诺唯赞(688105) 　　事件: 　　2023年4月26日，公司同时发布2022年年报和2023年一季度报。2022年实现营业收入35.69亿元，同比增长90.99%，归母净利润5.94亿元，同比下降12.39%，扣非归母净利润5.97亿元，同比下降7.28%。2023年Q1实现营业收入3.02亿元，同比下降69.02%，归母净利润-5062.33万元，同比下降111.74%，扣非归母净利润-7512.58万元，同比下降118.21%。 　　点评: 　　2022年主营业务稳定增长，2023年Q1收入降幅较大2022年公司实现主营业务收入35.65亿元,同比增长91.18%。分产品看，生物试剂销售收入20.10亿元，同比增长46.30%，主要系企业经营回归常态化，公司加强销售覆盖密度，大力拓展宏基因组测序等业务上量所致；诊断试剂销售收入14.37亿元，同比增长234.59%，主要系新冠抗原检测试剂盒实现放量所致；诊断仪器销售收入1573.34万元，同比增长66.65%；技术服务销售收入1.02亿元，同比增长97.03%，主要系公司积极拓展疫苗类客户所致。2023年Q1公司实现营业收入3.02亿元，同比下降69.02%，主要系市场需求变化带来的销售规模变动所致。 　　各项费用保持增长，经营活动现金流明显下降 　　2023年Q1公司销售费用1.03亿元，同比增长14.75%；研发费用8490.76万元，同比增长19.32%；管理费用6629.29万元，同比增长35.07%，主要系公司管理人员数量同比增加所致。经营活动产生的现金流量净额-1.09亿元，同比下降249.97%，主要系销售回款对比同期下降规模大于经营支出下降规模所致。 　　积极拓展海外业务，主营业务毛利率下降 　　2022年公司主营业务毛利率68.91%，同比下降12.43个百分点，主要系集采政策导致产品价格降低，产品销售结构变动所致。2022年公司海外收入2.30亿元，同比下降14.91%，主要系海外疫情变化和行业竞争因素所致。公司海外销售产品主要是新冠检测试剂盒，2022年公司分子类生物试剂产品在海外地区实现销售，公司利用成熟产品线、快速响应能力等优势推动新冠业务客户向常规分子类产品采购的转化与新客户开发。 　　盈利预测：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为14.53/19.54/27.32亿元（2023/2024前值分别为26.67/28.86），归母净利润分别为2.56/4.99/7.33亿元（2023/2024前值分别为10.74/12.20），下调原因系公司新冠业务受疫情常态化影响波动较大，下调为“增持”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧风险、新品研发和推广不及预期风险、核心技术人员流失的风险。

中心思想 业绩短期承压，战略转型应对集采挑战 大博医疗在2022年及2023年第一季度面临显著的业绩压力，营业收入和归母净利润均出现大幅下滑，主要原因在于医用耗材集中采购（集采）政策对创伤类和脊柱类核心产品线的冲击。尽管整体业绩承压，公司正积极进行战略调整，通过加大研发投入、优化产品结构、拓展新兴业务（如微创外科、关节类和口腔种植体）以及拓宽融资渠道，以应对行业变革并寻求新的增长点。 创新驱动与多元化布局，谋求长期发展 面对集采带来的市场变化，大博医疗将创新作为核心驱动力，持续增加研发投入，致力于高值医用耗材的研发与注册，以增强核心竞争力。同时，公司积极优化产业布局，在巩固骨科植入耗材优势的基础上，大力发展微创外科、关节类等高增长产品，并积极拓展口腔种植体等新业务，旨在通过多元化产品线和市场策略，提升市场占有率，为公司的长期可持续发展奠定基础。 主要内容 2022年及2023年Q1财务表现分析 营业收入与净利润显著下滑 根据公司发布的2022年年报和2023年一季度报，大博医疗的财务表现短期内承受巨大压力。2022年，公司实现营业收入14.34亿元，同比大幅降低28.09%；归母净利润仅为0.92亿元，同比锐减86.30%；扣非归母净利润0.91亿元，同比降低85.24%。进入2023年第一季度，业绩下滑趋势仍在延续，实现营业收入3.91亿元，同比降低9.21%；归母净利润0.58亿元，同比降低47.81%；扣非归母净利润0.47亿元，同比降低51.11%。这些数据清晰地反映了集采政策对公司传统优势业务的深远影响。 费用率波动与研发投入增加 在费用方面，2023年第一季度，公司费用率出现波动。财务费用率为-1.91%，同比下降0.74个百分点，主要得益于存款利息的增加。然而，研发费用率显著上升至16.11%，同比增加了5.15个百分点，这主要系公司研发人员增加薪酬及研发投入持续增加所致。截至2022年底，公司在医用高值耗材研发方面取得了显著进展，共有300个批次的注册证在申请中，新增取得二类及三类注册证共97个，并获得536项专利。部分产品还通过了美国FDA和欧盟CE认证许可，这些都体现了公司在技术创新和产品竞争力提升方面的坚定投入。 产品线表现与市场策略 创伤与脊柱产品面临集采挑战 2022年，公司整体业务收入下降，其中创伤类产品销售收入为5.42亿元，同比大幅降低51.89%；脊柱类产品销售收入为4.72亿元，同比降低16.50%。这两大传统优势产品线的收入下滑，主要归因于医用耗材集采带来的价格下降压力。集采政策旨在降低医疗成本，但也对相关企业的盈利能力构成直接挑战。 微创外科与关节类产品实现高速增长 与创伤和脊柱类产品的下滑形成对比的是，微创外科和关节类产品表现出强劲的增长势头。2022年，微创外科类产品实现销售收入1.92亿元，同比增加28.05%；关节类产品更是实现销售收入0.59亿元，同比激增173.25%。这表明公司在多元化产品布局方面已初见成效，新兴业务板块正逐步成为新的增长引擎，有效对冲了传统业务的压力。 积极应对集采，巩固市场份额 面对集采带来的行业变化，大博医疗的策略是积极应对。公司计划持续巩固在骨科耗材领域的优势，并抓住集采带来的机遇，通过中标带量采购来提升公司产品的市场占有率。这意味着公司将通过成本控制、产品创新和市场策略调整，争取在集采中获得更多市场份额，以量补价，实现长期发展。 产业布局与融资策略 拓展新产品线，培育增长点 大博医疗致力于医用高值耗材的创新，并在巩固骨科植入耗材领域领先优势的基础上，积极拓展和完善新产品线。公司持续推动口腔种植体生产线建设，旨在培育新的利润增长点。这一战略布局有助于公司降低对单一产品线的依赖，增强抗风险能力，并抓住医疗器械细分市场的增长机遇。 拓宽融资渠道，支持产能扩张 公司充分利用上市公司平台，积极拓宽融资渠道以支持其发展战略。2022年，公司非公开发行项目顺利完成，募集资金总额达4.96亿元。这些资金将主要用于骨科植入性耗材产线扩建项目、口腔种植体生产线建设项目以及补充流动资金。此举有利于扩大公司骨科植入性高值耗材的生产产能，并加速新业务的布局和发展。 盈利预测与风险提示 盈利预测下调，评级调整 鉴于创伤集采对公司业绩造成的持续影响，天风证券研究所对大博医疗的盈利预测进行了下调。预计公司2023-2025年营业收入分别为18.63亿元、24.15亿元和30.30亿元（原2023/2024年前值分别为32.37亿元和42.04亿元）。归母净利润预计分别为3.60亿元、5.02亿元和6.58亿元（原2023/2024年前值分别为12.86亿元和16.53亿元）。基于此，投资评级由更高评级调整为“增持”。 潜在风险因素 报告同时提示了多项风险，包括研发进度不及预期、销售推广不及预期以及核心产品在带量采购中未能中标的风险。这些风险因素可能对公司的未来业绩和市场表现产生不利影响，需要投资者密切关注。 总结 大博医疗在2022年及2023年第一季度受医用耗材集采政策影响，营业收入和归母净利润均出现显著下滑，传统创伤和脊柱类产品面临严峻挑战。然而，公司积极应对，通过加大研发投入、推动微创外科和关节类产品实现高速增长，并战略性拓展口腔种植体等新业务，以优化产业布局。同时，公司成功拓宽融资渠道，为产能扩张和新业务发展提供资金支持。尽管盈利预测被下调且投资评级调整为“增持”，但公司通过创新驱动和多元化战略布局，正努力克服短期业绩压力，谋求长期可持续发展，但仍需警惕研发、销售及集采中标等潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长与市场扩张 惠泰医疗在2022年及2023年一季度均实现了显著的营业收入和归母净利润增长，显示出公司强大的市场竞争力和盈利能力。这主要得益于其主营业务（电生理、冠脉通路、外周介入）市场覆盖率的不断提升、入院渗透率的增加，以及海外市场和OEM业务的快速发展。公司通过国内三维手术对传统二维手术的升级和市场份额的抢占，以及血管介入类产品的广泛覆盖，有效驱动了业绩增长。 国际化战略与研发创新驱动 公司在费用率控制方面表现良好，同时积极推进国际化战略，2022年国际业务实现高速增长，并通过设立海外子公司、开展国际合作和学术交流，进一步提升了品牌影响力。在研发方面，惠泰医疗持续投入，加速产品线升级和新产品开发，多款产品已取得进展，为未来的持续增长奠定了坚实基础。分析师上调了公司的盈利预测，并维持“买入”评级，反映了市场对其未来发展潜力的认可。 主要内容 2022年及2023年一季度财务表现 惠泰医疗在2022年取得了亮眼的财务业绩，实现营业收入12.16亿元，同比增长46.74%；归母净利润3.58亿元，同比增长72.19%；扣非归母净利润3.22亿元，同比增长92.02%。进入2023年一季度，公司继续保持高增长态势，实现营业收入3.50亿元，同比增长31.71%；归母净利润1.03亿元，同比增长53.71%；扣非归母净利润9006.44万元，同比增长49.08%。这些数据表明公司在营收和利润方面均保持了强劲的增长势头。 主营业务收入结构与增长驱动 2022年，公司主营业务收入实现大幅增长。其中，电生理产品销售收入达到2.93亿元，同比增长25.92%，主要得益于国内电生理三维手术对传统二维手术的升级和市场份额的抢占。冠脉通路类销售收入为5.69亿元，同比增长49.08%。外周介入类销售收入1.83亿元，同比增长53.13%，这主要归因于血管介入类产品的覆盖率及入院渗透率的进一步提升。OEM产品销售收入1.60亿元，同比增长79.06%，呈现出良好的增长趋势。2023年一季度，公司销售规模持续扩大，血管介入类产品的覆盖率及入院渗透率进一步提升，海外市场及OEM业务的良好增长共同推动了营收增长。 费用控制与国际市场拓展 公司在2023年一季度有效地控制了各项费用。销售费用率为19.79%，同比下降0.86个百分点；管理费用率为5.11%，同比下降1.44个百分点；研发费用率为15.04%，同比下降1.71个百分点。费用率的下降有助于提升公司的盈利能力。在国际市场方面，公司取得了飞速发展，2022年国际业务同比增长72.05%，其中PCI自主品牌及EP自主品牌是主要的增长驱动力。公司通过面向终端客户、渠道及内部员工的全方位培训，与国际专家深入合作，开展核心产品临床应用研究并组织多国学术交流，显著提升了公司在国际市场的品牌形象。 研发创新与海外布局 2022年，惠泰医疗完成了印尼子公司的建设并投入运营，这是公司海外运营的第一个项目，将作为公司在印尼本地销售和品牌建设的桥头堡，并为未来建立海外基地提供宝贵经验。在研发方面，公司持续加大投入，不断加速已有产品的技术革新和新产品研发，致力于升级冠脉产品线并完善外周血管介入产品线。2022年，公司多款产品已成功取证或进入注册审核阶段，显示出其在产品创新和市场准入方面的积极进展。 盈利预测与投资评级 分析师对惠泰医疗的未来业绩持乐观态度，预计公司2023年至2025年的营业收入将分别达到16.87亿元、22.90亿元和30.80亿元，归母净利润将分别达到4.85亿元、6.53亿元和8.77亿元。此次盈利预测较之前有所上调，主要原因是公司持续完善内控制度和管理体系，盈利能力得到增强。基于此，分析师维持了对惠泰医疗的“买入”评级。同时，报告也提示了集中带量采购范围扩大、新产品研发失败及注册、原材料及配件价格波动以及科研及管理人才流失等潜在风险。 总结 惠泰医疗在2022年及2023年一季度展现出强劲的业绩增长，营业收入和归母净利润均实现高速提升。这得益于其在国内市场主营业务的持续扩张，特别是电生理和血管介入类产品的市场份额和渗透率的提高。同时，公司在费用控制方面表现出色，并积极推进国际化战略，海外业务实现显著增长，印尼子公司的设立是其全球布局的重要一步。在研发创新方面，公司持续投入，加速产品线升级和新产品开发，为未来发展积蓄动能。尽管面临集中带量采购等风险，但分析师上调了盈利预测并维持“买入”评级，表明市场对惠泰医疗的长期增长潜力和投资价值充满信心。

中心思想 Q1业绩回暖与蒲公英计划驱动 本报告核心观点指出，通策医疗在2022年面临营收和归母净利润下滑的挑战后，于2023年第一季度实现了业绩的逐步恢复。公司通过“区域总院+分院”模式稳步推进“蒲公英计划”，该计划在报告期内展现出显著的营收增长贡献，成为公司长期发展的重要驱动力。尽管种植牙集采政策对短期收入和利润造成一定影响，但公司整体经营态势向好，现金流稳健增长。 长期增长潜力与投资评级维持 报告维持了对通策医疗的“增持”投资评级，反映了市场对其长期增长潜力的认可。虽然盈利预测因集采影响有所下调，但公司通过持续的区域扩张和新院区培育，有望在未来几年实现营收和归母净利润的持续增长。同时，报告也提示了医疗安全、新院区培育效果及核心人才流失等潜在风险。 主要内容 2022年及2023年Q1财务表现概览 公司于2023年4月28日发布了2022年年报和2023年一季度报。 2022年全年业绩： 实现营业收入27.19亿元，同比下降2.23%；归母净利润5.48亿元，同比下降21.99%；扣非归母净利润5.25亿元，同比下降21.73%。 2023年Q1业绩： 实现营业收入6.75亿元，同比增长3.04%；归母净利润1.69亿元，同比增长1.49%；扣非归母净利润1.64亿元，同比增长0.42%。 Q1业绩逐步恢复与业务结构分析 2023年第一季度，公司主营业务呈现逐步回升态势。 月度营收波动： 1月份受客观因素影响，单月营收同比下降31.8%；2月份业务恢复正常，单月营收同比增长32.3%；3月份受种植牙集采观望情绪影响，单月营收同比增长5.6%。 业务板块增长： 种植业务收入1.04亿元，同比增长2.7%；修复业务收入1.01亿元，同比增长5.4%；综合服务收入1.84亿元，同比增长5.7%。 期间费用率稳定与现金流稳健增长 2023年第一季度，公司费用率保持基本稳定，现金流表现强劲。 费用率情况： 销售费用率为0.82%，同比小幅下降0.17个百分点；管理费用率为9.91%，与2022年Q1持平；财务费用率为0.80%，同比小幅下降0.10个百分点。 现金流表现： 经营活动产生的现金流量净额为1.57亿元，同比增长141.92%，主要得益于销售商品、提供劳务现金增加及支付税费减少；投资活动产生的现金流量净额同比增长64.24%，主要系收回眼科部分财务资助所致。 蒲公英计划的战略进展与成效 公司持续推进“蒲公英计划”，该计划在报告期内贡献显著增长。 存量医院与蒲公英分院： 2022年，公司存量医院门诊人次245.84万人次，同比下降4.42%；蒲公英分院贡献营业收入4.04亿元，同比增长96.52%。 扩张与盈利： 截至2023年Q1，公司蒲公英分院累计开业37家，预计2023年将有8家医院投入运营。2022年陆续开业的7家医院在2023年Q1实现盈利，Q1蒲公英业务收入贡献1.26亿元，同比增长60%。 盈利预测调整与风险考量 报告对公司未来盈利进行了预测，并提示了相关风险。 盈利预测： 预计公司2023-2025年营业收入分别为34.93亿元、43.14亿元和52.91亿元（原预测2023/2024年分别为39.69/50.04亿元），归母净利润分别为7.47亿元、9.54亿元和11.92亿元（原预测2023/2024年分别为9.07/11.51亿元）。下调原因主要系种植牙集采落地对公司短期收入和利润造成影响。 风险提示： 医疗安全风险、新院区培育效果的风险、核心人才流失的风险。 总结 通策医疗在2022年业绩承压后，2023年第一季度展现出积极的恢复态势，营业收入和归母净利润均实现同比增长。公司核心业务如种植、修复和综合服务收入均有所增长，且期间费用率保持稳定，经营活动现金流大幅提升。尤其值得关注的是，“蒲公英计划”作为公司重要的长期发展战略，持续快速扩张并贡献显著营收增量，显示出良好的培育效果。尽管种植牙集采政策对短期盈利预测造成一定下调，但报告维持了“增持”评级，表明市场对公司通过区域扩张和新院区培育实现长期增长的信心。投资者需关注医疗安全、新院区培育效果及核心人才流失等潜在风险。

中心思想 医药板块景气度回升与创新驱动 本报告核心观点指出，在经历长期调整后，医药板块当前估值处于历史低位，配置比例偏低，但景气度正加速回升，尤其体现在医疗终端需求的强劲复苏。创新药、医疗器械、中药、医疗服务等多个细分领域均展现出显著的投资机遇。创新药板块在Q2迎来密集临床进展和新药获批，技术方向聚焦ADC和双抗。医疗器械受益于集采落地后的新成长、国产替代政策支持以及诊疗量恢复。中药和医疗服务则在政策利好和需求增长下，具备明确的产业趋势和全国化扩张潜力。 华东医药GLP-1管线：糖尿病与减重市场的双重突破 报告重点梳理了华东医药在糖尿病和减重领域的GLP-1管线布局，强调其全面性、领先的研发进度和巨大的市场潜力。华东医药不仅在仿制药领域拥有深厚积淀，更通过自研和外部引进构建了从生物类似药到创新药、从口服到注射、从单靶点到多靶点的GLP-1产品矩阵。特别是其利拉鲁肽注射液作为首个国产利拉鲁肽获批糖尿病适应症，并有望率先获批减重适应症，预计将凭借强大的销售渠道和差异化定价策略，在庞大的中国糖尿病和减重市场中实现快速放量，合计销售峰值有望突破10亿元。此外，公司在口服小分子GLP-1和三靶点GLP-1等前沿领域的布局也处于国内领先地位，预示着未来持续的增长动能。 主要内容 医药市场行情回顾与整体投资策略 市场表现与估值分析 本周（2023年5月26日），中信医药指数上涨0.01%，跑赢沪深300指数2.38个百分点，在中信30个一级行业中排名第6位，显示出医药板块的相对韧性。尽管医药板块自2021年Q1以来经历了长时间调整，但目前整体TTM估值仍处于历史低位，配置比例也较低。随着一季报披露完毕，医疗终端需求恢复加速，3月好于2月，2月好于1月，预计二季度同比和环比数据将更为强劲，尤其关注上海区域业务比例较高的公司。当前行情特征为持续散发、百花齐放，市值和风格不拘泥于大小或成长价值。 细分板块投资主线 创新药： 经过两个多月调整，创新药板块估值较低，头部biotech空间大，港股小市值公司普遍破净。Q2是临床进展披露和国产新药获批最密集的阶段，配置性价比高。技术方向首选ADC和双抗，尤其看好PD-1联用ADC。推荐A股贝达药业、恒瑞医药、科伦药业等；科创板百利天恒-U、首药控股-U、迈威生物-U、百奥泰等；港股康方生物、康宁杰瑞制药-B、康诺亚-B、和黄医药等。 医疗器械： 高值耗材： 关注已落地和即将落地的集采，以及手术量恢复。推荐春立医疗，关注惠泰医疗、三友医疗、威高骨科等。骨科市场受益老龄化和低渗透率，集采后国产龙头有望迎来新成长。电生理市场中国心律失常发病率高，手术渗透率低，国产化率不足10%，技术突破和政策支持将加速进口替代。 IVD： 受益诊疗恢复有望回归高增长，重点推荐化学发光赛道。化学发光是IVD中规模最大（超300亿元）且增速较快（15-20%）的细分赛道，国产替代空间广阔（市占率20-25%），海外市场也在逐步打开。推荐普门科技、迪瑞医疗、迈瑞医疗、安图生物，关注新产业。 医疗设备： 受益持续的国产替代政策支持、三年疫情更新设备需求以及贴息贷款政策（预计带来约2000亿元医疗设备贷款需求）和ICU床位建设要求（定点医院ICU床位达10%，其他三级医院综合ICU床位达4%）。预计将在三四季度看到较高增量。首推澳华内镜、迈瑞医疗、海泰新光、开立医疗。 低值耗材： 处于低估值高增长状态，国内受益产品升级及渠道扩张，海外受益新客户和新产品订单。推荐维力医疗，关注振德医疗。 中药： 政策支持逐步落地，产业趋势清晰。关注受益核心原材料涨价的资源类品种（片仔癀、同仁堂、健民集团），具备提升空间的国企（达仁堂、东阿阿胶、康恩贝、昆药集团、太极集团），以及产品、渠道、研发综合实力突出的院内中药企业（以岭药业、康缘药业、天士力、新天药业、方盛制药）。同时关注品牌和渠道优势的OTC中药（华润三九）。 医疗服务： 政策对民营医院支持明确，诊疗量恢复确定性强。看好强稀缺性、全国化扩张能力强的标的，如中医、肿瘤赛道龙头（固生堂、海吉亚医疗），眼科黄金赛道（普瑞眼科、何氏眼科、华厦眼科、爱尔眼科），以及其他细分赛道龙头（通策医疗、三星医疗、锦欣生殖、国际医学）。 药房： 预计2023-2024年头部药房整体同店、业绩复合增速有望恢复至5-10%、20-35%区间，估值性价比突出（PE 15-30倍）。推荐一心堂、益丰药房，关注健之佳、大参林、老百姓、漱玉平民。 医药工业： 原料药低位等业绩，仿制药关注业务转型和创新，CDMO等周期，血制品供需弹性均较大。看好特色原料药行业困境反转，重磅品种专利到期（2019-2026年全球近3000亿美元原研药专利到期）带来增量，以及向制剂端延伸的企业。推荐信立泰、华东医药，建议关注人福医药、博雅生物、天坛生物、华海药业、天宇药业。 生命科学服务： 国内市场国产市占率低，替代空间大。政策高度重视供应链自主可控，需求端集采、医保控费和进口供应短缺促使客户选择国产意愿增强。重点关注百普赛斯、毕得医药、华大智造等。 华东医药糖尿病与减重管线深度解析 糖尿病全产品线布局与GLP-1领先优势 华东医药在糖尿病领域拥有深厚的销售积淀和强大的销售渠道，形成了创新药和差异化仿制药的全面产品管线，涵盖α-糖苷酶抑制剂、DPP-4抑制剂、SGLT-2抑制剂、GLP-1受体激动剂、双靶点及三靶点激动剂、胰岛素及其类似物等二十余款产品。其中，阿卡波糖曾是30亿（集采前）的拳头产品，吡格列酮二甲双胍在2021年销售额突破10亿。公司战略聚焦GLP-1，通过自研+外部引进打造了国内最为全面的产品管线，包括利拉鲁肽注射液（糖尿病适应症已于2023年3月获批，减肥适应症预计2023Q3获批）、司美格鲁肽注射液（国内最先进临床III期生物类似药）、口服小分子TTP273（国内临床进度最快）、自研小分子HDM1002（首个中美双报）以及控股子公司道尔生物的三靶点产品DR10624（新西兰I期临床，国内已申报）。 首个国产利拉鲁肽上市与市场潜力测算 华东医药的利拉鲁肽注射液于2023年3月获NMPA批准用于治疗II型糖尿病，成为首个上市的国产利拉鲁肽。尽管未来竞争格局激烈，且司美格鲁肽等产品疗效和依从性更优，但公司利拉鲁肽仍有可观销售空间。主要原因包括：诺和诺德司美格鲁肽产能紧缺导致中国供应紧张；公司采取差异化定价（285-300元/支，低于原研330元/支）快速拓展基层市场；公司在糖尿病领域强大的销售和商业化能力。根据测算，华东医药利拉鲁肽注射液糖尿病适应症有望在2025年达到6.3亿元的销售峰值。 GLP-1减重市场前景与华东医药布局 GLP-1凭借卓越的减重效果已成为全球重磅品种。诺和诺德的利拉鲁肽（Saxenda）和司美格鲁肽（Wegovy）在全球减重市场快速放量，2022年Saxenda全球销售收入106.8亿丹麦克朗（约16亿美元），同比增长52%；Wegovy收入61.9亿丹麦克朗（约9亿美元），同比增长346%。中国减重市场潜力巨大，2022年中国肥胖人群超过2亿，但目前国内仅奥利司他一款合规减重药品，市场规模仅8.2亿元。诺和诺德的GLP-1减重产品尚未在中国获批。华东医药的利拉鲁肽减重适应症上市申请已于2022年7月获NMPA受理，有望成为国内首个获批用于减重的GLP-1产品。此外，公司自研的HDM1005和道尔生物的DR10624也计划开发减重适应症，形成单靶点、双靶点和三靶点的全面布局。预计华东医药利拉鲁肽减重适应症的销售峰值将达到4.3亿元，与糖尿病适应症合计销售峰值将达到10.7亿元。 行业热点与风险提示 政策利好与市场事件 关节骨水泥集采： 5月20日，京津冀“3+N”医药联盟发布关节骨水泥类医用耗材集中带量采购公告，覆盖全国31个省份，采购周期2年，首年需求总量673213个基础包，设定最高有效申报价，将影响相关耗材市场格局。 养老服务体系建设： 5月21日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于推进基本养老服务体系建设的意见》，明确健全基本养老服务体系，提高供给能力，利好康复医疗赛道，促进养老服务设施建设。 中医药传承创新： 5月26日，财政部和国家中医药局公示2023年中央财政支持中医药传承创新发展示范试点项目竞争性评审结果，拟确定15个项目，有望激励地方推动中医药事业发展。 风险提示 报告提示了主要风险，包括集采力度超预期、创新药谈判降价幅度超预期以及医院门诊量恢复低于预期。 总结 本报告对当前医药板块进行了全面而深入的分析，指出在经历长期调整后，医药行业正迎来估值修复和景气度回升的投资机遇。创新药、医疗器械、中药、医疗服务、医药工业和生命科学服务等细分领域均展现出明确的增长潜力，尤其受益于政策支持、国产替代加速以及医疗需求的强劲复苏。 报告重点聚焦华东医药在糖尿病和减重领域的GLP-1管线，强调其在产品布局、研发进度和市场潜力方面的领先优势。华东医药通过全面的产品线和前瞻性的创新布局，特别是利拉鲁肽作为首个国产GLP-1产品在糖尿病和减重适应症上的突破，有望在巨大的中国市场中占据重要份额，实现可观的销售增长。 同时，报告也关注了近期行业热点，如高值耗材集采、养老服务政策和中医药发展支持，这些都将对医药行业产生深远影响。尽管存在集采降价和市场恢复不及预期等风险，但整体而言，医药板块在创新驱动和政策利好下，具备长期投资价值。

　　强生(JNJ)–继续强化血液瘤布局 　　结论：今年公司在肿瘤领域关注度较高，一方面多维度提升血液瘤品种的多元化，另一方面在肺癌领域或带来新的突破。 　　Aprocitentan（ETRa/b）：难治性高血压TRHTN预计年内在美国获批。 　　该品种由Idorsia研发，是首款将ETRa/b抑制剂运用于高血压的药物。 　　公司已于2022年12月在美国提交NDA。 　　美国约2000万耐药性高血压患者。 　　Talquetamab（GPRC5D/CD3双抗）：复发难治性多发性骨髓瘤R/RMM预计年内在美国和欧洲获批。 　　2022年底基于临床1/2期MonumenTAL-1多发性骨髓瘤RRMM研究数据提交上市申请。一旦获批，将会成为公司第5款MM产品。 　　最新研究数据显示：中位5L且3重耐药的患者ORR达到73.1%~74.1%，mFU接近15个月，mDOR大于9个月。 　　公司对于MM领域新药布局：根据公司官网数据：MonumenTAL-1和MajesTEC-1的数据(同为中位5L患者)，Talquetamab14.9m随访ORR为74%，而Teclistamab14.1m随访ORR为63%。非头对头数据显示Talquetamab似乎更胜一筹。 　　根据医药魔方数据，目前全球仅罗氏一家竞争对手正在开发同靶点药物forimtamig，目前在临床1期。2022年ASH会议上公布临床数据显示：静脉注射ORR达到71.4%，皮下ORR为63.6%。 　　值得一提的是，在5/12日，阿斯利康从礼新医药以5500万美元首付款获得了一款GPRC5DADC的全球权益，该品种目前在临床前阶段，进度上落后于强生的双抗。 　　CARVYKTI（Ciltacabtageneautoleucel，BCMACAR-T） 　　CARTITUDE-4数据读出，并在年内于美国和欧洲提交上市申请。 　　原本计划于今年在EHA大会上公布的CARTITUDE-4数据提前泄露：数据显示CARVYKTI较标准疗法可降低74%的复发风险，即HR=0.26，疗效显著甚至超出了行业一致性预期。相比之下，竞争对手BMS和2Seventy的Abecma的HR为0.49，虽然显著优于标准疗法，但不及CARVYKTI数据惊艳。 　　RYBREVANT(Amivantamab，EGFRxcMET双抗)： 　　化疗联用治疗前线NSCLC的临床3期PAPILLON数据读出。 　　Lazertinib联用对照Tagrisso治疗1LNSCLC的临床3期MARIPOSA研究预计提早至今年年底读出。公司在2023Q1业绩会上表示，进度提前主要因患者接纳度非常高以至于入组进度比较快，因此试验有望提前结束。若该研究最终数据显示amivantamab组合疗法显著优于Tagrisso，则有望重写目前非小细胞肺癌的治疗指南。 　　目前该品种仅通过加速审批通道ORR数据获批三线疗法，对应美国患者数量约2200人，mPFS和mOS分别为8.3和22.8个月，对应年费用接近20万美元。 　　强生和Halozyme合作，利用Halozyme的ENHANZE技术开发皮下注射制剂，目前已经初步完结，预计2025~2027年上市。 　　晚期胃癌、食管癌临床2期GIC2001研究数据读出。

　　口腔清洁护理行业的市场规模稳步扩张，新品类增长可期。2017-2021年国内口腔清洁护理行业规模从388.5亿扩张至521.7亿元，复合增速为7.7%。其中2021年牙膏/牙刷的市场规模分别达到311.6亿元/176.7亿元，占比59.7%/33.9%。核心品类牙膏均价稳步增长，价格带天花板较高，为消费升级的受益品种，主要由于牙膏消费频率低，单次消费金额不高，消费者对提价不敏感；此外随着消费者口腔健康护理意识增强，对产品功能需求个性化，新成分产品如酵素美白牙膏、益生菌牙膏等普遍定价中高端，价格带继续向上延伸。新品类电动牙刷、漱口水/液规模达到90.2亿元、25亿元，2017-2021年的复合增速27.3%、45.7%。随着消费者消费观念升级以及产品价格带趋于丰富，新产品近年市场规模快速扩张。 　　国产头部品牌份额稳步提升，线下渠道壁垒高筑，线上具备弯道超越机遇。从近几年市场份额变化来看，云南白药、冷酸灵品牌份额稳步提升，佳洁士、中华等外资品牌以及长尾小品牌份额收缩。按线下渠道零售额计算，2021年前十厂商的市场份额达75%，其中前五大厂商云南白药、黑人（好来化工）、佳洁士（宝洁）、冷酸灵（登康口腔）、高露洁（高露洁棕榄）市场份额分别为23.9%、20.1%、8.8%、6.8%、5.6%。线下渠道传统品牌根基深厚、壁垒较高。线上渠道竞争格局较分散，其中抖音、快手等直播渠道增长较快，为各品牌推广牙膏新品，以及漱口水、牙线签等低渗透率品类培养用户认知、提升品牌知名度的重要渠道。目前国产新锐品牌内容投放较多，国产品牌在电商渠道份额提升的空间充足。 　　相关标的： 　　登康口腔：1）冷酸灵品牌知名度高，线下渠道管理精细、壁垒深厚，县域城市仍有进一步渗透空间；2）新品储备充足，价格带上行空间充分，逐步扩展漱口水、口喷、电动牙刷等，品类扩张天花板高；3）重视抖音等新渠道布局，品牌认知有望进一步提升。 　　倍加洁：1）厂房搬迁改造完毕，新产能释放，牙刷品类产能瓶颈突破，接单能力进一步提升；2）牙刷以外的口腔护理单品如牙线棒等逐渐跑出体量，毛利率趋势结构性向好；3）收购薇美姿（舒客）部分股权，舒客在品牌运营和渠道方面优势强，有望深化合作互相赋能。 　　风险提示：新品类渗透率提升不及预期的风险，原材料价格大幅波动的风险，线上渠道份额提升不及预期的风险。

　　事件：据百川盈孚统计，截止5月24日中国固体烧碱（注：各地库提价格，含税）3335元/吨，相较于5月16日上涨2217元/吨，涨幅为6.96%。山东地区98.5%工业级片碱出厂含税主流价格参考2900-3250元/吨左右；内蒙古、宁夏、陕西、甘肃及青海地区99%片碱报价参考3050-3100元/吨左右；新疆地区片碱出厂报价参考2600-2700元/吨左右。 　　检修落地供应缩紧提振价格，原料原盐价格下滑修复盈利。根据国家统计局，4月烧碱生产呈较高水平，市场供应充足，2023年4月我国烧碱（折100%）产量336.4万吨，同比增长4.9%。随着西北和华北地区部分片碱装置停车检修，局部地区市场货源供应出现短期下降。据百川盈孚数据统计，截至5月25日，熔盐法厂家共20家在产片碱，预计产量为12800吨/天，本周国内部分片碱生产装置仍处于停车或降负状态，另外陕西地区主流碱厂开始降负检修，片碱市场整体货源供应持续收紧。后期内蒙古及陕西地区部分主流片碱生产装置有检修计划，预计后期市场供应有降量预期。前期耗碱下游逢低采购，市场成交氛围活跃，其中新疆及内蒙古等地区主流大厂预售排单期较长，在预售订单支撑下价格走势持续上行。由于部分耗氯市场持续温和，商品氯价格下滑，氯碱企业运营压力较大，个别企业对烧碱产品存在一定保价或挺价意向。叠加上游原料原盐价格下跌，根据中国产业经济信息网，4月新华·中盐两碱工业盐价格指数报1319.72点，同比下跌416.94点，跌幅24.01%，片碱盈利能力有望修复。（资料来源：氯碱网、国家统计局、百川盈孚、中国产业经济信息网） 　　下游需求缓慢恢复，出口规模正向增长。目前烧碱下游消费结构基本稳定，主要集中在氧化铝、化工、造纸、纺织印染、轻工和水处理等方面，其中氧化铝为烧碱重要需求领域。氧化铝方面，北方地区前期停车氧化铝企业陆续复产，部分氧化铝新增产能投产释放，对片碱需求有所提升但增速有所放缓，4月我国氧化铝产量690.5万吨，同比减少0.6%；1-4月累计产量2651.6万吨，同比增长4%。非铝下游方面，在稳步推进新型城镇化战略，加强城市基础设施建设等需求拉动下，国内建材、家电、服装及日用品等需求将有所增加，进而带动烧碱和PVC产品需求增长，但随着国家环保要求不断提升，造纸、化纤及印染等行业单位耗碱量将呈下降态势。分领域看，造纸行业或受益于“618”电商节下游备货积极带来的需求复苏，4月我国机制纸及纸板（外购原纸加工除外）产量1161.1万吨，同比增加4.8%；1-4月累计产量4333.7万吨，同比减少2.2%。纺织印染等行业对烧碱需求仍呈现萎缩态势，4月我国布产量27.4亿米，同比减少7.4%。日化洗涤剂需求随消费者出行复苏修复，4月我国合成洗涤剂产量86.7万吨，同比增加19.9%；1-4月累计产量329.8万吨，同比增加8.8%。澳大利亚和印度尼西亚等地区烧碱下游需求保持高位，2023年4月，我国烧碱出口量为22.7万吨，其中固碱出口量为5.7万吨，液碱出口量为17万吨；1-4月，我国烧碱累计出口量为104.8万吨，同比增长11%，其中液碱累计出口量为83.7万吨，同比增长9%；固碱累计出口量为21.1万吨，同比增长21%。随着下游需求缓慢恢复，进出口保持贸易顺差，碱厂库存压力有望持续减轻。（资料来源：氯碱网、国家统计局、证券日报、中国海关） 　　投资建议：氯碱下游需求缓慢恢复，装置检修形成短期支撑，氯碱板块修复空间较大，建议关注中泰化学、新疆天业、三友化工、滨化股份。 　　风险提示：宏观经济下行；下游需求不及预期；产品价格大幅波动。

　　美国实验用猴供应紧张，食蟹猴价格持续上涨。 　　美国出现实验用猴供应短缺，将对新药开发造成较大影响。非人灵长类是临床前实验中重要的模式动物，而食蟹猴是实验用猴中用量最大的品种，占比接近70%。药物研发对实验用猴的质量有很高要求，一般成长到2-3岁才能用于动物实验，并且具有严格的质量标准。美国每年使用约70000只猴子进行大脑、传染病和衰老研究，欧盟用量约5000只，英国大约2000只。 　　根据美国疾控中心数据，2019年美国从中国进口20270只实验用猴，占到总进口量60%，新冠疫情开始后中国停止了猴子出口。欧美国家为弥补猴子短缺开始增加东南亚和毛里求斯的猴子进口，2020年柬埔寨向美国供应了超过29000只食蟹猴，柬埔寨的食蟹猴供应占美国总进口食蟹猴约60%。2022年11月美国调查员指控柬埔寨向美国非法出口野生食蟹猴，美国司法部开始对柬埔寨的食蟹猴供应链进行调查，查尔斯河和Inotiv等公司已停止从柬埔寨进口食蟹猴。随着亚洲猴子来源的枯竭和美国本土灵长类动物中心短期内无法扩大规模，美国实验用猴短缺正在持续加剧，有可能导致美国企业的新药开发推迟。 　　供应紧张导致价格快速提升，美国实验用猴涨价至新冠前15倍。 　　由于中国停止猴子出口和柬埔寨猴子供应链出现问题，短期内没有能替代亚洲供应的全球货源，而新药研发需求保持旺盛，导致美国实验室用猴的价格持续上涨。在新冠大流行前美国实验用猴价格在4000-7000美元，根据《日经亚洲评论》5月16日文章报道，截至2023年4月，美国猴子价格提升至约6万美元（42万人民币），涨到了新冠疫情前的约15倍。 　　中国食蟹猴价格企稳，海外临床前CRO订单有望向国内转移。 　　根据2021年中国实验灵长类养殖开发协会统计，中国食蟹猴和恒河猴存栏24万余只，年生产量为3万只左右，而内需已高达4万只。近年来国内实验用猴市场需求大幅增加，而实验用猴资源进口受阻，供需也出现了阶段性紧张，导致猴价持续增长。根据弗若斯特沙利文报告，2017年国内食蟹猴的平均市场价格为1.38万元/只，截至2020年9月30日的9个月价格为4.2万元/只，2022年最高价接近19万元/只，近期业内主要公司实验用猴的采购价格相对稳定。 　　国内部分CRO龙头企业自2019年开始布局上游实验猴供应商赛道，实验用猴供应相对充足。2019年药明康德收购了广东春盛猴场；2021年康龙化成收购了肇庆创药、康瑞泰，2022收购了安凯毅博；2022年昭衍新药收购了广西玮美生物和云南英茂生物。如果海外实验用猴供应紧张和价格高位的情况持续下去，海外临床前CRO订单有望向国内转移。 　　海外标的更新：查尔斯河实验室需求旺盛、22年订单高增长，公司预计食蟹猴供应紧张或将影响全年安评业务收入。 　　在手订单呈现高增长，公司预计柬埔寨食蟹猴供应问题或将影响2023年安评收入。截至22年底，公司在手订单35.48亿美元，其中DSA订单达到31.5亿美元，同比增长32%，2023年Q1DSA在手订单下降到30亿美元。公司于今年2月收到美国司法部对于柬埔寨食蟹猴供应链调查的传票，并暂停了柬埔寨的食蟹猴进口，将导致全年公司安评业务的持续推迟。柬埔寨的食蟹猴供应占美国总进口食蟹猴和公司总进口的60%，短期内没有能替代柬埔寨供应的全球货源，公司预计NHP供应问题将对2023年下半年业绩造成一定影响。 　　食蟹猴供应限制导致公司下调并收窄了2023全年收入增速指引。由于柬埔寨食蟹猴停止进口会影响安评业务推进，在2022年报中公司将2023年收入增速指引降低了2%-4%，预计全年收入增长1.5%-4.5%，2023年Q1又把全年收入增速指引收窄为2.0%-4.5%。 　　全年业绩增长超预期，Q1延续高增速势头。2022年CRL业绩稳健增长，全年收入39.76亿美元，同比增长12.3%，剔除并购、剥离等因素的内生增长率为13.4%。2023年Q1实现收入10.29亿美元，同比增长12.6%，内生增长15.4%。公司收入增长主要是DSA以及RSM业务推动的。利润端，2022年公司净利润4.93亿美元，同比增长23.5%，2023年Q1净利润1.04亿美元，同比增长9.2%。 　　药物发现和安全性评价（DSA）保持高增长，安评业务量价齐升。DSA业务从19年起保持稳定增长趋势，生物技术客户的强劲需求促进了收入提高，20年新冠疫情对该板块没有造成太大的负面影响，客户需求仍然非常旺盛，22年起安评业务成为主要增长驱动力，实现了量价齐升，药物发现业务也逐渐恢复。2022年DSA收入24.47亿美元，同比增长16.1%，2023年Q1收入6.62亿美元，同比增长21.7%，主要受益于安评业务的快速增长。由于NHP的供应限制（主要影响2023下半年），公司预计2023年DSA业务收入将实现低到中个位数的增长。 　　实验动物模型和服务（RMS）从疫情影响中恢复，公司在中美收入快速增长。2019年中国对研究模型的需求旺盛，收入保持增长，2020年新冠疫情造成客户研究场所关闭和现场活动减少，上半年业绩严重受损，从2020年Q3开始逐渐恢复，主要是由于中国市场的反弹，并且基因工程模型服务（GEMS）收入增长迅速，2022年起北美成为主要增长来源，中国区域收入受到了一定的新冠负面影响。2022年RMS收入7.39亿美元，同比增长7.1%，2023年Q1收入2亿美元，同比增长13.2%，小型动物模型的需求快速增长，公司预计全年保持高个位数增长。 　　CDMO业务整合及拓展拖累Manufacturing业绩，2023年增速有望向上反弹。2020年生物制剂和禽流感疫苗业务是主要的收入增长贡献，2021年生物制剂检测和微生物解决方案需求旺盛，2022年Q2开始CDMO业务持续下降，主要系公司对新收购的CGTCDMO进行业务整合和客户拓展。2022年制造板块收入7.90亿美元，同比增长6.3%；2023年Q1收入1.67亿美元，同比下降13.4%，主要原因是公司在2022年12月完成禽流感业务剥离，剔除剥离、汇率波动后内生增长率为-1.8%，主要系CDMO收入下降。公司预计CDMO业务将于Q2开始改善，推动Manufacturing板块全年增速向上反弹。 　　投资建议：我们预计美国短期内难以解决猴源紧张问题，海外临床前CRO订单有望向中国转移，看好具有充足食蟹猴储备、领先临床前服务能力和国际化布局的本土CRO龙头企业加速出海，全年业绩有望进一步增长。建议关注药明康德、康龙化成、昭衍新药、美迪西等。 　　风险提示：新项目拓展不达预期；行业政策超预期变动风险；公司海外拓展不及预期；地缘政治风险；订单短期波动风险；汇率波动风险。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数上涨2.26%，跑赢沪深300指数2.09个百分点，行业涨跌幅排名第5。2023年初以来至今，医药行业上涨0.58%，跑输沪深300指数1.3个百分点，行业涨跌幅排名第17。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为28倍，相对全部A股溢价率为96.41%(+3.35pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为46.32%(+2.45pp)，相对沪深300溢价率为147.14%(+5.59pp)。医药子行业来看，本周化学制剂为涨幅最大子行业，涨幅为4.1%，其次是医疗耗材、血液制品、体外诊断，涨幅分别为3.4%、3.3%、3.3%。年初至今表现最好的子行业是中药Ⅲ，上涨幅度为15.6%。 　　持续推进耗材医保支付工作，关注器械板块机会。5月19日，国家医保局发布关于做好基本医疗保险医用耗材支付管理有关工作的通知，要求推进医用耗材分类和代码统一、明确纳入医保支付的耗材范围、逐步实行医保通用名管理等，《通知》在坚持医保”保基本“属性的同时，推动建立健全医用耗材医保准入制度，对于通用名管理较为成熟的耗材类别，将制定全国统一的医保目录，并逐步扩大国家目录涵盖的耗材类别范围，随着耗材目录管理逐渐完善，将利好医疗器械板块；我们认为展望后市，结合一季报预期进行配置。全年来看，持续看好三条投资主线：确定性之1——创新仍是医药行业持续发展的本源；确定性之2——疫后医药复苏亦是核心主线。确定性之3——自主可控/产业链安全。 　　本周弹性组合：京新药业(002020)、重药控股（000950）、华兰生物（002007）、海创药业-U(688302)、首药控股-U(688197)、祥生医疗(688358)、新华医疗(600587)、佐力药业(300181)、上海医药(601607)、柳药集团(603368)。 　　本周稳健组合：恒瑞医药(600276)、爱尔眼科(300015)、迈瑞医疗(300760)、华厦眼科(301267)、太极集团(600129)、我武生物(300357)、智飞生物(300122)、通策医疗(600763)、华润三九(000999)、云南白药(000538)。 　　本周科创板组合：联影医疗（688271）、迈得医疗（688310）、海泰新光(688677)、荣昌生物（688331）、泽璟制药（688266）、诺维赞(688105)、澳华内镜(688212)、爱博医疗(688050)。 　　本周港股组合：金斯瑞生物科技(1548)、和黄医药(0013)、微创机器人(2252)、诺辉健康(6606)、瑞尔集团(6639)、先声药业（2096）、基石药业（2616）、康方生物-B（9926）、锦欣生殖(1951)、药明生物（2269）。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。