手术动力装置龙头，致力成为外科手术整体方案解决者

中心思想

核心投资逻辑：耗材一次性化与国产替代双轮驱动

• 手术动力装置行业正经历从重复性耗材向一次性耗材的显著转变，一次性耗材因其在临床外科手术中更安全、更精准的优势，市场渗透率有望大幅提升。随着企业学术推广和医疗收费目录工作的推进，这一趋势将为西山科技带来巨大的收入弹性。
• 在国家政策支持和技术进步的推动下，医疗器械国产替代进程加速。西山科技作为国产手术动力装置的龙头企业，在乳腺外科等多个细分领域成功打破外资垄断，市场份额持续扩大，是国产替代浪潮中的主要受益者。

西山科技：外科手术整体解决方案的领导者与创新者

• 公司凭借在神经外科、骨科、耳鼻喉科等传统科室的领先地位，以及在乳腺外科领域通过首个国内乳腺活检产品实现的进口替代，持续驱动业绩增长。整机装机量的不断拓展将进一步带动一次性耗材的放量。
• 西山科技积极布局内窥镜、能量手术设备等创新领域，拥有丰富的在研管线，致力于打造成为外科手术整体解决方案提供商，拓宽多个增长极。预计未来三年归母净利润复合增长率将达到40%，展现出强劲的增长潜力。

主要内容

1 西山科技：国内手术动力装置龙头

1.1 深耕手术动力装置行业，产品布局全面

• 发展历程与市场地位： 西山科技成立于1999年，自2000年首款产品问世以来，持续深耕手术动力装置行业二十余年。公司已成功拓展多系列、多型号、多科室（神经外科、骨科、乳腺外科、耳鼻喉科）的手术动力装置产品。尤其在乳房病灶旋切式活检系统领域，公司于2020年获得国内厂商首个注册证，成功打破了外资垄断局面。公司积极参与多项行业标准起草，品牌影响力不断提升，确立了国产龙头地位。
• 股权结构： 公司股权结构稳定，控股股东为重庆西山投资有限公司。郭毅军、李代红夫妇通过多个持股平台及投资公司合计控制公司59.64%的表决权，为公司实际控制人。

1.2 业绩快速增长，乳腺外科产品带来新增长点

• 业务模式与收入构成： 公司主营业务为手术动力装置的整机、耗材及配件，2022年合计收入占比超过97.6%。其商业模式主要通过整机多科室入院装机，带动一次性耗材快速放量。一次性耗材因其在降低患者交叉感染风险、提升医生手术精准性及减轻医院保养负担方面的优势，在临床治疗中的接受程度日益提高。
• 财务表现： 2022年公司实现营业收入2.6亿元，同比增长26%。其中，耗材收入达1.7亿元，同比增长44%。归母净利润从2020年的0.14亿元增长至2022年的0.75亿元。
• 盈利能力与季节性： 随着公司规模效应的逐渐显现，销售费用率和管理费用率呈下降趋势，整体毛利率基本保持稳定，净利率目前维持在29%左右。公司主营业务收入具有一定季节性，通常一季度占比较低，四季度较高，这主要与经销商在年底增加采购量以应对节假日影响有关。公司主要采用经销模式，2022年经销收入占比高达99%。
• 乳腺外科的增长贡献： 2020年公司乳房病灶旋切式活检系统整机上市，其配套耗材产品成为新的销量增长点。2022年，公司乳腺外科整机+耗材收入接近1亿元，同比增长43%。

2 国产替代持续进行，耗材一次性化进程加速

2.1 手术动力装置产业链

• 上游： 手术动力装置的上游行业包括医疗器械原材料供应商、加工厂商以及自动化设备制造商，涉及电子制造、机械制造、材料等多个领域。原材料（如钢材、塑料橡胶件、电子元器件）的质量和加工水平直接决定了手术动力装置的稳定性和使用效果。根据西山科技招股书数据，直接材料费用在主营业务成本中占比约50%。
• 中游： 行业中游为整机及耗材的生产厂商和流通环节的医疗器械经销商。西山科技作为医疗器械生产厂商，负责产品的研发设计、材料加工、组件制造及最终成品组装。医疗器械经销商则在市场资讯收集、营销渠道构建、供求关系调节和市场风险承担方面发挥重要作用。
• 下游： 下游为医疗器械的应用场所及终端用户，主要包括各类医疗机构及患者。

2.2 22年国内市场规模 72亿元，一次性耗材有望逐步替代重复性耗材

• 外科手术患者基数与精细化趋势： 手术动力装置主要应用于外科，特别是微创外科，其市场空间与各科室患病人数及手术量高度相关。神经外科、耳鼻喉科、骨科及乳腺外科等科室患者基数普遍较大，且外科手术对精细化、可操作性的需求不断增强，高值耗材规模持续增长（如神经外科2016-2020年CAGR为55%）。
  • 神经外科： 手术精细化程度要求极高，随着人均寿命提升，神经疾病发病率增加，对优质神经外科医疗器械需求巨大，发展潜力广阔。
  • 耳鼻喉科： 患者基数庞大，居民健康意识提高及环境污染等因素导致就医意愿和发病人群增加，带动耳鼻喉手术动力装置耗材使用量上升。
  • 乳腺外科： 乳腺癌已成为全球第一大癌症，早期诊断高度依赖活检。乳房病灶旋切式活检系统市场前景广阔，预计到2024年乳腺癌新增病例数将达到35.4万人。
• 国内市场规模测算： 2022年国内手术动力装置行业市场规模约为71.5亿元。
  • 整机市场： 2022年市场规模为22.9亿元。该测算基于三级医院100%（乳腺外科64%）、二级医院50%（乳腺外科26%）的科室渗透率，以及各科室配置数量（神经外科、耳鼻喉科、乳腺外科各1台，骨科2台）和出厂均价。
  • 耗材市场： 2022年市场规模为44亿元。该测算假设各科室耗材使用量与价格不变，并基于各科室手术耗材单台使用量以及各科室手术量年平均8%的增长率。
  • 配件市场： 2022年市场规模为4.6亿元，按整机市场的20%估算。
• 一次性耗材替代趋势： 一次性耗材在临床外科手术中具有更安全、更精准的显著优势。目前在国外市场，一次性耗材的使用远高于重复性耗材。然而，在国内，受医生使用习惯、医疗服务收费目录等因素影响，一次性耗材使用比例仍较低（约10-20%）。未来，随着企业持续的学术推广以及医疗收费目录工作的不断推进，国内手术动力装置行业一次性耗材替代重复性耗材的趋势将愈发明显，这将为企业带来巨大的收入弹性空间。
• 一次性耗材纳入医疗收费目录流程： 我国一次性耗材纳入各省医疗收费目录的流程较为复杂，通常由多家医疗机构发起，经各省市医保局/卫健委组织的专家评审审批。进入目录后，还需进行挂网工作，各省市所需时间差异较大，一般需要1-