天士力(600535) 　　三十年征程，成就现代中药现代化领军企业 　　公司拥有药物覆盖心脑血管、抗肿瘤、感冒发烧和肝脏肾病等多个领域，已在医药工业方面形成完整产业链。通过多年不断地发展与对业务板块的扩张，公司在全球拥有20余家科研中心和11个生产基地，形成了现代中药、化药以及生物药三大板块协同发展的产业布局，已成为中药创新药的龙头企业。 　　公司近两年的营业收入受医药商业板块出售影响较大，但情况已经得到缓解且公司盈利能力增强、利润率有所提高，整体业绩情况也在2022年开始好转。利润端受金融资产公允价值波动，预计2022年全年归母净利润为-3.35亿元至-1.79亿元，同比减少108%至114%；而扣非归母净利润为6.68亿元~7.73亿元，同比增加10%到27%。 　　乘中药创新药发展东风，构筑“四位一体”研发平台，进军国际化走在前列 　　中药创新药的利好政策频出，国家愈发支持中药创新发展。2021年中药创新药集中爆发，共有12款新药获批上市；2022年，国家药监局共批准7个中药新药上市。尽管2022年获批中药新药数量较2021年有所下滑，但国内药企对中药新药研发热情仍在持续上升。 　　公司打造了自主研发、产品引进、合作研发、投资市场许可优先权的“四位一体”研发模式，截止2022年上半年已经涵盖了92款在研产品的研发管线，其中包括45款1类创新药，并有43款药品已进入临床阶段（18款已处于临床II、III期研究阶段）。 　　天士力复方丹参滴丸国际化持续推进中，中药出海之路虽然艰难，但公司并没有放弃，复方丹参滴丸于2021年完成了预防及治疗急性高原反应（AMS）相关三期临床试验准备工作，开始受试者入组，正式开展FDA的三期临床试验。 　　围绕心脑血管领域，丰富的中药产品响应市场需求 　　天士力以复方丹参滴丸为品牌，围绕心脑血管领域开发，在有关心脑血管疾病预防、治疗及康复的各个环节共布局22款创新药产品，使公司在中国心脑血管创新药领域处于领先地位。 　　核心产品复方丹参滴丸主要用于治疗心绞痛等病症，具有有效率、不良反应发生概率低的特点。凭借其品牌和基药优势，在心脑血管全领域成药市场中排名第二，仅次于同仁堂的安宫牛黄丸。并在2021年结束的临床实验中大获成功，增加了“糖网”适应症。2021年营收超过30亿元，占公司总营收比例近40%。养血清脑丸/颗粒和芪参益气滴丸两个品种，同复方丹参滴丸一起成公司核心三大基药品种。据米内网数据，这三大基药产品2021年的合并销售额超过50亿元，三大基药的稳定增长驱动公司业绩增长。 　　同时新品种持续跟进，其中芍麻止痉颗粒为2019年获批的中药新药，用于治疗Tourette综合征（抽动-秽语综合征）及慢性抽动障碍。芍麻止痉颗粒于2020年纳入国家医保目录，并在《精神障碍诊疗规范（2020年版）》中将其列入可治疗抽动障碍的中成药，放量在即。 　　化学药与生物药的快速协同发展 　　化学药表现稳健，他达拉非快速放量。公司化学药以肝病药物水飞蓟宾胶囊（水林佳）和肿瘤免疫类药物群为核心。而他达拉非等新兴品种的上市和高速增长也为公司的化药板块注入了活力。 　　普佑克带动生物药板块增长。生物药领域，公司主要的上市品种是新一代特异性溶栓药物普佑克；该药物属于国家1类新药，已被纳入国家医保产品。近年来，以普佑克为代表的生物药板块的销售额正在稳步提升，其营业收入从2016年的0.38亿元增长到2021年的2.51亿元，年均复合增长率为46%。 　　投资建议 　　我们预计，公司2022~2024年收入分别85.4/93.2/102.5亿元，分别同比增长7.4%/9.1%/10.0%，归母净利润分别为-2.4/11.5/14.0亿元，扣非归母净利润为7.19/8.62/10.35亿元，分别同比增长18%/20%/20%，对应估值为28X/23X/19X。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　中成药集采降价幅度超预期；公允价值波动超预期；研发进展不及预期等。

　　核心观点 　　国际化是海外巨头普遍的成长路径。从90年代以来，海外医疗器械龙头国际化水平逐渐提升，以2021年为例，美敦力、强生、丹纳赫等巨头国际化水平平均为54%，相比之下，国内龙头器械公司海外收入平均占比为28%，提升空间巨大。一方面，当前国内医疗器械市场面临诸多控费政策，海外市场价格体系较为稳定；另一方面，全球医疗器械超过3.2万元（4517亿美元），国内企业如果能够出海面向全球市场，可及空间将扩容3-9倍，因此国内器械国际化浪潮将持续推进。 　　国内器械企业凭借近年来对海外法规和销售模式的理解，叠加产品技术水平提升和性价比突出，国内企业出海水道渠成。海外主流市场器械注册环节的规则较为类似，但执行看难度有较大区别，FDA拿证难度较高，CE次之，发展中国家普遍容易。从销售模式看，发达国家的销售体系与国内市场销售体系存在较大的差别，主要体现为1）直销占比较高；2）GPO、IDN模式广泛运用，且存在进入壁垒；3）售后服务要求高，因此国产器械进入发达国家市场难度较高，而发展中国家销售模式和国内极为类似，和国产企业本身国内销售经验的兼容性很高。2014年以来，随着国内政策利导、鼓励创新，国产器械技术水平提升，品质达到发达国家要求，且凭借毛利率优势（国内人工和制造费用较低）和费用优势（国内销售费用率较低），国产器械凭借性价比，出海水道渠成。 　　目前出海初见成效，未来空间大有可为。从目前看，国内器械出海已经初见成果，出海比例从高到低分别为低值耗材>设备>IVD>高值耗材，其中疫情三年加速出海渠道扩张，未来高端产品有望实现出海。具体来看，1）依靠OEM模式，低值耗材已成世界工厂；2）设备出海有迹可循，核心在零部件自主化；3）借疫情契机，IVD国际化水到渠成；4）高值耗材出海难度大，注重临床价值提升。 　　从美股看，医疗器械行业大牛股辈出，成功国际化的成长股有望享有高估值。近20年来，美股市值超过50亿美元的医疗标的，涨幅前20名有9家医疗器械标的，占比45%，主要因为由于器械不存在专利悬崖，产品生命周期较长，故大牛股辈出。通过复盘，一般处于起步期（收入高增长，利润不稳定）常用PS估值，成长期（高成长，净利率较稳定）用PE估值。 　　相关个股：迈瑞医疗、联影医疗、华大智造、新产业、普门科技、南微医学、惠泰医疗、澳华内镜、开立医疗、海泰新光、振德医疗、理邦仪器、祥生医疗、福瑞股份、怡和嘉业、美好医疗、微创医疗、微创机器人、启明医疗、先瑞达医疗等。 　　风险提示：专利诉讼风险、汇率风险、渠道拓展不及预期风险。

　　2022年12月原料药最新报价及行情回顾(报价截至2022年12月31日)： 　　价格上涨品种：大宗原料药中，解热镇痛药类：布洛芬12月价格为240元/千克(环比+33.33%，同比26.32%)，扑热息痛12月价格为70元/千克(环比+27.27%，同比2.94%)，阿司匹林12月价格为27元/千克(环比-5.88%，同比-32.50%)，咖啡因12月价格为182.5元/千克(环比+1.39%，同比-22.34%)；特色原料药中，肝素：肝素12月价格为10650.39美元/千克(环比+16.19%，同比-23.06%)。 　　价格持平品种：大宗原料药中，解热镇痛药类：安乃近12月价格为94.5元/千克(同比-3.57%)；激素类：地塞米松磷酸钠12月价格为12500元/千克(同比+58.2%)；抗生素及中间体类：6-APA12月价格为370元/千克(同比+8.82%)，硫氰酸红霉素12月价格为495元/千克(同比-1.98%)，青霉素工业盐12月价格为170元/千克(同比-20%)；维生素类：烟酸12月价格为29元/千克(同比-46.3%)，维生素B212月价格为85元/千克(环比-11.46%，同比-11.5%)；特色原料药中，心血管原料药类：缬沙坦12月价格为725元/千克(同比+16%)，厄贝沙坦12月价格为625元/千克(同比-2.34%)；心血管原料药类：马来酸依那普利12月价格为825元/千克，赖诺普利12月价格为2400元/千克，阿托伐他汀钙12月价格为1500元/千克，均在近一年内价格无变动。培南类：4-AA12月价格为1700元/千克(同比-20.93%)。 　　价格下降品种：大宗原料药中，激素类药：皂素12月价格为500元/千克(环比-5.66%，同比-1.96%)；抗生素及中间体类：7-ACA12月价格为440元/千克(环比-2.22%，同比-8.33%)；维生素类：维生素B612月价格为111.5元/千克(环比-3.04%，同比-21.75%)，维生素A12月价格为93.5元/千克(环比-4.10%，同比-65.37%)，叶酸12月价格为205元/千克(环比-4.65%，同比-42.25%)，维生素D312月价格为51元/千克(环比-4.67%，同比-50.24%)，维生素E12月价格为78元/千克(环比-5.45%，同比-10.86%)，维生素B112月价格为113.5元/千克(环比-9.2%，同比-33.24%)，生物素12月价格为41元/千克(环比-11.83%，同比-43.45%)，泛酸钙12月价格为145元/千克(环比-14.71%，同比+9.43%)。 　　核心观点： 　　三条路径打开特色原料药长期成长空间：1)“原料药+制剂”一体化巩固制造优势，制剂出口加速+集采放量打开成长空间；2)优异M端能力带来业绩弹性，CDMO业务步入产能释放周期；3)基于创新技术平台的高稀缺性、高壁垒业务有望打破周期属性，长期成长确定性高。 　　投资建议：建议关注九洲药业、健友股份、海普瑞、博瑞医药等。 　　风险提示：原料药价格不及预期；产品销量不及预期；突发停产整顿风险；原料药行业政策风险。

　　核心观点 　　本周医药板块表现强于整体市场，医药商业和中药板块表现优异。本周全部A股下跌1.38%（总市值加权平均），沪深300下跌1.75%，生物医药板块整体下跌0.07%，表现强于整体市场。分子版块来看，化学制药上涨0.50%，生物制品下跌2.28%，医疗服务下跌3.83%，医疗器械下跌0.85%，医药商业上涨5.58%，中药上涨4.65%。 　　定点零售药店纳入门诊统筹管理，大型连锁药店迎来门诊处方外流和医保统筹开放的新发展机遇。国家医保局要求进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理。职工医保门诊共济保障机制改革对更好发挥职工医保门诊医药费用保障功能，切实保障参保人员权益有重要意义。将定点零售药店纳入门诊统筹管理是改革的重要组成部分，有利于提升参保人员就医购药的便利性、可及性。对于统筹定点药房而言，将在医保个人账户的基础上新增医保统筹资金的支付方。但同时医保统筹基金的管理会更加严格，并对药店的专业服务能力提出了更高的要求，如充足的执业药师、丰富多元的药品服务、优化的经营管理、更高的合规意识等，拥有完善运营管理体系和强大药事服务能力的龙头连锁药店相较单体药店将有更大的优势。短期来看，连锁药店将受益疫后复苏以及日常保健需求的释放；中长期来看，各类药品零售政策将助推行业连锁化率提升、龙头精益管理效能提升、长期成长性良好。推荐关注：益丰药房、老百姓、一心堂。 　　华大智造发布新一代机型T20x2，迈入100美元基因组时代。近日，华大智造在AGBT（基因组生物学技术进展会）大会上发布DNBSEQ-T20x2，该产品每年可完成高达5万例人全基因组测序，创造了全球基因测序仪通量的新纪录。单例成本低于100美元，实现了优异的规模成本，为行业构筑了一款超强生产规模的“超级测序工厂”，其将在全球范围内支撑、赋能多个国家级别的基因组项目，包括阿联酋的“全民基因组计划”、印度尼西亚“国家基因组计划”和泰国“基因组学综合行动计划”，并在科研领域助力WGS、WGBS、单细胞测序和时空组学测序等多种应用，为公司带来业绩贡献，推荐增持。 　　风险提示：疫情反复的风险、医保谈判降价超预期的风险、药耗集采风险

　　带状疱疹病毒潜伏期长，人体老年后易发病。带状疱疹是由水痘带状疱疹病毒（VZV）引起的，此病毒初次感染一般发生在儿童/青春期，在人体免疫力低下或受到非特异性刺激后，病毒再次激活，导致受侵犯的神经节发炎或坏死，产生神经痛，并造成簇集性水泡。带状疱疹发病率：全球3~5‰，亚太地区3~10‰，目前有逐年递增趋势；目前药物治疗效果有限，接种带状疱疹疫苗是预防的最有效手段。 　　重组蛋白路线保护率更优，减毒活技术路线免疫程序更少、不良反应率更低。从保护率上来看，GSK的重组蛋白路线保护率超90%较减毒活技术路线优势明显，但减毒活疫苗采用1剂免疫程序，且不良反应率更低，从价格体系上具有相对优势。且海外可通过商业保险支付，与国内自费的商业环境不同，所以我们认为减毒活疫苗凭借其接种的方便性及优惠价格有望在国内市场放量。 　　国内带状疱疹疫苗渗透率不足1%，未来提升空间巨大。从海外销售来看，2022年GSK带状疱疹疫苗销售额达到29.6亿英镑，同比增长72%，主要增长一方面来自于2021年受疫情影响的低基数，另一方面GSK持续拓展全球市场，目前已在全球26个国家上市销售。公司预计到2024年拓展超过35个国家。按照美国CDC单价105美元/支测算，截至2022年GSK美国地区累计销量约为8500万支；对应累计渗透率约为35%。与之对比，国内按照批签发口径计算GSK带状疱疹疫苗渗透率仅为0.3%左右，渗透率提升空间较大。 　　百克生物国产带状疱疹疫苗已获批上市，预计2030年销售有望达到55亿元。百克生物的带状疱疹减毒活疫苗已于2023年1月上市，获批年龄段为40岁以上人群，定价低于GSK的1600元/针，预计在900-1300元左右，2030年销售额预计在55亿元左右。国内其他厂商格局方面，进度最快的为智飞绿竹（临床Ⅱ期）。 　　相关标的：百克生物、智飞生物、康希诺、沃森生物等。 　　风险提示：带状疱疹疫苗销售不及预期；竞争格局恶化；产品降价。

中心思想 医药行业ESG评价的核心逻辑与差异化策略 医药行业因其创新、制造、消费多重属性，以及对国民经济安全和社会稳定的关键作用，受到政策高度重视。因此，其ESG评价必须深入结合行业特性，并根据细分领域的运营模式进行差异化考量。 报告强调，“产品安全与质量”是医药全产业链的通用核心ESG议题，但各子行业在环境（E）、社会（S）和公司治理（G）维度上，需关注的财务实质性议题存在显著差异，要求企业采取定制化的ESG管理策略。 跨维度ESG议题的中国市场洞察 报告综合运用MSCI ESG评价体系和SASB（可持续性会计准则委员会）框架，并融入中国医药行业发展现状，为制药、医疗器械、医疗服务和医药流通四大子行业提供了具体的ESG指标关注方向。 特别指出，在中国市场背景下，医保政策、集中采购、反腐倡廉、农村药品可及性以及网络销售规范化等因素，对医药企业的ESG表现和财务价值具有重大影响，企业需在合规、创新、人才、可及性与商业道德等方面持续投入。 主要内容 医药行业ESG评价体系概览 行业特性与政策导向： 医药行业兼具创新、制造、消费属性，其研发、制造、销售、服务各环节均关乎国民经济安全和社会稳定，因此受到政策的高度重视和严格监管。 子行业划分与ESG侧重： 医药行业可细分为制药、医疗器械、医药流通和医疗服务四大子行业。MSCI ESG评价体系显示，“产品安全与质量”是所有子行业均需高度关注的核心议题，其权重均在20%以上。然而，由于各子行业运营特征的差异，其余财务实质性议题的侧重点有所不同。 制药企业： 创新属性强，需重点关注“人力资源开发”和“污染物与废弃物处理”等议题。 医疗器械企业： 同样具有较强的创新属性，对“人力资源开发”议题的权重也较高。 医疗服务企业： 劳工构成复杂，客户留存数据多，需关注“劳动力管理”和“隐私与数据安全”议题。 医药流通企业： 在创新和制造维度特征不突出，MSCI将其关注点更多放在了公司治理（G）方面。 MSCI医药子行业议题权重分析： 报告通过具体数据展示了各子行业在环境、社会、公司治理三大维度下各议题的权重分布。例如，医药流通在公司治理方面的权重高达66.1%，而制药和医疗器械在“产品安全与质量”上的权重分别为27.1%和33.9%。 各子行业财务实质性ESG议题深度分析 制药： SASB关键议题： SASB针对制药行业提出了9类财务实质性议题，包括临床试验参与者安全、药物可及性与可负担性、药物安全、假冒伪劣风险、虚假营销风险、员工招聘培训与留存、供应链管理、商业道德等。 财务价值驱动因素： 有效管理临床试验风险、假冒伪劣风险、提高药物市场可及性、保持员工忠诚度及强化供应链管理，有助于保护和提升股东价值；而高药价、质量安全风险、虚假营销和腐败贿赂则可能带来重大财务风险。 中国市场特点： 中国药企需特别关注医保目录纳入和集中采购议价带来的药物可及性和可负担性议题，以及医院采购和政府招标中的商业道德问题，例如2021年华润医药旗下公司疑似行贿丑闻。 发展趋势与风险： 当前制药产业面临技术变革、绿色低碳、质量安全、创新能力、医保惠民和医药反腐等国内要求，以及国际竞争加剧、产业链供应链重塑等国际挑战。企业需更加关注污染排放、质量安全、技术开发、人才吸引与留用、可及性与可负担性、反腐败贿赂、虚假广告、过度营销等问题。出口依赖度高的CXO企业可能面临全球订单回流风险，涉及生命科学业务的药企可能因违规传递人类遗传资源出境而受罚。 医疗器械： SASB关键议题： SASB列举了可负担性、产品安全、虚假营销、供应链管理、商业道德、生命周期管理等6个方面的实质性议题。 与制药行业差异： 医疗器械行业较少关注临床试验安全、假冒仿制、人才留存等风险，但由于大型医疗设备属于耐用品，需更多关注其残值回收管理。 定价问题： 医疗器械同样需关注价格问题，如带量集采议价，以及不当定价调整可能引发的舆论和监管关注，例如2023年初鱼跃医疗因哄抬血氧仪价格被罚款270万元。 医疗服务： 行业特性： 医疗服务企业主营医院和诊所的运营管理，具有劳动力成本高、固定资产重、患者交互性强等特点，其需求受居民人数、发病率、可支配收入、保险覆盖率等多因素影响，并天然受到高度监管。 SASB关键议题： 涵盖能源管理、废物处理、患者隐私保护、低收入患者可及性、服务质量与患者满意度、管制药品管理、定价和计费透明度、员工健康与安全、员工招聘培训与留存、气候变化的影响、保险和补助欺诈风险等。 中国市场特点： 中国医疗服务行业需特别关注商业道德问题。中纪委国家监委网站刊文《严查医疗领域隐蔽利益输送》，预示着未来对医疗机构反腐败的高压监管将持续推进，重点岗位轮岗、科研学术活动、职工借款欠款等非财务数据的重要性将进一步提升。 医药流通： SASB关键议题： 涵盖能源管理（企业运营较多线下网点，电力成本高）、数据安全（掌握大量电子健康信息和财务数据）、供应链管理（分销网络长且脆弱）、客户福利（管制药品管理、客户满意度）四大方面。 中国市场发展趋势： 农村药品流通可及性： 《商务部关于“十四五”时期促进药品流通行业高质量发展的指导意见》明确指出，将以县域为中心、乡镇为重点、村为基础，加快农村药品供应网络建设。 网络药品销售规范化： 2022年《药品网络销售监督管理办法》正式实施，对药品网络销售企业的经营全过程管理提出明确要求；2023年国家药监局、工信部联合指导平台企业净化网络环境，维护市场秩序。 总结 本报告对医药行业的ESG评价指标进行了深入分析，明确指出该行业因其特殊性，在ESG实践中需对制药、医疗器械、医疗服务和医药流通四大子行业采取差异化策略。报告结合MSCI和SASB框架，并融入中国市场特点，强调“产品安全与质量”是全行业共性核心议题，而环境污染、人才发展、市场可及性、数据安全、商业道德及供应链管理等议题则根据子行业运营模式呈现不同侧重。特别是在中国语境下，医保政策、集中采购、反腐倡廉以及农村药品可及性和网络销售规范化等因素，对医药企业的ESG表现和财务价值产生重大影响。企业应积极应对这些挑战，通过精细化管理和合规运营，提升ESG绩效，实现可持续发展。

中心思想 业绩超预期增长与激励目标顺利达成 康缘药业在2022年实现了营业收入和归母净利润的显著增长，分别达到43.51亿元（同比+19.25%）和4.34亿元（同比+35.54%），扣非归母净利润增长30.87%，业绩表现略超市场预期。公司成功完成了2022年激励计划设定的各项目标，特别是利润增速和非注射剂产品收入增速均达到或超过要求，展现了稳健的经营能力和良好的发展势头。 创新驱动与产品结构优化 公司持续加大研发投入，2022年研发费用达6.06亿元，占营收比重13.9%，并成功获批2个中药新药上市，彰显了其在中药创新领域的领先地位。同时，通过非注射剂产品的快速放量，如金振口服液销售额首次突破10亿元，以及散寒化湿颗粒等创新产品的贡献，公司业务结构得到优化，非注射剂产品收入占比提升至66.65%，逐步实现均衡化发展，为长期成长奠定了坚实基础。 主要内容 业绩回顾与激励目标达成 2022年度财务表现亮眼 康缘药业2022年全年实现营业收入43.51亿元，同比增长19.25%；归母净利润4.34亿元，同比增长35.54%；扣非归母净利润3.95亿元，同比增长30.87%。其中，2022年第四季度营业总收入达12.25亿元，同比增长15.06%；归母净利润1.53亿元，同比增长35.01%；扣非归母净利润1.32亿元，同比增长38.63%。公司全年利润增速均超过30%，表现强劲。 激励计划顺利完成 公司于2022年4月发布的激励计划要求2022年收入同比增速不低于22%或净利润同比不低于24%，且非注射剂产品收入同比增速不低于22%。报告期内，公司全年利润超额完成目标，非注射剂品种全年销售收入达到29亿元，同比增长23.69%，占总收入的66.65%，顺利达成激励目标，有效优化了产品结构，经营态势稳中向好。 产品结构优化与业务增长 非注射剂产品放量拉动整体增长 公司非注射剂产品销售额的显著增长是拉动整体收入增长的关键因素，推动了业务结构的逐渐均衡化。2022年，非注射剂产品收入占比达到66.65%，而注射剂产品收入占比为33.35%，同比下降2.75个百分点。 各产品线营收表现 注射液： 营收14.51亿元，同比增长11.26%，主要得益于热毒宁的恢复性增长和银杏二萜内酯的持续学术推广。 口服液： 营收11.22亿元，同比增长68.45%，其中儿童中成药大品种金振口服液销售规模持续扩大，作为独家基药品种，2022年度首次销售规模突破10亿元，展现出强劲发展势头。 颗粒剂、冲剂： 营收2.81亿元，同比增长104.46%，主要受益于杏贝止咳颗粒和散寒化湿颗粒的销售增长。散寒化湿颗粒是继“三方三药”后首个获批用于新冠病毒感染治疗的抗疫中药新药，杏贝止咳颗粒也被列入《新冠病毒感染者居家中医药干预指引》。 凝胶剂： 营收大幅增长539.54%，核心产品为新获批的类中药新药筋骨止痛凝胶。 其他产品： 胶囊营收8.73亿元（同比-10.16%）；片丸剂营收3.38亿元（同比+16.65%）；贴剂营收2.26亿元（同比-5.01%）。 研发投入与创新驱动 持续高研发投入 2022年，公司研发费用投入达6.06亿元，同比增长21%，占营业收入的13.9%，体现了公司对创新驱动发展的坚定承诺。 中药创新药成果显著 在国家药监局2022年批准的7个中药新药中，康缘药业独占2个（散寒化湿颗粒、苓桂术甘颗粒），显示了其在中药创新领域的领先地位。公司还获得了4个中药临床试验通知书。前期获批的中药创新药品种中，筋骨止痛凝胶已处于放量期，银翘清热片于1月通过谈判纳入《国家医保目录》，有望在2023年实现快速放量。 丰富的产品储备 在国家大力支持中药创新和提高基药地位的政策环境下，公司凭借高研发投入积累了丰富的创新产品储备，包括54个中药新药、46个中药独家品种、24个独家医保品种和6个独家基药品种，为公司后续发展奠定了良好基础。 盈利预测与投资建议 盈利能力持续增长 国盛证券研究所预计康缘药业2023-2025年归母净利润将分别达到5.73亿元、7.18亿元和8.92亿元，同比增速分别为31.9%、25.2%和24.2%，对应PE分别为27X/21X/17X。 维持“买入”评级 基于公司强劲的业绩增长、优化的产品结构和持续的创新能力，国盛证券研究所维持对康缘药业的“买入”评级。 风险提示 报告提示了可能面临的风险，包括药品价格变动风险、研发不及预期风险、大单品销售放缓风险以及市场竞争风险等。 总结 康缘药业2022年年报显示，公司业绩实现快速增长并略超市场预期，成功达成激励目标，展现了稳健的经营态势。公司通过非注射剂产品的放量，特别是金振口服液等大品种的突出表现，有效优化了产品结构，使非注射剂收入占比显著提升。同时，公司持续加大研发投入，在中药创新领域取得显著成果，2022年获批2个中药新药，并拥有丰富的创新产品储备，为未来发展奠定了坚实基础。鉴于其强劲的增长势头和创新能力，分析师维持“买入”评级，预计未来几年盈利将持续增长。

中心思想 医药生物投融资动态概览 本周医药生物行业投融资市场呈现出复杂态势。一级市场资金主要流向创新药械、CXO和眼科等细分领域，多项超亿元融资事件凸显了市场对特定创新方向的持续关注。二级市场方面，绿叶制药通过配股融资7.94亿港元，旨在支持产品商业化、海外临床开发及债务偿还。同时，本周也发生了多起重要的收并购事件，如雅培收购Cardiovascular Systems和GE医疗收购AI超声引导软件制造商，显示出行业整合和技术创新的趋势。 市场表现与关键事件分析 从月度数据来看，2023年1月全球和国内医疗健康领域的投融资总额同比均出现显著下降，但全球生物医药领域环比略有回暖。创新药械板块的市场表现分化，全球XBI指数有所回升，但恒生生物科技指数和中证创新药指数则表现低迷，跑输大盘。此外，诺诚健华与渤健终止奥布替尼的全球合作协议，成为本周创新药领域的重要事件，诺诚健华将重获所有权利并加速该BTK抑制剂的全球临床开发。 主要内容 投融资市场动态与并购活动 本周投融资事件与二级市场融资 本周国内外医疗健康一级市场资金主要投向创新药械、CXO和眼科等领域。其中，博志研新、海杰亚医疗和蓝晶微生物等公司均获得了超亿元人民币的大额融资，用于产品研发、市场拓展及管线布局。在二级市场，绿叶制药于2月14日宣布拟配股融资7.94亿港元，所得款项净额将主要用于产品营销及商业化（约30%）、海外开发中产品的临床试验（约30%）、偿还12个月内到期债务（约20%）以及一般企业用途（约20%）。 主要收并购与MNC投资事件 本周的收并购活动活跃。2月14日，泰恩康公告拟使用自有资金2亿元收购江苏博创园医药科技公司50%股权，该公司专注于皮肤疾病和自身免疫性疾病的创新药物研发。2月9日，心血管器械企业Cardiovascular Systems宣布与雅培达成协议，雅培将以约8.9亿美元收购前者，此举将补充雅培在心血管领域的产品管线。同日，GE医疗宣布拟收购AI超声引导软件制造商Caption Health，这是GE医疗分拆独立上市后的第二宗收购，旨在加强其在AI医疗影像领域的布局。 2023年1月投融资月度数据分析 2023年1月全球医疗健康领域投融资数据持续波动。全球生物医药领域共发生80起融资事件，披露融资总额约27.73亿美元，环比上升约12%，但同比下降约45%。医疗器械领域共发生79起融资事件，披露融资总额超过9.31亿美元，环比下降约7%，同比下降约50%。国内市场方面，1月生物医药领域累计发生34起融资事件，融资总额为8亿美元，环比下降约15%，同比下降约56%。医疗器械领域共发生44起融资事件，融资总额为2.71亿美元，环比下降约58%，同比下降约58%。从细分领域看，生物制药和其它耗材分别是1月全球生物医药和医疗器械投融资关注度最高的板块。投资轮次主要集中在A轮和B轮。1月全球IPO数量较少，A股仅百利天恒一家，港股和美股也仅有少数公司上市。 创新药械研发进展与市场表现 2023年1月IND月度数据 2023年1月，国产创新药IND（化药1类）受理号为109个，进口创新药IND（化药1类+5.1类）受理号为15个。在生物药方面，国产创新药IND受理号为67个，进口创新药IND受理号为27个。这些数据反映了国内外创新药研发的活跃度。 本周创新药械相关政策及重要事件 2月15日，诺诚健华-B发布公告，渤健已终止双方就口服小分子布鲁顿酪氨酸激酶（BTK）抑制剂奥布替尼的全球开发和商业化合作和许可协议。诺诚健华将重获奥布替尼的所有全球权利，包括知识产权、研发决策权、生产和商业化权益。公司预计在2023年第二季度公布中期分析结果，并计划加速推进奥布替尼在多发性硬化（MS）和其他自身免疫性疾病中的全球临床开发。 全球创新药械板块表现跟踪 本周全球创新药械板块表现分化。XBI指数上升1.38%，跑赢标准普尔500指数1.66个百分点。然而，恒生生物科技指数下降4.79%，跑输恒生指数2.56个百分点。中证创新药指数下降2.70%，跑输沪深300指数0.96个百分点。从市场表现来看，A股和H股创新药械板块表现亦有分化。A股创新药械板块周涨跌幅（算术平均）分别为-1.93%及-1.55%，其中天力士（+10.57%）和海尔生物（+10.44%）涨幅居前。H股创新药械板块平均涨跌幅分别为-5.91%及+2.31%，其中爱康医疗（+20.28%）和昊海生物科技（+11.17%）表现突出。 总结 本周医药生物行业在投融资、并购和创新药械进展方面呈现出多重动态。尽管2023年1月全球和国内医疗健康领域的投融资总额同比显著下降，显示出市场整体趋冷，但一级市场对创新药械、CXO和眼科等特定领域的投资热情不减，多笔大额融资和战略性并购事件仍在发生。二级市场方面，绿叶制药的配股融资和诺诚健华奥布替尼合作的终止，反映了企业在资本运作和产品策略上的调整。创新药械板块的市场表现喜忧参半，XBI指数回暖而国内相关指数表现低迷，A股和H股创新药械个股表现也存在明显分化。行业政策变动、疫情影响及研发进展不及预期等风险因素仍需持续关注。

　　本周行情回顾：本周申万医药指数下降0.01%，跑赢上证综指（-0.02%）和深圳成指（-0.03%），本周，国家医保局发布《关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》，要求鼓励定点零售药房主动申请开通门诊统筹服务，完善定点零售药店门诊统筹支付政策及配套政策，我们认为此次药店纳入门诊统筹政策是个人医保账户改革的延续，有望加速处方外流，为药店带来更多的人流量，弥补个体账户缩水给零售药店带来的客群流失，使零售药店逐步成为向患者售药和提供药学服务的重要渠道。 　　定点药店纳入门诊统筹，增强医保共济保障属性。我国现有医疗保障制度分为城镇职工基本医疗保险和城乡居民医疗保险，两者均可分为个人账户以及统筹账户，个人账户一般用于支付药店购药、医院门诊、住院自费部分以及购买商业保险，尽管医保个人账户在运行过程中发挥了一定的控制医疗费用过快增长的作用，然而个人账户缺乏共济性，也带来了医保资金管理的问题，如账户共济性差、引发医疗道德风险等问题。因此我国自2009年起就出台了一系列改革，2021年4月，国务院发布了《关于建立健全职工基本医疗保险门诊共济保障机制的指导意见》，确认改进个人账户计入办法，由此前公司缴纳的医保费用的30%纳入个人账户，转化为全部计入统筹基金，并提出三条措施：建立普通门诊统筹；加强慢性病、特殊疾病的门诊保障；将符合规定的药店纳入统筹基金支付范畴。 　　再度强调药店纳入门诊统筹，利好药店长期投资价值凸显2月15日，国家医保局发布《关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》。要求：（1）从药店端，鼓励主动申请定点零售药房开通门诊统筹服务；（2）从医保端，完善定点零售药店门诊统筹支付政策及配套政策。药店作为个账资金的主要支出端，个人账户改革减少职工个人账户的资金来源，加大患者去药房购药的难度。虽然医院门诊可进行医保统筹报销，但便民度远低于药房，因此门诊统筹管理将有效弥补个账缩水带来的客流下降，同时我们认为药店纳入门诊统筹管理将使整个行业长期投资逻辑更加完善，药店收入结构将有持续良性改善，个人账户对收入的重要性逐步降低。 　　本周重点关注组合：1）成长组合：药石科技，金斯瑞生物科技，聚光科技；2）稳健组合：益丰药房，老百姓，百济神州；3）弹性组合：健之佳，大参林，一心堂。 　　投资建议：我们认为此次药店纳入门诊统筹政策是个人医保账户改革的延续，有望加速处方外流，为药店带来更多的人流量，弥补个体账户缩水给零售药店带来的客群流失，使零售药店逐步成为向患者售药和提供药学服务的重要渠道。而头部药店企业有望凭借自身规范的管理，更为快速的接入门诊统筹管理，集中度有望进一步提升。对药店行业维持“推荐”评级。 　　风险提示：消费恢复不及预期，疫情再次发生的风险，其他系统性风险。

　　康缘药业(600557) 　　事项： 　　公司发布2022年度报告，实现收入43.51亿元，同比增长19.25%；实现归母净利润4.34亿元，同比增长35.54%；实现扣非后归母净利润3.95亿元，同比增长30.87%。EPS为0.74元/股。公司业绩略超此前预期。公司2022年度利润分配预案为：每10股派2.20元（含税）。 　　平安观点： 　　2022年疫情影响下实现稳健增长，达成股权激励目标。2022年公司实现收入43.51亿元（+19.25%），归母净利润4.34亿元（+35.54%），公司利润表现略超此前预期。其中非注射剂产品收入达29亿元（+23.69%），公司从利润和非注射剂收入增长两个指标均达到股权激励目标。2022年公司整体毛利率72.10%（+0.19pp），净利率10.16%（+1.27pp），盈利能力提升。费用率基本保持平稳，销售费用率42.92%（-0.46pp），管理费用率4.36%（-0.09pp），研发费用率13.92%（+0.23pp），财务费用率-0.20%（-0.42pp）。 　　非注射剂占比持续提升，二线品种表现亮眼。公司以金振口服液、杏贝止咳颗粒、桂枝茯苓胶囊等七大基药品种为重点推广品种，带动2022年非注射剂收入占比进一步提升，达到66.65%。其中口服液、颗粒剂和冲剂、凝胶剂收入分别增长68%、104%、418%，分别主要由金振口服液、杏贝止咳颗粒、散寒化石颗粒、筋骨止痛凝胶等品种放量带动。金振口服液首次突破10亿元。同期注射剂品种收入14.51亿元（+11%），主要是由于热毒宁注射液销售量明显恢复，其2022年销售量同比增长55%。通过打造退热、抗炎、抗病毒的学术品牌，热毒宁收入规模有望持续恢复。 　　公司是中药创新药龙头，优质品种储备丰富。2022年公司研发费用6.06亿元（+21%），占收入比重为13.92%。当前公司共有46个中药独家品种，24个独家医保品种，6个独家基药品种，优质品种储备丰富。2022年公司获得散寒化湿颗粒、苓桂术甘颗粒2个药品注册批件，同时积极推动已上市药品临床研究。2023年2月13日“关于金振口服液治疗儿童新冠病毒感染多中心临床研究”被SCI期刊录用，影响因子高达5.988分，为金振口服液在儿童抗新冠感染领域提供了确切严谨的支持。 　　政策支持下，看好中药创新药龙头发展前景，维持“推荐”评级。公司作为中药创新药龙头，核心品种以独家医保或基药品种为主，受集采影响有限。为摆脱对注射剂大品种依赖，公司加大对七大基药品种推广力度。2022H1公司实施新一轮股权激励，2022-2024年净利润较上年增速分别不低于24%、22%、20%，其中非注射剂品种收入较上年增长分别不低于22%、23%、22%，提出较高解锁要求。考虑到2022年业绩超预期，以及2023年疫情影响消散，我们将2023-2024年利润预测调整为5.74亿、7.18亿元（原预测为5.06亿、6.30亿元），预计2025年净利润为8.91亿元，当前市值对应2023年PE为27倍左右，维持“推荐”评级。 　　风险提示。1）新药研发风险：药品存在不能顺利上市、研发周期延长、关键技术和人才流失等风险。2）药品市场准入风险：二次议价、最低价中标政策频出，医保控费愈发严格，短期内将对医药企业的发展带来障碍。3）新冠疫情反复风险：若国内疫情出现反复，或将对业绩造成一定影响。