业绩迎来拐点，中药创新药价值重估-摩熵咨询(原药融咨询)

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　天士力(600535)

　　中药行业喜迎政策利好：2月10日药监局发布《中药注册管理专门规定》，加大了对三结合当中的人用经验的应用指导，建立适用于中药的简化审批、优先审批、附条件审批、特别审批的相应规定，明确了部分药品豁免临床试验的条件，有望进一步加快中药创新药审批。

　　业绩拐点已至，负面影响基本消除：公司预告2022年实现扣非净利润6.68-7.73亿元，同比增长10-27%。公司经历了医药商业业务剥离、新冠疫情影响、投资标的公允价值变动影响，导致过去3年业绩表现不佳。2022年即便是非经常性负面影响已基本清理，业绩有望恢复快速增长。最大单品复方丹参滴丸于2021年底获批糖尿病视网膜病变新适应症，目标人群超过2000万，有望进一步加快产品放量。后疫情时代，养血清脑颗粒和芪参益气滴丸增速也有望提升。

　　中药创新药研发步入收获期：2021年公司研发支出达7.61亿，收入占比为9.58%。2019年独家品种芍麻止痉颗粒获批，2021年底独家品种坤心宁颗粒获批。目前公司研发管线中共有45款1类创新药，并有43款药品已进入临床阶段，其中18款已处于临床II、III期研究阶段，如安神滴丸、苏苏小儿止咳颗粒、肠康颗粒、连夏消痞颗粒、芪参益气滴丸（新适应症）、养血清脑丸（新适应症）等中药重磅品种。

　　投资建议：我们公司预测2022年至2024年每股收益分别为-0.22、0.61和0.74元，PE分别为-65、23和19倍。预计公司2023年归母净利润约为9.15亿元，其中持股90%的子公司天士力生物由于研发投入导致年度亏损超4亿，化学药业务按照10%净利润估算净利润约为1.3亿，据此估计中药业务净利润约为12亿元。可比中药创新药公司2023年平均PE约为27倍，据此估计中药业务合理市值约为324亿元，明显被市场低估。首次覆盖，给予“买入”建议。

　　风险提示：产品研发失败风险；产品降价风险；市场竞争风险。

中心思想

业绩拐点与创新驱动

本报告核心观点指出，天士力公司业绩已迎来显著拐点，主要得益于中药行业政策利好、核心产品新适应症的拓展以及中药创新药研发管线进入收获期。公司在经历前期业务调整和外部环境影响后，已恢复增长态势。

价值重估潜力

通过对公司中药业务的独立估值分析，发现其合理市值被市场显著低估。2022年公司扣非净利润预计同比增长10-27%，且其丰富的中药创新药管线和核心产品的市场增量潜力，预示着未来强劲的增长空间和价值重估机会。

主要内容

一、业绩恢复增长，核心品种增速有望提升

业绩触底反弹，增长势头强劲

天士力公司在剥离医药商业业务、经历新冠疫情及投资标的公允价值变动等负面影响后，业绩已触底反弹。公司预告2022年实现扣非归母净利润6.68-7.73亿元，同比增长10-27%，中值同比增长18%，标志着业绩拐点已至。2022年前三季度公司收入增长6%，显示出业务恢复常态化增长。

核心产品市场拓展与增量

复方丹参滴丸： 作为公司最大单品，2021年销量达1.22亿盒，同比增长13%。2021年10月，该产品获批2型糖尿病引起的I期(轻度)、II期(中度)非增殖性糖尿病视网膜病变新适应症，目标人群超过2000万，有望为产品带来显著增量并加快放量。此外，其在海外开展的急性高原反应新适应症预计2023年完成III期入组，未来有望打开国际市场。
芪参益气滴丸： 该产品用于糖尿病肾脏疾病气虚血瘀证，是国内仅有的两款具有此适应症的中成药之一。2021年销量超过1700万盒，同比增长21%，保持快速增长。
养血清脑系列： 主要用于血虚肝旺所致头痛、眩晕等。2021年颗粒剂销量接近2600万盒，同比增长20%；丸剂销量773万盒，同比增长28%。其阿尔兹海默症新适应症已处于II期临床试验阶段，未来上市获批将具有巨大的市场前景。

二、中药创新药迎来收获期

研发投入持续加码，创新能力显著提升

公司高度重视研发投入，采用“自主研发、产品引进、合作研发、投资市场许可优先权”的“四位一体”药物创新研发模式。研发人员数量从2018年的1076人增长到2021年的1377人，占比从12%提升至15%。尽管医药商业业务剥离导致研发支出绝对额有所下降，但研发支出占收入比重持续提升，2021年已接近10%，体现了公司对创新驱动发展的坚定决心。

创新药管线丰富，成果逐步显现

通过持续高强度的研发投入，公司创新药逐步进入收获期。

已获批创新药： 2019年，治疗小儿多动症的独家品种芍麻止痉颗粒获批；2021年底，治疗更年期综合征的独家品种坤心宁颗粒获批。
在研管线： 目前公司研发管线中共有45款1类创新药，其中43款药品已进入临床阶段，18款已处于临床II、III期研究阶段。这些重磅品种包括：
- 中药创新药： 安神滴丸（失眠、胸痛，III期）、苏苏小儿止咳颗粒（咳嗽、咽痒，II期）、肠康颗粒（急性肠胃炎，II期）、连夏消痞颗粒（消化不良，II期）、芪参益气滴丸（心衰新适应症，II期）、养血清脑丸（阿尔兹海默症新适应症，II期）。
- 生物创新药： 注射用重组人尿激酶原（脑卒中新适应症，III期）、安美木单抗（直肠癌，Ib/II期）、重组溶瘤痘苗病毒产品T601（晚期恶性消化道实体肿瘤，I/IIa期）等。

三、盈利预测

（一）关键假设

基于对公司各业务板块的分析，华金证券研究所对2022年至2024年的收入增速做出以下关键假设：

中药业务收入增速分别为7%、11%、9%。
化学药业务收入增速分别为-5%、10%、5%。
生物药业务收入增速分别为10%、20%、15%。
医药商业收入增速均为5%。

（二）估值及投资建议

盈利预测： 预计公司2022年至2024年每股收益分别为-0.22、0.61和0.74元，对应PE分别为-65、23和19倍。预计公司2023年归母净利润约为9.15亿元。
分部估值： 考虑到持股90%的子公司天士力生物因研发投入预计年度亏损超4亿元，化学药业务按10%净利润估算约为1.3亿元，据此估计中药业务净利润约为12亿元。
投资建议： 参考可比中药创新药公司2023年平均PE约为27倍，估算天士力中药业务的合理市值约为324亿元。鉴于公司当前总市值（2023年2月21日为210.258亿元）明显低于中药业务的合理估值，表明公司价值被市场低估。首次覆盖，给予“买入”建议。