九州通（600998）：民营医药商业龙头转型升级，REITs战略有望促进价值提升-摩熵咨询

AI精读报告

中心思想

民营龙头转型升级，REITs赋能价值重估

本报告核心观点指出，九州通作为国内领先的民营医药商业龙头，正通过数字化、平台化战略实现全面转型升级，已成功构建千亿级业务平台。公司积极拓展高毛利业务，优化业务结构，提升盈利能力。更重要的是，其医药物流仓储公募REITs战略的启动，有望盘活存量优质资产，降低负债，并为未来发展提供权益性融资，从而重构轻资产运营模式，显著提升公司市场价值。报告认为，市场对九州通存在认知偏差，低估了其在全国物流网络、现金流改善及高毛业务转型方面的成就，随着REITs战略的逐步落地，公司价值将迎来重估。

业务结构优化与盈利能力提升

九州通通过深耕医药供应链服务，横向发展数字化、平台化服务，纵向延伸至中医药研发生产和零售药店，形成了多元化、高毛利业务增长点。总代品牌推广、医药工业自产及OEM、医药零售和三方物流等高毛业务的快速发展，正逐步改变公司传统低毛利批发配送的业务结构，推动整体毛利率稳步提升。这些战略性业务布局，结合其强大的科技驱动能力，共同构筑了公司未来业绩持续增长的坚实基础。

主要内容

九州通：千亿平台与多元化业务布局

九州通：转型升级的民营医药流通龙头

1.1 立足医药大健康，构筑千亿业务平台： 九州通成立于2000年，是科技驱动型的全链医药产业综合服务商，主营业务涵盖数字化医药分销与供应链服务、总代品牌推广服务、医药工业及贴牌业务、数字零售、智慧物流与供应链解决方案、医疗健康与技术增值服务六大方面。公司是中国民营医药商业龙头，连续多年位列中国医药商业企业第四位，2022年位列“中国民营企业500强”第68位。公司股权架构清晰稳定，最终控制方为创始人刘宝林，下属465家子公司围绕医药供应链全面布局。
1.2 收入规模不断提升，业绩稳步增长： 九州通创收实力强劲，2011年至2021年，营收规模从248.39亿元增长至1224.07亿元，年均复合增长率达17%；归母净利润从3.74亿元增长至24.48亿元，年均复合增长率达21%。2022年前三季度，公司收入达到1029.46亿元，同比增长11.78%。公司毛利率在转型高毛业务后呈现逐步提升态势，2022年前三季度毛利率为7.80%，净利润率为1.69%。期间费用率管控良好，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为2.79%、1.84%、0.82%。公司应收账款周转率相对较高，回款速度较快，经营性现金流自2019年起持续好转。
1.3 主营业务不断拓宽，科技驱动转型升级： 公司深耕医药供应链服务，通过数字化、平台化、互联网化转型，横向发展供应链服务，已搭建全国规模最大的医药供应链服务平台，并纵向延伸至中医药产品研发与生产、加盟药店。六大主营业务中，医药分销与供应链业务是核心，2022H1实现收入591.97亿元，同比增长9.75%。总代品牌推广业务是高毛利新业务，2022H1实现销售收入62.25亿元，同比增长7.85%，毛利9.03亿元，同比增长47.15%。医药工业自产及OEM业务2022H1收入11.21亿元，毛利率22.57%。医药零售业务2022H1收入10.48亿元，毛利率17.72%。三方物流业务2022H1收入2.92亿元，毛利率20.28%。医疗健康与技术增值服务2022H1收入0.75亿元，毛利率35.81%。高毛业务占比的提升是公司整体盈利能力增强的关键。

行业变局与九州通的战略机遇

行业集中度不断提升，院外市场迎来新机遇

2.1 医药流通行业集中度提升，龙头市场份额不断增加： 2021年全国七大类医药商品销售总额达26064亿元，同比增长8.5%，市场增速已恢复至疫情前水平。在集采常态化和两票制深入发展背景下，医药流通行业集中度持续提升。2020年，我国前100家药品流通企业主营业务收入占全国医药市场总规模的73.7%，其中九州通等4家全国龙头企业占比达42.6%。商务部“十四五”规划提出，到2025年培育1-3家超五千亿元、5-10家超千亿元的大型数字化、综合性药品流通企业，前100家企业收入占比超98%，为九州通等龙头企业带来巨大发展机遇。
2.2 带量采购常态化促进院外发展，总代总销业务迎来发展机遇： 随着带量采购常态化和双通道政策实施，二级及以上医院处方开始流向零售药店，院外市场迎来发展机遇。九州通院内进入集采的品种对业务总量影响有限（约3%），而院外市场是公司多年深耕的优势市场（销售占比超70%），市场渠道格局变动总体利大于弊，有利于公司拓展院外市场及总代品牌推广业务。

九州通的转型升级路径：数字化与资产证券化

传统流通企业的转型升级之路

3.1 依托院外配送渠道，大力发展总代业务： 总代品牌推广业务是公司新兴战略板块，近年来发展迅速。凭借成熟的渠道运营经验和带量采购带来的院外品种转移机遇，公司承接总代业务优势明显。截至2022H1，公司总代药品品规达1125个，医疗器械达381个，共实现销售收入62.25亿元，同比增长7.85%；实现毛利9.03亿元，同比增长47.15%。该业务毛利率高达14.50%，毛利占比16.68%，对公司业绩贡献持续提升。重点单品如磷酸奥司他韦（可威）、酒石酸美托洛尔片（倍他乐克）等销量大幅增长。
3.2 搭建数字化平台，承接全渠道流量： 九州通通过打造线上线下相结合的服务平台，全面承接上游生产企业（F端）、下游B端客户（医疗机构、药店、诊所、快消品店、政府采购等）和C端用户流量，实现B2B、B2C、O2O全场景应用。“九州通医药网”和“智药通”系统赋能B端客户，实现实时数据共享、移动办公和全线上闭环。对于C端用户，公司通过“万店联盟”和“幂健康”平台赋能。截至2022Q1-Q3，“万店联盟”累计覆盖门店数达10016家。九州通旗下健康科技集团已取得互联网医院牌照，完成“幂健康”平台开发，构建了包括实体医疗机构、互联网医院、零售药店、商业保险公司等在内的综合服务平台，形成面向C端消费者的线上线下大健康服务闭环。
3.3 多年积累迎来新机，REITs战略有望盘活医药物流资产： 2023年3月13日，公司公告开展医药物流仓储公募REITs申报发行，标志着其轻资产运营战略转型迈出第一步。公司作为国内头部医药流通企业，拥有141个高标准医药物流仓储设施，分布在全国31个省会城市及110个地级市，总建筑面积超过420万平方米，其中符合GSP标准的仓储设施为268万平方米，包含519个冷库。基础设施公募REITs平台作为权益性融资通道，有望盘活公司医药物流仓储资产及配套设施，减少对传统债务融资的依赖，有效降低公司负债率（目前约70%），并为新投基础设施项目提供资金来源，实现存量资产和新增投资的良性循环，从而促进公司市场价值提升。

破除市场认知偏差，揭示九州通真实价值

破除行业认知差，未来业绩有迹可循

认知差1：多年的固定资产投入投出了什么？未来还需要大规模的固定资产投入吗？ 九州通多年的固定资产投入打造了全国首屈一指的智能化物流系统，具备31座枢纽型中央配送中心和110座区域配送中心，常温配送网络和冷链配送网络分别覆盖全国96%和95%的地区，是医药行业中唯一打通各个仓储中心信息系统、能做到统一调配的医药物流公司。该系统具备数字化（九州云仓系统实现全景数智物流运营管控）和智能化（九州云智公司研发重载式穿梭车、AGV等智能物流装备）两大特征。目前，物流运营板块已从“成本中心”转变为“利润中心”，为外部客户提供专业仓储物流服务，2021年三方物流业务营收5.31亿元，同比增长74.31%。公司的全国物流网络体系已形成，固定资产投入高峰期已过，REITs战略的落地将盘活存量资产，实现良性循环。
认知差2：流通企业的现金流都极差？有没有改善的可能性？ 市场对流通企业现金流差的认知主要源于2017-2018年药品零加成政策对医院回款的影响。然而，政策影响是一次性的，随着边际影响减弱，流通企业现金流自2019年已普遍好转。对于九州通而言，REITs战略将进一步改善公司现金流，同时重点发展的总代品牌推广业务和互联网业务回款良好，随着这些新业务占比的不断提升，公司现金流状况将持续向好。
认知差3：九州通是不是一家单纯的物流配送企业？ 自2018年公司发展总代推广业务并拓展互联网渠道以来，九州通已逐渐从低毛利的配送业务向高毛利业务转型。公司一方面向上游中药饮片、医疗器械拓展自有品牌，从制造端提升毛利率；另一方面向下游发展更贴近C端的总代推广业务和互联网B2C/O2O业务，承担更多销售职能，从而提升毛利率。从结果来看，公司2022年前三季度的毛利率已从2011年的6.05%提升至7.80%，这主要得益于高毛业务占比的提升。

盈利预测与估值：买入评级

盈利预测与估值

1) 盈利预测： 基于医药分销业务稳定增长、总代品牌推广和医药工业等高毛业务快速发展、零售和三方物流业务增长、医疗健康服务潜力释放等关键假设，预计公司2022-2024年总营收分别为1367.14亿元、1532.15亿元、1722.21亿元，同比增长11.69%、12.07%、12.40%。归母净利润分别为24.67亿元、29.72亿元、35.82亿元，同比增长0.76%、20.49%、20.52%。REITs战略的部署将逐步改善公司现金流，促进物流资产扩增和主营业务发展，并带来额外收益，整体提升净利率。
2) 估值： 九州通作为国内医药流通行业的龙头之一，具备数字化转型优势、千亿平台价值、业务内容不断拓宽带来的多个业绩增长点，以及REITs战略带来的轻资产运营模式重构和价值重估潜力。选取医药流通企业、以品牌运营为特色的CSO公司、连锁药店作为可比公司，报告认为公司合理估值为15倍2023年P/E，对应2023年目标市值446亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。