求复苏与长期增长确定性： 借鉴历史经验，保健品疫后需求复苏周期长、波动小，能有效对冲经济波动。尽管2022年场景和消费力受压，但未来确定性改善，且中国市场人均消费量和渗透率仍有巨大提升空间，行业处于中速成长赛道。 估值压制下的投资价值： 尽管受历史事件和政策影响，板块估值偏低，但个股净利率、ROE、现金流等财务指标表现优异，具备充分的安全边际和超额收益空间。 关注“小而美”特色标的： 行业虽缺乏“六边形战士”式的白马股，但众多“小而美”且各具特色的标的具备显著成长空间。 推荐标的： 建议关注H&H国际、汤臣倍健、仙乐健康、百合股份、新诺威（果维康）、金达威等。 风险提示 经济环境扰动，需求不及预期： 宏观经济波动可能影响居民消费能力和意愿，导致保健品需求增长放缓或不及预期。 政策监管趋严： 保健品行业监管政策若进一步收紧，可能对企业的生产、销售、宣传等方面造成冲击，影响行业发展。 品类推广不及预期： 新品类或现有品类的市场推广效果若不达预期，可能影响相关企业的业绩增长。 行业竞争加剧： 随着市场发展，新进入者增多或现有企业加大竞争力度，可能导致市场份额分散、利润空间受挤压。 总结 保健品行业正迎来疫后长期复苏的新机遇，尽管2022年受场景和消费力压制，但未来改善趋势明确，且中国市场在中长期内具备巨大的人均消费量和渗透率提升空间。行业估值目前虽受历史因素影响偏低，但头部企业的财务表现稳健，提供了充分的安全边际和超额收益潜力。 从市场结构来看，电商渠道持续高速增长，传统药店渠道有望企稳，而商超和母婴等新兴渠道则有望受益于需求日常化和细分化而发力。产业链上下游企业各有侧重，上游原料商关注价格波动，中游CDMO企业以产品创新迭代和供应链协同为核心竞争力，下游品牌商则需具备前瞻性、选品能力和差异化营销策略。 报告建议投资者关注H&H国际、汤臣倍健、仙乐健康、百合股份、新诺威和金达威等具备成长潜力的“小而美”标的，以把握行业复苏和结构性增长带来的投资机会。同时，需警惕经济环境扰动、政策监管趋严、品类推广不及预期以及行业竞争加剧等潜在风险。

在"十四五"眼健康规划推动下，眼科医疗服务体系和能力建设得到加强，中国眼科用药市场因人口老龄化和健康意识提高而迅速成长，眼科器械市场受集采政策影响，市场规模有所萎缩，但整体来看，眼科行业在政策支持、市场需求和技术创新的推动下，展现出巨大的发展潜力和市场机遇。本报告提供了对中国眼科行业的全面分析，覆盖了眼健康规划与政策支持、眼科医疗服务体系的高质量发展、眼科用药市场的现状与挑战、眼科器械市场特别是人工晶状体领域的动态，以及研发现状与未来趋势，为理解中国眼科行业的现状和未来提供了宝贵的信息和洞见。

在"十四五"规划指导下，医药行业正面临新的发展要求，政策通过一系列文件鼓励创新药物研发，并加快审评审批速度，国际化成为医药行业发展的重要方向，各医药行业本土技术创新提升，也迎来各自的发展机遇。整体来看，中国医药创新正朝着高质量、国际化的方向发展，新兴技术和疗法的应用有望解决更多未满足的临床需求。本报告全面覆盖了中国医药行业的政策环境、研发动态、市场分析、行业趋势、疫苗行业和中药产业等关键领域。旨在通过综合分析，展现了中国医药创新的全貌，指出了行业面临的挑战和未来的发展方向。