专注于特色原料药和中间体，产品体系不断完善

中心思想

核心竞争力与市场地位稳固

森萱医药（830946）作为北交所上市公司，专注于特色原料药和医药中间体的研发、生产及销售，已构建起涵盖抗肿瘤、解热镇痛抗炎、抗癫痫、抗艾滋病等多个热门治疗领域的丰富产品体系。公司凭借持续高水平的研发投入、多项国内外权威认证的产品质量、以及庞大且稳定的客户群体，在竞争激烈的医药市场中形成了显著的核心竞争力。其产品线上下游协同发展，通过全资子公司南通森萱药业有限公司专注于医药中间体，而全资子公司精华制药集团南通有限公司则聚焦原料药，实现了产业链一体化优势。在财务表现上，公司展现出强劲的增长势头，2022年营业收入和归母净利润均实现两位数增长，其中原料药业务贡献了最高的收入和毛利润比例，凸显了其在主营业务中的核心地位。

行业机遇与潜在挑战并存

森萱医药所处的化学原料药和医药中间体行业正受益于全球人口规模扩张、老龄化趋势加剧、大量专利药到期以及中国医保带量采购政策等宏观驱动因素，市场需求持续增长。然而，该行业也面临高度分散、企业数量多且规模普遍较小的竞争格局，以及环保和安全生产政策趋严带来的行业整合压力。对森萱医药而言，尽管其产品质量和客户基础稳固，但仍需警惕市场竞争加剧、在研产品一致性及关联评审风险，以及部分下游制剂销售额和原料消耗量可能下降的风险。公司在募投项目实施方面遇到的行政许可办理延迟，也提示了其在扩张过程中可能面临的运营挑战。未来，森萱医药需在巩固现有优势的同时，积极应对行业变化，持续创新，以保持长期稳定的增长。

主要内容

森萱医药业务概览与财务表现

• 公司简介
  • 主营业务——肿瘤、解热镇痛抗炎、抗癫痫、抗艾滋病类原料药和医药中间体生产者 森萱医药成立于2003年4月22日，并于2020年7月27日在北交所上市。公司核心业务涵盖化学原料药、医药中间体及含氧杂环类化工中间体的研发、生产及销售。在原料药方面，主要产品包括抗肿瘤类（如氟尿嘧啶）、解热镇痛抗炎类（如保泰松、吡罗昔康）、抗癫痫类（如苯巴比妥、扑米酮）、治疗帕金森类（如左旋多巴、卡比多巴）以及治疗肝炎类（如联苯双酯）等。医药中间体产品则主要服务于抗艾滋病类、抗癫痫类和抗肿瘤类药物的合成。此外，公司还生产二氧五环和二氧六环等含氧杂环类化工中间体。公司产品线丰富，还包括非那西丁、替诺昔康、丙硫氧嘧啶、氟胞嘧啶、盐酸莫索尼定、双嘧达莫、格鲁米特、替加氟、磷酸氯喹、氨鲁米特、盐酸格拉司琼和氨基比林等多种其他产品，广泛应用于不同治疗领域。
  • 公司发展历程——中间体原料药上下游协调发展 经过近二十年的发展，森萱医药已成功从单一的医药中间体和化工中间体生产商，转型为集医药中间体、化工中间体和医药原料药于一体的上下游协同发展企业。公司通过全资子公司南通森萱药业有限公司专注于医药中间体业务，而全资子公司精华制药集团南通有限公司则负责原料药业务，形成了完整的产业链模式。这种一体化发展模式使得医药中间体的研发能够有效提升原料药产品的优势，同时原料药的国际市场地位也为医药中间体的研发拓宽了视野并提供了新的方向，从而增强了公司原料药的核心竞争力。
  • 公司股权结构——背靠南通市国政府，下设五大子公司，全力发展原料药和中间体业务 截至2023年1月3日，精华制药集团股份有限公司持有森萱医药72.31%的股份，是公司的控股股东。南通产业控股集团有限公司持有精华制药34.39%的股份，而南通市国有资产监督管理委员会则持有南通产控100%的股权，因此南通市国资委是森萱医药的实际控制人。公司股权结构稳定，并下设南通森萱药业有限公司、精华制药集团南通有限公司、上海苏通生物科技有限公司、山东鲁化森萱新材料有限公司和宁夏森萱药业有限公司五大子公司，共同发展原料药和中间体业务。
  • 募投项目——因行政许可办理未完成，募投规划的特色原料药新、改、扩项目未开始实施 2020年，公司通过向不特定合格投资者公开发行6,000万股，募集资金总额达3.24亿元人民币，扣除发行费用后净额为3.00084亿元。截至2022年6月30日，公司已累计使用募集资金2.018044亿元，其中1.308465亿元用于归还银行借款，0.709579亿元用于补充流动资金。然而，原计划投资1亿元的特色原料药新、改、扩项目因行政许可办理尚未完成（尽管区域环评已于2021年四季度通过，但项目要求和能源容量等因素导致相关行政许可仍未取得），尚未开始实施，导致募投项目实际进度落后于计划，闲置募集资金已用于购买银行理财产品。
  • 财务情况
    • 营收和归母净利——收入净利润实现大幅增长 森萱医药在2015年至2021年间实现了营业总收入和归母净利润的快速增长。营业总收入从2015年的1.544091亿元增长至2021年的5.635429亿元，归母净利润从1,506.47万元飙升至1.605449亿元。这一显著增长主要得益于公司在2018年完成的重大资产重组，使得原料药及中间体产品收入持续上升，以及随后设立控股子公司宁夏森萱，进一步延伸了产业链。尽管2021年受“双控”、“双碳”政策、化工原料涨价、新冠疫情及国际贸易摩擦等多重不利因素影响，公司收入增长放缓，净利润有所下降，但根据2022年业绩快报，公司实现营业收入6.235931亿元，同比增长10.66%；归母净利润1.605449亿元，同比增长22.29%。收入增长主要归因于国外客户疫情后陆续复工、部分产品美国市场打开带来的原料药产品出口收入增加，以及宁夏森萱在2022年正常生产经营，氟氯系列医药中间体销量增加。
    • 营收构成——原料药业务对收入和毛利润贡献比例最高 公司收入主要来源于含氧杂环类化工中间体、医药中间体和原料药三大板块。其中，原料药销售对公司收入的贡献最大，在2021年和2022年上半年，其对主营业务收入的贡献比例均超过50%。具体来看，2022年上半年原料药销售收入为1.7966亿元，占主营业务收入的52%。同时，原料药业务的毛利率也较高，2022年上半年达到53.92%，对公司综合毛利润的贡献比例高达59.77%。医药中间体销售收入在2022年上半年为7,858.46万元，贡献比例为23%，毛利率为25.41%，对毛利润贡献12.32%。含氧杂环类化工中间体毛利率为50.91%，对毛利润贡献27.91%。这表明原料药业务是公司最主要的收入和利润来源。

行业环境分析与公司竞争优势

• 公司所处行业分析
  • 所属行业分析——公司所处行业为化学原料药制造 森萱医药的主营业务中原料药收入占比超过50%，因此其所属行业被界定为《国民经济行业分类与代码》（GB/T4754-2017）中的“C2710化学药品原料药制造”以及中国证监会《上市公司行业分类指引》（2012修订版）中的“C27医药制造业”。该产业链上游为基础化工行业，原材料供应充足且竞争激烈，确保了采购价格稳定和产品品质提升。下游应用广泛，包括医药制剂、保健品、饲料、食品和化妆品等，受益于全球人口增长、老龄化加剧、专利药到期以及带量采购等因素的推动。
  • 行业简述
    • 医药中间体 医药中间体是化学药物合成过程中不可或缺的精细化工产品，可视为药品原材料。在中国，医药中间体上市销售无需取得国家药品监督管理局（NMPA）的注册批文，也无需通过国家GMP检查。但在美国、欧洲、日本等规范市场，虽然出口无需提交DMF和GMP，但企业可自行进行GMP认证以提升竞争力。医药中间体按应用领域可分为抗生素类、解热镇痛药用、心血管系统药用、抗癌用等；按技术含量则分为初级中间体和高级中间体。初级中间体生产简单，竞争激烈，受化工原料价格波动影响大；高级中间体技术含量高，与跨国公司联系紧密，受原材料价格波动影响较小。
    • 化学原料药 根据ICH Q7指南，原料药（API）是用于药品制造中的活性成分。从下游制剂的生命周期来看，原料药可分为专利原料药、特色原料药和大宗原料药三类。大宗原料药无专利问题，使用量大，技术壁垒低，附加值低，核心竞争力在于成本控制。特色原料药专利期将过或刚过，使用量中等，技术壁垒高，附加值较高，核心竞争力在于抢先仿制能力。专利原料药处于专利期内，使用量小，技术壁垒极高，附加值高，多为CDMO模式，核心竞争力在于研发能力。
  • 行业市场规模——近两年中国原料药和医药中间体行业经过调整重回增长轨道
    • 中间体市场规模 中国医药中间体市场在2012年至2017年间因进入门槛较低而快速增长，产量和市场规模均大幅提升。然而，2017年后受环保和安全生产政策趋严影响，行业进入调整期，产量和市场规模有所下降。2020年后，受新冠疫情影响，行业重新恢复增长，但增速较低。2021年中国医药中间体产量达到1,032万吨，与2018年持平。市场规模方面，2018年中国医药中间体行业市场规模约为2,017亿元，同比下降24%；预计2022年将同比增长4%至2,280亿元，略高于2015年水平。目前，中国医药中间体行业市场化程度高，呈现中小企业多、生产区域集中、技术水平较低、产品同质化严重等特征，未来环保政策将促进行业集中度提高。
    • 原料药市场规模 全球原料药市场受益于世界经济发展、人口增长、老龄化加剧及健康意识提升，持续发展。2021年全球原料药市场规模达到1,771亿美元，同比增长1.2%。预计到2026年将达到2,406亿美元。从应用领域看，2022年全球化学原料药主要应用于心血管疾病（23.60%）、内分泌科（15.50%）和中枢神经疾病（14.70%）。中国原料药市场在2012年至2017年间因低技术门槛导致大宗原料药产能过剩，2017年产量达到347.8万吨。2018年起受环保政策和行业调整影响，产量下降至2019年的262.1万吨。随着行业整合和疫情后需求恢复，中国化学原料药行业恢复增长，2021年产量同比增长5.72%至308.6万吨，规模以上企业营业收入同比增长9.52%至4,315亿元，预计2022年将进一步增长3.73%至4,476亿元。
  • 行业竞争格局——国内市场高度分散企业数量多规模小
    • 中间体竞争格局 中国医药中间体行业高度分散，企业规模普遍较小。2021年中国医药中间体市场规模为2,184亿元，森萱医药的医药中间体收入占市场份额的0.2