新冠口服药研发进展 　　目前全球 7 款新冠口服药获批上市，8 款药物处于临床Ⅲ期（包括老药新用和Ⅱ/Ⅲ期，其中 1 款药物获得紧急使用授权）。辉瑞 Paxlovid 和默克的 Molnupiravir已在中国获批上市，国内研发进度最快的为真实生物的阿兹夫定于 2022年 7月获批上市。2023年 1月 29日，先声药业、君实生物新冠口服药获 NMPA 批准上市。开拓药业、众生药业等处于三期临床。 　　A 股和港股创新药板块及 XBI 指数本周走势 　　2023 年 2月第三周，陆港两地创新药板块共计 10个股上涨，50个股下跌。其中涨幅前三为三叶草生物-B (8.75%)、开拓药业-B (6.53%)、加科思-B (4.57%)。跌幅前三为诺诚健华-B (-34.99%)、腾盛博药-B (-34.05%)、永泰生物-B (-15.87%)。 　　本周 A 股创新药板块上涨下跌 1.16%，跑赢沪深 300指数 2.91pp，生物医药下跌3.26%。近 6个月 A 股创新药累计上涨 7.70%，跑赢沪深 300指 10.49pp，生物医药累计下跌 2.18%。 　　本周港股创新药板块下跌 5.43%，跑输恒生指数 3.21pp，恒生医疗保健下跌4.31%。近 6个月港股创新药累计上涨 1.62%，跑输恒生指数 1.89pp，恒生医疗保健累计上涨 4.91%. 　　国内重点创新药进展 　　2 月国内 2款新药获批上市，2款新增适应症。本周国内 1款新药获批上市；0款新增适应症。 　　海外重点创新药进展 　　2 月美国 5 款新药获批上市，本周美国 3 款新药获批上市。 　　2 月欧洲无创新药获批上市。2 月日本无新药获批上市。 　　本周小专题——PSMA靶点药物研发概况 　　2023 年 2月 16日，Ambrx Biopharma公布 PSMA ADC新药 ARX517 三线及以上治疗前列腺癌的初步临床数据。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成 9起重点交易，披露金额的重点交易有 1起。MD Anderson部署Xilis 专有的 MicroOrganoSphere™（MOS）技术，以支持临床前研究，以加速新型癌症疗法的开发；Calibr 和比尔及梅琳达盖茨医学研究所（盖茨 MRI）今天宣布了一项战略许可协议，以推进一种用于结核病治疗的新型研究化合物的开发；Ipsen、Université de Montréal和 IRICoR 通过独家授权协议和两个新的发现阶段项目，扩大了现有的肿瘤学合作伙伴关系；GAIA 生物医学和 TreeFrogTherapeutics 宣布合作，以扩大异体 nk 样细胞对抗实体肿瘤；Cullinan Oncology授权美国使用 Harbour BioMed的首个临床阶段 B7H4 x 4-1BB 双特异性免疫激活剂的权利；Sentia医学科学和神经内分泌生物科学扩展研究合作，发现新的 CRF多肽；Thylacine Biotherapeutics 从哥伦比亚大学获得了新的抗病毒肽平台；Eurofins Discovery 与 Invasight 合作开发癌症治疗；泰恩康与南京百家汇生物科技发展有限公司签署《投资协议》，公司拟使用自有资金 2 亿元收购百家汇持有的江苏博创园生物医药科技有限公司 50%股权。 　　风险提示：药品降价风险;医改政策执行进度低于预期风险;研发失败的风险。

　　中医药行业定义、分类及市场规模 　　根据《中华人民共和国中医药法》，中医药是包括汉族和少数民族医药在内的我国各民族医药的统称，是反映中华民族对生命、健康和疾病的认识，具有悠久历史传统和独特理论及技术方法的医药学体系。 　　中医药分为中医器械、中药制造和中医医疗服务三大类。2020年中国中医药市场规模在28,254.4亿元人民币，随着利好的产业段政策支持、现代科学技术发展，市场规模增速仍将不断扩大。 　　中国中医药行业高质量发展驱动因素 　　①顶层设计支持：近年来，国家从中药材生产质量管理、中药注册分类及申报、中医医疗器械等多个方面颁布相关政策，从中医的产品制造到服务的提供都进行了鼓励与扶持； 　　②学术理论继承创新：中医传统理论与现代科学结合形成的创新中药理论，以及不断投入的研发费用，利于中医学术理论的继承与创新，推动临床应用的成果落地； 　　③医疗服务能力增强：《“十四五”中医药发展规划》的发展目标之一是争取到2025年，中医药服务体系进一步健全，中医药健康服务能力明显增强，中央通过加强中医药服务机构建设、财政拨款等手段实现。

中心思想 全球植物提取物龙头，多维增长驱动业绩腾飞 晨光生物作为全球植物提取物行业的隐形冠军，凭借其深厚的管理基础、卓越的成本控制能力和持续的研发创新，成功突破了行业高度分散、单品规模有限的瓶颈。公司通过“横向扩品种”策略，将辣椒红、辣椒精、叶黄素等主力产品推向全球市场份额第一，并积极培育香辛料提取物、甜菊糖苷、番茄红素等第二增长曲线产品，实现收入的稳健增长。同时，公司通过“纵向延伸价值链”，前瞻性布局赞比亚等海外原材料基地，并向下游保健品OEM、中药提取等大健康产业拓展，有效提升了利润率和盈利稳定性。在健康需求持续增长、天然提取物替代化学合成的时代背景下，晨光生物有望继续保持强劲的成长性，实现业绩的持续突破。 核心竞争力铸就长期壁垒，盈利能力持续优化 公司以管理为基石，构建了原材料、生产成本和研发三大核心竞争力。通过在全球优势产区布局种植基地，有效掌控原材料供应并降低成本；通过规模化、自动化生产和持续技改，实现生产效率和产品得率的显著提升，主要产品生产成本低于同行5-10%；通过持续加大研发投入，从跟随模仿到引领行业，不断开发新产品和优化工艺。这些核心竞争力不仅保障了公司在现有市场的领先地位，也为其未来多品种发展和价值链延伸奠定了坚实基础，推动公司盈利能力持续改善，并有望在未来几年迎来利润率的进一步提升。 主要内容 晨光生物的战略布局与财务表现 晨光生物深耕植物提取行业二十余年，已发展成为全球植物提取物领域的领先企业。公司主要研发生产天然色素、天然香辛料提取物、天然营养及药用提取物、天然甜味剂、油脂和蛋白等六大系列上百种产品。在发展历程中，公司通过“三步走”战略清晰规划未来：第一步是实现辣椒红产销量世界第一并成功上市（已实现）；第二步是打造十个左右世界第一或前列的产品，建设世界天然植物提取物产业基地，远期实现植提业务收入百亿、利润十几亿的体量（正在逐步实现）；第三步是做大做强保健品、中药提取等大健康产业（探索布局中）。 在财务表现方面，公司营收从2010年上市时的5.84亿元快速增长至2021年的48.74亿元，2016-2021年营收复合年增长率（CAGR）达18%。其中，天然色素/香辛料/营养及药用类产品（植提业务）2016-2021年营收CAGR达17%，2022年前三季度收入20.02亿元，同比增长22%。棉籽业务在2022年前三季度收入26.00亿元，同比增长80%，主要得益于新产能投放。归母净利润方面，2016-2021年CAGR达31%，2022年前三季度归母净利润3.37亿元，同比增长30%。植提业务毛利率从2015年的13.5%提升至2021年的23.9%，显示出主业盈利能力的持续改善。公司2021年平均ROE达14.5%，并持续改善。在成本结构上，原材料成本占比高达95%以上，销售模式以直销为主（2021年直销收入39.8亿元，经销9.0亿元）。 棉籽业务作为公司的一个重要组成部分，其下游以饲料加工、农牧业为主，产品包括棉籽蛋白、棉籽油等。2021年棉籽加工收入13.9亿元，贸易收入8.1亿元。公司目前拥有四条棉籽加工生产线，年加工能力达76万吨。为控制经营风险，公司自2020年起基本全部采取对锁经营方式，保障了盈利的稳定性。棉籽子公司晨光科技2019-2022年上半年归母净利润分别为0.56/0.35/0.54/0.50亿元。2023年2月，公司公告拟在新疆巴州焉耆县投建年加工35万吨棉籽项目，预计总投资4.55亿元，将进一步提升棉籽业务规模。2022年8月，棉籽子公司晨光科技在新三板挂牌，独立运营有助于公司更聚焦植提主业发展。 核心竞争力与市场拓展策略 行业洞察与全球化布局 植物提取物行业以植物为原料，通过物理化学提取分离获取有效成分，广泛应用于食品饮料、药品、保健品、饲料、化妆品等领域。全球植物提取物市场规模预计到2025年将达594亿美元。该行业品种繁多（300多种），单个品种市场规模有限（数千万至十几亿元人民币），导致行业格局高度分散，国内有超过2000家企业，多数规模较小。然而，随着健康意识和食品安全监管的提升，天然提取物替代化学合成是大势所趋，行业正逐步走向品质和技术驱动的良性发展阶段。中国植物提取物出口额持续增长，2021年达30.3亿美元，同比增长23.9%；2022年上半年达17.65亿美元，同比增长28.19%。 晨光生物的核心竞争力之一在于对原材料供应的掌控和前瞻性的海外布局。由于原材料成本占植物提取物成本的90%以上，充足且低成本的原材料供应至关重要。在国内，公司通过“农户+政府+企业”的订单农业模式，在新疆、云南等优势产区建立种植基地。面对国内土地和劳动力成本的刚性上涨（新疆/云南农业劳动日工价从2009年的23/15元/天大幅增长至2020年的107/81元/天），公司积极走向海外。2016年起，晨光生物战略性布局赞比亚，利用其优渥的自然条件、低廉的劳动力和土地成本（人均GDP仅为中国十分之一），以及外资农业企业前5年免缴所得税的政策优势。经过多年试种，2021年在赞比亚发展辣椒种植3万多亩、万寿菊近1万亩；2022年辣椒种植3万多亩、万寿菊约2万亩。2022年上半年，赞比亚子公司销售2021年试种辣椒实现收入6800多万元、净利润1400余万元，种植环节净利率超过20%，充分验证了海外原材料的成本优势。 生产与研发的持续创新 晨光生物的第二个核心竞争力体现在生产环节的成本优势。公司二十多年来专注于植物提取，通过科技创新、持续技改和稳步扩大产能，建立了坚实的规模化、低成本生产壁垒。公司主要产品的生产成本低于同行5-10%。例如，辣椒红色素综合产能占行业2/3，番茄红素产能全球第二。公司推行“黑灯工厂”，实现自动化、智能化生产，降低人工和制造成本。独创的辣椒红色素成套加工设备、高效逆流连续萃取工艺和溶剂回收工艺，使溶剂吨耗从300kg降至3kg，产品得率较同行高3-5%。此外，公司坚持多种类提取物综合利用的“吃干榨净”理念，如从辣椒中提取辣椒红、辣椒精、辣椒碱、神经酰胺，从甜叶菊中提取甜菊糖和di-CQA等，进一步降低了综合成本。 第三个核心竞争力是公司对研发的高度重视和持续投入。公司研发费用从上市初期的不足千万增长至2021年的近亿元，2022年前三季度研发费用已超过去年全年，研发费用率提升至2%左右（剔除棉籽业务后，植提主业研发费用率达3.8%）。公司建有25个科技平台，包括国家企业技术中心和博士后科研工作站，获得70项科技奖励（含2项国家科技进步二等奖），授权专利274项。研发方向上，公司从“吃干榨净”向产品应用创新转变，通过“小试+中试+一级放大+二级放大+工业化生产”的“五步走”模式，以市场为导向开发前沿产品。研发人员激励机制也与利润分享挂钩，鼓励应用转化。近年来，公司加大了对定制化产品、风味研究、功效研究和应用研究的投入，如保健品代工、火锅香辛料配方等。公司致力于从跟随到引领，承担从“0到1”的创新责任，推动我国植提行业实现从“跟跑”到“领跑”的转变。 主力与梯队产品的市场表现 主力产品方面： 辣椒红：作为公司第一大品种，全球市占率达2/3以上。2021年收入超10亿元，销量超8000吨，2022年销量突破9000吨。2016-2021年销量CAGR为19%，收入增长主要由量增贡献。毛利率稳定在15-16%左右。未来随着赞比亚种植规模扩大并就地建设提取产线，成本优势有望显著扩大，毛利率有望提升。 辣椒精：全球市占率约1/3，国内市占率80%以上。2021年收入3.9亿元，销量接近1100吨。2016-2021年收入CAGR为16%。毛利率稳定在35-40%。公司在印度辣椒主产区布局加工基地，并在海南自贸港设立精制生产线，利用税收优惠和运费节约，生产成本有望进一步降低。 叶黄素：全球市占率约1/3，其中80%以上为饲料级。2019-2021年销量分别为4.2亿/4.5亿/3亿克。公司通过订单农业掌握万寿菊原材料，国内种植面积达15万亩，印度3万多亩，赞比亚1万多亩，总计约20万亩。赞比亚万寿菊原材料成本比国内便宜约20%，随着赞比亚种植面积扩大和提取工厂投产，成本优势将进一步扩大，目标全球市占率50%。 梯队产品方面： 香辛料提取物：包括花椒、生姜、孜然、胡椒等，其中花椒提取物已成为公司又一个位居世界前列的品种。2021年销售收入超1.1亿元。餐饮工业化和复合调味品市场（2011-2020年CAGR 14.31%）带来广阔替代空间。公司在贵阳落成全国首座5000L*3超临界生产线，成本优势进一步扩大。 番茄红素：公司独创从番茄皮籽中规模化提取有效成分的方法，原材料成本极低，仅为同行的30-40%，2017年荣获国家科技进步二等奖。2022年销量创历史新高。未来将加大在食品领域的客户拓展，如火锅底料专用番茄红素。 甜菊糖苷：已成为公司第四大品种。2021年收入1.85亿元，同比增长181%。全球甜菊糖市场规模预计到2026年将达11.7亿美元。公司拥有1500吨年产能自动化生产线，并已实现溶剂提取的大规模生产，可同步提取副产品di-CQA。随着规模效应和客户结构优化，甜菊糖业务的收入和盈利有望迎来双击。 其他储备品种：姜黄素（2021年收入突破4200万元）、迷迭香提取物（2022年销售收入1200多万元，同比增长80%）、水飞蓟素（2022年销售收入3600多万元，同比翻番）等初具规模，有望复制大品种成长路径。此外，公司还积极开发天然替抗饲料添加剂，如从万寿菊中提取的槲皮万寿菊素(QG)已于2022年11月被农业农村部批准为新饲料添加剂，以及从甜叶菊中提取的CQA，这些副产品成本极低，具有广阔的应用空间。 潜力产品方面： 保健品：公司保健品业务目前以OEM代工为主，2021年收入4990万元，实现翻番；2022年收入突破8000万元，同比增长80%。未来随着客户开拓和产能利用率提升，OEM业务有望快速增长。 工业大麻：公司在云南腾冲成立子公司，已取得工业大麻种植及加工许可证，产品包括高纯度CBD晶体和全谱CBD油。公司采取跟随策略，待行业爆发点出现后，将迅速投建产能，发挥规模化低成本生产优势。 中药：公司在中药提取物和中药药品两方面布局，中药提取物已初具规模。公司在生产端具有技术和规模优势，未来将紧盯中药集采动向，聚焦优势大品种，并积极呼吁政策优化，推动中药配方颗粒产业发展。 总结 晨光生物作为全球植物提取物行业的领军企业，通过其前瞻性的战略布局、卓越的运营管理和持续的创新能力，成功构建了以原材料、生产成本和研发为核心的竞争壁垒。公司在辣椒红、辣椒精、叶黄素等主力产品上已占据全球领先地位，并积极培育香辛料提取物、甜菊糖苷、番茄红素等梯队产品，形成了多品种协同发展的良好格局。通过海外原材料基地的建设和下游价值链的延伸，公司不仅有效控制了成本，还提升了产品的附加值和整体盈利能力。 展望未来，在全球健康消费趋势和天然提取物替代化学合成的背景下，晨光生物有望凭借其强大的核心竞争力，在现有产品线保持稳健增长的同时，加速梯队产品的市场渗透和份额提升，并抓住保健品OEM、工业大麻和中药现代化等新兴领域的潜在机遇。公司预计2022-2024年EPS分别为0.81/1.03/1.30元，具备持续增长潜力。

　　天士力(600535) 　　中药行业喜迎政策利好：2月10日药监局发布《中药注册管理专门规定》，加大了对三结合当中的人用经验的应用指导，建立适用于中药的简化审批、优先审批、附条件审批、特别审批的相应规定，明确了部分药品豁免临床试验的条件，有望进一步加快中药创新药审批。 　　业绩拐点已至，负面影响基本消除：公司预告2022年实现扣非净利润6.68-7.73亿元，同比增长10-27%。公司经历了医药商业业务剥离、新冠疫情影响、投资标的公允价值变动影响，导致过去3年业绩表现不佳。2022年即便是非经常性负面影响已基本清理，业绩有望恢复快速增长。最大单品复方丹参滴丸于2021年底获批糖尿病视网膜病变新适应症，目标人群超过2000万，有望进一步加快产品放量。后疫情时代，养血清脑颗粒和芪参益气滴丸增速也有望提升。 　　中药创新药研发步入收获期：2021年公司研发支出达7.61亿，收入占比为9.58%。2019年独家品种芍麻止痉颗粒获批，2021年底独家品种坤心宁颗粒获批。目前公司研发管线中共有45款1类创新药，并有43款药品已进入临床阶段，其中18款已处于临床II、III期研究阶段，如安神滴丸、苏苏小儿止咳颗粒、肠康颗粒、连夏消痞颗粒、芪参益气滴丸（新适应症）、养血清脑丸（新适应症）等中药重磅品种。 　　投资建议：我们公司预测2022年至2024年每股收益分别为-0.22、0.61和0.74元，PE分别为-65、23和19倍。预计公司2023年归母净利润约为9.15亿元，其中持股90%的子公司天士力生物由于研发投入导致年度亏损超4亿，化学药业务按照10%净利润估算净利润约为1.3亿，据此估计中药业务净利润约为12亿元。可比中药创新药公司2023年平均PE约为27倍，据此估计中药业务合理市值约为324亿元，明显被市场低估。首次覆盖，给予“买入”建议。 　　风险提示：产品研发失败风险；产品降价风险；市场竞争风险。

　　天士力(600535) 　　三十年征程，成就现代中药现代化领军企业 　　公司拥有药物覆盖心脑血管、抗肿瘤、感冒发烧和肝脏肾病等多个领域，已在医药工业方面形成完整产业链。通过多年不断地发展与对业务板块的扩张，公司在全球拥有20余家科研中心和11个生产基地，形成了现代中药、化药以及生物药三大板块协同发展的产业布局，已成为中药创新药的龙头企业。 　　公司近两年的营业收入受医药商业板块出售影响较大，但情况已经得到缓解且公司盈利能力增强、利润率有所提高，整体业绩情况也在2022年开始好转。利润端受金融资产公允价值波动，预计2022年全年归母净利润为-3.35亿元至-1.79亿元，同比减少108%至114%；而扣非归母净利润为6.68亿元~7.73亿元，同比增加10%到27%。 　　乘中药创新药发展东风，构筑“四位一体”研发平台，进军国际化走在前列 　　中药创新药的利好政策频出，国家愈发支持中药创新发展。2021年中药创新药集中爆发，共有12款新药获批上市；2022年，国家药监局共批准7个中药新药上市。尽管2022年获批中药新药数量较2021年有所下滑，但国内药企对中药新药研发热情仍在持续上升。 　　公司打造了自主研发、产品引进、合作研发、投资市场许可优先权的“四位一体”研发模式，截止2022年上半年已经涵盖了92款在研产品的研发管线，其中包括45款1类创新药，并有43款药品已进入临床阶段（18款已处于临床II、III期研究阶段）。 　　天士力复方丹参滴丸国际化持续推进中，中药出海之路虽然艰难，但公司并没有放弃，复方丹参滴丸于2021年完成了预防及治疗急性高原反应（AMS）相关三期临床试验准备工作，开始受试者入组，正式开展FDA的三期临床试验。 　　围绕心脑血管领域，丰富的中药产品响应市场需求 　　天士力以复方丹参滴丸为品牌，围绕心脑血管领域开发，在有关心脑血管疾病预防、治疗及康复的各个环节共布局22款创新药产品，使公司在中国心脑血管创新药领域处于领先地位。 　　核心产品复方丹参滴丸主要用于治疗心绞痛等病症，具有有效率、不良反应发生概率低的特点。凭借其品牌和基药优势，在心脑血管全领域成药市场中排名第二，仅次于同仁堂的安宫牛黄丸。并在2021年结束的临床实验中大获成功，增加了“糖网”适应症。2021年营收超过30亿元，占公司总营收比例近40%。养血清脑丸/颗粒和芪参益气滴丸两个品种，同复方丹参滴丸一起成公司核心三大基药品种。据米内网数据，这三大基药产品2021年的合并销售额超过50亿元，三大基药的稳定增长驱动公司业绩增长。 　　同时新品种持续跟进，其中芍麻止痉颗粒为2019年获批的中药新药，用于治疗Tourette综合征（抽动-秽语综合征）及慢性抽动障碍。芍麻止痉颗粒于2020年纳入国家医保目录，并在《精神障碍诊疗规范（2020年版）》中将其列入可治疗抽动障碍的中成药，放量在即。 　　化学药与生物药的快速协同发展 　　化学药表现稳健，他达拉非快速放量。公司化学药以肝病药物水飞蓟宾胶囊（水林佳）和肿瘤免疫类药物群为核心。而他达拉非等新兴品种的上市和高速增长也为公司的化药板块注入了活力。 　　普佑克带动生物药板块增长。生物药领域，公司主要的上市品种是新一代特异性溶栓药物普佑克；该药物属于国家1类新药，已被纳入国家医保产品。近年来，以普佑克为代表的生物药板块的销售额正在稳步提升，其营业收入从2016年的0.38亿元增长到2021年的2.51亿元，年均复合增长率为46%。 　　投资建议 　　我们预计，公司2022~2024年收入分别85.4/93.2/102.5亿元，分别同比增长7.4%/9.1%/10.0%，归母净利润分别为-2.4/11.5/14.0亿元，扣非归母净利润为7.19/8.62/10.35亿元，分别同比增长18%/20%/20%，对应估值为28X/23X/19X。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　中成药集采降价幅度超预期；公允价值波动超预期；研发进展不及预期等。

　　核心观点 　　国际化是海外巨头普遍的成长路径。从90年代以来，海外医疗器械龙头国际化水平逐渐提升，以2021年为例，美敦力、强生、丹纳赫等巨头国际化水平平均为54%，相比之下，国内龙头器械公司海外收入平均占比为28%，提升空间巨大。一方面，当前国内医疗器械市场面临诸多控费政策，海外市场价格体系较为稳定；另一方面，全球医疗器械超过3.2万元（4517亿美元），国内企业如果能够出海面向全球市场，可及空间将扩容3-9倍，因此国内器械国际化浪潮将持续推进。 　　国内器械企业凭借近年来对海外法规和销售模式的理解，叠加产品技术水平提升和性价比突出，国内企业出海水道渠成。海外主流市场器械注册环节的规则较为类似，但执行看难度有较大区别，FDA拿证难度较高，CE次之，发展中国家普遍容易。从销售模式看，发达国家的销售体系与国内市场销售体系存在较大的差别，主要体现为1）直销占比较高；2）GPO、IDN模式广泛运用，且存在进入壁垒；3）售后服务要求高，因此国产器械进入发达国家市场难度较高，而发展中国家销售模式和国内极为类似，和国产企业本身国内销售经验的兼容性很高。2014年以来，随着国内政策利导、鼓励创新，国产器械技术水平提升，品质达到发达国家要求，且凭借毛利率优势（国内人工和制造费用较低）和费用优势（国内销售费用率较低），国产器械凭借性价比，出海水道渠成。 　　目前出海初见成效，未来空间大有可为。从目前看，国内器械出海已经初见成果，出海比例从高到低分别为低值耗材>设备>IVD>高值耗材，其中疫情三年加速出海渠道扩张，未来高端产品有望实现出海。具体来看，1）依靠OEM模式，低值耗材已成世界工厂；2）设备出海有迹可循，核心在零部件自主化；3）借疫情契机，IVD国际化水到渠成；4）高值耗材出海难度大，注重临床价值提升。 　　从美股看，医疗器械行业大牛股辈出，成功国际化的成长股有望享有高估值。近20年来，美股市值超过50亿美元的医疗标的，涨幅前20名有9家医疗器械标的，占比45%，主要因为由于器械不存在专利悬崖，产品生命周期较长，故大牛股辈出。通过复盘，一般处于起步期（收入高增长，利润不稳定）常用PS估值，成长期（高成长，净利率较稳定）用PE估值。 　　相关个股：迈瑞医疗、联影医疗、华大智造、新产业、普门科技、南微医学、惠泰医疗、澳华内镜、开立医疗、海泰新光、振德医疗、理邦仪器、祥生医疗、福瑞股份、怡和嘉业、美好医疗、微创医疗、微创机器人、启明医疗、先瑞达医疗等。 　　风险提示：专利诉讼风险、汇率风险、渠道拓展不及预期风险。

　　2022年12月原料药最新报价及行情回顾(报价截至2022年12月31日)： 　　价格上涨品种：大宗原料药中，解热镇痛药类：布洛芬12月价格为240元/千克(环比+33.33%，同比26.32%)，扑热息痛12月价格为70元/千克(环比+27.27%，同比2.94%)，阿司匹林12月价格为27元/千克(环比-5.88%，同比-32.50%)，咖啡因12月价格为182.5元/千克(环比+1.39%，同比-22.34%)；特色原料药中，肝素：肝素12月价格为10650.39美元/千克(环比+16.19%，同比-23.06%)。 　　价格持平品种：大宗原料药中，解热镇痛药类：安乃近12月价格为94.5元/千克(同比-3.57%)；激素类：地塞米松磷酸钠12月价格为12500元/千克(同比+58.2%)；抗生素及中间体类：6-APA12月价格为370元/千克(同比+8.82%)，硫氰酸红霉素12月价格为495元/千克(同比-1.98%)，青霉素工业盐12月价格为170元/千克(同比-20%)；维生素类：烟酸12月价格为29元/千克(同比-46.3%)，维生素B212月价格为85元/千克(环比-11.46%，同比-11.5%)；特色原料药中，心血管原料药类：缬沙坦12月价格为725元/千克(同比+16%)，厄贝沙坦12月价格为625元/千克(同比-2.34%)；心血管原料药类：马来酸依那普利12月价格为825元/千克，赖诺普利12月价格为2400元/千克，阿托伐他汀钙12月价格为1500元/千克，均在近一年内价格无变动。培南类：4-AA12月价格为1700元/千克(同比-20.93%)。 　　价格下降品种：大宗原料药中，激素类药：皂素12月价格为500元/千克(环比-5.66%，同比-1.96%)；抗生素及中间体类：7-ACA12月价格为440元/千克(环比-2.22%，同比-8.33%)；维生素类：维生素B612月价格为111.5元/千克(环比-3.04%，同比-21.75%)，维生素A12月价格为93.5元/千克(环比-4.10%，同比-65.37%)，叶酸12月价格为205元/千克(环比-4.65%，同比-42.25%)，维生素D312月价格为51元/千克(环比-4.67%，同比-50.24%)，维生素E12月价格为78元/千克(环比-5.45%，同比-10.86%)，维生素B112月价格为113.5元/千克(环比-9.2%，同比-33.24%)，生物素12月价格为41元/千克(环比-11.83%，同比-43.45%)，泛酸钙12月价格为145元/千克(环比-14.71%，同比+9.43%)。 　　核心观点： 　　三条路径打开特色原料药长期成长空间：1)“原料药+制剂”一体化巩固制造优势，制剂出口加速+集采放量打开成长空间；2)优异M端能力带来业绩弹性，CDMO业务步入产能释放周期；3)基于创新技术平台的高稀缺性、高壁垒业务有望打破周期属性，长期成长确定性高。 　　投资建议：建议关注九洲药业、健友股份、海普瑞、博瑞医药等。 　　风险提示：原料药价格不及预期；产品销量不及预期；突发停产整顿风险；原料药行业政策风险。

　　核心观点 　　本周医药板块表现强于整体市场，医药商业和中药板块表现优异。本周全部A股下跌1.38%（总市值加权平均），沪深300下跌1.75%，生物医药板块整体下跌0.07%，表现强于整体市场。分子版块来看，化学制药上涨0.50%，生物制品下跌2.28%，医疗服务下跌3.83%，医疗器械下跌0.85%，医药商业上涨5.58%，中药上涨4.65%。 　　定点零售药店纳入门诊统筹管理，大型连锁药店迎来门诊处方外流和医保统筹开放的新发展机遇。国家医保局要求进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理。职工医保门诊共济保障机制改革对更好发挥职工医保门诊医药费用保障功能，切实保障参保人员权益有重要意义。将定点零售药店纳入门诊统筹管理是改革的重要组成部分，有利于提升参保人员就医购药的便利性、可及性。对于统筹定点药房而言，将在医保个人账户的基础上新增医保统筹资金的支付方。但同时医保统筹基金的管理会更加严格，并对药店的专业服务能力提出了更高的要求，如充足的执业药师、丰富多元的药品服务、优化的经营管理、更高的合规意识等，拥有完善运营管理体系和强大药事服务能力的龙头连锁药店相较单体药店将有更大的优势。短期来看，连锁药店将受益疫后复苏以及日常保健需求的释放；中长期来看，各类药品零售政策将助推行业连锁化率提升、龙头精益管理效能提升、长期成长性良好。推荐关注：益丰药房、老百姓、一心堂。 　　华大智造发布新一代机型T20x2，迈入100美元基因组时代。近日，华大智造在AGBT（基因组生物学技术进展会）大会上发布DNBSEQ-T20x2，该产品每年可完成高达5万例人全基因组测序，创造了全球基因测序仪通量的新纪录。单例成本低于100美元，实现了优异的规模成本，为行业构筑了一款超强生产规模的“超级测序工厂”，其将在全球范围内支撑、赋能多个国家级别的基因组项目，包括阿联酋的“全民基因组计划”、印度尼西亚“国家基因组计划”和泰国“基因组学综合行动计划”，并在科研领域助力WGS、WGBS、单细胞测序和时空组学测序等多种应用，为公司带来业绩贡献，推荐增持。 　　风险提示：疫情反复的风险、医保谈判降价超预期的风险、药耗集采风险

　　带状疱疹病毒潜伏期长，人体老年后易发病。带状疱疹是由水痘带状疱疹病毒（VZV）引起的，此病毒初次感染一般发生在儿童/青春期，在人体免疫力低下或受到非特异性刺激后，病毒再次激活，导致受侵犯的神经节发炎或坏死，产生神经痛，并造成簇集性水泡。带状疱疹发病率：全球3~5‰，亚太地区3~10‰，目前有逐年递增趋势；目前药物治疗效果有限，接种带状疱疹疫苗是预防的最有效手段。 　　重组蛋白路线保护率更优，减毒活技术路线免疫程序更少、不良反应率更低。从保护率上来看，GSK的重组蛋白路线保护率超90%较减毒活技术路线优势明显，但减毒活疫苗采用1剂免疫程序，且不良反应率更低，从价格体系上具有相对优势。且海外可通过商业保险支付，与国内自费的商业环境不同，所以我们认为减毒活疫苗凭借其接种的方便性及优惠价格有望在国内市场放量。 　　国内带状疱疹疫苗渗透率不足1%，未来提升空间巨大。从海外销售来看，2022年GSK带状疱疹疫苗销售额达到29.6亿英镑，同比增长72%，主要增长一方面来自于2021年受疫情影响的低基数，另一方面GSK持续拓展全球市场，目前已在全球26个国家上市销售。公司预计到2024年拓展超过35个国家。按照美国CDC单价105美元/支测算，截至2022年GSK美国地区累计销量约为8500万支；对应累计渗透率约为35%。与之对比，国内按照批签发口径计算GSK带状疱疹疫苗渗透率仅为0.3%左右，渗透率提升空间较大。 　　百克生物国产带状疱疹疫苗已获批上市，预计2030年销售有望达到55亿元。百克生物的带状疱疹减毒活疫苗已于2023年1月上市，获批年龄段为40岁以上人群，定价低于GSK的1600元/针，预计在900-1300元左右，2030年销售额预计在55亿元左右。国内其他厂商格局方面，进度最快的为智飞绿竹（临床Ⅱ期）。 　　相关标的：百克生物、智飞生物、康希诺、沃森生物等。 　　风险提示：带状疱疹疫苗销售不及预期；竞争格局恶化；产品降价。

中心思想 医药行业ESG评价的核心逻辑与差异化策略 医药行业因其创新、制造、消费多重属性，以及对国民经济安全和社会稳定的关键作用，受到政策高度重视。因此，其ESG评价必须深入结合行业特性，并根据细分领域的运营模式进行差异化考量。 报告强调，“产品安全与质量”是医药全产业链的通用核心ESG议题，但各子行业在环境（E）、社会（S）和公司治理（G）维度上，需关注的财务实质性议题存在显著差异，要求企业采取定制化的ESG管理策略。 跨维度ESG议题的中国市场洞察 报告综合运用MSCI ESG评价体系和SASB（可持续性会计准则委员会）框架，并融入中国医药行业发展现状，为制药、医疗器械、医疗服务和医药流通四大子行业提供了具体的ESG指标关注方向。 特别指出，在中国市场背景下，医保政策、集中采购、反腐倡廉、农村药品可及性以及网络销售规范化等因素，对医药企业的ESG表现和财务价值具有重大影响，企业需在合规、创新、人才、可及性与商业道德等方面持续投入。 主要内容 医药行业ESG评价体系概览 行业特性与政策导向： 医药行业兼具创新、制造、消费属性，其研发、制造、销售、服务各环节均关乎国民经济安全和社会稳定，因此受到政策的高度重视和严格监管。 子行业划分与ESG侧重： 医药行业可细分为制药、医疗器械、医药流通和医疗服务四大子行业。MSCI ESG评价体系显示，“产品安全与质量”是所有子行业均需高度关注的核心议题，其权重均在20%以上。然而，由于各子行业运营特征的差异，其余财务实质性议题的侧重点有所不同。 制药企业： 创新属性强，需重点关注“人力资源开发”和“污染物与废弃物处理”等议题。 医疗器械企业： 同样具有较强的创新属性，对“人力资源开发”议题的权重也较高。 医疗服务企业： 劳工构成复杂，客户留存数据多，需关注“劳动力管理”和“隐私与数据安全”议题。 医药流通企业： 在创新和制造维度特征不突出，MSCI将其关注点更多放在了公司治理（G）方面。 MSCI医药子行业议题权重分析： 报告通过具体数据展示了各子行业在环境、社会、公司治理三大维度下各议题的权重分布。例如，医药流通在公司治理方面的权重高达66.1%，而制药和医疗器械在“产品安全与质量”上的权重分别为27.1%和33.9%。 各子行业财务实质性ESG议题深度分析 制药： SASB关键议题： SASB针对制药行业提出了9类财务实质性议题，包括临床试验参与者安全、药物可及性与可负担性、药物安全、假冒伪劣风险、虚假营销风险、员工招聘培训与留存、供应链管理、商业道德等。 财务价值驱动因素： 有效管理临床试验风险、假冒伪劣风险、提高药物市场可及性、保持员工忠诚度及强化供应链管理，有助于保护和提升股东价值；而高药价、质量安全风险、虚假营销和腐败贿赂则可能带来重大财务风险。 中国市场特点： 中国药企需特别关注医保目录纳入和集中采购议价带来的药物可及性和可负担性议题，以及医院采购和政府招标中的商业道德问题，例如2021年华润医药旗下公司疑似行贿丑闻。 发展趋势与风险： 当前制药产业面临技术变革、绿色低碳、质量安全、创新能力、医保惠民和医药反腐等国内要求，以及国际竞争加剧、产业链供应链重塑等国际挑战。企业需更加关注污染排放、质量安全、技术开发、人才吸引与留用、可及性与可负担性、反腐败贿赂、虚假广告、过度营销等问题。出口依赖度高的CXO企业可能面临全球订单回流风险，涉及生命科学业务的药企可能因违规传递人类遗传资源出境而受罚。 医疗器械： SASB关键议题： SASB列举了可负担性、产品安全、虚假营销、供应链管理、商业道德、生命周期管理等6个方面的实质性议题。 与制药行业差异： 医疗器械行业较少关注临床试验安全、假冒仿制、人才留存等风险，但由于大型医疗设备属于耐用品，需更多关注其残值回收管理。 定价问题： 医疗器械同样需关注价格问题，如带量集采议价，以及不当定价调整可能引发的舆论和监管关注，例如2023年初鱼跃医疗因哄抬血氧仪价格被罚款270万元。 医疗服务： 行业特性： 医疗服务企业主营医院和诊所的运营管理，具有劳动力成本高、固定资产重、患者交互性强等特点，其需求受居民人数、发病率、可支配收入、保险覆盖率等多因素影响，并天然受到高度监管。 SASB关键议题： 涵盖能源管理、废物处理、患者隐私保护、低收入患者可及性、服务质量与患者满意度、管制药品管理、定价和计费透明度、员工健康与安全、员工招聘培训与留存、气候变化的影响、保险和补助欺诈风险等。 中国市场特点： 中国医疗服务行业需特别关注商业道德问题。中纪委国家监委网站刊文《严查医疗领域隐蔽利益输送》，预示着未来对医疗机构反腐败的高压监管将持续推进，重点岗位轮岗、科研学术活动、职工借款欠款等非财务数据的重要性将进一步提升。 医药流通： SASB关键议题： 涵盖能源管理（企业运营较多线下网点，电力成本高）、数据安全（掌握大量电子健康信息和财务数据）、供应链管理（分销网络长且脆弱）、客户福利（管制药品管理、客户满意度）四大方面。 中国市场发展趋势： 农村药品流通可及性： 《商务部关于“十四五”时期促进药品流通行业高质量发展的指导意见》明确指出，将以县域为中心、乡镇为重点、村为基础，加快农村药品供应网络建设。 网络药品销售规范化： 2022年《药品网络销售监督管理办法》正式实施，对药品网络销售企业的经营全过程管理提出明确要求；2023年国家药监局、工信部联合指导平台企业净化网络环境，维护市场秩序。 总结 本报告对医药行业的ESG评价指标进行了深入分析，明确指出该行业因其特殊性，在ESG实践中需对制药、医疗器械、医疗服务和医药流通四大子行业采取差异化策略。报告结合MSCI和SASB框架，并融入中国市场特点，强调“产品安全与质量”是全行业共性核心议题，而环境污染、人才发展、市场可及性、数据安全、商业道德及供应链管理等议题则根据子行业运营模式呈现不同侧重。特别是在中国语境下，医保政策、集中采购、反腐倡廉以及农村药品可及性和网络销售规范化等因素，对医药企业的ESG表现和财务价值产生重大影响。企业应积极应对这些挑战，通过精细化管理和合规运营，提升ESG绩效，实现可持续发展。