中心思想 药明康德2022年业绩实现高速增长，经营效率显著提升 药明康德在2022年预计实现营业收入约393.5亿元，同比增长约71.84%；归母净利润约88.14亿元，同比增长约72.91%。经调整Non-IFRS归母净利润预计达到93.99亿元，同比增长约83.17%，增速超过营收，显示出公司经营效率的持续优化和规模效应的进一步显现。独特的CRDMO和CTDMO业务模式是驱动公司高速发展的核心动力。 全球客户需求旺盛，一体化平台协同效应持续深化 公司凭借全球布局、多地运营及全产业链覆盖的优势，有效应对疫情挑战，并持续拓展客户。前三季度新增客户超过1000家，活跃客户数量超过5900家。来自原有客户的收入同比增长80%，来自全球前20大制药企业的收入同比增长175%，充分体现了公司强大的客户粘性和一体化平台带来的协同效应，为未来持续增长奠定坚实基础。 主要内容 2022年业绩预增公告 收入与利润创纪录增长 药明康德于2023年1月31日发布2022年业绩预增公告，预计全年营业收入将达到约393.5亿元，同比实现约71.84%的创纪录高速增长。归属于母公司股东的净利润预计为约88.14亿元，同比增长约72.91%。扣除非经常性损益后归母净利润预计约82.60亿元，同比大幅增长约103.27%。此外，经调整的Non-IFRS归母净利润预计达到约93.99亿元，同比增长约83.17%。这些数据表明公司在2022年实现了全面且强劲的业绩增长，符合此前公司将全年收入增长目标调整至70-72%的预期。 盈利能力持续优化 报告指出，2022年公司经调整Non-IFRS归母净利润的增速预计超过营业收入增速，这反映了公司盈利能力的显著提升。随着公司经营效率的不断优化、产能利用率的持续提高，规模效应进一步显现，有效推动了利润的快速增长。 业务模式与客户战略 CRDMO/CTDMO模式驱动高速发展 药明康德独特的CRDMO（合同研究、开发与生产）和CTDMO（合同测试、研发与生产）业务模式是公司实现高速发展的关键驱动力。在全球多地疫情反复的复杂环境下，公司充分发挥其全球布局、多地运营以及全产业链覆盖的优势，及时制定并高效执行业务连续性计划，确保了整体业绩目标的达成。 全球布局与客户渗透 公司持续发力全球“长尾客户”战略，并不断提高其他客户的渗透率。前三季度，公司新增客户数量超过1000家，活跃客户数量超过5900家，显示出全球客户需求的强劲增长。通过提供高品质、高效率的服务，公司保持了强大的客户粘性，来自原有客户的收入同比增长80%。尤其值得关注的是，来自全球前20大制药企业的收入同比增长高达175%，而来自全球其他客户的收入也实现了31%的同比增长。 一体化平台协同效应 药明康德横跨药物开发价值链的独特定位，使其能够“跟随分子”并实现更大的协同效应。报告显示，使用公司多个业务部门服务的客户贡献收入同比增长83%，这有力证明了公司一体化平台所带来的显著协同价值。此外，报告期内新冠商业化生产项目预计对公司收入利润增长有所助力，但分析师认为公司主营业务预计将持续发力，大订单的兑现节奏不会影响公司增长的持续性。 盈利预测与评级 财务指标预测 国盛证券研究所对药明康德的盈利能力进行了预测。预计公司2022年至2024年的归母净利润分别为88.2亿元、100.3亿元和131.4亿元，同比增速分别为73.0%、13.7%和31.1%。对应的市盈率（PE）分别为26倍、23倍和18倍。这些预测数据表明公司未来几年仍将保持稳健的盈利增长。 投资评级与核心逻辑 基于对公司业绩表现和未来发展潜力的分析，国盛证券维持药明康德“买入”评级。投资逻辑在于公司作为新药研发生产外包服务领域的龙头企业，其前瞻性的业务布局使其具备覆盖新药研发生产全产业链的服务能力。同时，公司通过“长尾战略”不断提升客户渗透率和客户黏性，形成了正向循环，将持续驱动公司强劲增长。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括疫情对经营可能造成的影响、订单执行不及预期的风险、医药研发需求下降的风险、国际贸易争端加剧的风险以及汇率变动风险。投资者在做出投资决策时应充分考虑这些因素。 总结 药明康德在2022年实现了创纪录的业绩增长，营业收入和归母净利润均大幅提升，尤其经调整Non-IFRS归母净利润增速超过营收，凸显了公司经营效率的优化和规模效应的增强。这主要得益于其独特的CRDMO和CTDMO业务模式、全球化的战略布局以及对客户需求的精准把握。公司通过“长尾客户”战略和一体化平台，有效提升了客户粘性和协同效应，来自原有客户和全球前20大制药企业的收入均实现显著增长。尽管存在疫情影响、订单执行、研发需求、国际贸易和汇率波动等风险，但分析师维持“买入”评级，看好公司作为行业龙头，凭借全产业链服务能力和持续提升的客户渗透率，未来将保持强劲增长态势。

中心思想 关键进展驱动估值提升 浦银国际研究报告指出，和黄医药（HCM.US/13.HK）近期在核心产品呋喹替尼的海外市场拓展和赛沃替尼的国内医保准入方面取得了关键性进展，显著提升了公司的市场前景和估值。呋喹替尼成功启动向美国FDA的滚动上市申请，并与武田制药达成高达11.3亿美元的海外权益许可协议，彰显了其全球商业化潜力。同时，赛沃替尼被纳入国家医保目录，预计将带来国内销售的显著放量。基于这些积极因素，浦银国际上调了和黄医药的美股/港股目标价至28.0美元/43.7港元，并将其列为2023年医疗行业的首推标的之一。 国际化战略与国内市场深化 报告强调，和黄医药在国际化战略上展现出强大的执行力，通过与全球制药巨头武田的合作，有望最大化呋喹替尼在全球市场的商业潜力，并提升后续适应症海外开发的确定性和成功率。在国内市场，赛沃替尼通过医保谈判成功实现市场准入，预计将大幅提高产品渗透率和销售额。公司通过调整研发策略，进一步聚焦后期管线的监管批准，旨在加速实现盈利。这些战略举措共同构成了和黄医药未来增长的核心驱动力，预示着公司在全球生物医药市场和中国本土市场都将迎来新的发展机遇。 主要内容 呋喹替尼海外市场拓展与合作 FDA滚动提交与武田合作细节 和黄医药在呋喹替尼的海外开发方面取得了突破性进展。公司已于2022年12月启动向美国FDA滚动提交呋喹替尼用于治疗难治性转移性结直肠癌的新药上市申请，预计将于2023年上半年完成全部提交。这一时间点符合浦银国际此前的预期。更重要的是，和黄医药于2023年1月与武田制药达成了一项重磅的开发及商业化许可协议，该协议覆盖除中国内地、香港和澳门以外的所有国家和地区。根据协议条款，和黄医药有权获得4亿美元的首付款，以及至多7.3亿美元的里程碑付款，总交易对价高达11.3亿美元，此外还将获得销售提成。 全球商业化潜力与销售预测上调 呋喹替尼已获得FDA快速通道认证，且其III期FRESCO-2试验结果已证实了其优异的疗效和安全性。浦银国际预计，呋喹替尼有望于2024年上半年在美国获批上市，届时和黄医药将获得相应的监管注册里程碑付款。武田制药在实体瘤创新药的全球商业化方面拥有丰富经验，其产品组合包括Alunbrig®、Exkivity®等小分子靶向药，并在结直肠癌领域拥有Vectibix®的日本权益（2021年全球销售额8.7亿美元）。浦银国际认为，与武田的合作将有助于最大化呋喹替尼在全球市场的商业化潜力，并提升后续适应症海外开发的确定性和成功率。因此，浦银国际将呋喹替尼的全球销售峰值预测（经POS调整）提升至14亿美元，反映了市场对其国际化前景的强烈信心。 赛沃替尼医保准入与销售展望 成功纳入国家医保目录 在近期结束的国家医保目录调整中，和黄医药的c-MET抑制剂赛沃替尼成功谈判并被纳入。尽管当前具体的降价幅度尚未公布，但其进入医保目录的意义重大。医保覆盖将极大地提高药物的可及性和患者的支付能力，从而显著扩大市场渗透率。 销售额预测显著提升 浦银国际分析指出，考虑到当前赛沃替尼在MET+实体瘤患者中的渗透率仍不足5%，医保覆盖预计将带来显著的短期销售放量。基于此，浦银国际将赛沃替尼2023年和2024年的销售额预测分别从0.9亿美元/1.8亿美元上调至1.1亿美元/2.0亿美元。这一调整反映了医保准入对产品销售增长的积极预期，预计将为公司带来可观的收入增长。 财务预测调整与估值提升 收入与研发费用预测调整 基于呋喹替尼和赛沃替尼的最新进展，浦银国际上调了和黄医药2023年和2024年的收入预测，分别至8.8亿美元和6.7亿美元。其中，2023年收入预测较此前4.26亿美元大幅上调105%，2024年收入预测较此前6.31亿美元上调7%。同时，由于FRESCO-2试验接近收尾，且公司在研发战略调整后将进一步聚焦于后期管线的监管批准，加速实现盈利，浦银国际也下调了2023-2024年及未来年度的研发费用预测，其中2023年研发费用预测下调17%，2024年下调25%。这些调整共同导致了归母净利润预测的显著变化，2023年预计实现9500万美元的归母净利润，而此前预测为亏损2.53亿美元。 DCF估值模型与目标价上调 浦银国际采用DCF（现金流折现）估值模型对和黄医药进行了重新估值。核心假设包括：长期资本结构中债权占比20%，股权占比80%；税后债权成本4.3%，股权成本11.4%（基于无风险收益率3.0%、Beta 1.2、市场风险溢价7.0%）；加权平均资本成本（WACC）为10.0%；永续增长率为2.0%。根据DCF模型计算，公司企业价值（EV）为39.68亿美元，股权价值为48.45亿美元。基于此，浦银国际将和黄医药的最新目标价上调至28.0美元（美股）和43.7港元（港股）。这一目标价较当前股价分别有41%和37%的潜在升幅，进一步巩固了其作为2023年医疗行业首推标的之一的地位。 风险提示与情景分析 投资风险因素 报告提示了和黄医药面临的潜在投资风险。主要风险包括：三款商业化产品（包括呋喹替尼和赛沃替尼）的销售额可能未如预期；以及临床试验或监管审批可能出现滞后。这些风险因素可能对公司的未来业绩和股价表现产生负面影响。 乐观与悲观情景假设 浦银国际还提供了乐观与悲观情景假设，以评估不同市场条件下公司的潜在表现。 在乐观情景下（概率30%），目标价为33.6美元/52.4港元： 2022-2024年产品销售收入复合年增长率（CAGR）高于30%。 呋喹替尼峰值销售额超过7.0亿美元。 索凡替尼峰值销售额超过3.0亿美元。 2022-2024年毛利率均高于70%。 管线药物研发进度快于预期。 在悲观情景下（概率20%），目标价为15.0美元/25.0港元： 2022-2024年产品销售收入CAGR低于15%。 呋喹替尼峰值销售额低于4.5亿美元。 索凡替尼峰值销售额低于1.5亿美元。 2022-2024年毛利率均低于40%。 管线药物研发进度慢于预期或研发失败。 这些情景分析为投资者提供了更全面的风险收益评估视角。 总结 浦银国际研究报告对和黄医药的分析显示，公司在2023年初取得了多项关键进展，显著增强了其在全球和国内市场的竞争力。呋喹替尼与武田制药的海外合作以及向FDA的滚动提交，为其全球商业化奠定了坚实基础，并促使浦银国际将其全球销售峰值预测上调至14亿美元。同时，赛沃替尼成功纳入国家医保目录，预计将大幅提升其在国内市场的销售额，2023/24E销售额预测分别上调至1.1亿/2.0亿美元。这些积极因素共同驱动了公司2023/24E收入预测的显著上调，并结合研发策略调整带来的费用优化，使得浦银国际基于DCF模型将目标价上调至28.0美元/43.7港元。尽管存在商业化产品销售不及预期和审批滞后等风险，但和黄医药强大的执行力、国际化战略的推进以及国内市场准入的深化，使其成为2023年医疗行业值得关注的投资标的。

　　智飞生物(300122) 　　事项： 　　2023年1月21日，智飞生物与美国默沙东药厂有限公司（以下简称：“默沙东”）签署了《供应、经销与共同推广协议》，默沙东将向智飞生物独家供应协议产品，并许可智飞生物根据约定在协议区域内进口、经销和推广协议产品。协议有效期内，智飞生物将按照约定向默沙东持续采购HPV疫苗、五价轮状病毒疫苗等协议产品，协议产品合计基础采购金额超过1000亿元。 　　国信医药观点：公司与默沙东新代理协议续签落地，协议期限达到三年半，约定基础采购金额达到1010亿元；自主产品EC诊断试剂纳入国家医保目录，“EC+微卡”结核产品矩阵有望发挥协同效应；23价肺炎多糖疫苗报产、多个在研产品已取得临床总结报告或处于临床后期阶段，研发管线即将迎来收获期。基于新代理协议及2022年公司实际采购金额，我们对公司盈利预测进行调整，预计2022-2024年收入分别为340.48/429.29/507.04亿元（前值为326.71/369.33/404.23亿元），归母净利润分别为70.59/90.03/111.13亿元（前值为73.13/83.44/94.67亿元），目前股价对应PE分别为24/18/15，维持“买入”评级。

中心思想 2022年业绩承压与2023年复苏展望 我武生物在2022年，特别是第四季度，受疫情反复及全面放开后感染人数激增等多重因素影响，新患入组和纯销均受到显著冲击，导致归母净利润和扣非归母净利润增长率大幅放缓甚至出现负增长。然而，随着疫情管控的放开，市场普遍预期公司销售业务将在2023年逐步恢复至疫情前水平，从而确立稳健增长的趋势。 核心业务稳固与新业务拓展 公司在舌下脱敏治疗领域保持其龙头地位，通过独家品种粉尘螨滴剂和黄花蒿粉滴剂巩固“南螨北蒿”的市场格局，并积极推进新适应症和儿童群体拓展。同时，公司在干细胞和天然药物等创新领域也取得了积极进展，如人毛囊间充质干细胞治疗药物的上市推进以及合营企业吸入用苦丁皂苷A溶液的临床试验，为未来增长提供了多元动力。 主要内容 2022年业绩回顾与第四季度承压分析 根据公司2023年1月30日发布的2022年业绩预告，我武生物预计全年实现归母净利润3.42-3.60亿元，同比增长1.19%~6.51%；扣非归母净利润3.08-3.26亿元，同比增长-2.48%~3.22%。分季度来看，2022年第四季度业绩承压尤为明显，预计实现归母净利润0.15-0.33亿元，同比大幅下降77%~48%；扣非归母净利润0.15-0.33亿元，同比下降74%~43%。业绩下滑的主要原因在于10-11月疫情反复及封控对新患入组和纯销的影响，以及12月全面放开后感染人数激增对公司生产、销售和门诊业务的冲击。 舌下脱敏核心业务与创新管线进展 舌下脱敏龙头地位巩固 我武生物在舌下脱敏领域拥有稳固的龙头地位。公司的粉尘螨滴剂和黄花蒿粉滴剂均为独家品种，有望形成“南螨北蒿”的市场格局。目前，粉尘螨滴剂的新适应症拓展、黄花蒿粉滴剂在儿童群体的应用推广等项目正在稳步推进。此外，系列点刺产品也处于III期临床或申请上市阶段，这些举措将进一步夯实公司在舌下脱敏市场的领导地位。 干细胞与天然药物积极拓展 在创新业务方面，公司积极推进人毛囊间充质干细胞治疗药物的上市，并同步孵化自身的培养设备材料等配套产业。同时，公司合营企业凯屹医药的“吸入用苦丁皂苷A溶液”已进入I期临床试验阶段，显示出公司在干细胞和天然药物领域的积极布局和多元化发展策略。 盈利预测调整与投资建议 基于2022年业绩预告，中泰证券研究所对公司2022-2024年的盈利预测进行了调整。预计2022-2024年营业收入分别为8.60亿元、10.33亿元、12.41亿元，同比增长6.43%、20.12%、20.17%。归母净利润预计分别为3.49亿元、4.17亿元、4.98亿元，同比增长3.31%、19.36%、19.45%。鉴于国内过敏性疾病患病人群庞大、脱敏治疗市场空间广阔，以及公司作为国内市占率超过80%的龙头企业地位，特别是大品种黄花蒿粉滴剂在2021年获批上市后有望逐步放量，研究报告维持对公司的“增持”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括粉尘螨滴剂学术推广不及预期的风险、黄花蒿粉滴剂推广不及预期的风险、药品招标降价的风险以及粉尘螨滴剂竞争加剧的风险，这些因素可能对公司的未来业绩产生不利影响。 总结 我武生物在2022年第四季度因疫情影响面临显著业绩压力，导致全年利润增长放缓。然而，公司在舌下脱敏核心业务领域持续巩固其市场龙头地位，并通过新适应症拓展和创新产品线（如干细胞和天然药物）的积极布局，为未来的增长奠定了基础。随着2023年疫情影响的减弱，公司销售有望逐步恢复，预计将迎来业绩复苏。基于对市场空间和公司竞争优势的分析，研究报告维持“增持”评级，但同时提示了推广、招标和竞争等方面的潜在风险。

中心思想 业绩调整与评级维持 浦银国际研究报告指出，尽管沛嘉医疗（9996.HK）2022年收入预告略低于市场预期，但公司整体业绩仍实现显著增长。鉴于其心脏瓣膜和神经介入产品线的强劲表现以及2023年植入量复苏的积极预期，浦银国际微调了2022-2024年的盈利预测，但维持了“买入”评级和14.0港元的目标价，显示出对公司长期增长潜力的信心。 增长驱动与市场展望 报告强调，沛嘉医疗在2022年实现了75.8-90.4%的收入同比增长，其中核心产品心脏瓣膜和神经介入分别贡献了约1.1亿和1.4亿人民币的收入，植入量同比增长约314%。虽然短期内受疫情影响，但管理层预计2023年一季度末起植入需求将加速释放。浦银国际将沛嘉医疗视为介入心脏瓣膜板块的首选，预示其在医疗器械市场的持续增长动能。 主要内容 2022年业绩回顾与市场预期 沛嘉医疗预告2022年收入同比增长75.8-90.4%，达到约2.4-2.6亿人民币，符合管理层此前2.5-3.0亿人民币的指引，但略低于市场预期的2.7亿人民币。其中，心脏瓣膜产品收入约1.1亿人民币，同比增长约163%；神经介入产品收入约1.4亿人民币，同比增长约50%。全年植入量约1200台，同比增长约314%。尽管2023年1月植入量环比未明显好转，管理层预计需1-2个月恢复，此前因疫情延误的植入需求有望自今年一季度中/一季度末起加速释放。 财务预测调整与未来展望 基于公司2022年收入预告，浦银国际相应调整了财务预测。2022年收入下调7.7%至2.54亿人民币，归母净亏损调整至3.80亿人民币。考虑到管理层预计2023年植入量复苏时点可能略早于浦银国际此前的预期（管理层预期一季度中/末，浦银国际预期二季度），报告略微上调了2023/24E收入1%，分别至4.35亿和6.82亿人民币。毛利率方面，2022E、2023E、2024E分别微调至70.3%、73.5%、75.5%。 估值分析与投资建议 浦银国际继续采用DCF（现金流折现）模型对沛嘉医疗进行估值，WACC（加权平均资本成本）和永续增长率假设与此前一致（WACC：11x；永续增长率：3%）。基于此，报告维持了14.0港元的目标价，并继续给予公司股票“买入”评级。报告强调，沛嘉医疗仍是介入心脏瓣膜板块的首选标的，其在市场中的战略地位和增长潜力得到认可。 总结 核心观点重申 浦银国际对沛嘉医疗（9996.HK）的最新研究报告，在公司预告2022年收入同比增长75.8-90.4%至2.4-2.6亿人民币，植入量约1200台的背景下，微调了2022-2024年的盈利预测。尽管2022年收入略低于市场预期，但公司核心产品线表现强劲，且管理层对2023年植入量复苏持乐观态度。基于DCF估值模型，浦银国际维持了“买入”评级和14.0港元的目标价。 投资价值展望 报告分析指出，沛嘉医疗在介入心脏瓣膜和神经介入领域展现出显著的增长势头，2022年心脏瓣膜产品收入同比增长约163%，神经介入产品同比增长约50%。虽然短期内受疫情影响，但随着疫情影响减弱，被延误的植入需求有望在2023年一季度末加速释放，从而推动公司业绩持续增长。浦银国际将沛嘉医疗视为介入心脏瓣膜板块的首选，凸显了其在行业中的领先地位和长期投资价值。

中心思想 短期业绩承压，长期增长可期 2022年公司业绩预告显示营收下滑，归母净亏损扩大，低于市场预期，主要受疫情及停诊影响。尽管短期承压，但随着疫情防控优化、新业务拓展及床位使用率提升，公司未来业绩有望逐步改善。 运营能力提升与专科优势强化 公司医院运营能力稳步提升，床位使用率持续爬坡。中心医院通过JCI高分认证，辅助生殖等特色专科资质升级，为公司长期发展奠定坚实基础。 主要内容 业绩简评 2022年业绩低于预期 公司于2023年1月30日发布2022年业绩预告，预计全年实现营收26.6-27.3亿元，归母净亏损10-11.8亿元。该业绩表现低于市场预期。 经营分析 营收受疫情影响小幅下滑，亏损加大 2022年公司营收因疫情及医院停诊而小幅下滑，亏损额度有所加大。 季度表现分析：Q1/Q2/Q3营收分别为3.05/7.63/8.46亿元，Q4营收预计在7.46-8.16亿元区间。其中，Q1受西安高新医院、西安国际医学中心医院停诊三个月影响最大，复诊后医疗业务迅速恢复。 全年业绩影响因素：全年业绩受西安多轮疫情封控影响，本地及异地患者就医受阻，导致营收较2021年小幅下降。公司床位使用量仍处于爬坡阶段，并呈现稳步增加趋势。展望未来，随着疫情防控措施优化，院内诊疗将逐步恢复常态；新床位、新院区、新业务的开展将推动公司业绩逐步改善。 盈利能力有待提升 公司在运营过程中，折旧、摊销及期间费用相对于营业收入处于较高水平。2022年Q3销售毛利率为1.02%，表明盈利能力仍有较大提升空间，预计毛利率将随营收增加而逐步改善。 核心医院实力增强，专科优势凸显 中心医院发展：中心医院作为国内十家通过JCI认证的三甲医院之一，以9.89/10的高分通过认证，对标国际医疗水平。公司旗下布局了整形美容、辅助生殖、康复、妇儿、特需、质子治疗等特色专科医院及中心。 辅助生殖专科升级：辅助生殖资质已由体内（宫腔内人工授精，IUI）升级至体外（体外授精，IVF）的胞浆内精子注射（ICSI）。西安高新医院已获卫健委批准试运行常规体外受精-胚胎移植及卵胞浆内单精子显微注射技术。 盈利预测、估值与评级 业绩预测调整与投资评级 根据业绩预告，研究机构下调2022年营收9.54%至27.21亿元，下调归母净利润10.69%至-10.04亿元。预计2022/23/24年公司营收分别为27.21/43.39/59.30亿元，同比增长-6.86%/59.48%/36.67%。预计2022/23/24年归母净利润分别为-10.04/0.04/2.67亿元，同比增长-22.11%/100%/6239%。研究机构维持公司“买入”评级。 风险提示 潜在经营风险 医疗政策风险。 市场竞争风险。 人才短缺风险。 床位使用率不及预期风险。 总结 2022年，公司业绩受多重外部因素影响，营收小幅下滑，归母净亏损扩大，低于市场预期。疫情导致的停诊和患者就医受阻是主要原因。尽管短期面临挑战，但公司在运营层面展现出韧性，床位使用率稳步提升，且随着疫情防控政策的优化和新业务的逐步开展，未来业绩改善的趋势明确。在专科建设方面，中心医院通过JCI高分认证，辅助生殖等核心专科资质实现升级，为公司长期发展注入动力。基于对公司未来增长潜力的判断，研究机构下调了短期业绩预测，但维持了“买入”评级，同时提示了医疗政策、市场竞争、人才短缺及床位使用率等潜在风险。

中心思想 半导体供应链库存调整与市场复苏展望 本报告核心观点指出，全球半导体供应链库存预计将在2023年上半年触底并重回健康水平，预示着半导体行业有望在2023年下半年开始复苏。尽管当前消费电子需求疲软，但高性能计算（HPC）和汽车电子领域的需求依然强劲，为行业提供了结构性增长动力。 先进制程技术演进与全球化布局 台积电作为晶圆代工龙头，持续推进先进制程技术，N3制程已量产并将在2023年贡献营收，N2制程也计划于2025年量产。同时，面对地缘政治影响，台积电积极进行全球化布局，在美国和日本新建工厂，以分散风险并满足不同区域市场需求。 主要内容 1. 台积电法说会要点整理 1.1 22Q4营收与毛利率表现符合预期 22Q4营收：台积电2022年第四季度营收为199.3亿美元，环比小幅下降1.5%，符合市场预期（原指引199亿美元~207亿美元），同比增长26.7%。全年营收达到760亿美元，同比增长33.5%。 毛利率与净利率：22Q4毛利率为62.2%，环比提升1.8个百分点，超出指引上限；净利率为47.3%，环比提升1.5个百分点，主要得益于有利的汇率和成本改善。全年毛利率为59.6%，同比提升8.0个百分点；净利率为44.9%，同比提升7.3个百分点。 1.2 23Q1营收指引与毛利率预测 23Q1营收指引：台积电预计2023年第一季度营收中值环比下降14%，区间为167亿美元~175亿美元，中值为171亿美元。 毛利率与营业利润率指引：预计23Q1毛利率区间为53.5%~55.5%，环比下降6.7至8.7个百分点；营业利润率区间为41.5%~43.5%，环比下降8.5至10.5个百分点，主要归因于终端市场需求疲软和客户库存调整。 1.3 HPC及汽车领域需求保持强劲 22Q4下游应用营收：按应用领域划分，22Q4高性能计算（HPC）和汽车领域营收环比分别增长10%和18%，需求保持强劲，分别贡献总营收的42%和6%。智能手机占38%，环比下降4%；物联网占8%，环比下降11%；消费电子占2%，环比下降23%，显示消费电子终端需求疲软。 2022年全年下游应用营收：2022年全年，汽车领域营收同比增长74%，增速排名第一，占总营收的5%。HPC领域同比增长59%，占总营收的41%。智能手机同比增长28%，占39%。物联网同比增长47%，占9%。 1.4 先进制程技术进展与营收贡献 7nm及以下制程占比：22Q4，7nm及以下先进制程占总营收的54%，其中5nm制程占比提升至32%（22Q3为28%），7nm占22%。2022年全年，7nm及以下先进制程占总营收的53%，其中5nm占26%，7nm占27%。 N3制程量产与展望：N3制程已于22Q4成功量产，预计在HPC和智能手机推动下，2023年将保持满产，并贡献中个位数营收。N3E制程将于23H2量产。 N7/N6制程产能利用率：尽管当前N7/N6制程产能利用率低于预期，但随着23H1库存回到健康水平，预计23H2产能利用率将好于预期，且N7节点仍是重要工艺节点。 1.5 地缘政治影响下的全球建厂布局 美国工厂：台积电在美国亚利桑那州建设两个先进制程工厂，Fab 1计划于2024年生产N4制程，Fab 2计划于2026年生产N3制程。 日本工厂：日本工厂聚焦特殊工艺（12/16nm和20/28nm），计划于2024年底量产。 欧洲评估与中国台湾布局：台积电正积极评估欧洲建厂可能性，将聚焦汽车特殊工艺。在中国台湾，台积电将保持最先进制程，计划于2025年量产N2制程。 1.6 半导体供应链库存与市场复苏预测 库存调整：台积电预计2023年上半年半导体供应链库存将大幅减少，重回平衡的健康水平。 市场展望：台积电预计2023年全球半导体市场（除存储）将同比下降4%，晶圆代工行业预计同比下降3%。 复苏时点：台积电总裁魏哲家指出，半导体周期将在2023年上半年触底，并于2023年下半年开始复苏。 全年营收指引：台积电预计2023年全年营收（以美元计）仍将保持小幅增长，尽管23H1营收将同比下降中到高个位数。 2. 静待消费电子反转，看好“龙头低估”企业 2.1 SW半导体板块估值处于历史低位 估值现状：截至2023年1月16日，申万半导体板块最新PE（TTM，整体法）为46.40倍，近3年历史分位数仅为13.90%，显示估值处于历史低位。 2.2 消费电子需求反转与投资机会 智能手机出货量预测：IDC预计2023年第二季度全球智能手机出货量同比增速将由负转正，同比增长2%至2.93亿部。 投资建议：在消费电子需求反转的预期下，看好“龙头低估”企业，认为半导体龙头公司在行情来临时有望获得较好的Beta收益。 重点关注公司：包括卓胜微（射频芯片）、韦尔股份（CMOS图像传感器）、闻泰科技（IDM+手机ODM+光学模组）、北京君正（车规级芯片）和时代电气（功率半导体）。 总结 本报告基于台积电2022年财报及2023年展望，深入分析了当前电子元器件行业的市场状况和未来趋势。报告指出，尽管2023年上半年半导体行业面临终端需求疲软和客户库存调整的挑战，但供应链库存预计将在上半年触底，并在下半年迎来复苏。高性能计算和汽车电子领域的需求持续强劲，为行业提供了重要的增长支撑。台积电在先进制程技术（如N3、N2）方面持续领先，并积极进行全球化布局以应对地缘政治风险。鉴于当前申万半导体板块估值处于历史低位，且预计消费电子需求将在23Q2开始反转，报告建议关注具有“龙头低估”特征的半导体公司，以把握行业复苏带来的投资机会。

中心思想 2022年业绩强劲增长与核心业务驱动 本报告核心观点指出，三诺生物在2022年实现了显著的业绩增长，归母净利润预计同比增长272%-328%。这一增长主要得益于其在慢性病快速检测业务上的持续深耕、海外子公司经营状况的显著改善，以及即将上市的实时持续葡萄糖监测系统（CGM）的巨大市场潜力。公司通过优化营销渠道和提升品牌影响力，持续增强盈利能力，并预计未来几年将进入新一轮高速增长期。 战略布局与未来增长潜力 公司战略性地聚焦于以血糖监测为核心的慢性病快速检测业务，并积极拓展海外市场，通过参股子公司Trividia的业绩改善，有效贡献了正向投资收益，提升了整体经营的稳定性。同时，作为血糖检测领域的龙头企业，三诺生物凭借其先进的CGM产品技术和现有渠道优势，有望实现产品的快速放量，进一步巩固市场地位并驱动业绩持续增长。报告维持“买入”评级，但同时提示了CGM进展、iPOCT放量、政策及市场竞争等潜在风险。 主要内容 业绩简评 2022年度及第四季度财务表现 根据公司于1月30日发布的2022年业绩预告，三诺生物预计在2022年实现归属于母公司股东的净利润为4.0亿元至4.6亿元，同比大幅增长272%至328%。扣除非经常性损益后，归母净利润预计为3.2亿元至3.8亿元，同比增长233%至295%。 从单季度表现来看，预计2022年第四季度实现归母净利润0.37亿元至0.97亿元，同比增加1.26亿元至1.86亿元；扣非归母净利润预计为0.23亿元至0.83亿元，同比增加1.13亿元至1.73亿元。 经营分析 慢性病快速检测业务盈利能力持续提升 公司持续推进以血糖监测产品为核心的慢性病快速检测业务，将其作为第一增长曲线，实现了收入的稳定增长。通过不断优化营销渠道和提升品牌影响力，公司的盈利能力得到了持续增强。 海外子公司业绩改善，整体经营向好 公司参股子公司心诺健康的全资子公司Trividia的经营业绩显著改善。随着疫情的持续好转以及业务结构的优化，Trividia开始为公司贡献正向投资收益。海外子公司的经营改善预计将进一步增强公司在2023年的业绩稳定性。 CGM产品上市在即，看好快速放量 三诺生物的实时持续葡萄糖监测系统（CGM）即将上市，该产品采用了第三代直接电子转移技术，预计将凭借其优异的产品力，并借助公司在原有血糖仪市场的渠道积累，实现快速放量。这将有望带动公司业绩进入新一轮高速增长。此外，公司CGM产品的海外临床试验和认证工作也在持续推进中，预示着未来全球化布局的广阔前景。 盈利预测、估值与评级 行业龙头地位与未来业绩展望 三诺生物作为血糖检测领域的龙头企业，随着行业渗透率的进一步提高，其全品类产品有望持续放量。报告预计，随着公司海外业务扭亏为盈以及费用结构的持续优化，2022年至2024年归母净利润将分别达到4.06亿元、4.59亿元和5.39亿元，增速分别为277%、13%和17%。基于此，报告维持对公司的“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括CGM产品进展不及预期、iPOCT产品放量不及预期、政策变化风险、行业竞争加剧风险、海外子公司经营及整合不及预期风险，以及商誉和海外资产减值风险。 财务数据概览与分析 盈利能力分析 项目 2020年 2021年 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,015 2,361 2,773 3,235 3,722 营业收入增长率 13.33% 17.17% 17.43% 16.66% 15.05% 归母净利润(百万元) 187 108 406 459 539 归母净利润增长率 -25.45% -42.44% 277.15% 13.24% 17.41% 毛利率 (%销售收入) 65.3% 60.0% 60.4% 60.5% 60.8% 销售费用率 (%销售收入) 29.0% 30.7% 27.8% 27.5% 27.5% 管理费用率 (%销售收入) 7.5% 7.6% 7.2% 6.5% 6.0% 研发费用率 (%销售收入) 9.1% 7.7% 9.5% 7.5% 8.0% 净利率 9.3% 4.6% 14.6% 14.2% 14.5% 公司营业收入预计将保持稳健增长，从2020年的20.15亿元增长至2024年的37.22亿元，年均复合增长率约为15.7%。归母净利润在经历2020-2021年的下滑后，预计在2022年实现爆发式增长277.15%，达到4.06亿元，并在2023年和2024年分别增长13.24%和17.41%。毛利率在2021年有所下降后，预计在2022年开始回升并保持在60%以上。销售费用率、管理费用率和研发费用率在预测期内呈现优化趋势，其中管理费用率预计从2020年的7.5%下降至2024年的6.0%。净利率预计在2022年大幅提升至14.6%，显示出盈利能力的显著改善。 资产负债结构分析 项目 2020年 2021年 2022E 2023E 2024E 货币资金(百万元) 1,140 902 574 532 457 应收款项(百万元) 285 249 361 403 444 存货(百万元) 313 331 383 405 462 流动资产(百万元) 1,782 1,557 1,407 1,435 1,464 固定资产(百万元) 870 1,063 1,535 1,920 2,132 无形资产(百万元) 588 668 761 846 924 非流动资产(百万元) 2,114 2,597 3,281 3,750 4,040 资产总计(百万元) 3,896 4,154 4,688 5,185 5,504 流动负债(百万元) 552 706 1,026 1,249 1,244 长期贷款(百万元) 124 108 108 108 108 负债总计(百万元) 1,155 1,361 1,680 1,902 1,897 资产负债率 29.64% 32.77% 35.85% 36.69% 34.47% 公司总资产预计从2020年的38.96亿元增长至2024年的55.04亿元。其中，固定资产和无形资产等非流动资产占比持续提升，反映了公司在产能扩张和研发投入方面的持续投入。货币资金预计在预测期内有所下降，而应收款项和存货则随业务增长而增加。资产负债率预计在2023年达到36.69%的峰值后略有回落，整体保持在健康水平。 现金流状况 项目 2020年 2021年 2022E 2023E 2024E 经营活动现金净流(百万元) 505 480 325 649 695 投资活动现金净流(百万元) -85 -656 -733 -550 -390 筹资活动现金净流(百万元) 196 -170 83 -139 -378 现金净流量(百万元) 611 -349 -325 -40 -74 经营活动现金流在2022年预计有所下降，但随后在2023年和2024年强劲反弹，分别达到6.49亿元和6.95亿元，显示出主营业务造血能力的恢复。投资活动现金流持续为负，表明公司在资本开支和投资方面的持续投入。筹资活动现金流波动较大，反映了公司在融资和偿债方面的动态调整。 关键财务比率 项目 2020年 2021年 2022E 2023E 2024E 摊薄每股收益(元) 0.331 0.190 0.719 0.814 0.956 ROE(归属母公司)(摊薄) 6.84% 3.86% 13.52% 14.02% 14.98% P/E 157.04 46.91 41.42 35.28 P/B 6.06 6.34 5.81 5.29 应收账款周转天数 47.3 34.3 42.0 40.0 38.0 存货周转天数 146.6 124.3 130.0 118.0 118.0 每股收益预计在2022年大幅提升至0.719元，并在未来两年持续增长。净资产收益率（ROE）预计从2021年的低点3.86%显著回升至2022年的13.52%，并在2024年达到14.98%，显示出股东回报能力的增强。市盈率（P/E）和市净率（P/B）在预测期内呈现下降趋势，表明估值趋于合理。应收账款周转天数和存货周转天数保持在合理水平，反映了公司良好的营运效率。 总结 本报告对三诺生物的业绩进行了全面分析，指出公司在2022年实现了强劲的业绩反弹，归母净利润预计同比增长272%-328%。这一增长主要得益于公司在慢性病快速检测业务上的持续深耕，通过优化营销渠道和提升品牌影响力，有效提升了盈利能力。同时，海外子公司业绩的改善为公司贡献了正向投资收益，增强了整体经营的稳定性。 展望未来，即将上市的实时持续葡萄糖监测系统（CGM）被视为公司业绩进入新一轮高速增长的关键驱动力，其先进技术和现有渠道优势有望带来产品的快速放量。报告维持对三诺生物的“买入”评级，并预测其在2022-2024年将保持稳健的净利润增长。尽管公司前景乐观，但报告也提示了CGM进展、iPOCT放量、政策变化、市场竞争加剧以及海外经营和商誉减值等潜在风险，建议投资者关注。整体而言，三诺生物凭借其在血糖检测领域的龙头地位和积极的战略布局，展现出良好的增长潜力和投资价值。

中心思想 创新平台驱动，核心管线潜力释放 康宁杰瑞作为一家深耕双特异性抗体领域的生物制药公司，凭借其自主知识产权的全面整合技术平台，成功构建了强大的研发壁垒。公司在双抗研发方面具备显著优势，特别是CRIB异二聚体双抗技术平台，有效解决了双链错配等行业难题，并保留了完整的Fc功能。此外，其单域抗体平台也已成功孵化出具有差异化优势的核心产品。 商业化进程加速，多款重磅产品蓄势待发 公司正逐步迈入商业化收获期，全球首款皮下注射PD-L1抑制剂KN035已成功上市并被纳入多项CSCO指南，展现出良好的市场接受度和差异化优势。同时，核心双抗产品KN046（PD-L1/CTLA-4）在肺癌和胰腺癌等多个适应症上临床进展顺利，预计年中报产，市场潜力巨大。另一款HER2双抗KN026也处于全球领先的临床阶段，并已与石药集团达成合作，有望成为首款上市的国产HER2双抗。公司通过多元化的管线布局和技术创新，有望实现持续增长，获得“买入”评级。 主要内容 公司概况与技术平台优势 康宁杰瑞成立于2015年，专注于创新肿瘤药物的研发、生产和商业化。公司拥有全面整合的生物技术平台，包括蛋白质/抗体工程、抗体筛选和多功能抗体开发平台，以满足药物发现、研发和生产需求。公司创始人徐霆博士拥有深厚的学术背景和丰富的药物研发经验。截至2022年6月30日，董事长徐霆通过Rubymab Ltd.持股33.43%，为第一大股东，股权结构稳定。 公司在2021年开启商业化征程，首款产品恩沃利单抗（KN035）于2021年11月获批上市。2021年主营业务收入1.46亿元，其中KN035贡献1162万元，KN026对外授权首付款贡献1.34亿元。尽管仍处于亏损阶段（2021年亏损4.12亿元），但公司持续加大研发投入，研发费用从2017年的0.53亿元增至2021年的4.81亿元，年复合增长率达73.57%，体现了对研发创新的高度重视。 公司依靠自主设计的技术平台，建立了丰富的产品管线，具备BIC/FIC（同类最佳/首创）潜力。核心技术平台包括： CRIB平台： 解决了双特异性抗体生产中双链错配的难题，通过调整电荷网络分布，可增加异二聚体形成几率，同时阻碍同二聚体产生，目标异二聚体产出比例大于98%。该平台在保留Fc区域的基础上，实现了工业规模生产，底层技术牢固，且双抗技术平台在全球范围内受到优秀药企重视，交易价值不容忽视（如药明生物WuXiBody、岸迈生物FIT-Ig等平台授权交易金额可达数亿美元）。 单域抗体平台： 利用纳米抗体（VHH）的特殊结构，其分子量仅为传统抗体的十分之一（约15kDa），具有特异性强、抗原亲和力高、大规模生产成本低、储存容易、稳定性强、水溶性高以及肿瘤组织渗透性强等优势。公司基于该平台成功开发了KN035（PD-L1）和KN046（PD-L1/CTLA-4）等核心资产，其临床价值已得到验证。 其他前沿技术平台： 包括CRAM（混合抗体开发）、BADC（双特异性抗体偶联药物）、BIMC（双特异性免疫调节偶联药物）、TIMC（三功能免疫调节偶联药物）、GIMC（糖免疫调节偶联药物）及CIMC（趋化因子免疫调节偶联药物）等，进一步筑牢了技术护城河。公司还拥有符合cGMP标准的生物大分子药物生产平台，预期产能超过40,000L。 公司目前拥有1款已上市药物（KN035）及11款具有自主知识产权的创新候选药物，其中3款（KN046、KN026、KN019）处于关键临床阶段。 核心产品管线进展与市场潜力 KN046：差异化布局，肺癌、胰腺癌报产在即 KN046是康宁杰瑞自主研发的PD-L1/CTLA-4双特异性抗体，通过差异化设计克服了传统PD-(L)1+CTLA-4联合用药方案的安全性问题。其设计特点包括： 精准靶向： PD-L1单域抗体主导体内药物分布，优先靶向肿瘤环境，减少与健康组织的相互作用。 独特的CTLA-4结合表位： KN046的抗CTLA-4 sdAb通过空间位阻阻断CTLA-4/B7配体相互结合，具备潜在更优的安全性。 完整保留Fc功能： 可通过ADCC等机制清除抑制肿瘤免疫的调节性T细胞，提升肿瘤杀伤效果。 KN046在全球PD-(L)1/CTLA-4双抗赛道中具有先发优势，有望成为全球第二款获批的同类双抗。目前，KN046已在中国、澳大利亚和美国开展多项临床试验，覆盖非小细胞肺癌、胰腺癌、胸腺癌、肝癌、食管鳞癌、三阴乳腺癌等10余种肿瘤的20多项不同阶段临床试验。美国FDA已授予KN046用于治疗胸腺癌的孤儿药资格。 临床有效性数据显著： 一线治疗鳞状非小细胞肺癌（NSCLC）： KN046联合化疗的Ⅲ期临床研究中期分析已达到预设PFS终点，正在随访OS数据，预计2023年Q3报产。KN046-202数据显示，鳞状NSCLC患者的ORR为50.0%，mPFS为5.7个月，24个月OS率为50.2%。与Checkmate 9LA和Keynote 407等方案相比，KN046展现出有竞争力的疗效。 一线治疗胰腺癌： 胰腺癌是预后最差的恶性肿瘤之一，临床缺少有效治疗手段。KN046联合白蛋白紫杉醇和吉西他滨一线治疗晚期胰腺导管腺癌的Ⅱ期临床数据显示，在31例可评估患者中，ORR达到45.2%，DCR为93.5%，6个月PFS率为62.3%。目前胰腺癌Ⅲ期临床入组进度已超90%，预计2023年Q4报产。 肝细胞癌（HCC）： KN046联合仑伐替尼一线治疗肝细胞癌的Ⅱ期临床研究数据显示，在52例可评估患者中，ORR和DCR分别达到51.9%和86.5%，有望进一步延长晚期肝癌患者的生存时长。 食管鳞癌（ESCC）： KN046联合紫杉醇/顺铂一线治疗不可切除局部晚期、复发或转移性食管鳞癌的Ⅱ期临床研究数据显示，ORR和DCR分别达到58.3%和91.6%。 三阴乳腺癌（TNBC）： KN046联合白蛋白紫杉醇一线治疗三阴乳腺癌的Ⅱ期临床试验结果显示，ORR为44%，DCR为96%，24个月OS率为60%。 KN035：全球首款皮下注射PD-(L)1抗体步入商业化阶段 恩沃利单抗（KN035）是康宁杰瑞自主研发的PD-L1单域抗体Fc融合蛋白，是全球第一个且目前唯一获批上市的皮下注射PD-(L)1抑制剂。其差异化优势在于： 分子量小： 约为完整抗体分子量的一半，具有更强的可溶性、肿瘤组织渗透性和稳定性，且保留完整的抗原结合能力，适合开发高浓度皮下注射制剂。 皮下给药： 相比静脉注射，皮下注射具有更高的用药安全性、便利性、患者顺应性、低成本，并适用于静脉输液受限的患者。 临床疗效与安全性： 在针对先前治疗过的晚期dMMR/MSI-H实体瘤的Ⅱ期临床研究中，总人群ORR高达47.6%，mPFS为16.6个月，24个月OS率为66.5%。对于dMMR/MSI-H结直肠癌，KN035的ORR高达43.1%，高于纳武利尤单抗的32.4%。安全性方面，免疫性相关不良事件发生概率较低，且无输注反应。 KN035于2021年11月25日获批用于MSI-H/dMMR成人晚期实体瘤患者的治疗，并被纳入2022版CSCO胃癌诊疗、结直肠癌诊疗及免疫检查点抑制剂临床应用等指南。公司正持续拓宽适应症范围，目前1L胆道癌、≥2L软组织肉瘤处于Ⅲ期临床。 KN026：临床价值已凸显，研发进度全球领先 KN026是公司采用CRIB平台开发的HER2双特异性抗体，可同时结合HER2的两个非重叠表位，实现双HER2信号阻断，有望超越曲妥珠单抗和帕妥珠单抗联用的临床疗效。其特点包括保留Fc区域、增强HER2受体结合（特别是HER2中低表达）、促使HER2受体聚集等。 目前全球尚无HER2双抗获批上市，KN026是首款进入注册性临床阶段的国产HER2双抗，研发进度全球领先。公司已与石药集团就KN026在中国内地的产品开发与商业化达成合作，涉及1.5亿元首付款和最高8.5亿元里程碑付款。 Ⅱ期临床数据优异： KN026联合多西他赛一线治疗HER2阳性复发/转移性乳腺癌（Ⅱ期）： 在55例可评估患者中，ORR为76.4%，DoR为24.0个月，DCR为100%。中位无进展生存期mPFS为25.4个月（尚未成熟），12、18、24个月OS率分别为93.0%、91.2%和91.2%。 KN026联合多西他赛辅助治疗早期或局部晚期HER2阳性乳腺癌（Ⅱ期）： 总体病理完全缓解率（tpCR）为50.0%，乳腺病理完全缓解率（bpCR）为55.0%，ORR为100%。 KN026单药后线治疗晚期HER2表达的高表达胃癌/胃食管结合部癌（Ⅱ期）： 在25例HER2高表达患者中，ORR为56%，mDOR为9.7个月，mPFS为8.3个月，mOS为16.3个月。在HER2低表达患者中，ORR为14%，mOS为9.6个月，疗效与当前二线化疗具有可比性。 KN026联合KN046治疗HER2阳性实体瘤（Ⅱ期，无化疗方案）： 在20例患者中，ORR为55.0%，DCR为85.0%，6个月无进展生存率为84.1%。其中11例结直肠癌患者的ORR和DCR分别为45.5%和90.9%，显示出良好的治疗效果。 JSKN-003：潜在可对标DS-8201的HER2 ADC JSKN-003是一种新型靶向HER2双表位的抗体偶联药物（ADC），利用康宁杰瑞特有的糖基定点偶联平台自主研发。它通过糖基定点偶联技术将拓扑异构酶I抑制剂连接至KN026抗体的N糖基化位点处，获得DAR值约为4的定点修饰抗体偶联物。JSKN-003具有更好的血清稳定性，有望扩大治疗窗并提升安全性。体外试验显示，JSKN-003在HER2高表达和低表达细胞（CDX+PDX模型）中均表现出良好的安全性特征以及与DS-8201相似的疗效。目前，JSKN-003正在澳大利亚进行I期临床试验，并于2022年10月获中国药监局批准启动Ia/Ib期临床试验。 盈利预测与风险分析 公司采用风险调整DCF模型进行估值，假设WACC为10.4%，永续增长率为4.0%。 KN046： 预计1L肺鳞癌和1L胰腺癌分别于2023年Q3、Q4报产，最早2024年获批。预计2031年KN046总收入将达59.6亿元，其中胰腺癌贡献32.4%。 KN026： 预计最早2025年获批，峰值销售额27.4亿元，2031年收入为7.7亿元。 KN035： 预计2031年收入为15.9亿元。 KN019： 预计2026年获批，2031年收入5.2亿元。 JSKN003： 预计2027年获批，2031年收入3.1亿元。 综合预测，公司2031年总营业收入预计为91.43亿元。 情景分析： 乐观情景： 2031年营业收入121.6亿元，假设KN046 1L肺鳞癌成功率95%，1L胰腺癌峰值销售额40亿元，KN035峰值销售额25亿元，KN026里程碑款项100%收回，2023E毛利率93%。 基准情景： 2031年营业收入91.4亿元，假设KN046 1L肺鳞癌成功率90%，1L胰腺癌峰值销售额19.3亿元，KN035峰值销售额15.9亿元，KN026里程碑款项80%收回，2023E毛利率89%。 悲观情景： 2031年营业收入71.1亿元，假设KN046 1L肺鳞癌成功率40%，1L胰腺癌峰值销售额10亿元，KN035峰值销售额8亿元，KN026里程碑款项50%收回，2023E毛利率80%。 风险提示： 临床试验进度及结果存在不确定性；药品获批存在不确定性；药品销售不及预期；政策不确定性等。 总结 康宁杰瑞凭借其在双特异性抗体和蛋白质工程领域的全面整合技术平台，已构建起强大的研发壁垒和差异化竞争优势。公司核心产品管线潜力十足，KN035作为全球首款皮下注射PD-L1抑制剂已成功商业化并展现出显著的市场差异化优势；KN046在肺癌和胰腺癌等多个适应症上临床进展顺利，有望在2023年报产，具备巨大的市场潜力；KN026作为全球领先的HER2双抗，其优异的临床数据和与石药集团的合作预示着广阔的市场前景；JSKN-003作为潜在的HER2 ADC也已进入临床阶段。尽管公司目前仍处于亏损状态，但其持续的研发投入、丰富的创新管线以及逐步加速的商业化进程，预示着强劲的长期增长潜力。基于对公司技术平台、产品管线和市场前景的分析，报告首次覆盖并给予“买入”评级，但投资者仍需关注临床试验、药品审批、市场销售及政策变化等潜在风险。

中心思想 研发驱动与国际化战略 君实生物-U在2022年虽然面临营收和净利润的显著下滑，主要受2021年一次性技术许可收入高基数影响，但公司持续大力投入研发，研发费用同比增长14.27%至23.64亿元。这一战略性投入推动了多款创新产品管线的持续进展和国际化布局的稳步推进，核心产品特瑞普利单抗的商业化表现也初显成效。 未来增长潜力与投资展望 公司预计在2023年将迎来多个创新研发的突破，包括VV116的附条件获批上市、特瑞普利单抗多项适应症的国内申报及海外上市批准，以及其他在研产品的临床数据读出。尽管短期内仍面临亏损，但分析师看好公司管线价值的陆续兑现和国际化突破，维持“买入”评级，并预计未来两年营收将实现高速增长。 主要内容 2022年业绩概览与商业化分析 营收与利润变动 君实生物-U预计2022年实现营业收入14.46亿元，同比大幅减少64.07%。营收下降的主要原因是2021年与礼来制药及Coherus的海外市场合作产生了约23.66亿元和9.75亿元的技术许可与特许权收入，而2022年无此类大额一次性收入。同期，公司预计归母净利润为-23.96亿元，同比增亏232.36%；归母扣非净利润为-24.55亿元，同比增亏177.70%。尽管整体收入下滑，但核心产品特瑞普利单抗在报告期内销售额实现显著提升，表明商业化能力有所改善。 研发投入持续加码 公司在2022年持续加大研发投入，预计研发费用约23.64亿元，同比增长约14.27%。研发投入的增加是导致利润端增亏的另一主要因素，体现了公司对创新药研发的长期承诺。 创新成果与管线进展 2022年创新成果丰硕 2022年，君实生物在创新研发方面取得了多项重要成果。特瑞普利单抗新增一线食管鳞癌、一线非鳞非小细胞肺癌两项适应症。公司新增第三款商业化产品阿达木单抗注射液，已获批类风湿关节炎等8项适应症。此外，9款在研产品获得国家药监局（NMPA）临床试验批准，3款在研产品获得美国食品药品监督管理局（FDA）临床试验批准。特瑞普利单抗、VV116、Tifcemalimab等多款创新产品数据陆续在国际顶级医学期刊和学术大会上发表。 2023年管线持续推进与国际化展望 展望2023年，公司有望实现创新研发的持续突破。1月，VV116已获NMPA附条件批准用于轻中度新冠病毒感染成年患者治疗。特瑞普利单抗联合化疗用于可手术非小细胞肺癌患者围手术期治疗的III期临床研究达到主要研究终点。预计特瑞普利单抗在国内将推进一线小细胞肺癌、一线肝癌等适应症申报，并有望获得美国FDA、欧洲EMA及英国MHRA的上市批准，标志着国际化进程的稳步前行。同时，Tifcemalimab（BTLA）、JS005（IL-17A）、JS109（PARP）等多个在研产品的临床数据有望陆续读出。 盈利预测与投资评级 财务预测调整 根据公司业绩预告，分析师调整了盈利预测。暂不考虑VV116的商业化，预计公司2022-2024年收入分别为14.46亿元、24.67亿元、41.53亿元，同比增长分别为-64.1%、70.6%、68.3%。归母净利润分别为-23.96亿元、-12.08亿元、-3.29亿元，对应EPS分别为-2.44元、-1.23元、-0.34元。 投资建议 分析师看好公司发展，认为VV116的获批将为公司带来较大的收入弹性，维持“买入”评级。同时提示研发失败和项目推进不及预期的风险。 总结 君实生物-U在2022年经历了营收和利润的短期承压，主要系2021年高基数效应及研发投入持续加大所致。然而，公司通过大力投入研发，在产品管线推进和创新成果产出方面表现突出，特瑞普利单抗商业化初显成效，多款产品获得国内外临床批准，并有重要数据在国际期刊发表。展望2023年，随着VV116的获批上市以及特瑞普利单抗国内外适应症的持续拓展，公司有望迎来创新研发的密集兑现期，国际化战略稳步推进。尽管短期内仍面临亏损，但其长期增长潜力被市场看好，维持“买入”评级。