海外收入持续高增，更多海外市场实现突破

中心思想

海外高增与CGM双轮驱动，短期费用投入压制利润表现

鱼跃医疗2025年前三季度收入同比+8.6%至65.4亿元，但归母净利润同比-4.3%，主要源于公司为拓展海外市场及品牌建设加大销售费用投入（销售费用率同比+3.9pct）。核心看点是CGM新品放量带动市场份额快速提升，海外收入实现高速增长，而短期的利润承压并未改变公司作为国内家用器械龙头的长期成长逻辑。

出海布局成效显著，平台型龙头打开成长天花板

前三季度海外收入持续高增，泰国、欧洲、北美等核心区域市场实现快速增长，南美市场三季度恢复增长，同时公司正积极挖掘中东、非洲等新兴市场机会。当前海外业务快速成长，随着注册落地和网络完善，海外收入有望显著提速，出海战略将成为公司未来最重要的增量驱动。

主要内容

事件

公司公布2025年三季报：25Q1-3实现收入65.4亿元（+8.6%），归母净利润14.7亿元（-4.3%），扣非归母净利润11.7亿元（-8.2%）；25Q3单季度收入18.9亿元（+9.6%），归母净利润2.6亿元（-36.0%）。短期利润下滑主要系费用端投入加大，但收入端延续稳健增长。

收入增长稳健，费用持续投入

• 核心业务表现：CGM新品持续突破，带动CGM收入显著增长，市场份额快速提升；呼吸治疗业务保持稳定增长。
• 盈利能力：25Q3毛利率50.3%，同比持平；销售/管理/研发费用率分别为22.3%/6.3%/7.9%，同比+3.9pct/+0.4pct/+0.1pct，主要由于公司围绕研发投入、国内外品牌建设及全球网络布局进行了战略性投入。
• 结论：短期费用扩张压制盈利，但为公司中长期竞争力夯实基础。

海外持续高增，更多海外市场实现突破

• 分区域表现：
  • 东南亚市场：泰国区域收入依然保持强劲增长。
  • 欧洲、北美市场：同样实现快速增长。
  • 南美市场：25Q3收入恢复快速增长。
  • 新兴市场：正在进一步挖掘中东、非洲、独联体等区域市场机会。
• 成长逻辑：公司海外业务快速成长，布局日益完善，更多产品的海外注册工作有望逐步落地，海外收入预计将显著提速。

盈利预测与评级

• 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为18.2/21.7/25.4亿元，同比增长0.8%/19.1%/17.3%；对应PE分别为20X/17X/14X。
• 评级：公司为国内平台型家用器械龙头，具备较强品牌力，出海布局稳步推进，天花板有望打开，维持“买入”评级。

风险提示

产品销售不及预期；海外拓展不及预期；竞争格局恶化风险。

总结

鱼跃医疗2025年三季报显示，收入端在CGM放量和海外高增的双重驱动下保持稳健增长（+8.6%），但利润端因战略性费用投入（销售费用率同比升3.9pct）而承压（归母净利润同比-4.3%）。核心亮点在于海外业务持续高增，泰国、欧洲、北美、南美等区域多点开花，且公司正加速新兴市场布局，海外收入有望进一步提速。作为国内家用器械龙头，其平台化能力与品牌力为出海提供坚实基础，预计2025-2027年归母净利润CAGR约15.3%，当前PE约20倍，估值具备吸引力。维持“买入”评级，建议关注海外注册进展及CGM市占率提升节奏。