华润赋能，有望成长为千吨级血制品龙头

中心思想

华润赋能下的战略转型与增长潜力

博雅生物在华润医药入驻成为控股股东后，正经历战略性转型，聚焦核心血制品业务，并逐步剥离非核心资产。华润的央企背景和高特佳的协同支持，为公司在“十四五”期间实现采浆规模和浆站数量的翻倍增长提供了强大动力，有望将其打造成为千吨级血制品龙头。

血制品行业的高壁垒、稀缺性与广阔市场空间

中国血制品行业具有极高的政策壁垒和稀缺的血浆资源属性，导致长期供需紧张。尽管采浆量持续增长，但人均使用量远低于发达国家，尤其在免疫球蛋白和凝血因子类产品方面存在巨大的消费需求缺口。温和的集采政策进一步保障了行业利润空间，为博雅生物等龙头企业提供了稳健的增长环境。

主要内容

1 华润医药入驻，打造领先的血制品平台

• 1.1 央企控股的老牌血制品企业 博雅生物成立于1993年，前身为江西抚州中心血站，是一家以血液制品为主的综合性医药集团。自2020年9月起，华润医药通过股份受让、表决权委托及参与定增等方式成为公司控股股东，截至2022年9月底，华润医药持有博雅生物29.28%股权，拥有40.59%表决权，国务院国资委成为最终实际控制人。公司业务曾拓展至糖尿病化药、生化药及医药经销，但华润入驻后，公司将聚焦血制品业务，并承诺在收购完成后五年内解决与华润医药的同业竞争问题，逐步剥离非核心业务。
• 1.2 新冠疫情扰动+药品集采降价，拖累公司业绩表现 2017-2021年，公司营收从14.61亿元增至26.51亿元，复合增速16.06%。然而，受新冠疫情及药品集采降价影响，归母净利润从3.57亿元降至3.45亿元，复合增速为-0.88%。2022年上半年，血制品业务贡献了80.02%的利润（剔除化学药亏损）。2022年第三季度，受药品集采及销售策略调整影响，公司营收同比下降4.55%至6.84亿元，扣非净利润同比下降12.09%至1.08亿元，非血制品业务表现不佳是主要原因。
• 1.3 血制品业务增长相对稳健，贡献主要利润 公司正逐步剥离糖尿病化药和医药经销业务，聚焦血制品生产。2018-2021年，公司浆站数量从12家增至14家，采浆量从350吨增至420吨。血制品业务收入从9.04亿元增至12.32亿元，复合增速10.88%；净利润从3.27亿元增至3.85亿元，复合增速5.51%。2022年上半年，采浆量达218吨，同比增长13.60%；血制品业务营收6.93亿元，同比增长17.01%；归母净利润2.46亿元，同比增长32.99%。人血白蛋白、静注人免疫球蛋白、人纤维蛋白原的批签发量和营收均实现显著增长，毛利率表现良好，其中静注人免疫球蛋白和人纤维蛋白原毛利率提升得益于成本控制、营销优化及新品种PCC摊销成本。

2 行业壁垒高，竞争格局好，增长空间大

• 2.1 血液制品适应症广泛，不可替代性强 血液制品是将血浆中不同蛋白组分分离制备的产品，主要包括人血白蛋白、人免疫球蛋白类和凝血因子类。这些产品在医疗急救及特定疾病的预防和治疗中具有不可替代的重要作用，属于国家战略性储备物资。例如，人血白蛋白用于调节渗透压、治疗休克和低蛋白血症；免疫球蛋白用于免疫缺陷和感染性疾病；凝血因子用于凝血障碍类疾病。
• 2.2 血制品供给偏紧，消费需求存翻倍空间 中国血液制品行业监管严格，自2001年起不再批准新的生产企业，且不允许临床回收血浆用于生产。浆站设置和采浆政策也更为严格，导致行业准入门槛高。尽管2011-2021年采浆量大幅增长，从3856吨增至9390吨，但中国仍有约60%的白蛋白依赖进口，血浆供给存在近5000吨的缺口。同时，中国人均血制品使用量远低于发达国家，例如人血白蛋白仅为发达国家的50%，静注人免疫球蛋白和凝血因子Ⅷ分别为10%和1.6%。若中国血制品消费结构趋近全球水平，市场规模有望达到1100-1300亿元，存在翻倍增长空间。随着疫情防控精准化和“十四五”期间浆站建设加速，国内血浆供给有望改善。
• 2.3 血制品资源属性强，集采价格降幅相对温和 2022年广东联盟血制品集采中选规则相对温和，中选企业可获得100%首年预采购量及增量。中选价格降幅较小，前述5种血液制品平均中选价相比2021年挂网采购价降幅均在10%以内。博雅生物在本次集采中选择放弃人血白蛋白和静丙的投标，人纤维蛋白原以现有GPO执行价中选，因此集采对公司血制品业务利润影响有限。
• 2.4 他山之石：“并购+内生”推动龙头扩张，疫后采浆量恢复明显 全球血制品行业已形成寡头竞争格局，Grifols和CSL等头部企业占据主导。Grifols通过并购快速扩张，2017-2021年浆站数量从190个增至366个，采浆量从930万升增至1300万升。2022年上半年，其采浆量同比增长22%，带动营收增长10.8%。CSL则注重产品研发，业绩稳健增长，2017-2022财年营收从69.47亿美元增至105.62亿美元，净利润从13.37亿美元增至22.55亿美元。其血制品业务收入主要来源于免疫球蛋白和特种产品，研发投入占比高，在研管线丰富。
• 2.5 同业对比：天坛生物规模优势明显，博雅生物吨浆产出高 国内血制品市场集中度仍有提升空间，2021年天坛生物、上海莱士、华兰生物、派林生物、卫光生物、博雅生物的采浆量市场份额合计为62.58%。天坛生物在采浆量和浆站数量上具有明显规模优势。博雅生物2021年吨浆收入达293万元/吨，吨浆利润92万元/吨，均高于同业，主要得益于其获批产品种类多（9种）、产品结构均衡（白蛋白、静丙、人纤维蛋白原销售占比高且高毛利的人纤维蛋白原占比更高），以及在原材料成本和制造费用控制方面的优势。博雅生物的销售费用率在同业中最高，未来有较大改善空间。

3 华润与高特佳“双向赋能”，血制品业务步入发展快车道

• 3.1 “十四五”期间，公司采浆站数量、采浆量有望翻倍 华润医药与高特佳集团通过签署《投资框架协议的补充协议》和《战略合作框架协议》，在浆站建设、经营管理、质量管控、生产工艺、智能信息化及行业投资并购等方面进行“双向赋能”。双方将加速推进与丹霞生物的合作收购事项。公司目标在“十四五”末实现浆站数量30个以上，采浆规模1000吨以上。目前公司已获得19个县级新设浆站批文，并计划通过挖掘现有14个浆站潜力（预计采浆650-700吨）和积极申请新浆站（预计采浆400吨左右）来实现目标。此外，公司规划建设年产能1800吨的血液制品智能工厂（一期），预计2027年正式投产，以解决未来产能瓶颈。
• 3.2 新产品上市放量，吨浆利润有望持续提升 2020年12月，公司人凝血酶原复合物获批；2022年8月，人凝血因子VIII获批。若这两种产品实现产销平衡，预计将提升吨浆利润30%-40%。公司实施“321”研发计划，即每年3个品种立项、2个品种申报临床、1个品种获批上市。目前，人血管性血友病因子（vWF因子）、高浓度（10%）静注人免疫球蛋白已获批临床试验，组分Ⅲ、微量蛋白等项目也在积极开展。随着新产品陆续上市，公司吨浆利润有望持续提升。

4 盈利预测与投资建议

基于新冠疫情防控优化带来的采浆量恢复、海南屯昌浆站产能爬坡、山西阳城浆站建设以及新产品上市放量等因素，预计2022-2024年公司血制品业务收入将分别实现13.95、16.59、19.20亿元，同比增长13.24%、18.89%、15.77%。同时，考虑到糖尿病和医药经销业务将在2023年中剥离，预计公司2022-2024年归母净利润分别为5.49/6.25/7.07亿元，EPS分别为1.09/1.24/1.40元。参考可比公司2023年PE均值26.05倍，并考虑到“十四五”期间公司浆站数量及采浆量将快速增长，给予公司2023年30-35倍PE，对应目标价格37.20-43.40元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

5 风险提示

新冠疫情风险；浆站申请进展不及预期风险；行业政策风险；商誉减值风险；行业竞争加剧风险等。

总结

博雅生物在华润医药的战略赋能下，正坚定聚焦高壁垒、高增长的血制品核心业务。尽管短期内受疫情和集采影响业绩有所波动，但其血制品业务展现出稳健的增长态势和领先的吨浆产出能力。面对国内血浆供给紧张和人均使用量低的现状，公司凭借华润与高特佳的“双向赋能”，有望在“十四五”期间实现采浆规模和浆站数量的翻倍增长，并通过新产品上市进一步提升吨浆利润。结合行业良好的竞争格局和温和的集采政策，博雅生物具备成为千吨级血制品龙头的巨大潜力，投资价值显著。