BD进入收获期，未来表现有望向好

中心思想

短期业绩承压与中长期发展逻辑的并存

本报告基于济川药业2025年第三季度财报及经营数据，揭示了公司当前面临的短期业绩压力与长期战略布局并存的复杂局面。核心观点如下：

1. 短期业绩显著下滑：由于流感等呼吸道疾病发病率同比降低、零售渠道阶段性调整等因素，公司2025年前三季度核心产品（如蒲地蓝消炎口服液、小儿豉翘清热颗粒）销售收入承压，导致收入和利润出现两位数下滑。
2. 边际改善预期明确：随着渠道库存的持续消化以及流感高发季的到来，公司核心产品的市场需求有望回暖，第四季度业绩边际向好。
3. 战略转型驱动长期发展：公司正积极通过BD（业务拓展）和自主研发双轮驱动，布局生长激素、PDE4抑制剂等新业务领域，并加速推进中药新药开发，为中长期发展注入新动能，以对冲现有核心产品短期波动的风险。
4. 市场预期与现实落差：基于当前疲软的基本面，报告下调了公司未来三年的盈利预测（营收预测下调超过20%，净利润预测下调超过30%），但基于管线布局价值，仍维持“买入”评级，显示出对公司长期战略价值的认可。

主要内容

业绩简评：营收与利润大幅下滑，盈利能力减弱

根据公司发布的2025年第三季度报告，2025年前三季度公司实现收入 39.3亿元，同比大幅下降 32.3%；归母净利润 10.2亿元，同比下降 46.3%；扣非归母净利润 8.6亿元，同比下降 49.4%。单季度看，2025年Q3实现收入 11.8亿元，同比-33.2%；归母净利润 3.0亿元，同比-47.2%；扣非归母净利润 2.4亿元，同比-54.0%。数据显示公司业绩下滑幅度在第三季度出现加速趋势，盈利能力显著减弱。

经营分析：核心产品短期承压，中长期布局稳步推进

前三季度核心产品预计承压，流感高发季迎来改善窗口

2025年前三季度，公司毛利率为 76.28%，同比下滑 2.98个百分点，主要原因是核心产品（蒲地蓝消炎口服液、小儿豉翘清热颗粒）在流感等呼吸道疾病发病率同比降低、零售渠道阶段性调整等因素影响下表现承压。随着渠道库存消化完毕，流感高发季的来临为公司核心产品提供了业绩回暖的窗口期。

BD与研发同步推进，构筑中长期增长新引擎

公司自2021年起稳步推进BD（业务拓展）工作，构建了多层次的产品管线。具体布局包括：

• 2021年：与天境生物合作获得长效重组人生长激素产品。
• 2022年：与恒翼生物合作引进PDE4抑制剂，布局银屑病、特应性皮炎等适应症。
• 2023年：与征祥医药合作的ZX-7101A项目进入收获期。
• 2024年：达成四项产品引进或合作协议。
• 中药创新药：1.1类中药新药“小儿便通颗粒”已申报上市许可受理，该药是临床尚无同类儿童专用中药的创新产品，有望填补市场空白。

盈利预测与估值：大幅下调预期，但维持“买入”评级

基于目前的经营现状，报告对公司未来盈利预测进行了大幅下调。将2025-2027年营收预测由 74.2/81.4/89.8亿元 下调至 58.6/63.4/69.9亿元，对应同比增速分别为 -26.9%/+8.1%/+10.3%。同期归母净利润预测由 22.6/25.6/28.8亿元 下调至 15.6/17.2/19.6亿元，对应同比增速分别为 -38.4%/+10.3%/+13.8%。尽管业绩预测大幅下滑，但考虑到公司BD管线的长期价值，报告仍维持“买入”评级，对应2025-2027年PE分别为 15/13/12倍。

风险提示

报告明确指出公司面临的风险包括：产品获批上市进度不及预期风险、BD项目进展不及预期风险，以及产品集采降价风险。

总结

济川药业在2025年第三季度遭遇了成立以来的业绩寒潮，核心产品受外部环境影响销售承压，导致收入与利润双降，且降幅呈现扩大趋势。公司盈利能力（毛利率）随之下降，反映出当前的经营困境。然而，报告的核心逻辑在于“短期利空出尽，中长期价值凸显”。一方面，随着季节性流感高发期的到来，公司核心产品的销售有望边际回暖，迎来喘息之机；另一方面，公司过去数年积极布局的BD管线（生长激素、PDE4抑制剂）及中药新药正逐步进入收获期，为未来业绩的持续增长提供了新的支撑点。因此，尽管报告大幅下调了未来三年的财务预测，但仍基于其战略转型的潜力维持“买入”评级。投资者需密切关注公司在流感旺季的销售恢复情况及新药上市节奏。