主要观点： 　　华安证券化工团队发表的《合成生物学周报》是一份面向一级市场、二级市场，汇总国内外合成生物学相关领域企业信息的行业周报。 　　目前生命科学基础前沿研究持续活跃，生物技术革命浪潮席卷全球并加速融入经济社会发展，为人类应对生命健康、气候变化、资源能源安全、粮食安全等重大挑战提供了崭新的解决方案。国家发改委印发《“十四五”生物经济发展规划》,生物经济万亿赛道呼之欲出。 　　合成生物学指数是华安证券研究所根据上市公司公告等汇总整理由54家业务涉及合成生物学及其相关技术应用的上市公司构成并以2020年10月6日为基准1000点，指数涵盖化工、医药、工业、食品、生物医药等多领域公司。本周（2023/02/20-2023/02/24）华安合成生物学指数下降3.55个百分点至1065.16。上证综指上涨1.34%，创业板指下跌0.83%，华安合成生物学指数跑输上证综指4.9个百分点，跑输创业板指2.7个百分点。 　　凯赛生物：战略投资分子之心，从科学源头提高研发效率 　　2月20日，AI蛋白质设计平台公司分子之心宣布获得超亿元战略投资，由凯赛生物领投，联想创投跟投，天使轮领投方红杉中国本轮继续追加投资。融资将用于AI蛋白质优化与设计平台MoleculeOS进一步开发，以及在生物制药、合成生物学等产业领域的应用探索。 　　浙江省发文，提出优先发展“合成生物”等9个快速成长的未来产业 　　2月20日，浙江省发布了《浙江省人民政府办公厅关于培育发展未来产业的指导意见》，提出要优先发展“合成生物”等9个快速成长的未来产业。具体包括加快发展定量合成、基因编辑、蛋白质设计、细胞设计、高通量筛选等前沿技术，推动合成生物技术在生物智造、生物育种等领域的颠覆性创新与工程化应用。 　　eSUN：推出生物基水洗树脂 　　eSUN宣布，推出生物基水洗树脂，推动光固化3D打印绿色低碳转型。eSUN易生生物基水洗树脂采用生物聚乳酸多元醇为原料制成生物基预聚体，减少了石油基多元醇的使用，具备“气味低、刺激性小”的优势。 　　天壤：发布基于扩散的生成模型 　　国内AI公司天壤发布了基于扩散的生成模型，TRDiffusion，一种优异的蛋白质设计新方法。TRDiffusion从零开始创造，生成全新的蛋白质结构，而非自然界中已经存在的天然蛋白质。 　　Givaudan：宣布与合成生物学企业Amyris达成长期合作协议 　　2月22日，奇华顿收购了Amyris的部分化妆品原料，包括其中包括NeossanceSqualane润肤剂；一种植物基硅酮替代品NeossanceHemisqualane；以及可持续的防晒成分CleanScreen。其中NeossanceSqualane是Amyris使用甘蔗生产的角鲨烷，用以替代从深海鲨鱼肝脏中获取的角鲨烷。根据协议，Amyris将继续为奇华顿生产用于化妆品的成分并提供创新能力，作为回报，奇华顿将成为Amyris未来可持续美容成分的商业化合作伙伴。 　　风险提示 　　政策扰动；技术扩散；新技术突破；全球知识产权争端；全球贸易争端；碳排放趋严带来抢上产能风险；油价大幅下跌风险；经济大幅下滑风险。

　　本周新药行情回顾：2023年2月20日-2023年2月24日，新药板块涨幅前5企业：圣诺医药（14.4%）、迈博药业（7.1%）、康乃德（6.5%）、科济药业（3.3%）、百奥泰（2.8%）。跌幅前5企业：歌礼制药（-12.3%）、开拓药业（-11.7%）、和铂医药（-11.2%）、天境生物（-10.7%）、永泰生物（-9.9%）。 　　本周新药行业重点分析： 　　2月24日，NMPA官网公示阿斯利康和第一三共联合开发的注射用德曲妥珠单抗（DS-8201）正式在中国获批上市。德曲妥珠单抗是一款靶向HER2的抗体偶联药物（ADC），已在海外获批多种适应症。本次为该药首次在中国获批，获批适应症为：单药适用于治疗既往接受过一种或一种以上抗HER2药物治疗的不可切除或转移性HER2阳性成人乳腺癌患者。 　　目前国内已有多个HER2ADC产品上市或者在研，已上市产品主要有罗氏的恩美曲妥珠单抗、荣昌生物的RC48、阿斯利康/第一三共的德曲妥珠单抗，在研产品主要有恒瑞医药的SHR-A1811、浙江医药的ARX788、科伦药业的A166等。本次阿斯利康/第一三共的德曲妥珠单抗在国内获批上市，有望给国内HER2ADC药物开发带来新变化。 　　本周新药获批&受理情况： 　　本周国内有9个新药或新适应症获批上市，7个新药获批IND，32个新药IND获受理，4个新药NDA获受理。 　　本周国内新药行业TOP3重点关注： 　　（1）2月21日，君实生物宣布其研发的抗PD-1单抗特瑞普利单抗迎来两项重要进展：1）联合注射用紫杉醇治疗首诊IV期或复发转移性三阴性乳腺癌的3期注册研究达到主要研究终点；2）联合顺铂和吉西他滨用于局部复发或转移性鼻咽癌患者的一线治疗、联合紫杉醇和顺铂用于不可切除局部晚期/复发或转移性食管鳞癌患者的一线治疗的上市许可申请获MHRA受理。 　　（2）2月21日，罗欣药业宣布替戈拉生片治疗十二指肠溃疡的新适应症上市申请获得NMPA受理。这是继反流性食管炎后，替戈拉生片递交的第2个适应症的上市申请。 　　（3）2月20日，上海医药宣布其开发的新型抑酸剂信诺拉生酯胶囊（X842）的上市许可申请正式获得NMPA受理，拟用适应症为反流性食管。 　　本周海外新药行业TOP3重点关注： 　　（1）近日，BMS公布了纳武利尤单抗作为辅助疗法治疗手术切除的高危肌层浸润性尿路上皮癌的3期试验的3年随访结果。结果显示，接受纳武利尤单抗辅助治疗相比于安慰剂使患者的无疾病生存期（DFS）和非尿路上皮无复发生存期（NUTRFS）延长超6倍。 　　（2）2月20日，艾伯维宣布乌帕替尼缓释片在中国获批第四个适应症，用于治疗对一种或多种肿瘤坏死因子（TNF）抑制剂应答不佳或不耐受或禁忌的中度至重度活动性溃疡性结肠炎（UC）成人患者。 　　（3）2月20日，CSLBehring宣布欧盟委员会已授予基因疗法Hemgenix有条件上市许可，用于治疗重度和中重度血友病B成人患者。该产品同时也是FDA批准的首款治疗血友病B成人患者的基因疗法 　　风险提示：临床试验进度不及预期的风险，临床试验结果不及预期的风险，医药政策变动的风险，创新药专利纠纷的风险。

中心思想 美丽田园：生美与医美融合的行业领航者 美丽田园医疗健康（02373.HK）作为中国健康与美丽服务行业的领先连锁机构，成功构建了“传统美容（生美）+医疗美容（医美）”的多元化服务生态。公司旗下四大品牌——美丽田园、贝黎诗、秀可儿和研源，全面覆盖了传统美容、非外科手术医疗美容及亚健康评估与干预服务，形成了跨越客户全生命周期的一站式健康与美丽管理体系。凭借其在传统美容服务市场排名第一（0.2%市场份额）和非外科手术医疗美容服务市场排名第四（0.6%市场份额）的领先地位，以及高效的业务协同、精细化的运营管理和深耕高线城市的渠道策略，美丽田园有望在疫后消费复苏和美护刚性需求爆发的背景下实现显著增长。 疫后复苏与增长潜力：万亿赛道下的投资价值 报告指出，中国健康与美丽管理服务市场规模已达万亿级别，其中传统美容、非外科手术医疗美容和亚健康评估及干预服务等细分赛道均展现出巨大的增长潜力。美丽田园通过其独特的业务协同模式，将传统美容作为流量入口，有效引导客户向高客单价的医疗美容和亚健康服务转化，显著降低了获客成本并提升了整体盈利能力。尽管短期内受疫情影响业绩承压，但随着消费环境的改善和公司募投计划的逐步实施（包括服务网络扩张、战略并购加盟店及数字化能力提升），其业绩有望实现强劲修复。基于对公司未来营收和净利润的积极预测，并结合其在行业中的龙头地位和相对较低的估值水平，报告首次覆盖并给予“买入”评级，凸显其在万亿赛道中的长期投资价值。 主要内容 美丽田园：多元化服务布局与稳健运营基础 美丽田园医疗健康作为中国健康与美丽服务行业的优质连锁机构，自1993年创立以来，已发展成为集传统美容、医疗美容及亚健康评估与干预服务于一体的综合性平台。公司成功打造了美丽田园、贝黎诗（传统美容）、秀可儿（医疗美容）和研源（亚健康医学服务）四大终端品牌，截至2021年，已在全国100座城市建立了352家线下门店，年服务客户次数超过105万次，直营体系下活跃会员数达7.74万名。在市场份额方面，公司位居中国第一大传统美容服务提供商（0.2%）及第四大非外科手术医疗美容服务提供商（0.6%），彰显其行业龙头地位。 从发展历程来看，公司经历了生美孵化期（1993-2010年），立足传统美容服务并开拓全国市场；医美成长期（2010-2017年），背靠外部投资进入医疗美容服务市场；以及全健康美丽发展期（2018年至今），通过数字化协同引流，实现健康与美丽多领域覆盖，并于2023年成功登陆港交所。在股权结构方面，公司多名一致行动人合计持股达55.77%，核心团队具备丰富的产业经验，同时通过IGHL及Crest Sail Limited两大员工激励平台，有效涵养人才并维系发展创新力。 主营业务方面，传统美容服务是公司的第一大收入来源，2021年占总营收比重达58.8%，2022H1实现营收4.28亿元。医疗美容服务紧随其后，2021年营收占比37.8%，2022H1实现营收2.76亿元。亚健康评估及干预服务作为新兴业务，2021年营收占比3.4%，2022H1实现营收0.31亿元。公司业务涵盖47类健康与美丽服务项目，SKU超过800个，能够满足客户全生命周期的美护需求。 财务表现方面，公司营收在2019-2021年间从14.1亿元增长至17.8亿元，归母净利润从1.4亿元增长至1.9亿元。然而，受疫情影响，2022H1营收和归母净利润分别降至7.3亿元和0.2亿元，业绩增速短期承压。毛利率从2019年的50.4%降至2022H1的42.8%，归母净利率整体维持在10%左右，2022H1降至2.1%。在成本费用方面，销售及服务成本主要由已用产品及耗用品、员工成本和折旧摊销构成。公司通过精细化营运管理，销售费用率呈下降趋势，从2019年的19.8%降至2022H1的16.4%，管理费用率因业务扩张和上市开支有所上升，研发费用率也因研发投入增加而提升。经营指标显示，公司存货周转天数在2019-2021年呈下降趋势，2022H1受疫情冲击有所上升；应收账款周转天数持续下降，显示出良好的营运能力。经营活动现金流保持良好，为业务扩张提供了保障。 展望未来，公司募投规划显示其将募集3.87亿港元，主要用于扩张升级服务网络（包括传统美容、医疗美容及亚健康门店的增设与升级）、战略并购加盟店（计划在2023-2026年收购28家加盟店铺），以及提升数字化能力和引进新技术、新设备、新产品，以满足多样化需求并提高运营效率。 市场机遇：万亿健康与美丽赛道下的细分增长潜力 中国健康与美丽管理服务市场是一个万亿级别的巨大赛道，为美丽田园提供了广阔的增长空间。根据报告数据，截至2021年，该市场整体规模已达1.24万亿元，其中传统美容、非外科手术类医疗美容和亚健康评估及干预服务是主要的细分领域。 传统美容服务市场规模庞大且高度分散。2021年，中国传统美容服务市场规模达到4032亿元，预计到2030年将增长至6402亿元，年复合增长率（CAGR）为5.3%。该服务主要面向31-50岁的城市女性，单次服务客单价在400-1500元之间，具备高复购率和用户粘性。2021年，接受传统美容服务的人数已达1.55亿人，预计到2030年将达到1.98亿人。尽管市场规模巨大，但竞争格局高度分散，按2021年直营体系收入计算，市场前五大参与者（CR5）合计市场份额不足1.0%，其中美丽田园以9.11亿元的收入和0.2%的市场份额位居第一。这表明行业整合空间巨大，美丽田园有望凭借其品牌知名度、技术优势和客户资源进一步扩大市场份额。 医疗美容服务市场，特别是轻医美领域，展现出强劲的增长势头和巨大的渗透率提升空间。医疗美容服务分为外科手术类和非外科手术类。非外科手术类医美（轻医美）因其低侵入性、低风险和较短恢复期而备受青睐，主要包括能量仪器项目（如激光、射频）和注射项目（如玻尿酸、肉毒杆菌素）。2021年，中国非外科手术类医疗美容市场规模已达977亿元，预计到2030年将达到4157亿元，CAGR高达17.5%。尽管市场增长迅速，但中国非外科手术医美服务的渗透率仍远低于发达国家，2020年中国每千人非外科手术医美项目仅为16.1次，而韩国和美国分别为50.7次和30.5次。在女性消费者群体中，21-30岁女性的渗透率为7.3%，31-40岁为4.8%，仍有广阔的提升空间。市场竞争格局同样高度分散，2021年非外科手术类医美服务市场CR5为6.5%，美丽田园以5.87亿元的收入和0.6%的市场份额位居第四。轻医美项目的标准化和可扩展性强，中小型私立机构占据市场主导地位（71%），为美丽田园提供了通过高效运营和品牌优势进行整合的机会。 亚健康评估及干预服务市场作为健康美护的新增长曲线，潜力丰厚。亚健康人口体量庞大，2021年中国亚健康人口已达5.68亿人，其中25-55岁人群中超过50%处于亚健康状态。该服务通过综合功能健康评估、健康咨询及功能医学干预，旨在调节和加强顾客身体器官系统功能，改善健康状况。2021年，中国亚健康评估及干预服务市场规模达70亿元，预计到2030年将增长至290亿元，CAGR为17.1%。当前市场竞争格局相对集中，CR5合计达24.2%，美丽田园在该领域的市场份额为0.9%。随着消费者健康管理意识的提升和消费升级的驱动，研源品牌有望通过业务协同引流、拓宽目标客群和专业化定制服务实现持续成长。 业务运营：高效协同、精细管理与单店盈利能力 美丽田园作为美与健康服务机构的龙头，其核心竞争力体现在高效的业务协同、精细化的营运管理和卓越的单店盈利能力。公司构建了一站式健康与美丽管理服务体系，旗下三条业务主线（传统美容、医疗美容、亚健康评估及干预）涵盖47类服务项目和超过800个SKU，实现了对客户美护全生命周期的覆盖。这种业务协同效应显著，传统美容作为流量入口，其近8万名活跃会员中有约21.7%被成功导流至医美与亚健康服务，有效降低了公司的获客成本，使得2020-2021年销售费率仅为18.0%和16.8%。 在精细化营运管理方面，美丽田园积极打造数字化能力，拥有37个专有信息管理系统，涵盖库存管理、门店管理、客户关系管理等多个运营层面，并通过“美丽田园小程序”提升客户体验和运营效率。公司还建立了结构化的专业员工培训体系，截至2022H1，拥有1898名专业服务人员（占总员工的52.5%），人均年资达6.1年，专业服务人员留任率高达74%，确保了服务质量和专业性。公司高度重视品牌口碑，通过完善的客户关系管理系统，迅速妥善处理客户投诉，客户不利反馈数目占客户人次百分比均小于0.1%，退款及赔偿总额占总收入比重维持在1%左右，有效维护了品牌声誉。 渠道铺设方面，公司采取直营+加盟模式，深耕高线城市。截至2022H1，公司已在全国100个城市建立了177家直营门店和175家加盟门店，其中北京、上海、深圳三大一线城市拥有84家直营店，新一线城市拥有73家直营店。直营门店收入长期占总收入的94%左右，保证了服务质量和运营效率。 传统美容服务作为公司的业务基石和流量源头，通过美丽田园和贝黎诗两大品牌提供日常面部和身体护理，服务项目丰富，价格定位大众。2021年，传统美容活跃会员数达7.6万人，平均每人到店10.2次，人均消费金额约1.18万元。门店表现方面，成熟门店（经营8年以上）展现出卓越的盈利能力，2021年平均单店年收入达870万元，远高于发展中门店（497万元）和新成立门店（297万元）。尽管门店利用率在42%-60%之间，仍有提升空间。公司计划通过内生（直营店扩张，美丽田园品牌2023-2026年每年新增23-29家门店，贝黎诗品牌每年新增1-3家门店）和外延（战略性收购优质加盟店及外部品牌门店）方式，持续扩张全国线下网络，加速行业整合。 医疗美容服务以秀可儿品牌为主，专注于非外科手术类项目，提供能量仪器和注射服务。尽管2022H1受疫情影响，秀可儿门店利用率降至42%，收入同比下降18.6%，但其单店盈利能力依然强劲。在公司披露的前十大门店中，医疗美容服务占据前五席位，其中上海益丰外滩源秀可儿店2021年全年营收2.16亿元，单店坪效高达24.78万元/平米；北京禾欣医疗秀可儿店2022H1坪效达6.43万元/平米。秀可儿门店的运营毛利率约60%，单店净利率可达25%-30%，远超医美机构同业，这得益于其依托美丽田园优质会员体系和流量基础，大幅缩减了销售费用。 亚健康评估及干预服务通过研源医疗中心提供功能医学检测、亚健康评估及干预护理。作为新兴品牌，截至2022H1仅有5家直营门店，门店利用率从2019年的10%提升至14%。尽管当前坪效较低（1-2万元/平米），但在消费升级和保健意识提升的驱动下，研源品牌作为健康美护的成长新曲线，未来在门店扩张和营运效率提升方面仍有巨大发展潜力。 总结 美丽田园医疗健康凭借其“生美+医美”的独特商业模式和行业领先地位，在中国万亿级的健康与美丽管理服务市场中占据了核心位置。公司通过四大品牌构建了覆盖客户

　　寿仙谷(603896) 　　投资要点 　　全产业链布局， 省内品牌力突出 　　公司核心产品，铁皮石斛和灵芝孢子粉已形成全产业链布局，具备育种、 种植和加工的闭环优势。 品种优劣直接关系到中药材的产量、质量和药效， 公司先后选育了“仙芝 1号”、“仙芝 2 号”、“仙芝 3 号、 “仙斛 1 号”、“仙斛 2 号”、“仙斛 3 号” ，成功实现了源头的质量可控性。 公司销售扎根浙江区域多年， 依赖优质的药材来源和全球独家的去壁技术，药效获得专家和客户认可，品牌影响力逐步扩大， 积累了忠实的客户群， 公司的 VIP 客户群体复购率达到了 70%， 2022 年 H1 浙江地区营收贡献 2.3 亿元， 省内地区销售收入占比 66.69%， 同比增长 10.82%，其中杭州销售收入贡献过半，省内其他城市仍有巨大拓展空间。 　　精耕破壁和去壁技术， 形成品牌优势 　　灵芝孢子粉是公司的核心产品，灵芝孢子粉类产品毛利占主营业务毛利的比重多年超过 83%。 灵芝孢子粉是灵芝成熟后由菌盖中释放的卵型生殖细胞，具有灵芝全部的活性物质。 　　而灵芝的功效发挥程度取决于人体的吸收， 灵芝孢子外有双层的坚硬外壁，孢壁结构复杂并耐酸碱，须破壁后方能被人体充分吸收。 灵芝孢子粉中主要的活性物质包括三萜类化合物和多糖，具有抗肿瘤、抗炎、免疫调节及脏器保护等多种药理功能， 三萜的含量和纯度越高，灵芝孢子粉增强免疫力的效果就越好，因此破壁和去壁技术是灵芝孢子产品的关键工艺。 公司高管多为医药背景出身，公司研发费用率常年高于 6.5%， 技术团队不断优化灵芝孢子粉加工技术， 第三代去壁灵芝孢子粉，在破壁的基础上采用全球独家的去壁技术，通过去除 65%左右的壁壳留下精华， 与普通灵芝孢子粉相比有效成分含量获得十倍以上提升， 可被人体高效吸收。 　　功效为基， 积极推进省外布局 　　灵芝及灵芝孢子粉产品参与厂家众多，销售品种各异，但尚未形成具有全国影响力的品牌，市场上多以区域性品牌为主。公司灵芝孢子粉产品销售多年，功效获得用户和专家认可， 依赖于灵芝孢子粉的药效，公司经销+直销双向推进，积极拓展省外市场。 截止 2022 年 6 月底，已签约城市代理商14 家，公司销售代理网点实现昆明、贵阳、重庆、南昌、武汉、连云港及长三角多点散发， 2022 年 H1 省外地区营收为4240 万元，省外业务为公司贡献 12.29%的营收，同比增长11.79%。随着省外业务的拓展，核心产品的知名度有望进一步提升。 　　后疫情时代，免疫力提升需求有望提升 　　2022 年 12 月 7 日，国务院联防联控机制综合组发布“新十条” ， “新十条” 进一步优化落实疫情防控的措施，新冠病毒或将与人类长期共存，提升免疫力将逐渐成为“ 刚需” 。 相关研究证实， 灵芝孢子粉能促进免疫缺陷模型小鼠的免疫能力， 有效促进肿瘤患者 T 淋巴细胞、 B 淋巴细胞的激活及细胞因子 IL-4、 IL-6 的分泌，临床水平证明灵芝孢子粉具有显著的免疫增强作用和免疫恢复作用。后疫情时代激发的免疫力提升需求具备持续性和稳定性， 灵芝孢子粉空间广阔。 　　盈利预测 　　预测公司 2022-2024 年收入分别为 8.99、 10.81、 13.07 亿元， 归母净利润分别为 2.62、 3.37、 4.37 亿元， EPS 分别为1.33、 1.71、 2.21 元，当前股价对应 PE 分别为 35.3、27.5、 21.2 倍， 给予“买入” 投资评级。 　　风险提示 　　自然灾害风险、 省外销售推广不及预期等。

　　政策动态 　　中共中央政治局2月21日下午就加强基础研究进行第三次集体学习。中共中央总书记习近平强调，各级党委和政府要把加强基础研究纳入科技工作重要日程，加强统筹协调，加大政策支持，推动基础研究实现高质量发展；争取早日实现用我国自主的研究平台、仪器设备来解决重大基础研究问题。我们看好自主可控背景下，科学仪器设备、高端医疗器械行业国产替代的持续加速。 　　投资逻辑： 　　科学仪器是国民经济高质量发展和基础科学创新的基础，在制药与生物医学、食品安全、环境监测、半导体、石油化工等领域都扮演了非常重要的角色。美国商务部数据显示，仪器仪表工业总产值只占工业总产值的4%，但对国民经济的影响达到66%。根据SDI数据显示，2015年，全球分析仪器市场规模已经达513.67亿美元，中国占比10%，同期中国GDP全球占比15.4%。随着中国经济迈向更高质量发展，科学仪器需求还将稳步提升。 　　质谱、色谱、光谱市场空间大、行业覆盖广、国产化率极低，是科学仪器国产替代的重中之重。①市场空间大、行业集中度高，头部企业尽享广阔的发展前景：2021年海关进口质谱、色谱、光谱约400亿元，加上后市场服务、耗材等，通用科学仪器市场空间近千亿。2021年质谱仪政府招采数据中CR3约50%，头部企业尽享广阔市场。②国产化率低，头部企业业绩弹性大：2021年政府招采数据谱育科技质谱仪市占率为2.75%，主要的国内企业市占率总计不超过5%。质谱、色谱、光谱真实的国产替代弹性大。 　　科学仪器行业技术、产品和销售平台正向循环，商业模式强者恒强。技术平台、产品平台和销售平台实现正向循环：销售平台反馈客户需求，技术平台结合市场需求不断迭代产品，产品种类足够丰富后销售人员单人产出更高，从而帮助招募更专业的销售人员，进而更好的触达并反馈客户需求。供给产品种类丰富才能更加有效地服务客户，而产品种类足够丰富本身又对企业的产品研发能力提出了更高要求，使得一站式解决方案提供商具有较高壁垒。需求端分散且割裂决定单一市场体量有限，多行业共同发展才能推动业务不断增长。 　　投资建议 　　重点推荐研发力度大、时间沉淀久，质谱、色谱、光谱领域的行业头部企业聚光科技、海能技术、皖仪科技等。 　　风险提示 　　研发和产业化进度不及预期，市场竞争加剧风险，核心零部件进口风险，政策推动不及预期风险，下游应用需求低于预期风险等。

　　行情回顾：2023年初以来(截至20230131)，申万医药指数上涨5.47%，跑输沪深300指数1.9%，年初以来行业涨跌幅排名第18。2023年1月申万医药指数上涨5.47%，跑输沪深300指数1.9%，年初以来行业涨跌幅排名第18。2023年初以来(截至20230131)，医药子行业调整力度较小，其他生物制品涨幅最大(+12.8%)，线下药店跌幅最大(-5.6%)；1月医药行业子板块其他生物制品涨幅最大(+12.8%)，线下药店跌幅最大(-5.6%)。 　　结合短期和中长期配置医药子板块。2022年多数医药行业上市公司均在疫情影响下实现了业绩增长。根据我们对63家医药上市公司四季度利润的预测，增速下限超过50%的有20家；增速下限在30%~50%的有6家；增速下限在15%~30%的有9家。2022Q4以来医药板块市场关注度有所提升，截至2022年末，全市场公募基金医药行业持仓占比约为11.6%。我们预计短期内市场将青睐估值修复空间大、政策利好的医药子版块。中长期来看，企业的创新能力和疫后复苏将驱动行业增长。展望2023年全年，我们看好高确定性三条投资主线：确定性之1——创新仍是医药行业持续发展的本源；确定性之2——疫后医药复苏亦是核心主线。确定性之3——自主可控/产业链安全。 　　2023年2月组合推荐： 　　本月弹性组合：以岭药业(002603)、华润三九(000999)、寿仙谷(603896)、太极集团(600129)、佐力药业(300181)、海创药业-U(688302)、首药控股-U(688197)、迈得医疗(688310)，盟科药业-U(688373)、祥生医疗(688358)。 　　本月港股组合：金斯瑞生物科技(1548)、和黄医药(0013)、康方生物-B(9926)、科济药业(2171)、微创机器人-B(2252)、海吉亚医疗(6078)、启明医疗-B(2500)、药明生物(2269)、君实生物(1877)。 　　本月稳健组合：恒瑞医药(600276)、爱尔眼科(300015)、迈瑞医疗(300760)、云南白药(000538)、我武生物(300357)、爱美客(300896)、智飞生物(300122)、通策医疗(600763)。 　　本月科创板组合：百济神州(688235)、荣昌生物(688331)、泽璟制药(688266)、联影医疗(688271)、澳华内镜(688212)、奥浦迈(688293)、华大智造(688114)、诺唯赞(688105)、爱博医疗(688050)。 　　风险提示：药品降价预期风险；医改政策执行进度低于预期风险；研发失败的风险。

中心思想 CMG901全球授权显著提升公司价值 康诺亚-B与阿斯利康就Claudin 18.2 ADC药物CMG901达成全球独家授权协议，潜在交易总额高达11.88亿美元，其中包括6,300万美元的首付款。此次合作不仅验证了CMG901卓越的临床疗效和领先的市场地位，更凭借阿斯利康强大的商业化能力，有望大幅提升CMG901的市场渗透率和销售分成收入，从而显著上调公司估值和目标价。 核心管线加速推进，公司转型后期临床Biotech 此次合作使康诺亚能够集中资源加速推进CM310和CM326等核心管线的临床开发及自免商业化团队建设。随着多项关键临床试验进入后期阶段并有望在2023年内提交上市申请或披露重要数据，康诺亚正稳健地从早期临床Biotech向后期临床Biotech转型，其管线里程碑进入密集兑现期，为公司未来增长奠定坚实基础。 主要内容 CMG901全球权益授予阿斯利康 康诺亚于2023年2月23日宣布与阿斯利康签署协议，授予后者CMG901在全球范围内的研发、开发、注册、生产和商业化权益。该协议潜在总规模达11.88亿美元，包括6,300万美元的首付款和最高11.25亿美元的里程碑付款。基于此，华泰研究上调了公司2022-2024年收入预测至1.0/3.0/4.4亿元（前值：1.0/0.0/2.7亿元），并维持“买入”评级，将目标价上调至83.00港币（前值：81.60港币）。目标价上调主要得益于首付款及潜在里程碑收入的纳入、阿斯利康强大的商业化能力有望提升产品市占率，以及CMG901未来产生的销售分成收入。 进度领先，疗效优异 CMG901是首款临床揭盲的Claudin 18.2 ADC药物，在2023年1月举行的ASCO GI会议中初步展现出良好的疗效与安全性。在8名标准治疗难治/不耐受的Claudin 18.2阳性胃癌患者中，客观缓解率（ORR）高达75%，疾病控制率（DCR）达到100%。同时，其安全性良好，3级及以上不良事件发生率仅为11.1%，未观测到4-5级不良事件，且在3.4mg剂量组尚未达到最大耐受剂量（MTD），显示出优异的治疗潜力。 首付款国内同类最高，强大合作方验证可靠性 本次CMG901的授权合作是国产Claudin 18.2 ADC药物的第四个合作案例，其6,300万美元的首付款在国内同类授权中位居最高。这主要归因于CMG901已披露的临床数据，使其在竞争激烈的Claudin 18.2领域具备稀缺性和领跑优势，并有望获得较高的研发优先级。此外，合作方阿斯利康在ADC领域拥有深刻理解，并与第一三共深度合作，验证了CMG901的可靠性。阿斯利康强大的国内商业化团队也将为CMG901带来显著的市场竞争优势。 稳健务实，管线里程碑进入兑现期 康诺亚正从早期临床Biotech向后期临床Biotech转型。此次与阿斯利康的合作，除了借助其力量扩展CMG901的商业化潜力外，还有助于公司集中资源推进CM310和CM326的临床开发以及自免商业化团队建设。预计2023年相关管线里程碑有望持续兑现： CM310治疗特应性皮炎（AD）和慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）的III期注册临床研究分别有望于2023年第二季度和第三季度完成，并于2023年第二季度和年内提交上市申请。 CM326的Ib/IIa期临床数据有望在2023年第一季度披露。 CM310过敏性鼻炎适应症的IIT临床研究预计近期完成，若数据乐观则有望展开海外探索。 财务、估值方法和风险提示 估值方法与市场潜力 华泰研究基于DCF（WACC：11.4%，永续增长率4%）估值方法，将康诺亚的公允价值假设为201亿元。估值调整主要考虑了以下因素： 将CMG901授权协议的6,300万美元首付款计入2023年收入，并预计2024年起有望收到研发里程碑，暂未纳入后期销售里程碑。 考虑到阿斯利康强大的销售及推广能力，上调了CMG901的预期市占率。例如，在胃癌适应症的国内市场潜力预测中，CMG901在一线和二线Claudin 18.2+患者中的市占率预计到2034年分别达到30.0%和40.0%。 由于全球权益已授予阿斯利康，CMG901的销售额将以分成形式计入公司收入，预计分成比例为13%。根据预测，CMG901的风险调整销售额到2035年有望达到18.67亿元，销售分成收入达到2.43亿元。 风险提示 主要风险包括：候选药物（如CM310、CM326）未能在临床试验中取得预期积极结果，可能导致DCF估值下调；药物商业化存在不确定性，可能导致CM310、CM326等品种销售不及预期，进而负面影响DCF估值和平台估值。 总结 康诺亚-B与阿斯利康就CMG901达成的全球授权合作，是公司发展的重要里程碑。此次合作不仅带来了可观的首付款和潜在里程碑收入，更通过与全球领先药企的强强联合，显著提升了CMG901的市场潜力和商业化成功率。CMG901在临床试验中展现出的优异疗效和安全性，以及其在国内同类授权中最高的首付款，充分验证了其产品的稀缺性和领先优势。同时，此次合作也使得康诺亚能够更专注于其他核心管线的开发，加速向后期临床Biotech转型。尽管存在临床试验和商业化不确定性等风险，但基于CMG901的成功授权和公司稳健的管线推进，华泰研究维持“买入”评级并上调目标价，反映了市场对其未来增长的积极预期。

中心思想 西藏药业：心衰生物药龙头，新活素驱动业绩高速增长 本报告核心观点指出，西藏药业（600211.SH）作为国内老牌医药企业，正处于业绩高速增长期，其核心品种重组人脑利钠肽（商品名：新活素）的快速放量是主要驱动力。在人口老龄化背景下，国内心衰市场空间巨大，新活素凭借其显著的临床优势和极佳的市场竞争格局，在进入医保后实现了销量和收入的爆发式增长。尽管公司在2021-2022年受到资产减值和新冠疫苗项目等因素的短期拖累，但预计2023年将恢复高增长态势。公司依托第一大股东康哲药业强大的销售渠道，进一步巩固了新活素的市场地位。鉴于心衰市场的广阔潜力及新活素的快速放量，报告首次覆盖并给予“买入”评级。 核心品种新活素：市场潜力巨大，竞争优势显著 新活素作为治疗急性失代偿性心力衰竭（AHF）的关键生物制剂，其临床使用优势明显，作用机制全面，且具有生物利用度高、副作用轻微等优点。中国心衰患者人数庞大且持续增长，为新活素提供了巨大的市场空间。该产品自2017年纳入医保后，销量在五年内增长了约11.4倍，预计2022年收入将占公司总收入的88%。更重要的是，目前国内重组人脑利钠肽的研发玩家稀少，市场竞争格局极其良好，为新活素的持续放量和市场份额的稳固提供了坚实基础。 主要内容 1. 老牌药企，近几年收入快速增长 1.1 西藏首家医药上市企业，康哲药业为主要控股人 西藏药业成立于1999年7月，同年在上海证券交易所上市，是西藏自治区首家高新技术制药上市企业。公司拥有注射剂、胶囊剂、涂膜剂、颗粒剂、片剂等多条生产线，产品线主要集中在心血管领域，核心产品包括新活素和诺迪康胶囊。 股权结构方面，自2014年10月康哲药业投资7.85亿元获得西藏药业股份后，康哲药业及其旗下子公司（西藏康哲、深圳康哲、天津康哲）已合计持有西藏药业37.36%的股份，成为公司的第一大股东。康哲药业作为一家主营医药销售的企业，以学术推广和代理商推广为主要销售运营模式，拥有强大的销售渠道和推广能力。根据康哲药业2022年半年报数据，其销售网络可覆盖中国超过50000家医院和医疗机构，以及超过20万家终端零售药店，并拥有超过4000名市场销售人员。这种“强强联合”的模式，使得西藏药业的核心大品种能够充分利用康哲药业的销售优势，实现快速市场渗透和放量。 1.2 公司营收保持高增长，新活素占比不断提高 自2020年以来，西藏药业的营业收入持续保持高增速。2022年前三季度，公司实现营业总收入19.6亿元，同比增长25%。归母净利润在近几年整体呈现增长态势，2022年前三季度达到4.4亿元。值得注意的是，2021年公司净利润出现下滑，主要原因是计提了依姆多无形资产组减值4.58亿元。根据公司2022年业绩预增公告，主营收入同比增长约20%，实现净利润约3.77亿元。其中，俄罗斯疫苗项目相关的长期资产、存货减值损失及开发支出转费用化合计减少公司净利润约3.17亿元。若加回这部分影响，公司内生净利润接近7亿元，表明其核心业务盈利能力强劲。 公司产品涵盖藏药、中药、化学药等多个系列，主要产品包括诺迪康胶囊、新活素等。从收入结构来看，公司自有产品占据主导地位。2021年，公司年收入为21.4亿元，其中新活素、依姆多、诺迪康胶囊等自有产品收入达到18.2亿元，占比高达86%。在新活素的强劲表现下，其在公司总收入中的比重持续攀升。2021年，新活素实现收入16.8亿元，占公司总收入的78.7%。预计2022年，随着新活素的进一步放量，其收入将达到约22亿元，占全年销售收入的比例将进一步提升至88%左右。 在主要产品销售量方面，新活素的增长尤为显著，从2019年的174.78万支增长到2021年的459万支。依姆多和诺迪康胶囊的销售量也保持在较高水平。销售收入方面，新活素从2019年的8.15亿元增长到2021年的16.83亿元，成为公司收入增长的核心引擎。 2. 新活素：心衰大品种，竞争格局极其良好，目前处于快速放量阶段 2.1 老龄化背景下，国内心衰市场空间巨大 心力衰竭是一种由心脏结构和/或功能异常引起的复杂临床综合征，表现为呼吸困难、疲乏和液体潴留等症状。中国的心衰患者基数庞大且呈增长趋势。根据Hua Wang等人2021年发布的《Prevalence and Incidence of Heart Failure Among Urban Patients in China》数据显示，目前中国25岁以上心衰患者人数约为1210万人，每年新发患者约300万人。随着人口老龄化进程的加速，中国心衰患者数量预计将继续增长。 《急性心力衰竭中国急诊管理指南（2022）》指出，65岁以后，年龄每增加10岁，心衰发病率在男性中增加2倍，女性中增加3倍。我国2012-2015年65-74岁及>75岁人群心衰患病率分别为2.1%和3.2%，过去15年中心衰总患病率增长了44%。急性心力衰竭（AHF）患者的平均入院年龄为75岁，其中65岁以上患者约占80%，80岁以上患者占21-38%，凸显了老年群体在心衰治疗中的重要性。 急性心衰的治疗主要依赖利尿剂、血管扩张剂和正性肌力药。其中，重组人脑利钠肽（新活素）作为血管扩张剂，在治疗AHF中发挥着重要作用，尤其对伴有高血压的AHF治疗有效。新活素的药理作用全面，包括利尿排钠、均衡扩张动静脉降低心脏前后负荷、拮抗神经内分泌系统过度激活、延缓心脏重塑以及无正性心率和正性肌力作用等。相较于其他化学药物，新活素作用更全面，且作为生物制剂具有生物利用度高、副作用轻微的优点。多项临床研究证实，静脉输注rh-BNP可改善AHF患者的临床和血流动力学效果，如降低左室充盈压、增加心排血量、改善呼吸困难症状，且安全性良好。 2.2 依托股东强大销售能力，新活素进入医保后快速放量 新活素于2005年上市，但初期销售表现平平。2008年，公司与康哲药业签署经销协议，利用康哲药业强大的销售渠道和推广能力。康哲药业通过举办大量学术会议（2021年约9.4万场次，覆盖约121万医疗卫生专业人士）进行专业化推广，有效提升了新活素的市场认知度和使用率。 新活素于2017年首次被纳入国家医保目录，并在2019年和2021年持续被纳入医保乙类范围。医保的覆盖极大地提升了新活素的可及性和患者支付能力，从而推动了其销量的爆发式增长。新活素的销量从2016年的37万支大幅提升至2021年的459万支，五年内实现了约11.4倍的增长。根据报告测算，2022年新活素销量预计达到约615万支，六年内销量增长约15.6倍。医保政策的利好叠加康哲药业的强大销售能力，是新活素实现快速放量的关键因素。 2.3 后续研发玩家不多，市场竞争格局极其良好 重组人脑利钠肽的市场竞争格局目前极其良好。根据医药魔方数据，国内目前仅有苏州兰鼎生物申报生产重组人脑利钠肽，其申报生产状态开始日期为2021年11月，但最早可追溯至2002年。除此之外，目前仅有石家庄沃泰生物和山东丹红制药处于临床一期阶段。这意味着在可预见的未来，新活素面临的直接竞争压力较小，市场份额有望保持稳定甚至进一步扩大。这种有利的竞争环境为西藏药业新活素的持续增长提供了坚实的保障。 3. 盈利预测 基于对公司核心产品和市场环境的分析，报告对西藏药业的盈利进行了预测。 核心假设： 新活素： 预计2022-2024年销量增速分别为34%、30%和25%。考虑到2021年中标价与2019年价格一致，预计2023年医保简易续约终端中标价有望维持不变，平均单价保持在366.73元/支。 诺迪康： 预计2022-2024年增速分别为3%、0%和0%。 依姆多： 受原境外原料药供应商生产线关闭以及在2021年第五批全国药品集中采购中未中标的影响，预计2022-2024年增速分别为-50%、-30%和0%。 其他业务： 预计2022-2024年增速分别为5%、0%和0%。 收入预测： 基于上述假设，报告预计西藏药业2022-2024年将实现营业收入分别为25.7亿元、32.0亿元和39.3亿元，同比增速分别为20.0%、24.6%和22.9%。其中，新活素收入在总收入中的占比将持续提升，预计2024年将达到92.74%。 净利润预测： 报告预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.8亿元、9.3亿元和12.2亿元，对应增速分别为79.7%、148.2%和31.1%。这表明公司在克服了2021-2022年的资产减值和项目拖累后，将迎来显著的业绩反弹和高速增长。 估值分析： 报告选取了长春高新、我武生物、特宝生物等生物制品公司作为可比对象，这些公司与西藏药业（主营收入构成为生物制品新活素）具有一定的可比性。可比公司2022-2024年的平均市盈率（PE）分别为50倍、36倍和28倍。相比之下，西藏药业同期对应的PE分别为34倍、14倍和10倍。考虑到西藏药业核心品种新活素所处的广阔心衰市场潜力以及其自身的高成长性，报告认为公司估值具有吸引力，首次覆盖并给予“买入”评级。 4. 风险提示 报告提示了以下潜在风险： 市场竞争加剧的风险： 尽管目前竞争格局良好，但未来不排除有新的竞争者进入市场，导致竞争加剧。 简易续约谈判价格不及预期的风险： 医保简易续约谈判结果可能导致新活素价格下调，影响公司盈利能力。 销售不及预期的风险： 市场推广、渠道管理或宏观环境变化可能导致新活素及其他产品销售量或销售额未达预期。 总结 西藏药业作为一家在心血管领域深耕多年的老牌药企，正凭借其核心产品新活素迎来业绩的爆发式增长。在人口老龄化趋势下，中国心衰市场潜力巨大，为新活素提供了广阔的增长空间。新活素在临床上具有显著优势，且在医保政策支持和康哲药业强大销售渠道的推动下，实现了销量的快速放量。当前，重组人脑利钠肽的市场竞争格局极其良好，为西藏药业的持续发展提供了有利条件。尽管公司在过去两年受到资产减值等非经常性因素的影响，但预计2023年将实现业绩的显著恢复和高速增长。综合考虑心衰市场的巨大潜力、新活素的竞争优势和公司的成长性，西藏药业具备较高的投资价值，值得关注。

　　磷矿石资源为不可再生，有望维持长期高景气。我国优质磷矿资源少，开采难度大，经过几十年的高强度开发，高品位磷矿资源大量消耗。2016年我国将磷矿石列入国家战略性矿产目录，磷矿开采政策趋严，对磷矿石出口限制力度加大；叠加节能、环保政策的施行，磷矿石供给趋紧，价格持续上升。至2022年底，国内磷矿石价格达到1035元/吨，较2021年初和2022年初分别上涨165%和54%，且高景气仍在持续，具有磷矿资源的企业盈利能力有望持续提升。 　　传统磷化工需求刚性，行业产能优化，产品附加值有望提升。传统磷化工主要包括黄磷、磷肥及草甘膦等产品，受全球粮价走高及各国粮食安全政策的推动，全球耕种意愿增强有望推动农化产品需求的上升，磷肥及草甘膦景气度有望维持，同时随着国内转基因作物安全证书批准清单的发布，国内草甘膦需求上升通道有望打开。近年来国内施行供给侧改革和节能、环保政策，部分高能耗、高污染、低盈利的落后产能陆续被淘汰，磷肥、草甘膦行业产能过剩问题得到一定的缓解，产能向具有资源、技术和市场优势的企业集中。 　　磷酸铁锂正极材料需求有望构筑磷化工新增量。当前全球新能源汽车产业快速增长，动力电池需求大幅上升；近年来，随着新能源行业补贴退坡，磷酸铁锂电池较三元材料电池优势凸显，出货量占比大幅提升，再度成为主流；全球储能电池市场的加速扩张，有望进一步拉动磷酸铁锂需求。磷酸铁锂生产技术路径与传统磷化工相似，传统磷化工企业工艺技术优势明显，掌握磷矿-磷化工一体化资源的磷化工企业成本优势突出，有望进一步提升盈利能力。 　　结论与推荐：纵观磷化工全行业，我们认为，磷矿石资源的供给收缩将成为长期趋势，从而导致磷酸、磷肥及磷化工产品供给趋紧，磷化工企业向下游新材料磷酸铁、磷酸铁锂产业链延伸以提升磷矿石资源附加值成为趋势。我们持续看好需求相对刚性、粮食安全主线确定的磷肥及草甘膦农化板块，以及磷矿磷化工一体化带来规模和成本优势的磷酸铁、磷酸铁锂新能源材料板块。重点关注：兴发集团、川恒股份、川发龙蟒、新洋丰、湖北宜化、云天化等。 　　风险提示：市场需求不及预期的风险；能源价格下跌的风险；新增产能不及预期的风险。