乐普医疗(300003) 　　主要观点： 　　核心业务走出集采影响，药品和支架续标顺利，业务平稳过渡公司核心业务走出集采影响，业绩实现平稳过渡。2019-2020年公司重磅产品心血管类药物、冠脉支架相继纳入集采，2021-2022年又相继完成续约中标，公司其他业务如冠脉通路类、电生理类耗材、先心病用封堵器、吻合器、超声刀、生化试剂均已纳入联盟集采并中标，带量采购政策对公司的不利影响越来越小。 　　底层研发扎实，新产品不断推出，优秀管理层引领公司发展 　　公司是国内医疗器械领域的龙头企业，在材料研发领域有较强的积累，公司也有多款产品引领行业发展。冠脉介入领域的“药可切”等创新产品组合快速弥补金属支架集采带来的影响，“介入无植入”的理念从生物可降解支架延伸到可降解室缺损/房缺损封堵器，而且也能将对材料技术的理解进一步延伸到医美领域（如玻尿酸、聚乳酸注射），同时公司内生和并购同行，扩大对有广阔发展前景领域的战略布局，如消费医疗领域的OK镜、隐形正畸等。未来几年，公司持续每年有4-5个新产品推出上市，促进公司快速发展。 　　公司过去10年，归母净利润从2012年的4.03亿元，增长到2021年的17.19亿元，2012-2021年归母净利润CAGR约17.49%。而且在新冠疫情背景下，又适时抓住新冠抗原检测等需求爆发机会，这些均突显出公司管理层在面临复杂的外界环境时，拥有的战略方向感和嗅觉。 　　公司是国内心血管领域的平台型企业，估值提升空间大 　　公司深耕心血管领域，业务结构多元，渠道资源丰富，产品在各级医疗机构中有较好的口碑。公司股权激励也持续驱动中短期公司业务发展，22-23年扣非归母净利润分别不低于21.33/24.5亿元，同比增速不低于14.99%/14.86%，业绩实现的确定性高。而且我们认为随着医疗器械、药品的集采范围推进，平台型企业将会在“集采的存量竞争”中获胜，并进一步提升市场份额，未来也能够进一步凭借创新产品巩固竞争优势，中长期看估值有较大向上提升的空间。 　　投资建议 　　我们预计公司2022-2024年收入端有望分别实现100.22亿元、108.08亿元、126.65亿元，同比分别增长约-6.0%、7.8%和17.2%，利润端2022-2024年归母净利润有望分别实现22.68亿元、25.07亿元和29.62亿元，同比分别增长约31.9%、10.5%和18.1%。2022-2024年对应的EPS分别约1.21元、1.33元和1.58元，对应的PE估值分别为18倍、17倍和14倍，考虑到公司逐渐走出集采影响，公司是平台型的心血管领域龙头企业，后续产品管线丰富，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　在研产品临床、商业化推进不及预期。 　　市场竞争加剧风险。

　　三诺生物(300298) 　　业绩简评 　　1月30日，公司发布2022年业绩预告，预计2022年实现归母净利润4.0-4.6元，同比增长272%-328%；实现扣非归母净利润3.2-3.8亿元，同比增长233%-295%。 　　单季度来看，预计2022Q4实现归母净利润0.37-0.97亿元，同比增加1.26-1.86亿元；实现扣非归母净利润0.23-0.83亿元，同比增加1.13-1.73亿元。 　　经营分析 　　聚焦慢性病快速检测业务，盈利能力持续提升。公司继续推动现有以血糖监测产品为核心的慢性病快速检测业务的第一曲线成长，收入实现稳定增长。同时，公司营销渠道不断优化，品牌影响力不断提升，带动盈利能力持续提升。 　　海外子公司业绩改善，整体经营持续向好。公司参股子公司心诺健康全资子公司Trividia经营业绩改善，随疫情持续转好及业务结构优化，为公司贡献正向投资收益。随海外子公司经营改善，2023年公司业绩稳定性进一步加强。 　　CGM产品上市在即，看好产品快速放量。公司实时持续葡萄糖监测系统（CGM）所采用的是第三代直接电子转移技术，预计将凭借其优异产品力，同时借助原有血糖仪市场及渠道积累快速放量，带动公司业绩进入新一轮高速增长。此外，公司CGM产品海外临床以及认证持续推进，全球化布局未来可期。 　　盈利预测、估值与评级 　　公司血糖检测龙头企业，随着行业渗透率的进一步提高，公司全品类产品有望持续放量，随着公司海外业务扭亏为赢及费用结构持续优化，我们预计2022-2024年归母净利润分别为4.06/4.59和5.39亿元，增速分别为277%、13%和17%，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　CGM进展不及预期风险、iPOCT放量不及预期风险、政策风险、行业竞争加剧风险、海外子公司经营及整合不及预期风险，商誉和海外资产减值风险。

　　行业回顾 　　本报告期医药生物行业指数涨幅为5.29%，在申万31个一级行业中位居第6，跑赢沪深300指数0.25Pct。从子行业来看，医疗研发外包、医院、其他生物制品涨幅居前，分别上涨11.77%、8.95%、6.41%；仅线下药店下跌，跌幅为5.47%。 　　估值方面，截至2023年1月20日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为26.14（上期末为24.87x），估值小幅回升，低于负一倍标准差。医药生物申万三级行业PE（TTM整体法，剔除负值）前三的行业分别为医院（91.33x）、其他医疗服务（69.01x）、医疗设备（44.18x），中位数为34.38x，体外诊断行业（6.29x）估值最低。 　　本报告期，两市医药生物行业共有42家上市公司的股东净减持102.45亿元。其中，3家增持0.11亿元，39家减持102.56亿元。 　　截止2023年1月20日，我们跟踪的477家医药生物行业上市公司中有105家披露了2022年业绩预告。其中，业绩预告类型为预增、略增、扭亏的家数分别为43/13/7家；预告净利润增速下限等于或超过30%且2021年归母净利润为正的公司有44家。 　　重要行业资讯 　　全国医疗保障工作会议在京召开 　　国家医保局、人力资源社会保障部印发《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2022年）》 　　FDA正式发布2022年新药年度报告 　　武田1类新药「莫博赛替尼」在中国获批，治疗非小细胞肺癌 　　国家药监局附条件批准新冠病毒感染治疗药物先诺特韦片/利托那韦片组合包装、氢溴酸氘瑞米德韦片上市 　　投资建议： 　　上个报告期受益疫情管控政策调整，医药行业指数触底回升，推动医药行业指数回升的因素，持续边际向好。春节假期的高频数据显示经济活动显著回升。根据国务院联防联控机制2023年1月19日召开的新闻发布会，正常医疗正在恢复。 　　我们建议继续关注受益疫后恢复，正常医疗需求修复的子行业： 　　一是过去需求被抑制的消费性医疗服务行业，关注眼科（爱尔眼科）、口腔科（通策医疗）、医美（华东医药、爱美客、华熙生物）； 　　二是CRO行业（药明康德、康龙化成、昭衍新药），疫情期间临床试验受到疫情影响，进度有所耽误，疫后有利于加快推进积压的订单； 　　三是当城市地铁日客运量等指标回升后，预计医院门诊量和手术量恢复，建议关注手术相关的麻醉药品（人福医药）、血液制品（华兰生物、天坛生物）、体外诊断、高值耗材相关公司； 　　四是商业化能力成熟，具备自我造血能力，同时在创新药领域布局逐步进入收获期的传统药企，如恒瑞医药、科伦药业、华东医药、丽珠集团。 　　此外，《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2022年）》自2023年3月1日起正式执行，建议关注此次有创新药新品种纳入、续约品种价格降幅较小的上市公司。 　　风险提示： 　　医疗门诊恢复不及预期，疫情反复。

　　国际医学(000516) 　　业绩简评 　　2023年1月30日，公司公布2022年业绩预告，预计2022年公司实现营收26.6-27.3亿元，归母净亏损10-11.8亿元。业绩低于预期。 　　经营分析 　　2022年营收受疫情、停诊影响小幅下滑，亏损加大。（1）分季度来看，Q1/Q2/Q3的营收分别为3.05/7.63/8.46亿元，Q4营收约为7.46-8.16亿元。Q1在全年受影响最大，主要是受到西安高新医院、西安国际医学中心医院在一季度停诊三个月的影响，复诊后医疗业务快速恢复。（2）全年整体业绩因2022年封控解除前，西安当地先后发生多轮新冠疫情，本地、异地患者就医受到影响，故整体营收较2021年出现小幅下降。公司床位使用量仍处于爬坡阶段，且稳步增加趋势确定，我们认为随着疫情防控措施的不断优化，院内诊疗将逐步恢复常态；随着新床位、新院区、新业务的开展，公司业绩将出现逐步改善的态势。（3）利润端，医院在运营过程中的折旧、摊销、期间费用较营业收入处于较高水平，公司在2022Q3的销售毛利率为1.02%，我们认为盈利能力还有较大的提升空间，毛利率有望随着营收的增加逐步改善。 　　中心医院床位使用率继续上升，携手妙佑医疗对标国际医疗水平。（1）中心医院是国内通过JCI认证的十家三甲医院之一，且是以高分通过JCI认证（9.89/10分）。公司旗下布局了整形美容、辅助生殖、康复、妇儿、特需、质子治疗等特色专科医院及中心。（2）专科强项更上一层楼，辅助生殖资质由体内（宫腔内人工授精，IUI）升级到体外（体外授精，IVF）的胞浆内精子注射（ICSI）。西安高新医院已取得卫健委批准试运行常规体外受精-胚胎移植及卵胞浆内单精子显微注射技术。 　　盈利预测、估值与评级 　　根据业绩预告，我们下调2022年营收9.54%至27.21亿元，下调归母净利润10.69%至-10.04亿元。我们预计，2022/23/24年公司营收27.21/43.39/59.30亿元，同比增长-6.86%/59.48%/36.67%；归母净利润-10.04/0.04/2.67亿元，同比增长-22.11%/100%/6239%。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　医疗政策风险；市场竞争风险；人才短缺风险；床位使用率不及预期风险。

　　节前下游开工及备货偏淡，MDI短期价格预计维稳：截至2023.01.20，聚合MDI/纯MDI/TDI/硬泡聚醚/软泡聚醚价格分别为15200/17900/19100/9250/9150元/吨，周环比分别为+1.33/+1.13/0/0/0%，聚合MDI/纯MDI/TDI价差周环比分别为+1.3/+0.95/-0.67%。冬季下游终端消费能力较弱，同时春节将至，下游企业逐步进入停车状态，预计短期MDI价格仍以稳定为主。 　　TDI供给端受影响：万华福建10万吨TDI装置将于2月关停，韩国巴斯夫16万吨TDI装置将要检修，甘肃银光12万吨TDI装置推迟重启，在下游需求复苏预期下，我们认为TDI后续价格仍有反弹空间。 　　目前MDI下游厂家库存处于偏低水平，随着春节后MDI的补库，现阶段MDI价格具有支撑。未来随着地产及出行链修复，我们预计未来MDI价格仍有反弹空间。 　　风险提示：项目投产进度不及预期；产品价格大幅波动；装置不可抗力的风险；下游需求复苏不及预期

　　国际医学(000516) 　　经营环境向好，基本医疗快速恢复，消费医疗初露头角，维持“买入”评级 　　1月30日，公司发布2022年度业绩预告：2022年预计实现营收26.6-27.3亿元（下降8.94%-6.54%），医疗营收26.0-26.6亿元（下降10.11%-8.04%），归母净利润亏损11.8-10.0亿元（2021年亏损8.22亿元），扣非净利润亏损11.5-9.6亿元（2021年亏损7.51亿元）。2022Q4收入7.46-8.16亿元（下降14.49%-6.46%），扣非净利润亏损3.62-1.72亿元（2021Q4亏损2.51亿元），Q4为医院经营旺季，尤其12月，2021Q4日住院床位高新医院突破1400床，中心医院突破2300床，但自12月疫情管控放开以来，感染人次迅速增加，公司旗下医院的医护供给也因此减少，导致Q4收入下降。根据此次业绩预告，我们调整2022年盈利预测，预计2022-2024年归母净利润分别为-10.80（原为-9.00）、0.22、2.97亿元，EPS分别为-0.47/0.01/0.13元，当前股价对应P/S分别为9.7/6.1/4.4倍，公司凭借医院平台延伸产业链，旗下医院病床使用率提升空间较大，维持“买入”评级。 　　春节后就诊快速增长，叠加阳康患者新增诊疗需求，2023Q1业绩弹性大 　　根据国际医学中心医院公众号，春节后首个工作日医院便投入繁忙运营，优势学科心脏病、骨科、胸科等门诊预约情况较好，且公司提供体检阳康套餐、中医诊疗、长新冠“高压氧”康复卡等项目以承接新增阳康患者医疗服务需求。考虑到2022Q1公司旗下医院基本处于停诊状态，预计2023Q1收入将实现同比高增长。 　　北院区新医疗大楼即将全面启用，康复、妇儿等消费医疗有望快速增长 　　1月4日，中心医院成立心肺疾病科，成为迁入北院区的第一个科室。北院区设置康复、骨科、妇产、儿童、整形、精神心理、老年病、中医、神经慢病等9大专科及健康管理中心，共3600张床位，目前，成人康复治疗一部、体检中心等科室已迁至北院区，随着各科室完成搬迁，北院区即将全面投入使用。我们认为，国际医学目前已在当地建立“优质医疗”口碑，为开展消费医疗服务奠定优质基础，我们认为消费医疗业务板块有望快速增长。 　　风险提示：医保控费趋严，住院量爬坡速度不如预期。

　　科伦药业(002422) 　　投资要点 　　事件：2022年度业绩预告发布，公司归母净利润预计16–17亿元，同增45%-56%，主要系：1）2022年，全力拓展制剂市场，加大销售力度，产品结构优化；2）川宁生物主要产品价格同比上涨；3）创新研发项目A、项目B与MSD合作，确认多笔付款。 　　ADC+MSD催化剂丰富。2022年，公司项目A、项目B、7个ADC授权给MSD，协议金额为14、9、95亿美金。2023年，公司确认付款总额有望超2022年，包括：1）7个临床前ADC部分进入临床，触发里程碑；2）项目A、B协议生效、研发资助、技术转移付款；3）项目A（TROP2）有望单药、联合K药开展多项MRCT。 　　创新成果获MSD认可，仿制药批件数量增厚。创新药方面：2022年9月，项目B收到MSD3,500万美元付款；2022年8月，SKB264单药或联合帕博利珠单抗加或不加化疗治疗晚期或转移性非小细胞肺癌患者的II期临床研究方案；仿制药方面：2022年9、10月，奥硝唑注射液、泊沙康唑肠溶片、溴莫尼定噻吗洛尔滴眼液获批上市；原料药方面：2022年8月，川宁生物IPO申请过会。 　　输液、制剂、原料药稳中有进。1）输液：疫情放开后，重症增加+就诊量恢复，促进输液使用，短期发货量显著增加；结构优化，利润持续增长；2）制剂：利空出清，超4亿元单品已集采，每年大概15个批文，首仿众多，增长动力强；3）川宁：抗生素中间体基本盘稳定，合成生物学红没药醇等项目将落地，业绩弹性释放。 　　盈利预测与投资评级：我们将2022-2024年归母净利润由16.2/18.2/20.8亿元上调为16.3/20.7/21.0亿元，当前市值对应2022-2024年PE分别为24/19/18倍。由于：研发费用趋稳，业绩进入稳定期，创新重塑价值，催化剂丰富，维持“买入”评级。 　　风险提示：原料药、中间体价格下降，新药研发失败，竞争恶化，新冠疫情

中心思想 2022年业绩承压与主业韧性 卫宁健康在2022年受疫情影响，归母净利润和扣非归母净利润同比大幅下降，但医疗IT主业规模仍实现超预期拓展，全年总营收同比增长10%以上，其中22Q4单季度营收增速超过17%，千万级订单金额及数量显著增长，显示出公司在不利环境下的业务韧性。 2023年市场需求回暖与增长潜力 展望2023年，随着疫情防控进入新阶段和医疗新基建政策的整体性利好，医疗IT需求有望显著回暖。公司新产品WiNEX预计将进入规模化推广阶段，结合低基数效应，公司经营成果有望实现快速修复和增长，盈利能力预计大幅改善。 主要内容 22Q4 营收增速超预期，23 年下游需求有望持续改善 2022年业绩回顾与挑战 利润端承压： 2022年，卫宁健康预计实现归母净利润9900万元至1.47亿元，同比下降61%至74%；预计实现扣非归母净利润1.10亿至1.58亿元，同比下降25%至48%。利润压力主要源于疫情导致的项目招投标延期、新签合同推进放缓及验收工作不如预期。 营收超预期增长： 尽管利润承压，公司医疗IT主业规模仍取得超预期拓展。2022年公司医疗IT业务新签订单合同金额同比小幅增长，其中千万级订单金额及数量大幅增长。预计全年总营收同比增长10%以上，尤其22Q4单季度营收同比增速超过17%。 2023年市场需求展望 医疗IT需求回暖： 报告判断2023年医疗IT需求有望显著回暖。2022年影响医疗IT投入的主要因素是医院营收受损和疫情防控任务占用资源。随着疫情防控进入新阶段，以及医疗新基建政策对缓解医院营收压力的积极作用，2023年医疗IT需求改善的概率较大。 经营成果乐观预期： 在行业景气度快速修复的背景下，对公司2023年经营成果持乐观期待。公司将受益于低基数下的整体财务数据改善，同时新产品WiNEX有望在2023年进入规模化推广阶段，其高交付效率的特点预计将体现在公司运营数据中。 投资建议 盈利预测与业务展望 EPS预测： 预计公司2022-2024年EPS分别为0.07元/股、0.20元/股、0.30元/股。 分业务收入预测： 医疗IT软件及技术服务： 预计2023年后将修复至20%以上增速并逐年提速。具体而言，医疗IT软件业务2023年和2024年同比增速分别为22.0%和26.0%；医疗IT技术服务业务2023年和2024年同比增速分别为20.0%和26.0%。 硬件集成： 预计收入整体呈现平稳趋势，2023年和2024年同比增速均为5.0%。 互联网医疗健康： 预计保持35-40%的较快增速，2023年和2024年同比增速均为35.0%。 毛利率改善： 传统业务毛利率保持稳定，互联网业务毛利率将随着规模效应的显现逐年提升。 估值分析与评级 可比公司估值： 选取恒生电子、万达信息、长亮科技作为可比公司，其2023年平均PE估值为66倍。 投资评级： 给予公司2023年合理PE为70倍，对应合理价值13.83元/股，维持“买入”评级。 风险提示 疫情反复的风险。 经营性回款不达预期的风险。 医疗新基建或医疗信创政策对信息化需求拉动不及预期的风险。 总结 本报告对卫宁健康（300253.SZ）的2022年业绩进行了点评，指出公司在疫情影响下利润端承压，但医疗IT主业营收仍实现超预期增长，尤其22Q4表现强劲。展望2023年，随着疫情防控政策调整和医疗新基建的推进，医疗IT市场需求有望显著回暖，公司新产品WiNEX的规模化推广将进一步驱动业绩增长。基于对下游需求改善和公司业务发展的乐观预期，报告预测公司2023-2024年盈利能力将大幅提升，并维持“买入”评级，目标价13.83元/股。同时，报告也提示了疫情反复、回款不及预期以及政策拉动不及预期等潜在风险。

中心思想 创新驱动与市场聚焦 亚虹医药作为一家全球化创新药企，其核心战略在于深耕泌尿生殖系统肿瘤及其他重大疾病领域，通过三大核心技术平台（靶向免疫调节正常化TIMN、前药和精准药物递送PADD、基于分子片段组装的靶向蛋白降解FASTac）构建了深度产品管线，旨在解决该领域巨大的未满足临床需求。公司致力于开发全球首创（First-in-Class）药物，并已在泌尿生殖领域建立了包括9个产品、12个在研项目的丰富管线，其中2个核心产品已进入III期或关键性临床试验阶段。 核心产品线前景广阔 公司两大核心产品APL-1202（针对非肌层浸润性膀胱癌NMIBC的口服MetAP2抑制剂）和APL-1702（针对宫颈癌前病变HSIL的光动力药械组合产品）的临床进展顺利，预计分别于2024年底和2025年上半年获批上市。这两款产品有望改变对应病种的现有治疗格局，成为相关治疗领域的重磅产品，并具备显著的差异化竞争优势。中信证券研究部使用DCF模型测算公司合理股权价值为121.10亿元，对应目标价21元，首次覆盖给予“买入”评级，反映了对其创新能力和未来市场潜力的认可。 主要内容 核心产品线与市场布局 公司概况：聚焦泌尿生殖系统疾病的全球化创新药企 快速成长的泌尿生殖领域创新药企 亚虹医药成立于2010年

中心思想 医用敷料：医美融合的优质赛道与巨子生物的领先地位 本报告深入分析了医用敷料行业的市场格局与发展趋势，核心观点在于医用敷料作为“医”、“美”融合的优质赛道，具备高壁垒、高复购和高盈利的特征，在“轻医美”与“功效护肤”红利下景气度有望延续。其中，巨子生物凭借其在重组胶原蛋白领域的研发、生产、产品矩阵及盈利能力上的显著优势，确立了行业领先地位。 巨子生物：技术创新驱动的增长路径与盈利展望 巨子生物未来的发展路径清晰，将通过核心原料与交联技术突破，扩展至医美、医药等高附加值应用场景，并实现从医用敷料到功效护肤品的品类升级。同时，公司正积极弥补渠道营销“短板”，预计在营销投入加大后，其利润率下滑最陡峭阶段已过，归母净利率有望维持在35%-43%的区间，展现出可持续的增长潜力。 主要内容 医用敷料行业：市场特征、增长潜力与监管影响 医用敷料的“医”、“美”融合属性与高盈利特征 医用敷料行业由医疗与美学需求共同驱动，展现出高复购率和强粘性。例如，可复美和玉泽的复购率超过40%，敷尔佳和薇诺娜也达到30%以上。在供给端，医用敷料作为医疗器械，对安全性与有效性要求极高，其盈利模式凸显“医疗”属性，表现为高毛利、低营销费用和高净利润，典型代表如爱美客和巨子生物。 市场规模与成分演变：重组胶原蛋白异军突起 2017年至2021年，医用敷料市场以40%的复合增速快速增长，2021年市场规模达到259亿元，预计到2027年将增至979亿元，2022-2027年复合增速为23.1%。在核心成分方面，透明质酸医用敷料占据主体地位（2021年115亿元，复合增速57.2%），而重组胶原蛋白医用敷料异军突起，2021年市场体量达48亿元，复合增速高达92.2%，显示出巨大的增长潜力。 监管趋严促进行业规范化与市场集中 医用敷料市场早期因“一类械”的无序扩张而格局分散，2021年CR5仅为26.5%，远低于功效护肤品的67.5%。然而，随着国家药监局出台一系列监管政策，如强调“械字号面膜”的规范性、明确重组胶原蛋白和透明质酸钠产品的分类管理，行业规范化程度显著提升。这些政策将促使市场份额向具备研发、产品、渠道和营销优势的头部企业集中。 医用敷料企业对比：巨子生物的综合优势与发展策略 研发实力：巨子生物与锦波生物的深厚底蕴 在研发方面，巨子生物和锦波生物均展现出深厚的底蕴。巨子生物凭借专有的合成生物学技术，聚焦重组胶原蛋白和稀有人参皂苷，拥有全球领先的量产能力和丰富的产品储备。锦波生物则以抗HPV生物蛋白和重组胶原蛋白为核心，拥有国内首款三类械重组胶原蛋白产品。相比之下，创尔生物采用天然胶原提取法，而敷尔佳则在2021年通过重组北星药业后开始补齐研发短板。 产品矩阵与渠道布局：巨子生物的多元化与敷尔佳的敏锐嗅觉 巨子生物以“科技美学”为主线，构建了以可复美和可丽金为核心的八大品牌组合，覆盖医疗器械、功效性护肤品和功能性食品。可复美以线上直销为主，可丽金则侧重线下经销。敷尔佳则以其敏锐的市场嗅觉，通过经销、直销、代销等多种模式，实现了线上线下深度协同的销售渠道布局，其线上直销收入占比从2018年的3.8%提升至2021年的31.4%。 营销策略与盈利能力：巨子生物的科技驱动与行业领先地位 巨子生物的营销策略侧重“科技及知识驱动”，通过学术交流和专业知识传递来扩大品牌影响力，其营销投入在2019-2021年间从9.8%上升至22.3%。敷尔佳则以其市场嗅觉灵敏著称，通过社交营销和多元推广方式快速起量，营销费用率相对较低。在盈利能力方面，巨子生物和敷尔佳均表现出色，巨子生物的综合毛利率领先行业且呈上升趋势，净利润率也保持领先。 行业发展路径：扩场景、拓品类、补“短板” 扩展高附加值场景：医美与医药领域的突破 胶原蛋白作为优异的生物医学材料，与透明质酸具有高度可比性。借鉴华熙生物的成功经验，巨子生物有望依托其核心原料和交联技术优势，特别是在2022年10月获得“无交联剂残留的注射用胶原蛋白填充剂及其制备方法”发明专利后，弥补重组胶原蛋白与动物源胶原蛋白的差距，在医美和医药等高附加值领域取得实质性突破，率先建立重组胶原蛋白全产业链业务体系。 品类升级：从医用敷料到功效护肤品的延展 对标专业皮肤护理龙头贝泰妮“研发为基，B端立身，C端放量”的发展路径，巨子生物的可复美品牌在功效护肤品类拓展上展现出巨大潜力。魔镜数据显示，2022年底可复美精华品类在护肤品中占比已达25%，初步验证了其“爆品”打造能力。未来，巨子生物有望依托“械字号”专业形象和渠道口碑，持续拓展功效护肤品类的广度和深度。 弥补渠道营销“短板”：利润率下滑趋缓 医用敷料企业普遍具有“医药基因”，在向C端功效护肤品切入时，需要加强渠道营销建设。巨子生物在募资用途中也明确将较大比例用于渠道建设与营销推广。定量测算显示，巨子生物的利润率下滑最陡峭阶段或已过去。在未来线上收入占比达到70%、线上营销费率约48%等假设下，其归母净利率预计将维持在35%-43%的区间，表明营销投入对利润率的影响可控。 总结 本报告深入剖析了医用敷料行业的市场特性、竞争格局及未来发展趋势。医用敷料作为“医”、“美”融合的优质赛道，具备高壁垒、高复购和高盈利的特点，在监管趋严的背景下，市场规范化将加速份额向头部企业集中。 巨子生物作为重组胶原蛋白敷料领域的龙头企业，在研发、生产、产品矩阵和盈利能力方面均展现出领先优势。公司通过核心原料和交联技术创新，有望在医美和医药等高附加值场景取得突破，并成功实现从医用敷料到功效护肤品的品类升级。尽管营销投入增加，但定量测算表明其利润率下滑最陡峭阶段已过，归母净利率预计将保持在35%-43%的健康区间。 鉴于医用敷料赛道的成长性、巨子生物的竞争优势及其作为医美融合标的的稀缺性，报告首次覆盖并给予“增持”评级。同时，敷尔佳、锦波生物和创尔生物等拟IPO企业也值得关注，它们各自在透明质酸敷料、重组胶原蛋白注射剂和活性胶原蛋白敷料等细分领域具有独特优势。