中心思想 创新管线驱动未来增长 益方生物作为一家专注于小分子靶向创新药研发的企业，其核心竞争力在于其丰富且进展领先的在研管线。公司聚焦于肿瘤和代谢疾病等未满足的临床需求领域，通过自主研发和外部合作，构建了多款具有差异化优势的候选药物。随着重磅产品贝福替尼即将获批上市，以及D-1553、D-0502、D-0120等后续产品的逐步推进，公司有望在未来几年实现从无营收到快速增长的转变，奠定其在中国创新药市场的地位。 核心产品市场潜力巨大 报告分析指出，益方生物的多个核心产品在各自靶点和适应症领域均展现出显著的临床优势和巨大的市场潜力。贝福替尼作为第三代EGFR TKI，在疗效数据上优于部分竞品，并借助贝达药业的商业化经验，预计将快速放量。D-1553有望成为国内首个获批的KRAS G12C抑制剂，填补市场空白。D-0502作为口服SERD，在安全性方面具有优势，有望解决现有药物的痛点。D-0120则瞄准庞大的痛风和高尿酸血症市场，其优异的降尿酸效果和良好的安全性使其具备强大的竞争力。这些产品的成功上市和商业化将是公司未来业绩增长的主要驱动力。 主要内容 聚焦小分子靶向药的创新研发企业 公司概况与战略布局 益方生物是一家立足中国、具有全球视野的创新型药物研发企业，专注于肿瘤、代谢疾病等重大疾病领域，致力于研发具有自主知识产权的创新靶向药物，以满足患者未被满足的治疗需求。公司目前暂无产品上市销售，尚未实现销售收入。公司的核心研发团队由多位拥有超过20年跨国制药公司新药研发和团队管理经验的海归博士联合创办。 核心研发管线与资金投入 公司自主研发了一系列具有专利保护的创新型靶向药物，覆盖非小细胞肺癌、乳腺癌、结直肠癌等肿瘤，以及高尿酸血症及痛风等代谢疾病。目前，公司有4款产品处于临床试验阶段： 贝福替尼（BPI-D0316）：已与贝达药业达成合作的第三代EGFR TKI，处于注册临床阶段。 D-1553：KRAS G12C靶点候选药物，处于注册临床阶段。 D-0502：口服SERD候选药物，处于注册临床阶段。 D-0120：URAT1靶点候选药物，处于临床II期。 此外，公司还有多款早期研发阶段的候选药物。 2022年7月25日，公司在A股科创板IPO，发行1.15亿股，募资总额20.8亿元，扣除费用后净额19.8亿元。募集资金主要投资于新药研发项目（预计19.0亿元，重点投入D-1553、D-0502、D-0120的后期临床试验）及总部基地建设（总投资5.1亿元）。 三代EGFR TKI贝福替尼获批在即，借力合作伙伴实现放量 产品特性与合作模式 贝福替尼（BPI-D0316）是益方生物自主研发的第三代表皮生长因子受体酪氨酸激酶抑制剂（EGFR TKI），用于治疗EGFR突变阳性的非小细胞肺癌。2018年12月，公司与贝达药业达成授权合作，共同拥有贝福替尼在中国内地、香港和台湾地区的研发和商业化权益。贝达药业负责在合作区域内的研究、开发、商业化、制造、使用、市场推广及销售。公司将获得里程碑款与销售提成收入。贝福替尼通过引入三氟乙基基团，增加了亲和力、亲脂性，有助于通过血脑屏障，并避免了毒性代谢产物的产生。 临床疗效与市场竞争力分析 中国非小细胞肺癌患者中约40%-50%携带EGFR敏感突变，EGFR已成为主要治疗靶点。 二线适应症：针对既往使用EGFR抑制剂耐药后产生T790M突变的晚期非小细胞肺癌患者，II期注册临床试验IBIO-102结果显示，截至2021年8月，贝福替尼的客观缓解率（ORR）为67.6%，疾病控制率（DCR）为94.8%，中位无进展生存期（mPFS）为16.6个月，比其他已上市的三代EGFR TKI更长。针对脑转移患者，颅内ORR（iORR）为55.9%，颅内DCR（iDCR）为97.1%，提示对颅内病灶具有较好疗效。基于此，二线适应症的新药上市申请已于2021年3月获得受理，预计2023年有望获批上市。 一线适应症：II/III期注册临床试验IBIO-103最新数据显示（截至2022年7月30日），贝福替尼组的中位PFS为22.1个月，而埃克替尼组为13.8个月（HR 0.49; 95%CI 0.36-0.68; P＜0.0001），将疾病进展或死亡风险降低了51%。从PFS数据来看，贝福替尼的疗效可能优于其他已上市的三代EGFR TKI。 销售预测与收入贡献 考虑到贝福替尼的疗效数据优势以及合作伙伴贝达药业在EGFR领域（一代EGFR埃克替尼累计销售超100亿元）的成功商业化经验，贝福替尼有望在获批后实现放量。 市场规模：预计中国适用EGFR TKI的患者人数将从2021年的20万人左右上升到2031年的接近30万人。 市场份额：预计贝福替尼在二线和一线适应症的市场份额峰值可达15%。 定价策略：预计2023年上市当年月治疗费用为3万元，进入医保后（预计2024年）降至5000元每月，两年后医保续约再降价20%。 收入贡献：预计贝福替尼在2031年的销售峰值为36亿元，风险调整后销售峰值为29亿元。公司将获得的销售提成峰值为2031年的5.1亿元。公司将获得总计2.3亿元的首付款和研发里程碑款，以及2.5亿元的销售里程碑款。 D-1553有望成果国内第一个获批的KRAS G12C抑制剂 KRAS G12C突变与市场需求 D-1553是益方生物自主研发的一款KRAS G12C抑制剂，用于治疗带有KRAS G12C突变的非小细胞肺癌、结直肠癌等多种癌症。KRAS G12C突变广泛存在于多个高致死率癌种中，例如约14%的非小细胞肺癌、4%的结直肠癌以及3%的胰腺癌患者。在中国人群中，KRAS G12C突变发生在约4.3%的肺癌、2.5%的结直肠癌以及2.3%的胆管癌患者中，以此计算中国KRAS G12C突变癌种的发病人数约为4.5万人。 研发进展与临床优势 临床前研究：D-1553在NCI-H358（非小细胞肺癌）、SW837（结直肠癌）和MIA PaCa-2（胰腺癌）小鼠异种肿瘤移植模型中，单药和联合用药均产生很强的抗肿瘤作用，甚至观察到肿瘤消退，抗肿瘤活性优于相同剂量下的KRAS G12C同类型产品AMG510。D-1553生物利用度较高，血浆蛋白结合率低，预计在同样剂量下人体血液中游离药物暴露量更高。 临床试验：D-1553已在美国、澳大利亚、中国、韩国、中国台湾等多个国家及地区开展国际多中心I/II期临床试验。I期临床数据显示，D-1553安全性耐受性良好，无剂量限制性毒性，口服后吸收良好，血药浓度达到有效暴露量，并观察到客观缓解。 关键进展：2022年5月，D-1553在中国的单药治疗KRAS G12C突变阳性非小细胞肺癌患者的关键单臂II期临床试验已获得CDE同意。2022年6月，D-1553被CDE纳入突破性治疗品种名单。 竞争格局与首发潜力 KRAS药物研发难度大，曾被称为“不能成药的靶点”。全球范围内，仅安进的Sotorasib（AMG510）于2021年5月获美国FDA有条件批准上市。国内尚未有KRAS G12C抑制剂获批上市。D-1553是国内首个自主研发并进入临床试验阶段的KRAS G12C抑制剂，目前处于临床II期，并可凭借这项关键II期临床数据申报上市，因此在研发进度上与目前在国内处于临床III期的Adagrasib同处于第一梯队，有望成为国内第一个获批上市的KRAS G12C抑制剂。 销售预测 市场规模：预计国内每年新发的KRAS G12C突变各类肿瘤患者约4.5万人，随着检测率提升和药物研发进展，适用患者数量将快速增长。 上市时间与成功率：预计2024年获批上市，上市成功率为70%。 定价策略：上市当年年治疗费用为3万元/月，第二年进入医保后降至0.9万元/月，两年后医保续约再降价15%。 市场份额：预计进入医保五年后，在2029年达到25%的市场份额峰值。 收入贡献：预计D-1553在2031年的销售峰值将达到11亿元。 口服SERD靶向药D-0502研发进展靠前，具有安全性优势 产品定位与市场规模 D-0502是益方生物自主研发的口服选择性雌激素受体降解剂（SERD），用于治疗雌激素受体（ER）阳性、人表皮生长因子受体2（HER2）阴性的乳腺癌。ER阳性HER2阴性乳腺癌约占乳腺癌总数的75%。乳腺癌是全球女性中发病率与死亡率最高的癌症类型，中国每年新发乳腺癌患者从2016年的31万人增长到2020年的34万人。 临床有效性与安全性分析 临床前研究：D-0502可引起乳腺癌细胞中雌激素受体（ER）的降解，能强效抑制ER阳性乳腺癌细胞的增殖。在MCF-7肿瘤模型中，1mg/kg剂量已显示肿瘤消退效果。对ESR1突变的ER蛋白降解效果也在PDX模型中得到证实，单药和与CDK4/6抑制剂哌柏西利联用均展现出优秀的抗肿瘤效果。 临床试验：D-0502在中美同步进行I期临床试验。初步数据显示（截至2020年9月），D-0502单药及联用哌柏西利组的缓解率较好，已观测到肿瘤部分缓解（PR）和完全缓解（CR）病例。 安全性优势：I期临床数据显示D-0502单药或联用哌柏西利安全性良好，无剂量限制性不良反应，无严重血液毒性。不良反应率超过30%的情况仅有恶心、腹泻及乏力，3级不良反应概率均低于6%，无4级不良反应。未出现同类在研产品产生的视力障碍和心跳过缓的副作用，也没有骨髓抑制作用，展现出良好的安全性。 关键进展：2021年10月，公司收到CDE书面反馈意见，同意开展在ER阳性HER2阴性乳腺癌病人中与标准治疗进行头对头的注册性III期临床试验。 口服SERD的市场机遇 SERD靶向药是ER阳性、HER2阴性乳腺癌患者的主要治疗方案，已被指南推荐。目前全球唯一获批上市的SERD药物是阿斯利康的氟维司群（注射剂），但其肌肉注射的给药方式和低生物利用度限制了临床使用。全球多款口服SERD创新药物正处于不同临床试验阶段，但研发并非一帆风顺，如赛诺菲的amcenestrant和罗氏的giredestrant在II期研究中均未能达到PFS主要终点。阿斯利康的口服SERD camizestrant在II期试验中达到了PFS终点。D-0502的研发进展靠前，在全球范围内属于第二梯队，有望解决现有药物的痛点并填补市场空白。 销售预测 市场规模：中国每年新发乳腺癌患者约34万，其中约35%发展为复发或转移性乳腺癌，75%为ER阳性HER2阴性患者，适用于SERD类药物治疗。 上市时间与成功率：预计2025年获批二线适应症，上市成功率为70%。联用CDK4/6的一线适应症保守估计2027年获批，上市成功率为50%。 定价策略：上市当年年治疗费用为12万元（月治疗费用1万元），首次进入医保后降为6万元（月治疗费用5000元），一线适应症进入医保后降为5.1万元（月治疗费用4250元）。 市场份额：预计二线和一线适应症均在上市后五年达到15%的市场份额峰值。 收入贡献：预计D-0502在2031年的销售峰值将达到12.6亿元。 URAT1抑制剂D-0120 疗效数据优异，进军痛风市场 产品定位与市场需求 D-0120是益方生物

中心思想 双轮驱动下的业绩腾飞与市场深耕 国邦医药凭借其在医药和动物保健两大核心板块的协同发展，展现出强劲的业绩增长势头和盈利能力。公司通过不断提升医药板块产品的市场占有率，并借助募投项目的有序投产和产品矩阵的持续丰富，推动动保板块实现高速增长，确立了其在国内动保领域的龙头地位。这种双轮驱动的战略不仅优化了收入结构，也有效分散了单一业务的市场风险，为公司长期可持续发展奠定了坚实基础。 全球竞争力与创新驱动发展 公司在全球抗生素市场，特别是在大环内酯类产品出口方面，拥有显著的竞争优势和领先的市场份额。同时，在兽药市场，多个核心产品也占据主导地位。国邦医药通过持续加大研发投入，扩大研发团队规模，并积极推进募投项目建设，不断丰富产品线，提升技术创新能力。其全球化的市场渠道平台和国际化的注册认证体系，进一步巩固了公司在全球医药和动保市场的竞争地位，使其能够更好地把握全球市场机遇。 主要内容 国邦医药：稳健增长的医药动保巨头 国邦医药已成功构建了中间体-原料药-制剂一体化的全产业链布局，业务范围横跨医药和动物保健两大核心领域，致力于成为面向全球市场的多品种、具备多种关键中间体自产能力的医药制造企业。 业务板块与核心产品优势 医药板块：公司在医药领域拥有强大的产品组合。2017-2019年间，其阿奇霉素原料药、克拉霉素原料药以及（盐酸、乳酸）环丙沙星原料药的出口量均位居我国首位，显示出其在抗生素原料药领域的领先地位。此外，硼氢化钠、硼氢化钾等重点医药中间体产品也保持着国内前列的出口量。 动物保健板块：在动保领域，国邦医药同样表现出色。恩诺沙星原料药在2017-2019年连续三年出口量位居我国首位。2019年度，氟苯尼考原料药的出口量也跃居我国首位。新产品强力霉素展现出巨大的市场潜力，有望成为公司未来的重要增长点。 财务业绩与增长态势 营收规模持续扩大：在医药制造和动物保健两大板块的共同驱动下，公司营业收入从2017年的29.05亿元稳步增长至2021年的45.05亿元，年复合增长率达到11.6%。进入2022年，前三季度营收实现28.01%的较快同比增长，主要得益于募投项目产品的市场投放以及医药原料药板块受新冠疫情趋缓影响的销售复苏。 归母净利润波动中增长：公司归母净利润规模逐步扩大。2020年，归母净利润同比增速高达157.19%。尽管2021年受原材料及能源价格上涨影响，同比下降12.84%，但2022年前三季度归母净利润实现快速增长，这主要归因于医药原料药和关键医药中间体业务收入的增长以及产品矩阵的不断丰富。扣非归母净利润在2022年前三季度增速高达39.10%，显示出公司主营业务的强劲盈利能力。 动保业务贡献显著提升：动保板块在公司总营收中的比重逐年提高，从2018年的25.10%上升至2021年的34.03%。该板块实现了较快增长，营收从2017年的7.12亿元增至2021年的15.33亿元，年复合增速高达21.13%，成为公司业绩增长的重要驱动力，主要得益于产品矩阵的丰富和氟苯尼考产业链的进一步延伸。 医药板块稳健发展：随着重点产品市场占有率的逐步提升，医药板块的收入规模从2017年的21.8亿元增长至2021年的29.6亿元，年复合增速为8%。其中，医药原料药是医药板块最大的营收来源，2021年占比达52.45%。关键中间体业务也保持稳健增长，2017-2021年营收从8.17亿元增至12.80亿元，年复合增速11.87%。医药制剂业务体量相对较小，2021年营收占比不足5%。 盈利能力分析：公司的综合毛利率相对稳定，维持在30%附近。2019-2021年毛利率有所提升，主要得益于上游原材料自供程度的增加以及氟苯尼考市场价格上涨。尽管2021年医药板块毛利率因原材料价格大幅上涨而下降6.58%，但公司整体盈利能力仍保持韧性。净利率和净资产收益率维持在较高水平，2020年达到峰值，随后因产能建设投入较大导致净资产增加而有所下滑。销售费用率逐年下降，显示出公司销售体系的日益完善和效率提升。财务费用率在2022年第三季度出现负值，主要系汇兑损失减少和银行贷款归还导致利息支出减少。 市场机遇：抗生素与动保业务的加速扩张 国邦医药的动保业务正进入快速发展阶段，同时其在抗生素和医药中间体市场也面临广阔的增长机遇。 抗生素市场需求增长与公司竞争优势 全球市场趋势：近年来，受抗生素研发投资、新冠疫情以及慢性病发病率增加等多重因素影响，全球抗生素市场保持上升趋势。根据Market Research数据，2020年全球抗生素市场规模达407亿美元，预计到2027年将达到554亿美元，年复合增长率4.5%。 中国市场前景：随着人口老龄化的加剧，中国抗生素市场需求预计将持续增长。华经产业研究院预测，2022年中国抗生素行业市场规模将接近1950亿元，2020年需求量为13.8万吨，同比增长5.07%。 公司产品地位：国邦医药是全球大环内酯类和喹诺酮类原料药的主要制造商之一。其主要产品如阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素和盐酸环丙沙星均为销售过亿元的大单品系列，市场占有率高，行业地位突出。阿奇霉素销售额逐年上涨，2020年达到6.25亿元，占总营业收入的14.89%，是公司最大量级的单品。 出口竞争优势：公司抗生素产品在国际市场具有显著优势。2017-2019年，阿奇霉素原料药、克拉霉素原料药以及（盐酸、乳酸）环丙沙星原料药的出口量均位居我国首位。其中，2019年公司克拉霉素原料药出口量占我国总出口量的50%以上，环丙沙星原料药占比也较高。此外，公司原料药产品出口价格普遍低于印度平均出口价格，例如克拉霉素价格仅为印度厂商的约2/3，显示出强大的成本竞争力。 医药中间体业务稳中有进 主要品种表现：公司关键医药中间体主要品种销售额持续增长。硼氢化钠在2020年销售金额达4.1亿元，占总销售额的9.77%，是中间体板块销售最大的单品。硼氢化钾和环丙胺也均为2亿级品种。 硼氢化钠市场广阔：硼氢化钠用途广泛，市场空间广阔，涉及医药（如抗病毒药物拉米夫定等）、农药（菊酯类农药）、造纸（脱墨和漂白）、环保（土壤重金属离子修复）等多个领域。在国内供应格局中，国邦医药一直占据主导地位，截至2022年1月底，公司医药液体硼氢化钠产能为60000吨，固体硼氢化钠产能为4000吨，能够充分满足市场需求。 新品种产能布局：公司积极布局关键中间体新品种产能建设，前景可期。2020年通过发行股票筹集1.65亿元用于3,5-二甲基哌啶、羟乙基哌嗪和2-氰基吡嗪等关键中间体新品种的产能建设。其中，3,5-二甲基哌啶的市场需求逐步扩大，预计年需求量约600吨，有望随替米考星生产规模和市场需求增加而同步增长。 中国兽药市场持续增长与新品种增量 全球与中国市场对比：全球兽药市场销售额稳中有进，近六年复合增速为2.01%，2020年达到338亿美元（除中国市场外）。中国兽药销售额增速高于全球，2015-2020年复合增速为5.43%，2020年达到621亿元，同比增长22%。这主要得益于居民肉类消费需求的提升和养殖规模的不断扩大，推动我国动物保健行业进入规模化加速发展阶段。 公司动保产品矩阵与竞争优势：国邦医药的动保业务产品矩阵丰富，竞争优势明显。氟苯尼考、恩诺沙星均为过亿营收单品，占据领先市场地位。公司还是马波沙星、沙拉沙星、地克珠利、环丙氨嗪、加米霉素等特色动保专用原料药的主要供应商，在动保原料药领域品种布局齐全，具备较强的综合竞争力。 重点产品出口优势：2017-2019年，国邦医药恩诺沙星原料药出口量均居我国首位，远超第二名。同期，马波沙星原料药出口量占中国总出口量的半壁江山。2019年度，氟苯尼考原料药出口量也成为市场首位，达457.28吨。 新品种市场潜力：强力霉素（盐酸多西环素）作为广谱抑菌的四环素类抗生素，国内外需求旺盛，年出口量约4000吨，国内用量约2000吨。公司依托其全球化市场渠道平台，已将盐酸多西环素快速推向市场并获得认可，有望成为未来主要大单品之一。氟苯尼考价格在2022年9月开始回暖，公司正积极扩建产能（目前产能1800吨/年），有望带动业绩增长。此外，大环内酯类动保专用药物加米霉素已实现明显增量，泰拉霉素即将完成产业化，进一步丰富和完善了公司动保专用原料药的产品线。 战略布局：研发创新与全球化网络 国邦医药通过持续的研发投入和全球化的市场布局，不断强化其核心竞争力。 持续增长的研发投入与募投项目 研发投入稳步增长：公司研发投入从2017年的0.95亿元稳步增长至2021年的1.55亿元。2022年前三季度，研发费用累计已达1.35亿元，同比增长27.16%，研发费用率稳定在3.28%左右。 研发团队壮大：公司研发队伍逐渐扩大，2021年达到446人，占员工总人数的比例维持在14%附近。截至2022年第二季度末，公司累计获得授权专利90项，其中发明专利81项，显示出强大的创新能力。 募投项目有序进行：2020年，公司通过发行股票方式成功筹集26.4亿元，用于新产能开发和项目研究。 医药板块项目：包括浙江国邦、浙江东盈的头孢类产品新建/技改项目（新增产能550吨/年，涵盖头孢呋辛酯、头孢呋辛钠等），浙江国邦的特色原料药暨产业链完善项目（建设年产50吨特色原料药生产基地，涉及利伐沙班、阿哌沙班、加米霉素、泰拉霉素等），山东国邦的关键中间体项目（新建7250吨/年关键中间体产能，包括对甲砜基苯甲醛、羟乙基哌嗪、3,5-二甲基哌啶等），以及中同药业的医药制剂项目（年设计总产能片剂30亿片、胶囊剂2亿粒、颗粒剂300吨）。 动保板块项目：包括山东国邦的动保原料药项目（投资建设年产5750吨动保原料药生产基地，涵盖强力霉素2000吨/年、阿苯达唑1250吨/年、氟苯尼考1500吨/年等），山东国邦的动保制剂生产基地项目（年产6000吨动保制剂），以及和宝生物动保制剂新建项目（年产3000吨兽药固体/饲料添加剂生产线）。这些募投项目将显著提升公司产能，丰富产品线，为未来增长提供强大支撑。 全球化市场渠道平台优势 广泛的销售网络：公司已建立起覆盖全球六大洲115个国家和地区的销售网络，与全球3000多家客户建立了长期合作关系。在印度、荷兰、韩国、巴基斯坦及西班牙等国市场已建立原料药销售渠道，半制剂产品也销往东南亚及非洲地区。 国际注册与认证：国邦医药的注册及认证体系与国际高度接轨，取得了包括美国FDA、欧盟EUGMP、REACH和CEP、日本PMDA、巴西ANVISA和韩国MFDS等在内的国际药品规范市场认证。同时，还获得了KOSHER、HALAL等特定多人口使用的药品、食品级认证。公司产品质量符合中国药典、美国药典、欧洲药典、日本药典、印度药典或其他国标、行业标准的要求，并获得雅培、拜耳、巴斯夫等国际知名公司和其他原研公司的认可。2021年，公司头孢丙烯和环丙沙星产品获得欧盟CEP批文，盐酸环丙沙星获得FDA注册评审，进一步提升了其在全球市场的竞争力。 财务展望：盈利能力与投资价值分析 基于对公司业务发展、市场趋势和募投项目进展的分析，信达证券对国邦医药的未来盈利能力进行了预测，并给出了投资评级。 盈利预测与假设 营业收入预测：预计公司2022-2024年营业收入将分别达到55.69亿元、65.32亿元和76.16亿元，同比增速分别为23.6%、17.3%和16.6%。这一增长主要基于医药原料药业务的恢复、特色原料药项目的投产销售、关键医药中间体产业链的延伸、制剂新品种的推出及放量，以及动保原料药市占率的提升和募投产能的释放。 归母净利润预测：预计公司2022-2024年归母净利润将分别达到9.33亿元、11.86亿元和14.42亿元，同比增速分别为32.1%、27.1%和21.7%。 分板块盈利预测： 医药原料药板块：预计2022-2024年收入分别为18.94亿元、20.45亿元、22.09亿元，毛利分别为5.11亿元、5.73亿元、5.96亿元。 关键医药中间体板块：预计2022-2024年收入分别为14.34亿元、16.35亿元、18.80亿元，毛利分别为6.36亿元、7.41亿元、8.39亿元。 医药制剂板块：预计2022-2024年收入分别为2.29亿元、2.97亿元、3.86亿元，毛利分别为0.27亿元、0.33亿元、0.44亿元。 动保原料药板块：预计2022-2024年收入分别为17.70亿元、23.00亿元、28.75亿元，毛利分别为5.57亿元、5.29亿元、6.90亿元。 动保添加剂及制剂板块：预计2022-2024年收入分别为2.29亿元、2.39亿元、2.48亿元，毛利分别为0.55亿元、0.57亿元、0.60亿元。 估值与投资评级 市盈率分析：根据盈利预测，公司2022-2024年对应的市盈率分别为15.59倍、12.26倍和10.08倍。与可比公司（如普洛药业、奥翔药业、仙琚制药、奥锐特）的平均市盈率（2022E平均33.05倍，2023E平均26.14倍，2024E平均20.41倍）相比，国邦医药的估值具有吸引力。 投资评级：考虑到公司动保领域募投项目逐步投产带来的增长潜力，信达证券首次覆盖并给予“买入”评级。 股价催化剂：潜在的股价催化剂包括新冠疫情的逐步控制以及下游养殖行业需求的持续回升，这些因素将进一步推动公司业绩增长。 潜在挑战：运营风险与应对策略 尽管国邦医药发展前景广阔，但也面临一些潜在的运营风险，需要公司持续关注并采取有效应对策略。 环保相关风险 公司所处的医药和动保行业是国家环保监管要求较高的行业。随着环保标准的进一步提高，公司可能需要持续加大环保投入，这可能会给成本端带来一定的压力。公司需不断优化生产工艺，提升环保技术水平，以满足日益严格的环保要求。 主要原材料价格波动的风险 公司采购的原材料种类多样，且原材料成本在总成本中占比较高。因此，主要原材料价格的波动将直接影响公司的生产成本和盈利能力。公司需要通过加强供应链管理、优化采购策略、提高原材料自供比例以及与供应商建立长期稳定合作关系等方式，来对冲原材料价格波动带来的风险。 外汇波动风险 国邦医药的产品销往全球六大洲115个国家和地区，与国外客户的交易多选择以外币结算。因此，汇率的波动会对公司的销售收入和盈利能力产生一定影响。公司可以通过运用远期结售汇、外汇期权等金融工具进行套期保值，以及优化外币资产负债结构等方式，来管理和降低外汇波动风险。 总结 国邦医药凭借其在医药和动物保健两大核心业务板块的协同发展，展现出强劲的增长势头和盈利能力。公司通过持续提升医药板块的市场占有率，并借助募投项目的有序投产和产品矩阵的丰富，推动动保板块实现高速增长，巩固了其在国内动保领域的龙头地位。 公司在全球抗生素和兽药市场中占据领先地位，其核心产品如阿奇霉素、克拉霉素、恩诺沙星和氟苯尼考等在国内外市场均表现出色，并具有显著的价格和出口优势。通过持续加大研发投入，扩大研发团队规模，并积极推进募投项目建设，国邦医药不断丰富产品线，提升技术创新能力

中心思想 医药生物市场承压，中药政策利好凸显 本报告核心观点指出，在近期疫情高峰和市场情绪不佳的影响下，医药生物行业整体表现承压，跑输大盘。然而，国家药监局《中药品种保护条例（修订草案征求意见稿）》的发布，为中药行业带来了显著的政策利好，预示着具有临床价值的独家保护品种有望实现优质优价，迎来量价齐升的新机遇。 创新与国产替代驱动细分领域增长 尽管市场面临挑战，但创新药、医疗器械、CXO和疫苗等细分领域仍展现出明确的增长逻辑和投资机会。政策鼓励创新和国产替代，推动医疗资源扩容和技术升级，为具备核心竞争力的企业提供了发展空间。投资者应关注具有仿制药优势转型创新、研发管线丰富、积极布局国际化、以及具备经营韧性和规模效应的龙头企业。 主要内容 行情回顾与市场估值分析 市场表现概览 上周（2022年12月19日至12月23日），受各地疫情迎来小高峰影响，市场情绪不佳，医药生物行业整体表现疲软。该板块收跌5.19%，跑输沪深300指数（-3.19%），在申万31个子行业中排名第24位。所有子板块均出现下跌，其中前期受疫情防控政策优化影响复苏明显的医药商业跌幅最大，达到-9.01%；医疗服务跌幅最小，为-0.94%。个股方面，福瑞股份（28.42%）、怡和嘉业（11.12%）、美好医疗（8.31%）涨幅居前；而新冠药物及其相关产业链高位回调，振东制药（-25.29%）、上海凯宝（-23.04%）、海欣股份（-22.98%）跌幅居前。 医药生物估值现状 截至2022年12月23日，医药生物指数的市盈率为28.78，环比上周下跌5.14%，处于近3年历史估值的13.29%分位，显示出当前板块估值处于相对低位。 行业要闻：中药品种保护条例修订解读 政策调整与影响分析 国家药监局综合司公开征求《中药品种保护条例（修订草案征求意见稿）》意见，旨在加强中药品种全生命周期管理并提升质量。此次修订对中药保护品种的保护范围、时间、形式和再次保护条件进行了重大调整： 保护范围更广：由之前的“生产制造品种”修订为“上市品种”，并新增中药饮片和中药材。 等级划分更精准：新增三级保护品种，并给予五年品种保护专用标识。 保护期限和再次保护要求更严格：缩短了保护期限，并明确再次保护的申请条件不得与前次相同。 利益保障强度更大：明确保护期限内市场独占、优质优价，并强调与基药目录和保险制度衔接，以充分释放中药品种的消费潜力。 报告认为，此次修订稿将临床价值作为中药保护品种筛选的重要标准，临床效果好的独家保护品种将获得优质优价政策倾斜，有望迎来新一轮量价齐升。建议持续关注政策调整及相关品种的应对措施。 行业观点：细分板块投资策略 创新药投资逻辑 在医药卫生体制改革、审评审批优化、药品上市许可人制度、两票制和医保支付等政策推动下，本土创新面临挑战与机遇。建议关注两条核心逻辑： Big Pharma型企业：重点关注具有仿制药时代积累优势并寻求创新转型的企业，其内生盈利能力强，成长稳健，转型创新具备技术和成本优势。 Biotech企业：关注研发管线丰富、已有产品上市且积极布局国际化的企业，其产品矩阵已形成，创新研发、BD能力和商业转化得到验证，市场潜力巨大。 医疗器械国产替代机遇 推动优质医疗资源扩容和区域均衡布局是当前医疗器械增长的主要逻辑。叠加政策鼓励创新和技术升级，国产创新医疗器械有望在多个领域打破国外垄断。重点推荐关注医疗设备及大型装备、高值耗材、体外诊断等细分领域的国产替代引领者，以及具备持续创新能力并已通过市场验证的龙头企业。 中药传承创新发展 国家层面高度重视中医药发展，二十大报告提出“促进中医药传承创新发展”，结合近期中药品种保护条例修订强调临床效果好的独家保护品种优质优价，中药板块长期向好趋势不变。建议重点关注中医药底蕴深厚、拥有重磅独家品种、并实现现代化智能生产的龙头企业。 CXO行业韧性与增长 今年以来，受资本寒冬、地缘风险和估值回调等因素影响，CXO板块持续低迷。然而，龙头企业仍保持高增长态势，部分甚至超出预期。考虑到下游企业研发需求恢复和周期下滑拐点到来，建议继续关注具备经营韧性、规模效应、全球布局、多地运营及全产业覆盖优势的企业。 疫苗行业双向支撑 疫苗行业受益于需求端和供给端的双向支撑，实现快速成长。 需求端：居民收入水平提高和健康意识提升，推动流感疫苗、水痘疫苗、肺炎疫苗等二类自费疫苗接种率提升，业绩增长确定性强。 供给端：具有广谱保护作用的单价或多价疫苗研发进程加速，包括新冠疫苗的mRNA、腺病毒、重组蛋白等新技术路线的新型疫苗。建议密切跟踪已签发产品的上市放量和在研品种研发进程，重点推荐拥有重磅品种、积极布局新型疫苗研发的疫苗明星企业。 国内外重要产品上市及临床进展 国内新药研发动态 上周CDE受理了8个新药申请（7个临床申请，1个上市申请），涉及7个生物制品和1个中药。97个新药获批临床（92个一类创新药），3个新药获批上市。具体进展包括：赛诺菲isatuximab皮下注射剂型启动国际多中心3期临床；迪哲医药DZD9008启动国际多中心3期临床，用于EGFR 20号外显子插入突变NSCLC；先声药业注射用SIM0237获批临床，为国内首款PD-L1/IL-15双抗；信达生物IBI343获批临床，为靶向CLDN18.2的ADC药物；复星医药mRNA新冠疫苗复必泰BNT162b2及二价疫苗在中国香港获批上市。 海外新药研发动态 迈威生物与Binnopharm Group就三款生物类似药在俄罗斯及欧亚经济联盟国家达成战略合作；石药集团附属公司NovaRock Biotherapeutics研发的全人源抗体药物NBL-020获美国FDA批准开展晚期实体瘤临床试验；基石药业抗PD-L1单抗舒格利单抗联合化疗一线治疗转移性NSCLC的上市许可申请获英国MHRA受理；和黄医药开始向美国FDA滚动提交VEGFR抑制剂呋喹替尼的新药上市申请，用于难治性转移性结直肠癌；罗氏旗下基因泰克宣布，美国FDA批准Lunsumio（mosunetuzumab-axgb）用于治疗复发或难治性滤泡性淋巴瘤成年患者。 新型冠状病毒肺炎疫情最新情况 截至2022年12月23日24时，中国大陆现有确诊病例41699例（重症515例），累计治愈出院350117例，累计死亡5241例。港澳台地区累计通报确诊病例9161081例。全国累计接种新冠病毒疫苗346967.0万剂次。全球累计确诊病例达6.52亿例，累计死亡超665万例。 风险提示 报告提示了疫情重大变化风险、政策落地不及预期风险、药物研发失败风险以及创新药竞争失利风险。 总结 本周医药生物行业受疫情影响整体回调，跑输大盘，估值处于历史低位。然而，国家药监局《中药品种保护条例（修订草案征求意见稿）》的发布，明确了中药保护品种的优质优价政策，为具有临床价值的独家品种带来了新的增长机遇。同时，创新药、医疗器械、中药、CXO和疫苗等细分领域在政策鼓励创新、国产替代和市场需求增长的驱动下，仍展现出明确的投资逻辑和发展潜力。投资者应密切关注政策导向，把握细分领域的结构性机会，并警惕疫情变化、政策落地不及预期、药物研发失败及创新药竞争等风险。

中心思想 政策调整与市场反弹 本报告核心观点指出，随着内地防控政策的逐步放开，香港股市医药板块呈现强势反弹，恒生医疗保健业表现优于大盘。政策调整为医药行业带来了新的发展机遇，尤其是在医药电商、医疗数字化、医疗服务及医美等细分领域，需求确定性增强，市场潜力巨大。 医药行业细分赛道机遇 报告强调了医药行业多个细分赛道的成长机会。在疫情背景下，医药电商和连锁药店的需求确定性高，医疗数字化进程加速。同时，伴随消费升级，医疗服务和医美赛道有望持续提升渗透率和集中度。此外，创新药、医疗器械、CXO以及疫苗与新冠药等领域，在政策支持和市场需求驱动下，也展现出显著的投资价值和增长潜力。 主要内容 市场表现与板块估值分析 市场整体表现回顾 在2022年12月5日至2022年12月23日期间，恒生指数单周上涨6.56%，而恒生医疗保健业单周涨幅高达8.47%，跑赢恒生指数1.91个百分点，在12个恒生行业中涨跌幅排名第三，显示出医药板块的强劲复苏势头。 然而，在最近一周（2022年12月19日至2022年12月23日），恒生指数上涨0.73%，恒生医疗保健业却下跌1.08%，跑输恒生指数1.81个百分点，在12个恒生行业中涨跌幅排名第七，表明短期内市场存在波动。 细分板块表现与估值情况 细分板块周涨跌幅： 上周（2022年12月19日至12月23日），CXO板块表现突出，上涨1.93%。其他细分板块均出现下跌，其中疫苗板块跌幅最大，为-8.84%，其次是互联网医疗（-7.04%）、中药（-5.62%）、医疗器械（-2.79%）、医疗服务（-1.50%）、制药（-0.86%）和医美（-0.40%）。 细分板块估值水平： 互联网医疗、医美和CXO板块的估值（PE TTM）相对较高，平均PE分别为634.26、53.73和30.76。制药和中药板块的估值处于较低水平，平均PE分别为21.25和9.75。医疗器械板块平均PE为78.73，疫苗板块平均PE为148.73，医疗服务板块平均PE为23.40。 个股表现： 上周恒生医疗保健行业内，歌礼制药-B（1672.HK）以20.32%的涨幅位居榜首，天大药业（0455.HK）和和铂医药-B（2142.HK）紧随其后。跌幅榜首位为山东新华制药股份（0719.HK），单周跌幅达35.08%。 行业发展趋势及投资策略 疫情背景下的确定性需求 医药电商及连锁药店： 受新冠疫情及新老年退休人群的推动，医药电商需求确定性高。预计未来健康品类需求将提高，线上购买行为覆盖范围将扩大，从而推动医药电商行业持续发展。建议关注阿里健康（0241.HK）、京东健康（6618.HK）、叮当健康（9886.HK）等互联网医药电商相关标的，以及一心堂（002727.SZ）、老百姓（603883.SH）、益丰药房（603939.SH）、大参林（603233.SH）等连锁药店标的。 医疗数字化： 国家政策鼓励医联体分级诊疗及居民医疗信息互联互通，提升了医疗信息数据建设需求，线上问诊渗透率的提高将加速医疗数字化进程。建议关注平安好医生（1833.HK）、医渡科技（2158.HK）、医脉通（2192.HK）、智云健康（9955.HK）、鹰瞳科技（2251.HK）、创业慧康（300451.SZ）、卫宁健康（300253.SZ）、嘉和美康（688246.SH）等线上问诊平台及医疗信息互联互通建设相关标的。 消费升级驱动的成长机会 医疗服务及医美： 伴随消费升级需求，医疗服务和医美赛道的渗透率有望持续提升，行业规范化将推动集中度提高，国产产品多样化也将助力国内品牌份额持续增长。推荐关注爱美客（300896.SZ）、昊海生物科技（6826.HK；688366.SH）、华东医药（000963.SZ）、固生堂（2273.HK）、海吉亚医疗（6078.HK）、巨子生物（2367.HK）、医思健康（2138.HK）等龙头标的。 未来重点关注赛道 创新药： 创新仍是主旋律，需紧密跟踪相关企业的临床试验进展，重视潜力品种的放量。建议关注管线布局协同性强、具有核心技术平台、现金流充裕的优质创新药企，如康方生物（9926.HK）、信达生物（1801.HK）、诺诚健华（9969.HK）、康宁杰瑞（9966.HK）。 医疗器械： 前期市场对器械集采预期悲观，近期医保局重申创新器械暂不纳入集采，板块估值有望修复。长期看，分子诊断及手术机器人等子赛道潜力巨大，创新企业具有技术壁垒。建议关注微创机器人-B（2252.HK）。 医疗服务： 医疗服务渗透率低，未来需求增长前景广阔，关注疫情缓和后业绩弹性。建议关注固生堂（2273.HK）、海吉亚医疗（6078.HK）、重组胶原蛋白龙头巨子生物（2367.HK）等。 CXO： CXO行业目前估值相对合理，配置性价比较高，国内产业链具备全球竞争优势，受益于海内外下游需求增长，行业高景气有望持续。长期推荐一体化产业龙头药明康德（2359.HK）、康龙化成（3759.HK）、泰格医药（3347.HK）。 疫苗+新冠药： 第三针加强针推进及后续加强针政策（如第四针）是潜在增量空间，新冠药也是防控体系重要一环。前期相关标的跌幅较大，估值已回归合理空间。建议关注康希诺生物（6185.HK）、君实生物（1877.HK）。 重点行业与公司动态 行业动态： 2022年12月23日晚，口腔种植体系统省际联盟集中带量采购办公室发布招采文件，计划于2023年1月11日在成都开标。全国有1.7万多家医疗机构参与报量，采购品种分为四级纯钛种植体产品系统和钛合金种植体产品系统两类。 公司动态： 君实生物（1877.HK；688180.SH）： 12月25日公告，与伦交所上市公司Hikma签署协议，授予Hikma特瑞普利单抗注射液（PD-1）在中东和北非地区20个国家的独占许可和商业化权利，君实生物可获得合计最高达1200万美元的付款，外加销售净额近20%的阶梯分成。 和铂医药-B（2142.HK）： 12月23日宣布，诺纳生物与科伦博泰签署两项补充协议，允许科伦博泰就双方共同开发的两款ADC产品许可给被许可第三方。 总结 本报告分析指出，在防控政策调整的背景下，医药行业整体呈现积极的市场反弹态势，尤其在2022年12月上旬至中旬，恒生医疗保健业表现强劲。尽管近期一周市场有所波动，但长期来看，医药电商、医疗数字化、医疗服务和医美等细分领域因其确定性需求和消费升级驱动，展现出显著的成长潜力。创新药、医疗器械、CXO以及疫苗与新冠药等赛道，在政策支持和技术进步的推动下，也具备较高的投资价值。口腔种植体集采的启动和君实生物等公司的国际合作进展，进一步反映了行业结构性调整和全球化发展的趋势。投资者应关注政策导向、细分赛道景气度及企业创新能力，把握行业发展机遇。

中心思想 电生理集采驱动国产替代新格局 本报告核心观点指出，2022年12月电生理集采的落地，标志着中国心脏介入电生理类医用耗材市场进入国产替代加速期。尽管组套采购仍由海外龙头主导，但在单件采购中，国产龙头企业基本全线中标，特别是微创电生理成为唯一中标高密度标测导管的厂商。此次集采为国产产品打开了入院渠道，预计将显著提升国产化率。 射频与冷冻消融：国产化加速与弯道超车机遇 报告强调，国产替代的机遇主要体现在两个方面：一是射频消融产品线的逐步补齐，尤其是三维高端产品获批后有望带动放量；二是冷冻消融领域，凭借其操作简便、竞争格局良好等优势，有望成为国产企业实现“弯道超车”的关键赛道。随着国产新品的陆续上市，结合集采带来的渠道优势和性价比，国产电生理器械的市场份额有望快速提升。 主要内容 电生理集采结果与国产化进程分析 2022年12月23日，福建医保局发布的《心脏介入电生理类医用耗材省际联盟集中带量采购公告（第13号）》显示，电生理集采已落地。在组套采购中，3家海外龙头中标，价格降幅超过30%。而在单件采购中，14家企业中标，其中10家为国产龙头，价格降幅超过50%。微创电生理在单件与配套采购中除心内超声导管外全线中标，并成为唯一中标“高密度标测导管”的厂商。冷冻消融方向，组套仅美敦力一家中标，配套采购中冷冻环形诊断导管仅心诺普与微创电生理两家中标。报告认为，集采将有效打开国产产品入院渠道，国产化率有望稳步提升，待国产新品获批后，有望伴随放量。 在射频消融领域，三维电生理手术是发展趋势，其渗透率已从2015年的61%提升至2020年的81%，预计2024年将高达96%。微创电生理已于2022年10月获批高密度标测导管，并于12月获批压力感知导管，补齐了三维心腔快速建模、高密度标测及压力感知三大核心模块，预计其收入弹性可期。 在冷冻消融领域，报告指出其有望成为国产弯道超车机会。冷冻消融主要用于阵发性房颤，相比射频消融操作更简便，能有效缩短临床医生学习时间。根据Frost&sullivan和康沣生物招股书数据，中国房颤冷冻消融导管市场规模预计从2020年的2.55亿元增长至2030年的51.03亿元，年复合增长率（CAGR）达35%。目前国内仅美敦力一家产品上市，竞争格局良好。心玮医疗、康沣生物、微创电生理等国产冷冻消融产品正在研发中，有望凭借性价比和市场教育优势快速提升市场占有率。 医药板块市场表现与2023年投资策略 本周（截至2022年12月23日），医药板块整体下跌5.2%，跑输沪深300指数1.97个百分点，在所有行业中排名倒数第10。2022年累计跌幅达21.5%，同样排名倒数第10。成交额方面，医药行业本周成交额为4906亿元，占全部A股总成交额的15.3%，较上周环比下降2.4个百分点，但仍高于2018年以来的中枢水平（8.4%）。估值方面，医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为25倍PE，环比下降1.2。医药行业相对沪深300的估值溢价率为140%，较上周环比下降4.3个百分点，低于四年来中枢水平（174.0%）。陆港通医药行业投资1837亿元，占陆港通总资金的10.7%，医药北上资金环比减少27亿元，仅医疗器械、医疗服务板块有净流入。 细分板块表现方面，中成药（-8.7%）、中药饮片（-8.4%）、化学原料药（-8.4%）跌幅较大，而医疗服务（-0.7%）、医疗器械（-2.4%）跌幅较小。个股方面，微电生理（+5.8%）、惠泰医疗（+9.6%）因电生理集采预期驱动涨幅明显；以岭药业（-20%）、康缘药业（-16%）则因疫后药品放量预期变化导致估值调整。 展望2023年，报告提出医药行业将“拥抱新周期”，把握疫情复苏、政策周期消化、企业经营周期过渡的主线。推荐方向包括疫后主线（防疫产品/药店/医疗服务/疫苗）以及创新药械及配套产业链（CXO/原料药）。逻辑支撑在于：①疫情周期带来诊疗量恢复；②政策周期带来合理量价预期；③产品周期带来创新药械产品持续迭代。 市场流动性与风险因素 在陆港通和港股通持仓方面，本周陆港通医药标的市值增长前五名为迈瑞医疗、以岭药业、泰格医药、爱尔眼科、贵州百灵；市值下降前五名为恒瑞医药、益丰药房、药明康德、云南白药、长春高新。港股通医药标的市值增长前五名为药明生物、绿叶制药、爱康医疗、石四药集团、三生制药；市值下降前五名为阿里健康、平安好医生、山东新华制药股份、复星医药和中国中药。 在影响流动性的因素方面，近一个月（2022年12月12日至2023年1月6日）共有27家医药上市公司发生或即将发生限售股解禁，其中百诚医药、南模生物、春立医疗等公司涉及解禁股份占流通股本比例较高。股权质押方面，方盛制药、莱茵生物、太极集团等公司第一大股东股权质押比例有所上升，而赛力斯、长江健康等公司第一大股东股权质押比例有所下降。 报告提示的风险包括：行业政策变动、疫情结束不及预期以及研发进展不及预期。 总结 本报告深入分析了电生理集采对医药生物行业，特别是国产替代进程的深远影响。集采结果显示国产龙头在单件采购中表现突出，为国产产品打开了市场空间。报告强调了射频消融三维产品线的补齐和冷冻消融作为国产“弯道超车”机会的巨大潜力，并提供了具体的投资建议。同时，报告回顾了本周医药板块的整体下跌行情，分析了细分板块和重点公司的涨跌幅，并展望了2023年医药行业“拥抱新周期”的投资策略，指出了疫后复苏、创新药械及配套产业链的投资主线。最后，报告还关注了市场流动性因素如限售股解禁和股权质押情况，并提示了行业政策、疫情和研发进展等潜在风险。

　　投资逻辑 　　医药板块底部三重共振向上：政策、业绩、估值/持仓底部，持续边际改善。医药政策预期见底回升，医保谈判是2023年的重要催化；常规医药业绩底部，2023开启底部反转周期；估值历史底部，持仓底部低配，多类优质医药资产已极具长期配置价值。看好常规医药修复与创新双主线。 　　疫情防控进入新阶段，变异株毒性下降，我国进入科学精准防控新阶段，看好常规医药板块复苏大方向。由于疫情封控，医院端人流受到限制，创新药械的销售均受到不同程度影响。除了创新药械的院内销售外，相关在研产品的临床试验推进也受到疫情的影响，患者招募、临床试验的推进等过程都面临一定疫情的新挑战。伴随医院端业务回归常态化，相关业务进入持续恢复的上升通道。当然，考虑到流感等季节性疾病高发，以及新冠疫情潜在反复的可能性，医院端场景的业务修复可能是一个波折起伏、震荡向上的过程。 　　药品板块持续关注具备商业化推广能力的创新Pharma龙头、具备业绩兑现能力和确定性的转型药企、具备创新催化的biotech企业和中医药龙头企业四大方向。多年来持续的政策、资本推动下，新药研发速度持续加速，中国医药创新逐步接入1.0开花结果的阶段，创新成果不断开始上市、放量兑现，国内外合作保持高度活跃状态。随着院内诊疗的持续修复，医保谈判常态化催化创新成果快速兑现，持续看好本土创新药。 　　CXO有望成为2023医药配置胜负手：业绩有韧性，估值持续修复，节奏有差异。前期压制板块估值的主要因素主要有两个，行业景气度和中美关系。投融资来看，2021年历史高位之后，随着全球流动性的收紧，2022年较为明显的下降，但仍处于历史高位，医药创新需求来看，仍具有较强韧性，海外CXO的三季报来看，行业景气度保持较高水平，非新冠常规业务订单保持高增长，特别是biotech需求超预期、保持旺盛状态。因此CXO板块，特别是龙头公司的业绩高成长确定性强、具备较高的韧性。中美关系对重点公司和板块的压制作用，随着药明生物UVL的移出，持续修复。看好后续逐季度业绩和订单的兑现带来的估值持续修复。 　　医药上游供应链看好国产替代背景下的产业升级持续推进。“十四五”医药工业发展规划16次提及“供应链”，首次并多次提及“供应链稳定可控”。中国医药上游供应链已呈现出持续升级、中高端市场分层逐步替代趋势。①原料药：看好产业升级和产业延展带来的持续增量，另一方面基础盈利能力的持续修复也将成为2023年的一个趋势。②试剂耗材逐渐进入行业红利期，加速成长。行业红利与技术突破共同推动试剂耗材板块持续高景气，疫情带动抗原检测试剂和辅料需求增长、中国产业链优势承接低值医用耗材和实验室试剂耗材等需求转移、技术突破实现培养基、分离纯化填料等业绩放量。③制药装备产业：行业集中度不断提升，龙头新业务稳健拓展。④科学仪器国产替代加速，有望加速进入成长拐点。 　　投资建议 　　看好常规医药修复与医药创新双主线，重点关注药明生物、康龙化成、药明康德、恒瑞医药、聚光科技等。 　　风险提示 　　新冠疫情发展变化风险，创新药研发风险，产品产能不及预期风险，行业政策监管风险，订单及销售不及预期风险，医保谈判不及预期风险，国内和海外市场竞争加剧风险，汇率波动风险等、

　　回顾2022：受俄乌冲突、美元加息、疫情反复等事件影响，全球经济有所波动。上半年，原油价格冲高后高位震荡、欧洲天然气价格飙升，国内化工企业在出口端有所收获。下半年，欧洲能源危机愈演愈烈、海外需求有所放缓、国内多地疫情管控，供需两侧均现压力。 　　展望2023：外需或面临较大压力0 1）美国美联储加息后维持高利率，2）欧洲能源成本高企经济通胀加息未结束。全球贸易收缩，我国出口将面临较大压力。内需信心逐渐恢复0 1）1 1月底以来防疫政策方针重点逐渐转向恢复正常生活；2）1 2月1 4日公布了《扩大内需战略规划纲要（2022-2035年）》、1 1月频出地产政策释放积极信号，1 2月6日中央政治局会议提出着力扩大国内需求，1 2月1 5日至1 6日中央经济工作会议明确提出2023年要大力提振市场信心，要把恢复和扩大消费摆在优先位置。 　　投资主线一：聚焦内需复苏。以疫后消费恢复、地产产业链为主方向关注投资方向，从基础消费衣食住行来看，衣：纺服行业有望好转，可以关注涤纶长丝／尼龙；食：粮食端在自己饭碗，粮价景气催生化肥需求；住：房地产复苏，家电、建材对MDl和钛白粉的需求上行；行：轮胎至暗时刻或已过去。 　　投资主线二：关注国产替代。1）全球化I行业成本重塑，国内龙头或取而代之。作为全球第二大生产基地的欧洲，能源安全和结构转型，成本或长期丧失竞争优势，我国龙头企业竞争力明显0 2）高端新材料国产化替代任重道远、意义重大。 　　投资主线三：把握低估龙头。于经济需求承压，化工原料需求受限，化工行业及各板块龙头估值普遍处于较低水平。随着疫后经济活动回暖和内需复苏，龙头凭借资产、规模等众多优势率先迎来估值修复。 　　重点推荐关注标的：万华化学、华鲁恒升、卫星化学、东方盛虹、桐昆股份、扬农化工、兴发集团、龙柏集团、合盛硅业、金禾实业、中国化学、新和成、安迪苏、聚合顺、泛亚微透、同益中。 　　风险提示：产品价格波动风险，市场规模测算偏差风险，公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险，项目进展不及预期风险。

　　投资要点： 　　行情回顾。截至2022年12月23日，中信基础化工行业本周下跌5.5%，跑输沪深300指数2.31个百分点，在中信30个行业中排名第25；中信基础化工行业月初以来下跌5.57%，跑输沪深300指数4.92个百分点，在中信30个行业中排名第19。具体到中信基础化工行业的三级子行业，从最近一周表现来看，涨跌幅前五的板块依次是日用化学品（-1.12%）、氮肥（-3.13%）、聚氨酯（-3.28%）、印染化学品（-3.53%）、复合肥（-3.58%），涨跌幅排名后五位的板块依次是碳纤维（-10.44%）、橡胶助剂（-8.49%）、无机盐（-8.23%）、改性塑料（-7.93%）、纯碱（-7.59%）。 　　化工产品涨跌幅：重点监控的化工产品中，最近一周价格涨幅前五的产品是丁二烯（+13.24%）、乙醇（+6.47%）、聚合MDI（+6.29%）、纯苯（+3.90%）、焦炭（+3.88%），价格跌幅前五的产品是黄磷（-4.62%）、醋酸（-1.72%）、硝酸（-1.69%）、丁苯橡胶（-1.38%）、二甲苯（-1.24%）。 　　基础化工行业周观点：12月20日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，部署深入抓好稳经济一揽子政策措施落地见效，推动经济巩固回稳基础、保持运行在合理区间。会议指出，要抓住时间窗口，狠抓政策落实。强调要落实支持刚性和改善性住房需求和相关16条金融政策。我们认为，近期房地产支持政策密集发布，明年房地产市场有望逐步修复，建议关注聚氨酯、纯碱等与房地产相关性强的化工子板块。个股方面可关注万华化学（600309）、远兴能源（000683）。此外，今年冬储和明年春耕备肥需求有望推动化肥价格上涨，建议关注兼具农化刚需特点和新能源成长性的磷化工板块，个股关注云天化（600096）。最后，欧洲能源危机仍是明年的关注重点之一，欧洲产能占比高的化工品面临进一步减产或停产风险，可关注维生素板块，个股关注新和成（002001）。 　　风险提示：俄乌冲突不确定性对能源价格造成的波动风险；美联储加息超预期导致经济衰退风险；油价剧烈波动导致化工产品价差收窄风险；宏观经济复苏不及预期导致化工产品下游需求不及预期风险；部分化工产品新增产能过快释放导致供需格局恶化风险；行业竞争加剧风险；部分化工品出口不及预期风险；房地产、基建、汽车需求不及预期风险；天灾人祸等不可抗力事件的发生。

　　12 月份建议关注： 1、能源供应危机下海外产能受限的化工品种； 2、 地产端政策频频利好，以及未来稳增长项目实际落地对于聚氨酯、纯碱、钛白粉、减水剂等产品的需求拉动； 3、自主可控、国产替代持续进行的部分新材料产品等。 　　行业动态： 　　本周均价跟踪的 101 个化工品种中，共有 37 个品种价格上涨， 38 个品种价格下跌， 26 个品种价格稳定。涨幅前五的品种分别是液氯、丁二烯、 DMF、纯苯、LLDPE；而跌幅前五的品种分别是 NYMEX 天然气、液氨、磷矿石、贲亭酸甲酯、草铵膦。 　　本周国际油价修复上行， WTI 原油收于 77.49 美元/桶，收盘价周涨幅 4.31%；布伦特原油收于 80.98 美元/桶，收盘价周跌幅 2.45%。 宏观方面， 纽约联储主席威廉姆斯周五表示，美联储明年的加息幅度仍有可能超过其预期， 旧金山联储主席戴利表示，美联储的政策利率在达到峰值后，可能一直保持在峰值直到 2024 年的想法，是“合理的”。英国央行和欧洲央行周四表示本轮加息周期将持续较长时间。 　　据美国劳工部当地时间 12 月 22 日发布的数据，截至 12 月 17 日的一周，美国首次申请失业救济金的人数为 21.6 万人，和前一周修正后首次申请失业救济金的人数相比增加了 2000 人。 需求端，美国能源部表示，将开始回购石油补充战略石油储备，这是自今年创纪录地从库存中释放 1.8 亿桶石油以来的首次补库表态。供应端，美国能源信息署数据显示，截至 12 月 16 日当周，美国原油日均产量 1210 万桶，与前周日均产量持平，比去年同期日均产量增加 50 万桶。 库存方面， 美国能源信息署数据显示，截至 2022 年 12 月 16 日当周，美国原油库存总量 7.96858 亿桶，比前一周下降 954 万桶； 其中， 美国商业原油库存量 4.18234 亿桶，比前一周下降 589 万桶， 美国石油战略储备 3.78624 亿桶， 比前周下降了 365 万桶 。 展望后市，全球经济长期衰退预期抑制原油需求，地缘政治分歧对油价形成支撑，供需博弈下，预计近期国际油价仍将高位震荡。 　　本周 NYMEX 天然气期货收报 5.30 美元/mbtu，收盘价周跌幅 19.21%。 欧洲 TTF 天然气期货价格收报 28.56 美元/mbtu， 收盘价周跌幅 20.38%。 最新天气预报显示，未来两周，欧洲中部和南部地区气温将显著高于往年同期水平，居民采暖用气需求或将低于预期。在工业端，由于欧元区经济增长持续减速，工业用气量也在逐步降低。 库存方面， 目前欧洲的液化天然气进口量接近历史最高纪录，多国的天然气储备量超过了储备能力的九成，欧洲地区天然气库存量仍在高位。 展望后市， 近期由于欧洲市场天然气需求低于预期，天然气价格偏弱下行。但欧洲能源供应结构依然脆弱， 一旦寒潮来袭，欧洲天然及供应紧张的局面仍有可能重现，地缘政治博弈叠加天然气需求季节性波动，预计天然气价格将维持偏高位震荡。 　　本周尿素价格收报 2720 元/吨，与上周持平。根据隆众资讯的产业数据， 本周国内尿素日均产量 14.55 万吨，较上周期增加 0.06万吨， 国内尿素产能利用率 65.18%，较上周增加 0.26%；国内尿素企业库存量 84.49 万吨，环比减少 2.95 万吨。 云南云天化、中原大化、 新建天运、鄂尔多斯化学工业计划下周检修， 预计下周尿素日产量将在 14.0-14.5 万吨附近。需求端， 农业方面，农业用肥储备肥陆续推进， 工业方面，下游复合肥开工稳定，但因价格相对较高，拿货谨慎，其他板材行业维持刚需拿货为主，出口方面继续利好刺激。 行业利润方面，根据百川盈孚数据统计，当前煤制尿素工艺行业加工利润在 425 元/吨附近，天然气制尿素工艺行业加工利润在 660 元/吨附近，整体持稳。展望后市， 考虑到今年疫情影响，农业需求或提前回升， 工业需求则以刚需补仓为主，预计近期尿素价格及利润有望稳中向好。 　　投资建议： 　　SW 化工当前市盈率（TTM 剔除负值）为 13.77 倍，处在历史（2002 年至今）的10.67%分位数；市净率（MRQ 剔除负值）为 1.97 倍，处在历史水平的 10.16%分位数。 12 月份建议关注： 1、能源供应危机下海外产能受限的化工品种； 2、 地产端政策频频利好，以及未来稳增长项目实际落地对于聚氨酯、纯碱、钛白粉、减水剂等产品的需求拉动； 3、自主可控、国产替代持续进行的部分新材料产品等。 　　个股挑选上，带有成长属性的新材料企业有望穿越需求波动周期，一体化龙头企业当前进入长线布局时点。推荐个股：万华化学、荣盛石化、新和成、皇马科技、雅克科技、华鲁恒升、利尔化学、晶瑞电材、万润股份、苏博特、国瓷材料、蓝晓科技、安集科技、 巨化股份、 东方盛虹等，关注广汇能源等。 　　12 月金股： 苏博特。 　　风险提示 　　1） 地缘政治因素变化引起油价大幅波动； 2）全球疫情形势出现变化

　　美元指数走软及美油库存降幅超预期提振原油，国际油价整体上涨。本周(12月16日-12月22日)需求方面，欧洲央行连续第四次加息且欧美主要央行表示明年利率将继续上升并保持高位，投资者对经济衰退导致能源需求前景不佳的担忧导致油价承压；美国能源部表示将回购石油补充战略石油储备。供给方面，沙特阿拉伯能源部长重申欧佩克及其减产同盟国产量可能会通过削减石油继续保持供应紧张。库存方面，美油库存降幅超预期提振原油。综合来看，欧美原油期货持续上涨。截至12月21日当周，WTI原油价格为77.28美元/桶，较12月7日上涨7.32%，较11月均价下跌8.10%，较年初价格上涨1.58%;布伦特原油价格为82.70美元/桶，较12月7日上涨7.17%，较11月均价下跌8.97%，较年初价格上涨4.71%。 　　贝克休斯：美国石油和天然气活跃钻机数四周来首次增加。据化工网报道，美国能源企业四周来首次增加石油和天然气活跃钻机数量。能源服务公司贝克休斯(BakerHughesCo.)周四在其备受关注的钻机报告中称，截至12月22日当周，作为未来产量先行指标的美国石油和天然气活跃钻机数增加3座至779座。由于即将到来的圣诞假期周末，贝克休斯提前一天发布该报告。贝克休斯表示，与去年同期相比，钻机总数增加193座，增幅达33%。本周美国石油钻机数增加2座至622座；天然气活跃钻机数小幅增加1座，至155座。美国原油期货在2021年飙升55%后，今年迄今为止上涨约3%。尽管几家能源公司在2019年和2020年削减钻井和完井支出后，在2022年连续第二年增加支出，但原油产量仍低于2019年的创纪录水平。这是因为许多能源公司更专注于向投资者返还资金和偿还债务，而非提高产量。此外，分析师表示，由于通胀飙升和供应中断，一些能源公司未利用今年增加的资本支出来提高产量，而是将资金用在更昂贵的设备购买和不断上升的劳动力成本上。根据美国能源信息署(EIA)的能源数据，美国2022年原油产量有望从2021年的1,125万桶/日增至1,187万桶/日，2023年达到1,234万桶/日。2019年美国原油产量创下1,232万桶/日的纪录高点。 　　通用股份杜仲胶轮胎拟获科技发展资金。据轮胎世界网报道，近日，江苏无锡对2022年科技创新创业资金拟立项目进行公示。江苏通用科技股份有限公司开发的《全钢子午线杜仲橡胶轮胎关键技术的研发及产业化》项目成功入选。该项目实现杜仲胶胎面配方在全钢子午线轮胎上的产业化应用。新配方与现有配方相比，耐磨性等性能有显著提升。近年来，通用股份利用这项技术，成功打造千里马杜仲胶轮胎。该产品有效解决消耗快、油耗高、驱动性差等问题，提升了轮胎综合使用寿命。 　　2022年以来海运费多指数下降明显。2022年以来海运费多指数下降明显。波罗的海货运指数（FBX）在2021年9月10日达到历史高位11108.56点，随后开始震荡回落，12月23日收于2125.86点，比上周（12月16日）下降0.04%，已经低于2021年初的9727.3点。中国出口集装箱运价指数（CCFI）在2022年2月11日达到历史高位3587.91点，随后表现出明显回落，12月23日收于1307.54点。随着世界各国码头拥堵情况持续缓解，疫情情况逐渐缓解，港口陆续运力提升，我们认为海运价格有望结束大幅波动状态，稳定在合理区间，利好出口行业。 　　风险因素：宏观经济不景气导致需求下降的风险；原材料成本上涨或产品价格下降的风险；经济扩张政策不及预期的风险