三季度收入稳定增长，毛利率略有承压-摩熵咨询

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报告摘要

　　南微医学(688029)

　　2025年10月27日，公司发布2025年三季度报告：2025年前三季度公司实现收入23.81亿元，同比+18%；归母净利润5.09亿元，同比+13%；实现扣非归母净利润5.08亿元，同比+14%；2025Q3公司实现收入8.15亿元，同比+20%；归母净利润1.46亿元，同比+4%；实现扣非归母净利润1.44亿元，同比+3%。

　　经营分析

　　收入端稳定增长，毛利率略有承压。公司Q3收入端依然保持稳定增长，利润增速略慢主要是毛利率有所下降。公司Q3毛利率63.89%，同比-3.17pct，预计与国内市场需求承压及部分产品价格下降相关，后续国内市场毛利率有望逐步稳定，同时海外市场随着规模提升及生产成本优化毛利率有望逐步提升。

　　坚持创新驱动，研发成果不断涌现。公司前三季度研发投入1.34亿元，同比+19.95%。三臂夹等一系列创新产品获得市场准入。各类创新产品及国内外医工转化创新项目，如新一代胆道镜、支气管镜和热穿刺支架等进展顺利，已进入注册提交阶段。5月公司创新研究机构正式成立，致力于通过术式创新引领器械设计创新，识别重大临床需求和探索前沿技术。

　　海外生产及并购战略稳步推进，泰国工厂有望年底投产。公司于2月份完成对西班牙公司Creo Medical S.L.U.51%股权的收购，为公司深入拓展欧洲市场迈出重要一步，目前并购整合进展顺利，产品切换正有序推进。公司泰国制造中心建设与运营筹备有序推进，年底前将正式投产，有利于建立安全的全球供应链。

　　盈利预测、估值与评级

　　我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为6.45、8.20、10.07亿元，同比+17%、+27%、+23%，现价对应PE为25、20、16倍，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　医保控费政策风险；在研项目推进不达预期风险；产品推广不达预期风险；汇兑风险。

中心思想

海外扩张与创新驱动支撑业绩韧性，短期毛利率承压不改长期增长逻辑

南微医学2025年三季度业绩整体呈现“收入稳增、利润缓增”格局。Q3单季收入同比增长20%，但归母净利润增速仅4%，核心拖累在于毛利率同比下降3.17个百分点至63.89%，主要与国内市场需求疲弱及部分产品降价有关。然而，公司坚持研发高投入（前三季度同比+19.95%），创新产品管线（胆道镜、支气管镜、热穿刺支架等）密集进入注册阶段，同时海外并购（西班牙Creo Medical）与泰国制造中心建设稳步推进，为中长期全球化布局奠定基础。整体而言，短期利润增速放缓系国内结构性压力所致，但海外增量市场与创新产品放量有望驱动2025-2027年归母净利润复合增长率超22%，维持“买入”评级。

毛利率阶段性承压背后：国内市场去库存与价格竞争是主因，海外优化可期

毛利端分析显示，Q3毛利率同比下滑3.17pct，从历史数据看（2022年60.9%→2023年64.5%→2024年67.7%→2025E年64.3%），2024年为毛利率高点，2025年预计回落。报告指出国内市场需求承压及部分产品价格下降是主因，符合行业集采控费大背景。但海外市场随着泰国工厂年底投产（降低生产成本）和规模效应提升，海外毛利率有望逐步改善，从而对冲国内压力。这一“国内降、海外升”的结构性变化是未来毛利率企稳的关键观察点。

主要内容

业绩简述：Q3收入增速优于利润，扣非净利润增速低于收入增速

前三季度整体表现：2025年前三季度实现收入23.81亿元（同比+18%），归母净利润5.09亿元（同比+13%），扣非归母净利润5.08亿元（同比+14%）。利润增速低于收入增速，反映成本端或费用端存在挤压。
单季度表现：2025Q3收入8.15亿元（同比+20%），归母净利润1.46亿元（同比+4%），扣非归母净利润1.44亿元（同比+3%）。Q3利润增速显著放缓，环比Q2亦可能走弱（需要对比Q2数据，但报告未列示，可通过季度累计差推算：H1归母净利润=5.09-1.46=3.63亿元，H1同比增速需假设，但整体看Q3利润贡献偏低）。

经营分析：收入端韧性延续，毛利率承压，研发与海外布局成亮点

收入端稳定增长，毛利率略有承压

Q3收入同比+20%，保持较快增长，但毛利率63.89%同比-3.17pct，预计与国内市场需求承压及部分产品价格下降相关。
后续展望：国内市场毛利率有望逐步稳定；海外市场随规模提升及生产成本优化，毛利率有望逐步提升。

坚持创新驱动，研发成果不断涌现

前三季度研发投入1.34亿元，同比+19.95%，研发费用率维持约6%（2024年为6.3%，2025E为6.0%），保持较高水平。
创新产品进展：三臂夹获市场准入；新一代胆道镜、支气管镜和热穿刺支架等进入注册提交阶段。
5月成立创新研究机构，聚焦术式创新引领器械设计，识别重大临床需求与前沿技术。

海外生产及并购战略稳步推进，泰国工厂有望年底投产

2月完成对西班牙Creo Medical S.L.U. 51%股权收购，深入拓展欧洲市场，整合顺利，产品切换有序。
泰国制造中心建设推进，年底前正式投产，有利于建立安全全球供应链，降低关税与运输风险。

盈利预测、估值与评级：预计2025-2027年净利润复合增长22%，当前PE 25倍

盈利预测：预计2025/2026/2027年归母净利润分别为6.45/8.20/10.07亿元，同比+17%/+27%/+23%。收入预测分别为32.78/40.25/48.16亿元，同比+19%/+23%/+20%。
估值：现价对应PE为25/20/16倍，低于行业平均。ROE预计从2024年14.46%提升至2027年18.99%，盈利能力持续改善。
评级：维持“买入”评级，基于海外增量、创新产品放量及成本优化预期。

风险提示

医保控费政策风险：国内集采或降价政策可能进一步影响毛利率。
在研项目推进不达预期风险：注册审批延迟可能影响新品上市节奏。
产品推广不达预期风险：市场竞争加剧可能导致份额流失。
汇兑风险：海外业务占比提升，汇率波动可能影响利润。

附录：三张报表预测摘要及市场评级

财报显示公司资产负债率低（2025E约17.5%），现金流健康（2025E经营现金流净额11.07亿元，远超净利润），财务结构稳健。
市场评级：近期买入评级占比100%，市场一致看好。

总结

南微医学2025年三季报呈现“收入增长稳健、利润增速放缓、研发与海外扩张加速”的特征。Q3毛利率同比下滑3.17pct是利润低于收入增长的核心原因，但该压力主要来自国内市场的短期调整。展望未来，公司通过泰国工厂投产降低制造成本、海外并购拓展欧洲市场、持续高研发投入推出新一代内镜器械产品，三重驱动有望驱动2025-2027年归母净利润以22%的复合增长率扩张。当前PE 25倍对应2025年，估值处于历史中低位，叠加ROE持续提升趋势，具备较强安全边际。风险点在于国内医保控费深化及海外整合不确定性，但整体看公司成长逻辑清晰，维持“买入”评级。

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