李宁（02331）：上半年疫情扰动下业绩亮眼，不确定环境中继续侧重业务健康和持续

中心思想 疫情扰动下业绩稳健增长，盈利结构优化凸显经营韧性 2022年上半年在疫情多点散发、原材料及人工成本上涨和去年同期高基数等多重挑战下，李宁仍实现营业收入124.09亿元（同比增长21.7%）和归母净利润21.89亿元（同比增长11.6%），经营利润率和归母净利率分别达21.3%和17.6%。尽管毛利率同比下降5.9个百分点至50.0%，但期间费用率同比下降2.2个百分点至30.0%，财务费用率因利息和汇兑收益改善而显著下降，反映出公司在不确定环境中的成本控制能力和效率提升。收入增长主要由电商（+19.2%）和经销渠道（+28.5%）推动，直营门店因都市疫情冲击增速放缓（+10.8%）；品类中鞋类收入同比增长47.1%，服装收入微降3.1%，体现产品结构向功能性鞋类转移。存货周转天数仅增加2天至55天，渠道库存周转效率改善（线下店铺库存周转从3.2个月降至2.6个月），且6个月以内新品库存占比提升至88%，表明库存结构整体健康。公司维持全年收入增长15%-25%、净利率15%-20%的指引，并计划通过稳健经营策略应对下半年消费环境的不确定性。 业务健康与可持续发展为核心，聚焦效率提升与长期竞争力 报告强调公司优先关注业务健康度和可持续发展，而非短期高增速。核心举措包括：产品端持续加大科技研发（研发费用率提升0.1个百分点至1.9%），篮球品类零售流水增长30%，超轻19代跑鞋销量接近200万双，并通过䨻丝鞋面科技强化专业跑鞋矩阵；渠道端推进门店升级和面积扩大（300平方米以上大店及购物中心流水占比提升高单位数个百分点），线上直营流水同比增长15%-20%，会员数量突破4600万；供应链端总体产能提升30%（鞋类产能提升50%-60%中段），供应商数量增加9家以优化灵活供应。童装业务零售流水增长40%-50%中段，平均件单价提升10%-15%，体现出全域业务协同成长。即使面临毛利率下降和经营现金流同比减少52.4%的压力（主因采购成本上涨及缩短供应商支付周期），公司仍注重存货与应收款管理，维持分红和回购能力。长期看，公司作为运动鞋服龙头受益于国潮趋势和政策推动，市场份额有望持续扩大。 主要内容 业绩概览：疫情压力下收入与净利润双增长，盈利能力保持高双位数水平 核心财务数据 2022年上半年李宁实现营业收入124.09亿元人民币，同比增长21.7%；归母净利润21.89亿元，同比增长11.6%；每股收益为0.84元。毛利率同比下降5.9个百分点至50.0%，主要受零售折扣加深、高毛利渠道收入占比下降、原材料及人工成本上升以及存货拨备增加影响。经营利润率同比下降3.6个百分点至21.3%；归母净利率同比下降1.6个百分点至17.6%。期间费用率同比下降2.2个百分点至30.0%，其中销售费用率下降0.7个百分点、管理费用率下降0.1个百分点、财务费用率下降1.3个百分点（主要因定期存款利息收入增加及汇兑收益上升）。研发费用率提升0.1个百分点至1.9%，广告及市场推广开支占比提升0.6个百分点至7.9%。 分渠道与品类分析：电商与经销渠道贡献主要增量，直营门店受疫情影响明显 渠道表现 2022年上半年各渠道收入占比：经销47.5%、电商28.5%、直营22.5%、国际市场1.5%。收入增速方面，经销（+28.5%）、电商（+19.2%）、直营（+10.8%）。直营增速放缓主要受上海、深圳等大城市疫情冲击；经销增速较快得益于经销商订货量增加及疫情恢复后新品布局；电商保持良好增长态势。 品类表现 鞋类收入占比54.5%（同比+47.1%），服装占比39.5%（同比-3.1%），器材及配件占比6.0%（同比+37.4%）。服装收入下滑反映出消费偏好向功能性鞋类转移。 线下外延与内生 外延方面：截至2022年6月末总销售网点7112家，较年初净减少0.4%。其中李宁品牌门店5937家（+0.03%），李宁YOUNG品牌1175家（-2.2%）。李宁品牌零售门店1265家（+8.6%），批发门店4672家（-2.1%）。公司推进渠道升级，门店总面积增加20%-25%，平均面积超220平方米。内生方面：李宁品牌Q2全渠道同店销售同比下降10%-15%，零售和批发门店同店均下降15%-20%，电商录得低单位数正增长；平均月店效提升10%-15%。 零售流水 2022年上半年整体零售流水同比增长约8%，新品线下零售流水录得15%左右增长，新品零售流水占比提升6个百分点。6个月和3个月新品售罄率分别同比下降约7个和9个百分点，但与2019、2020年同期相比均有改善。分季度：Q1增长25%-30%，Q2为高单位数下降。 财务指标分析：毛利率承压但费用控制有效，存货与现金管理稳健 毛利率与费用率 毛利率下降5.9个百分点主因零售折扣加深、直营及电商渠道收入占比下降、原材料及人工成本上涨、存货拨备增加。期间费用率下降2.2个百分点至30.0%，其中财务费用率受益于利息收入增加和汇兑收益改善而降幅最大（-1.3个百分点）。销售费用率、管理费用率分别微降0.7和0.1个百分点。 其他财务指标 存货：2022年6月末账面价值19.76亿元，较年初增加11.5%，同比增加51.2%。存货周转天数55天，同比增加2天。存货拨备1.07亿元。渠道库存同比增长40%-50%中段，但渠道总库存周转效率提升（3.6个月 vs 21年末3.9个月），线下店铺库存周转效率提升（2.6个月 vs 3.2个月）。6个月以内新品库存占比88%（同比+5个百分点），公司库存中新品占比79%（同比+2个百分点），库存结构健康。 应收账款：总额10.71亿元，较年初增加18.7%，同比增加33.8%。周转天数14天，同比增加1天。 经营净现金流：15.83亿元，同比减少52.4%，主因原材料及人工成本上涨致采购成本明显上升，以及公司缩短对供应商支付周期以支持其资金周转。 业务亮点与未来展望：强化产品力、渠道效率与供应链弹性，全年指引不变 产品与渠道升级 产品：持续加强科技研发，篮球产品零售流水同比+30%（韦德之道10、全城10、反伍II系列），跑步系列中超轻19代销量近200万双，推出䨻丝鞋面科技。健身零售流水同比-9%，运动生活同比-1%。渠道：线下整体成交率提升中单位数，零售折扣加深中单位数，平均件单价提升低单位数，连带率提升高单位数。300平方米以上大店及购物中心流水占比均提升高单位数个百分点，八代店形象占比超50%。新开店平均面积320平米，平均月店效约45万。线上直营流水同比+15%-20%，会员数突破4600万。 供应链与童装 供应链：总体产能提升30%（鞋类产能提升50%-60%中段，服饰产能提升20%-25%），供应商增加9家（鞋类+10、服饰-1），强化柔性供应能力。 童装业务：零售流水同比+40%-50%中段，平均件单价提升10%-15%，零售折扣改善约1个百分点，连带率提升10%-20%中段，同店销售增长10%-15%。 展望与盈利预测 公司维持全年收入增长15%-25%、净利率15%-20%的指引。研报长期看好公司作为运动鞋服龙头受益于政策推动、国潮趋势和高景气赛道，持续深化专业产品矩阵和渠道效率。考虑到疫情不确定性，小幅下调22-24年净利润预测（分别下调3%/1%/1%），按最新股本测算22-24年EPS分别为1.74/2.18/2.61元，对应22年PE 35倍、23年PE 28倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期、渠道库存恶化、行业竞争加剧、电商渠道增速放缓、费用管控不当。 总结 本报告全面分析了李宁（2331.HK）2022年中期业绩。在疫情反复、成本上升和高基数等不利环境下，公司收入与净利润仍实现双位数增长，核心盈利能力（经营利润率、归母净利率）维持在较高水平，但仍较2021H1有所下滑。从结构看，电商和经销渠道成为收入增长的主要引擎，直营门店受疫情拖累增速仅为10.8%；鞋类品类收入增长近50%，而服装收入小幅下滑，反映出消费者偏好变化及公司产品结构优化。毛利率下降5.9个百分点是主要压力点，但费用率控制得当（尤其财务费用率降幅明显），使净利率降幅较毛利率缓和。存货虽同比增长显著，但周转效率和库龄结构保持健康，渠道库存周转甚至有所加快，表明公司对库存管理较为谨慎。经营现金流大幅减少值得关注，但源于更积极的供应链支付政策而非基本面恶化。业务进展方面，产品研发（篮球、跑步系列）、渠道升级（大店、线上会员）和供应链弹性提升均取得可见成效，童装业务则展现出更高的成长弹性。展望后市，研报维持全年收入及净利率指引不变，认为公司具备穿越周期的经营韧性，继续看好其行业龙头地位和市场份额提升。维持“买入”评级，对应22年PE约35倍，并提示疫情不确定性及竞争加剧等风险。