磷矿石资源为不可再生，有望维持长期高景气。我国优质磷矿资源少，开采难度大，经过几十年的高强度开发，高品位磷矿资源大量消耗。2016年我国将磷矿石列入国家战略性矿产目录，磷矿开采政策趋严，对磷矿石出口限制力度加大；叠加节能、环保政策的施行，磷矿石供给趋紧，价格持续上升。至2022年底，国内磷矿石价格达到1035元/吨，较2021年初和2022年初分别上涨165%和54%，且高景气仍在持续，具有磷矿资源的企业盈利能力有望持续提升。 　　传统磷化工需求刚性，行业产能优化，产品附加值有望提升。传统磷化工主要包括黄磷、磷肥及草甘膦等产品，受全球粮价走高及各国粮食安全政策的推动，全球耕种意愿增强有望推动农化产品需求的上升，磷肥及草甘膦景气度有望维持，同时随着国内转基因作物安全证书批准清单的发布，国内草甘膦需求上升通道有望打开。近年来国内施行供给侧改革和节能、环保政策，部分高能耗、高污染、低盈利的落后产能陆续被淘汰，磷肥、草甘膦行业产能过剩问题得到一定的缓解，产能向具有资源、技术和市场优势的企业集中。 　　磷酸铁锂正极材料需求有望构筑磷化工新增量。当前全球新能源汽车产业快速增长，动力电池需求大幅上升；近年来，随着新能源行业补贴退坡，磷酸铁锂电池较三元材料电池优势凸显，出货量占比大幅提升，再度成为主流；全球储能电池市场的加速扩张，有望进一步拉动磷酸铁锂需求。磷酸铁锂生产技术路径与传统磷化工相似，传统磷化工企业工艺技术优势明显，掌握磷矿-磷化工一体化资源的磷化工企业成本优势突出，有望进一步提升盈利能力。 　　结论与推荐：纵观磷化工全行业，我们认为，磷矿石资源的供给收缩将成为长期趋势，从而导致磷酸、磷肥及磷化工产品供给趋紧，磷化工企业向下游新材料磷酸铁、磷酸铁锂产业链延伸以提升磷矿石资源附加值成为趋势。我们持续看好需求相对刚性、粮食安全主线确定的磷肥及草甘膦农化板块，以及磷矿磷化工一体化带来规模和成本优势的磷酸铁、磷酸铁锂新能源材料板块。重点关注：兴发集团、川恒股份、川发龙蟒、新洋丰、湖北宜化、云天化等。 　　风险提示：市场需求不及预期的风险；能源价格下跌的风险；新增产能不及预期的风险。

中心思想 2022年业绩韧性与挑战应对 海康威视在2022年面临全球通胀、国内疫情等多重挑战和不确定性，但仍实现了收入的同比增长2.15%，显示出其业务的韧性。尽管归母净利润同比下滑23.65%，但公司通过有效的费用管理和战略调整，为未来的复苏奠定了基础。 2023年业务回暖与战略布局 展望2023年，随着国内经济形势逐步好转，海康威视的PBG、EBG、SMBG三大业务板块预计将迎来好转。公司通过对全资子公司石家庄森思泰克进行增资扩股并引入战略投资者，旨在加速其在汽车电子等创新业务领域的发展，进一步提升市场竞争力。华创证券维持“强推”评级，并基于经济复苏预期调整了盈利预测，目标价为44元。 主要内容 2022年业绩概览与宏观环境影响 海康威视于2023年2月24日发布2022年业绩快报。报告显示，公司在2022年实现营业收入831.74亿元，同比增长2.15%。然而，归属于上市公司股东的净利润为128.27亿元，同比下滑23.65%；扣除非经常性损益的净利润为123.24亿元，同比下滑25.06%。尽管利润端承压，但在欧洲、北美通胀严重以及国内疫情等因素导致下游需求疲软、项目交付不确定性增加的严峻外部环境下，公司收入仍实现增长，体现了其应对挑战的能力。 子公司森思泰克战略增资与业务拓展 公司全资子公司石家庄森思泰克拟新增注册资本23.98亿元。海康威视将以持有的海康技术60%股权（作价10.788亿元）和芜湖森思泰克44.40%股权（作价2.664亿元）共计13.452亿元进行增资，增资后持股比例不低于56.0969%。同时，石家庄森思泰克计划通过公开挂牌方式引入战略投资者。森思泰克专注于毫米波与激光雷达传感器智能产品，服务于车载安全、自动驾驶、智能交通与智慧停车等多个领域。此次增资旨在增加运营资金，提升承接集成项目的优势，并有望通过引入战投加速其汽车电子业务的发展。 盈利预测调整与投资评级 基于2022年业绩快报及对下游需求逐步恢复的预期，华创证券调整了对海康威视2022-2024年的归母净利润预测。新的预测分别为128.27亿元、164.58亿元和196.96亿元（原预测值为197.20亿元、234.33亿元、279.58亿元）。对应的每股盈利（EPS）分别为1.37元、1.76元和2.10元。参考历史PE估值水平，华创证券给予公司2023年25倍PE，对应目标价约为44元，并维持“强推”评级。 潜在风险因素分析 报告中提示了多项潜在风险，包括需求释放存在不确定性、法律合规风险、汇率波动风险以及全球经营风险，这些因素可能对公司未来的业绩产生影响。 财务数据概览与未来业绩预测 根据报告提供的“主要财务指标”和“利润表”数据，海康威视的财务状况和未来业绩预测如下： 营业收入： 2021年为81,420百万元，2022年预计为83,174百万元（同比增长2.2%），2023年预计为96,217百万元（同比增长15.7%），2024年预计为111,286百万元（同比增长15.7%）。 归母净利润： 2021年为16,801百万元，2022年预计为12,827百万元（同比下降23.7%），2023年预计为16,458百万元（同比增长28.3%），2024年预计为19,696百万元（同比增长19.7%）。 毛利率： 2021年为44.3%，2022年预计为40.0%，2023年预计为42.5%，2024年预计为43.5%。 净利率： 2021年为21.5%，2022年预计为16.2%，2023年预计为18.0%，2024年预计为18.6%。 市盈率（P/E）： 2021年为21倍，2022年预计为28倍，2023年预计为21倍，2024年预计为18倍。 资产负债率： 2021年为37.0%，2022年预计为38.5%，2023年预计为38.9%，2024年预计为38.7%。 这些数据显示，尽管2022年利润有所下滑，但预计2023年和2024年公司营收和净利润将恢复增长，盈利能力和财务结构保持稳健。 总结 海康威视在2022年面对复杂多变的宏观环境，展现出业务韧性，实现了收入的稳健增长，但利润端受到一定压力。展望2023年，随着国内经济的逐步复苏，公司三大核心业务板块有望迎来好转。同时，通过对子公司森思泰克的战略增资扩股并引入战投，公司正积极布局创新业务，尤其是在汽车电子领域，以期加速发展并提升长期竞争力。华创证券基于对经济复苏的预期，调整了公司的盈利预测，并维持“强推”评级，目标价44元，表明对海康威视未来发展的积极展望。投资者需关注报告中提及的需求不确定性、法律合规、汇率波动及全球经营等风险。

　　2022年以来，原油价格维持高位，化工产品盈利空间有所收缩。未来传统终端市场需求回升有待内需逐步修复，而新兴市场需求仍将保持高速增长，各子行业资本支出及生产经营情况预计将出现持续分化。上游能源价格仍将保持高位震荡，对各子行业PPI形成一定底部支撑，石油开采业样本企业将维持较好财务表现，其他各细分子行业将延续分化态势。 　　中国化工行业的展望为稳定，中诚信国际认为，未来12~18个月该行业总体信用质量不会发生重大变化。 　　摘要 　　2022年以来，国内传统终端市场需求逐渐呈现疲软态势，未来短期内或仍有所承压，长期受房地产边际修复影响较大；而新能源以及国产替代相关行业需求旺盛，未来预计仍将保持相对高速发展；此外，需关注地缘政治因素以及各国经济实际恢复情况对下游市场需求形成的影响。 　　2022年以来化工行业固定资产投资完成额持续上涨，但受国内疫情反复、多发，加之能源供应紧张导致的限电、限产等影响，主要产品产量当期增速均不同程度放缓；未来一段时间，随着国内疫情相关措施持续优化，以及双碳、高质量发展目标下化工新材料需求高涨，各子行业资本支出及生产经营情况预计仍将出现持续分化。 　　2022年以来，化工行业主要原材料价格整体高位运行，但新冠疫情反复对国内宏观经济形成拖累，令主要化工产品价格冲高回落。未来一段时间，上游能源价格预计仍将保持高位震荡，叠加后疫情时代内需逐步修复，对各子行业PPI形成一定底部支撑。 　　2022年以来，原油价格持续高位运行对样本企业盈利和获现水平均形成较大侵蚀，持续的资本投入令各细分子行业偿债能力有所分化。未来一段时间，石油开采业样本企业仍将维持较好财务表现，其他各细分子行业将延续分化态势。

　　核心观点 　　本周国际油价整体下跌， 本周 WTI 原油均价格为 76.2 美元/桶， 较上周均价下跌 2.9 美元； 布伦特原油均价为 83.2 美元/桶， 较上周均价下跌2.5 美元。 本周 OPEC 最新发布的月度报告提高了对石油需求增长的预期， 叠加 OPEC 维持先前的减产政策， 但投资者对美联储可能继续加息的担忧升温， 导致国际油价下跌， 周后期美联储官员支持加息， 市场担心美国继续加息或抑制经济与原油需求， 同时存在原油和成品油供应充足的迹象， 因此国际油价整体下跌。 我们认为近期国际主要产油国 3 月份可能减产， 同时国内需求复苏也将大幅拉动原油需求， 同时地缘政治不稳定性也将有效支撑原油价格。 　　近期， 我们重点看好磷化工、 氟化工、 芳纶、 UHMWPE、 轮胎、 光伏胶膜材料等投资方向。 中长期磷矿石资源属性愈发凸显， 短期由于供需关系紧张导致产品价格有望继续上涨， 同时关注云南地区黄磷企业开工率对于产品价格的影响， 重点推荐【兴发集团】 、 【云天化】 和【云图控股】 。 供给侧结构性改革不断深化、 配额管理将在立法层面落地、 行业竞争格局趋向集中， 下游需求恢复平稳增长， 我们看好三代含氟制冷剂迎来景气复苏， 同时含氟聚合物、 氟化液国产化进程提速， 重点推荐【巨化股份】 、 【三美股份】 、 【永和股份】 和【东岳集团】 。 间位芳纶方面个体防护装备配备标准的逐步推进； 对位芳纶光通信及橡胶领域需求保持旺盛； 此外锂电隔膜芳纶涂覆市场需求前景广阔， 重点推荐【泰和新材】 。 海外地缘冲突背景下， 防弹装备需求大幅增长拉动了高端UHMWPE（超过分子量聚乙烯纤维） 需求， 国内企业中高端产品渗透率继续提升， 未来行业有望保持较高景气度， 重点推荐【同益中】 。 硅料投产后周期拉动光伏胶膜材料 EVA 及 POE 需求提升价格上行， 有望成为光伏上游瓶颈辅材， 重点推荐【东方盛虹】 、 【联泓新科】 、 【万华化学】 、 【 卫星化学】 和【荣盛石化】 。 国际海运费持续下行， 同时国内汽车产销量持续走高， 海外轮胎需求回暖， 未来中国轮胎的比较竞争力优势将持续扩大全球市场份额， 重点推荐【赛轮轮胎】 和【森麒麟】 。 　　重点数据跟踪 　　价格涨跌幅： 本周化工产品价格涨幅前五的为盐酸（23.08%） 、 苯胺（13.47%）、碳酸二甲酯（8.87%） 、 丙二醇（8.57%） 、 一氯甲烷（7.02%） ； 本周化工产品价格跌幅前五的为泛酸钙（-16.67%） 、 固体烧碱（-10.02%） 、 维生素 K3（-9.38%） 、 吡虫啉（-7.69%） 、 聚醚胺（-7.14%） 。

　　西藏药业(600211) 　　心衰患者数量众多，老龄化推动人群持续扩大：我国心血管患者总人数为3.3亿，其中890万为心衰患者。65岁以后，年龄每增加10岁，男性和女性心衰的发病率增加2倍和3倍。我国出生人口从1962年开始进入婴儿潮，60年代平均出生人口比50年代高20%。这部分人年龄已超过60岁，老龄化进程加快，将推动心衰患者数量持续增长。 　　新活素疗效确切，进入心衰诊疗指南和国家医保目录。新活素主要作用机制是扩张血管从而降低心脏前后负担，还可以扩张肾小球的入球小动脉和抑制近曲小管对钠的重吸收，提高了肾小球滤过率，增强了钠的排泄，产生明显的利尿作用。新活素能快速改善心衰患者的心衰症状和体征，提高患者的生存质量，得到临床高度认可。新活素进入了中国心衰诊疗指南，2017年通过谈判降价方式进入国家医保目录。 　　新活素持续高速放量，推动业绩高速增长：新活素自2017年进入医保以来，5年时间销量增长9倍。估计2022年销量约620万支，同比增长35%。按照每人平均使用4支推算，新活素在900万心衰患者中的使用渗透率不到17%。医保报销范围为限二级及以上医疗机构用于规范治疗效果不佳的急性失代偿性心力衰竭短期治疗。肾衰竭患者、呼吸衰竭患者、外伤急救患者等也出现急性心衰发作的症状，也可使用新活素治疗。新活素在心衰患者中渗透率低，还可应用于其他科室，市场前景广阔。 　　投资建议：公司预告2022年扣非净利润约为3.65亿元，考虑到新冠疫苗项目减值影响净利润3.17亿元，实际经营性净利润约为6.82亿元。预计2023-2024年公司归母净利润分别为9.44、12.22亿元，增速分别为147%、30%，对应PE分别为13、10倍，估值被严重低估。首次覆盖，给予“买入”建议。 　　风险提示：产品销售不及预期风险，产品降价风险。

　　生物试剂助力基础科研、生物医药、疫苗、体外诊断等产业蓬勃发展。在科研创新崛起趋势下，中国生物试剂行业市场增长潜力可观，预计到2025年，其有望达到432.8亿人民币，2021-2025年复合增长率为21.1% 　　生物试剂由于制造难度较高及其依赖进口，外资品牌对分子类、蛋白类及细胞类生物试剂的市场占有率高，国产试剂仍有很大的替代空间，在医药供应链安全背景下，国产替代或将加速进行 　　生物试剂种类随着生命科学的发展而逐渐丰富 　　生物试剂是生命科学研究中使用的各类试剂材料，作为消耗性工具在科研活动中被广泛使用，具有品类繁杂、数量众多等特点。根据材料和用途的不同，生物试剂可以分为分子类试剂（核酸、载体、酶等）、蛋白类试剂（重组蛋白、抗体等）、细胞类试剂（细胞系、转染试剂、培养基等） 　　生物试剂产业链上游为生物和化学原料、生产设备、包装材料及耗材供应商，中游为生物试剂生产商，下游用户包括科研院校、高通量测序服务企业及体外诊断试剂生产企业等 　　分子类试剂细分种类丰富，是基因工程技术的重要工具，国内市场格局分散，由外资品牌主导；蛋白类生物试剂主要是指蛋白质大分子实验中所需要的试剂类型，抗体类占据主要市场份额；细胞类生物试剂主要指围绕体外细胞进行的实验中所需要用到的试剂类型 　　外资品牌长期垄断市场，国产生物试剂替代刻不容缓 　　外资品牌在生物试剂领域布局较早，拥有平台化的开发体系、专业化的人才积累、稳定化的生产工艺，具备较为深远的品牌影响力。国产品牌在技术储备、人才积累等方面仍存在较大差距，外资品牌长期垄断市场，国内科研机构对于生物试剂的进口依赖程度较高。随着国内生命科学产业对上游供应链的安全愈加重视，国内生物试剂有望逐步替代进口品牌，扩大国产市场份额

　　市场大小——每年新增百万患者大病种：中国系全球乙肝病毒中高度流行区，为全世界慢性乙肝发病人数最高的国家。中国乙肝存量患者7000万~8600万人，根据《2021中国卫生健康统计年鉴》发布的最新乙肝发病情况数据，从2013年到2016年乙肝新发人数都相对稳定在95万左右，2017年又开始出现增长趋势，突破100万，2019年至今，乙肝新发人数变动幅度不大，基本维持在100万以上。 　　临床痛点——慢乙肝临床治愈药物尚缺：HBV由于与肝细胞形成环状DNA，往往难以完全清除，临床治愈（又称：功能性治愈或免疫学治愈）即完成有限疗程治疗后，持续检测不到血清HBsAg和HBVDNA，HBeAg转阴，残留cccDNA可持续存在，终末期肝病发生率显著降低，是目前国内外指南推荐的理想治疗目标。临床治愈可在优势慢乙肝人群中通过优化治疗方案，如联合用药、序贯疗法等方案实现。 　　关注重点——国内研发进度比肩海外，关注疗效及应用潜力：国内公司在多个机制路径上均有布局，且不发全球领先的疗法。乙肝临床治愈疗法针对需要清除最后“一公里”的血清HBsAg小于100IU/ml的亚组人群，占全部慢乙肝患者15%~22%（中国约1200~1900万人），应关注药物对该亚组的疗效；且慢乙肝患者多集中于门诊，药物的给药方式值得注意；药物的后期应用延展性，是否能在优势人群外扩展应用范围，决定该药物天花板高度。 　　建议关注： 　　特宝生物：深耕临床多年，派格宾已进行多年真实世界大队列研究，临床端医患接受度高，是国内仅有的经过大队列验证的乙肝临床治愈疗法；应用线数靠前，接续核苷类似物进行治疗或单药使用，且在研创新药物多数需与干扰素联用；市场稀缺性，目前国内仅派格宾一款上市产品，持续放量中； 　　歌礼制药：全球进度最快，皮下注射慢乙肝PD-L1抑制剂已到IIb期临床，领先MNC；小样本临床结果优异，可达42.9%(3/7)临床治愈率；NASH领域2款产品潜在同类FIC，关注公司在肝脏疾病领域（HBV、NASH）的进展； 　　腾盛博药：多疗法布局：siRNA联用重组蛋白、siRNA联用干扰素均在II期临床阶段，处于国际第一进度梯队中，两种疗法目前对HBsAg清除率分别为5%及30.8%，疗效仍待验证。 　　其他慢乙肝治疗在研公司：齐鲁制药/Arbutus（AB729、QL-007）、恒瑞医药（HRS5091、HRS9950）、舒泰神（STSG-0002），研发HBsAg抑制剂的广生堂（GST-HG131、GST-HG121）、爱科百发（AK0706），复宏汉霖、科伦药业等布局。 　　风险提示：新药研发失败的风险、药物临床进度不及预期的风险、审批进度不及预期的风险、上市产品销售浮动、行业政策不确定性。

中心思想 战略转型与区域医疗领导力 国际医学（000516.SZ）已成功从传统零售业转型为深耕中西部地区的综合医疗服务集团，以西安为核心，辐射周边区域。公司通过剥离非核心资产、聚焦医疗主业，并凭借两大核心院区（西安高新医院和西安国际医学中心医院）的稳健运营与快速发展，确立了其在中西部民营医疗服务领域的领先地位。 核心资产驱动业绩增长与市场机遇 公司两大核心院区各具特色，西安高新医院作为全国首家民营三甲医院，持续贡献稳定营收和利润；西安国际医学中心医院则通过JCI国际认证，实现产能快速爬坡，成为未来业绩增长的新引擎。同时，康复医学中心和辅助生殖等特色专科的布局，精准契合了人口老龄化、不孕不育率上升等市场需求趋势。在国家和陕西省积极支持社会办医的政策背景下，以及中西部地区优质医疗资源稀缺的区位优势，国际医学有望持续吸引患者，实现业绩的快速增长和盈利能力的提升。 主要内容 国际医学的战略转型与核心业务布局 国际医学自1993年上市以来，经历了从百货零售到“零售+医疗”，最终于2018年全面剥离零售资产，转型为大型综合医疗服务企业的战略历程。公司目前已打造出以西安为

中心思想 创新驱动下的业绩显著增长 康缘药业在2022年展现出强劲的增长势头，营收和利润实现量质齐升。公司全年实现营业收入43.5亿元，同比增长19%；归母净利润4.3亿元，同比增长36%；扣非归母净利润3.9亿元，同比增长31%。尤其在第四季度，营收、归母净利润和扣非归母净利润分别同比增长15%、35%和39%，表现略超预期。利润端增速高于收入端，主要得益于金振口服液和热毒宁注射液等高增长自营品种较高的净利率贡献，以及公司在创新中药领域的持续投入和成果转化。 稳健的财务表现与未来增长潜力 康缘药业不仅在核心产品销售上取得突破，其整体经营指标也全面向好，毛利率和净利率均有所提升，经营净现金流同比增长10%至10亿元，货币资金大幅增长71%至16亿元。华泰研究基于公司稳健的业绩表现，预计2023-2025年归母净利润将分别同比增长25%、25%和20%，显示出持续的增长潜力。鉴于中药创新药审评、定价、支付等利好政策的推动，以及公司作为创新中药龙头的市场地位，其估值有望迎来重塑。华泰研究维持“买入”评级，并将目标价上调至32.53元，凸显了对公司未来发展的积极预期和投资价值。 主要内容 2022年财务业绩概览与未来展望 康缘药业2022年实现营业收入43.5亿元，同比增长19.25%；归母净利润4.34亿元，同比增长35.54%；扣非归母净利润3.9亿元，同比增长31%。其中，第四季度营收、归母净利润和扣非归母净利润分别同比增长15%、35%和39%，略高于市场预期。利润增速高于收入增速，主要原因在于金振口服液和热毒宁注射液等高增长自营品种的净利率较高。 华泰研究预计康缘药业2023-2025年归母净利润分别为5.43亿元、6.79亿元和8.16亿元，同比增速分别为25.05%、25.00%和20.12%。基于公司作为创新中药龙头之一的地位以及中药创新药审评、定价、支付等利好政策有望带来的估值重塑，给予公司2023年35倍PE估值（参考可比公司2023年PE均值19倍，给予一定溢价），目标价上调至32.53元（前值17.12元），维持“买入”评级。 大品种：呼吸线全面受益，银杏受院端拖累 金振口服液：新冠疫情催化需求，实现高速增长 2022年金振口服液收入估算为10-11亿元，同比增长超过60%。 其中，第四季度贡献接近一半，主要受益于新冠疫情催化下的市场需求。 预计2023年通过终端拓展，有望维持40%以上的增长。 热毒宁注射液：诊疗修复与营销改革驱动增长 2022年热毒宁注射液收入估算为7-8亿元，同比增长超过60%。 预计2023年将受益于诊疗修复和营销改革，实现20-25%的增长。 中长期来看，颗粒剂的上市有望进一步推动其业绩增长。 银杏二萜内酯葡胺注射液：疫情影响与渠道管控导致下滑，未来有望恢复 2022年银杏二萜内酯葡胺注射液收入估算为6-7亿元，同比略有下滑。 下滑主要原因在于代理模式受疫情影响较大以及公司对渠道库存的管控。 伴随院端诊疗修复和医保简易续约，预计2023年有望实现正增长，并在2024年提速。 小品种高增长，研发梯队稳步推进 小品种收入高速放量 杏贝止咳颗粒：2022年收入同比翻番至1.6亿元。 参乌益肾片：2022年收入同比接近翻番至1.3亿元。 筋骨止痛凝胶：2022年增长数倍至3000万元以上。 散寒化湿颗粒：作为新药，2022年收入不足1亿元。 创新中药研发管线进展顺利 康缘药业作为中药创新龙头，在研项目丰富，为未来业绩增长奠定基础： 银翘清热颗粒：已通过谈判新纳入2023版医保目录，有望于2023-2024年逐步贡献业绩。 散寒化湿颗粒：已于2022年10月获批上市，有望于2023-2024年逐步贡献业绩。 苓桂术甘颗粒：作为首个3.1类新药，已于2022年12月获批上市，有望于2023-2024年逐步贡献业绩。 紫辛鼻鼽颗粒、参蒲盆炎颗粒：处于三期临床项目，有望于2023年逐步申报上市。 经营指标全面向好 盈利能力持续优化 毛利率：2022年为72.1%，同比提升0.2个百分点，主要得益于销售结构的变化。 净利率：2022年同比提升1.27个百分点至10.2%，主要贡献来源于销售费率的优化。 现金流与负债状况健康 经营净现金流：2022年同比增长10%至10亿元，显示公司经营活动现金创造能力增强。 货币资金：2022年末达到16亿元，同比增长71%，主要系第四季度预付货款增加。 合同负债：增至2.1亿元（2021年末仅0.3亿元），主要系第四季度预收货款增加，反映了市场对公司产品的需求旺盛。 其他应付款：10.3亿元，同比增长37%，主要为计提销售费用。 风险提示 热毒宁注射液恢复低于预期。 银杏二萜内酯葡胺注射液面临再降价风险。 金振口服液市场覆盖低于预期。 财务预测与估值分析 经营预测指标 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 3,649 4,351 5,214 6,238 7,362 同比增长 (%) 20.34 19.25 19.83 19.65 18.02 归属母公司净利润 (人民币百万) 320.54 434.47 543.30 679.15 815.77 同比增长 (%) 21.92 35.54 25.05 25.00 20.12 EPS (人民币，最新摊薄) 0.55 0.74 0.93 1.16 1.40 ROE (%) 7.25 8.96 10.07 11.18 11.84 PE (倍) 46.80 34.53 27.61 22.09 18.39 PB (倍) 3.49 3.16 2.83 2.51 2.21 EV/EBITDA (倍) 27.29 21.41 17.96 13.85 10.84 盈利能力分析 毛利率：预计将从2021年的71.91%稳步提升至2025年的73.58%，显示公司产品结构优化和成本控制能力增强。 净利率：预计将从2021年的8.89%提升至2025年的11.27%，反映盈利效率的持续改善。 ROE：预计将从2021年的7.25%提升至2025年的11.84%，表明公司为股东创造价值的能力不断增强。 偿债能力与营运能力分析 资产负债率：预计在2021-2025年间保持在25.68%至28.68%的合理水平，财务结构稳健。 流动比率和速动比率：均呈现稳步上升趋势，表明公司短期偿债能力良好，流动性充裕。 总资产周转率：预计从2021年的0.60提升至2025年的0.80，营运效率有所提高。 应收账款周转率：预计从2021年的4.32提升至2023年的6.50，随后保持稳定，显示应收账款管理效率提升。 估值分析 华泰研究给予康缘药业2023年35倍PE估值，显著高于可比公司2023年PE均值19倍。这一溢价主要基于中药创新药审评、定价、支付等一系列利好政策有望带来的估值重塑，以及康缘药业作为创新中药领域龙头的市场地位和研发实力。 目标价32.53元，较当前收盘价25.66元有显著上涨空间，体现了市场对其未来增长潜力的认可。 总结 康缘药业在2022年取得了令人瞩目的业绩，营收和利润均实现高质量增长，其中扣非归母净利润同比增长31%。这一成就主要归因于公司在创新中药领域的深耕，金振口服液和热毒宁注射液等核心大品种表现强劲，同时小品种也实现了高速放量。公司持续推进的研发管线成果丰硕，多个创新中药新药获批或即将申报，为未来业绩增长奠定了坚实基础。财务方面，公司盈利能力持续优化，毛利率和净利率均有所提升，经营现金流充裕，货币资金大幅增长，显示出健康的财务状况和良好的运营效率。华泰研究维持康缘药业“买入”评级，并将目标价上调至32.53元，充分肯定了公司在创新中药政策红利下的发展机遇、行业龙头地位以及未来持续增长的潜力。尽管存在热毒宁恢复不及预期、银杏二萜再降价以及金振覆盖低于预期等风险，但整体而言，康缘药业展现出显著的投资价值。

中心思想 业绩强劲增长与核心驱动力 康缘药业在2022年实现了显著的业绩增长，全年收入和归母净利润均实现两位数增长，且单季度表现尤为突出。这一增长主要得益于公司三大核心品种的强劲发力，特别是金振口服液销售额突破10亿元，以及热毒宁的恢复性增长。 创新引领与结构优化 公司持续推进产品结构优化，非注射剂产品收入占比显著提升，显示出良好的经营质量。同时，康缘药业在创新中药研发方面成果丰硕，获批两款中药新药，并持续加大研发投入，为未来发展奠定坚实基础。销售改革的深入推进也进一步提升了市场竞争力。 主要内容 2022年度业绩亮点与股权激励 全年业绩表现优异： 康缘药业2022年全年实现收入43.51亿元，同比增长19.25%；归母净利润为4.34亿元，同比增长35.54%；扣非归母净利润为3.95亿元，同比增长30.87%。 单季度增长势头强劲： 单四季度收入达到12.25亿元，同比增长15.06%；归母净利润为1.53亿元，同比增长35.01%；扣非归母净利润为1.32亿元，同比增长38.63%。 股权激励目标达成： 公司2022年第一期股权激励目标已顺利达成，体现了公司管理层与股东利益的一致性。 核心产品策略与剂型结构演进 三大核心品种驱动增长： 金振口服液： 2022年销售额突破10亿元，未来公司将持续开拓基层市场，以实现进一步放量。 热毒宁： 通过销售专人专做策略，2022年实现恢复性增长，未来有望借助集采政策进一步增加覆盖地区，实现以量换价。 银杏二萜内酯葡胺注射液： 受全国疫情散发影响，该品种销售额同比略有下滑，但公司计划通过对薄弱地区的整改，重整旗鼓恢复增长。 产品结构持续优化： 2022年各剂型收入及增速分别为：注射液14.51亿元（同比增长11.26%），口服液11.22亿元（同比增长68.45%），胶囊8.73亿元（同比下滑10.16%），片丸剂3.38亿元（同比增长16.65%），颗粒剂2.81亿元（同比增加104.46%），贴剂2.26亿元（同比下滑5.01%），凝胶剂0.32亿元（同比增加417.69%）。 非注射剂产品收入达到29.00亿元，同比增长23.69%，占总收入的66.65%，表明公司产品结构持续优化，经营质量稳中向好。 研发创新成果与市场拓展策略 创新中药成果显著： 2022年公司成功获批2个中药新药，分别是散寒化湿颗粒（3.2类）和苓桂术甘颗粒（3.1类），彰显了公司在创新中药领域的深厚积淀。 公司产品共列名各类中西医治疗指南/共识11篇，发表临床文章30篇，核心品种的循证建设持续推进。 研发投入方面，2022年研发费用达6.06亿元，研发费用率为13.92%，较2021年增加0.23个百分点，体现了公司对研发的持续重视。 销售改革持续推进： 销售模式： 公司坚持多点开花的销售模式，招商代理业务在确保银杏稳定增长的基础上，开始发力口服品种；针对核心大品种，公司仍坚持学术引领。 品种规划： 公司将全力做大金振、热毒宁、银杏三大核心品种；同时，布局独家、基药非注射品种梯队；并加大培育心脑血管线战略储备品种。 销售费用率： 2022年销售费用率为42.93%，较2021年减少0.46个百分点，显示销售效率有所提升。 投资展望与财务健康度分析 投资建议与目标价： 在政策倒逼中药行业创新的背景下，康缘药业作为产品、渠道、研发等综合实力突出的龙头企业，具备明显的先发优势。 华创证券调整公司2023-2025年归母净利润预测分别为5.48亿元、6.95亿元和8.92亿元，同比增长26.1%、27.0%和28.2%。 维持“推荐”评级，给予2023年35倍PE，对应194亿目标市值，目标价为33.19元。 潜在风险因素： 产品研发和销售改革进度可能不及预期。 集采降价幅度可能超过预期。 关键财务指标分析： 成长能力： 预计2023-2025年营业收入增长率将保持在20%以上（22.3%、21.0%、20.3%），归母净利润增长率分别为26.1%、27.0%、28.2%，显示公司未来成长性良好。 获利能力： 毛利率预计稳定在72%以上，净利率将从2022年的10.2%逐步提升至2025年的11.7%。ROE和ROIC也呈现稳步上升趋势，反映盈利能力持续增强。 偿债能力： 资产负债率预计从2022年的27.4%下降至2025年的26.0%，流动比率和速动比率逐年上升，表明公司财务结构稳健，偿债能力持续改善。 营运能力： 总资产周转率稳定在0.6-0.8之间，应收账款周转天数和存货周转天数保持在合理区间，显示公司营运效率良好。 总结 康缘药业在2022年取得了超出预期的业绩增长，主要得益于核心品种的强劲销售表现和产品结构的持续优化。公司在创新中药研发方面投入巨大并取得显著成果，同时销售改革的深入推进也进一步提升了市场竞争力。展望未来，尽管面临产品研发和集采降价等潜在风险，但康缘药业作为中药创新领域的龙头企业，凭借其综合实力和先发优势，预计将保持稳健的盈利增长。华创证券维持其“推荐”评级，并上调了未来三年的盈利预测，显示出对公司长期发展的信心。