中心思想 IP生态韧性与全球化裂变双轮驱动，泡泡玛特进入超高速增长通道 超预期业绩验证IP全周期运营能力：2025年上半年实现营收138.8亿元，同比增速高达204.4%；经调整净利润47.1亿元，同比猛增362.8%，净利率提升至33.9%，远超市场预期。核心驱动力来自海外市场的爆发性增长与IP矩阵的持续扩容，而非单一爆款的依赖。 海外战略进入收获期，全球化布局从“点状突破”转向“区域共振”：海外收入合计占比已超40%，其中美洲地区收入同比暴增1142.3%，亚太地区增长257.8%，欧洲及其他地区增长729.2%。线下门店快速铺开（海外合计128家），线上渠道通过TikTok、Shopee等本地化平台实现指数级增长，标志着公司已构建起“本土化IP+全球化渠道”的双循环模型。 运营效率显著跃升，盈利能力结构性改善：毛利率同比提升6.3个百分点至70.3%，净利率达33.9%，主要受益于海外高定价产品占比提升、采购成本优化及费用率的大幅下降（销售/管理费率合计下降10.7pct）。公司预计2025全年经调整净利润率约35%，显示高盈利可持续。 主要内容 一、业绩概览与指引：超高速增长确立新基准 1H25实现营收138.8亿元（yoy+204.4%），毛利润97.6亿元（毛利率70.3%，同比+6.3pct），经调整净利润47.1亿元（yoy+362.8%，净利率33.9%）。公司25年收入指引目标不低于300亿元，经调整净利润率约35%，对应净利润约105亿元，隐含下半年环比增长动能仍强。 二、分海内外渠道：海外业务成增长主引擎，线上线下全面开花 中国市场：线下稳健+线上爆发，双轮驱动内生增长 线下渠道：收入50.8亿元（yoy+117.1%），零售店/机器人商店分别增长119.9%/100.9%，门店总数达443家/2437间，单店效率显著提升。 线上渠道：收入29.4亿元（yoy+212.2%），抽盒机/天猫/抖音分别增长181.9%/230.7%/168.6%，抖音渠道成为新增量极。 中国整体收入占比降至59.7%，反映全球化进程加速。 海外市场：亚太、美洲、欧洲三区域均录得翻倍以上增长 亚太地区：收入28.5亿元（yoy+257.8%），零售店增至69家，线下占比53.7%；线上通过Shopee等平台增长546.7%。 美洲地区：收入22.7亿元（yoy+1142.3%），线下零售店41家，线上通过TikTok等平台增长1977.4%，线上占比高达58.6%，显示数字化渠道在欧美市场的强大渗透力。 欧洲及其他地区：收入4.8亿元（yoy+729.2%），零售店18家，线下及线上均实现5倍以上增长。 海外线上渠道整体增速远超线下，表明品牌认知度快速提升后，电商流量转化效率极高。 三、IP与品类矩阵：IP健康度维持优异，毛绒品类异军突起 IP矩阵：多极化格局成型，新IP快速崛起 1H25有5个IP收入超10亿元（THE MONSTERS、MOLLY、SKULLPANDA、DIMOO、CRYBABY），THE MONSTERS（含LABUBU）占比仅34.7%，未形成单一依赖。星星人系列成为成长最快IP，收入占比接近2.8%，体现公司IP孵化体系的正循环能力。 品类结构：毛绒玩具跃居第一大品类，结构性变化显著 毛绒玩具品类占比从24H1的不到10%飙升至44%，取代传统盲盒成为增长新引擎。品类扩张能力强，可有效延长IP生命周期，降低库存风险。 四、运营效率：毛利率与费用率双重改善，盈利质量提升 毛利率提升6.3pct至70.3%，核心驱动力：海外高定价产品占比提升贡献4.0pct；采购成本优化及促销减少贡献1.5pct；授权费/模具费摊薄贡献0.8pct。 销售/管理费用率分别下降6.7pct/4.0pct至23.0%/5.6%，规模效应与精细化运营共同作用。 经调整净利润率达33.9%，高于公司自身指引的全年35%目标，显示上半年盈利能力已处于高位。 五、投资建议与风险提示 投资建议：维持“买入”评级，上修25-27年经调整净利润预测至111/170/212亿元（较上次预测分别+70%/+77%/+72%），对应25年PE仅35倍，PEG不到0.2，成长性突出。 核心风险：IP热度下降、海外市场拓展不及预期、用户付费意愿下降。 六、财务预测与估值 2025-2027年营收预测分别为325/479/579亿元，净利润复合增速约60%。偿债能力强劲（现金充裕，无有息负债），现金流健康（25年经营现金流预计99亿元），为公司持续扩张提供充足资金。 总结 泡泡玛特25H1业绩本质上是公司“IP全生命周期运营能力”与“全球化渠道布局”最有效的验证。核心看点在于： 海外市场爆发潜力巨大：美洲、欧洲等区域处于渗透率极早期，线上渠道的放量速度远超预期，公司有望在全球潮玩市场复制中国市场的增长路径。 IP矩阵保持高度健康：TOP5 IP收入均衡，新IP快速成长，毛绒品类的结构性迭代验证公司对消费趋势的捕捉能力，IP生命周期管理能力行业领先。 运营效率持续提升：毛利率突破70%、费用率显著下降、净利率达到34%，高盈利模式具备可持续性，规模效应将在未来持续释放。 估值具备吸引力：当前股价对应25年经调整PE仅35倍，成长性与估值性价比兼备，叠加管理层上修指引，基本面与市场情绪有望形成正向共振。 综合判断，泡泡玛特已进入全球化加速兑现期，IP生态的护城河持续加深，维持“买入”评级。主要风险在于海外政策、文化差异及消费者偏好变化，需持续跟踪。

中心思想 短期业绩承压源于产能转移与出口管制，核心客户关系稳固支撑长期增长 报告指出，美好医疗2025年上半年营收微增3.73%但归母净利润同比大幅下滑32.44%，主要受两大因素拖累：一是部分产能向马来西亚转移导致的阶段性生产波动，二是稀土出口管制引发的海关检验加强及交付延迟。尽管短期业绩承压，公司与核心客户（家用呼吸机、人工植入耳蜗）的合作关系保持稳定，下一代产品正处于开发阶段，为后续业绩修复奠定基础。 多元业务布局与新项目拓展成为未来增长核心驱动力 报告强调，公司在新业务领域取得显著突破：其他医疗组件收入同比增长54.4%，家用及消费电子组件收入同比增长35.7%。血糖管理领域取得关键进展——胰岛素注射笔实现规模化量产、CGM组件进入量产交付阶段、减肥笔新订单已签订，同时马来西亚三期产能建设预计2025年底投产。这些举措表明公司正在从单一依赖基石业务向多元化CDMO平台转型，新业务拓展潜力是维持“买入”评级的核心逻辑。 主要内容 事件：半年报业绩披露，利润端承压明显 公司2025年上半年实现营收7.33亿元（同比+3.73%），归母净利润1.14亿元（同比-32.44%），扣非归母净利润1.11亿元（同比-32.08%）。剔除股份支付影响后归母净利润为1.29亿元。收入端增长乏力，利润端降幅显著，反映出成本与费用端压力较大。 点评：基石业务短期波动，多元布局成效初显 基石业务收入下滑，核心客户关系未受影响 家用呼吸机组件收入4.36亿元（同比-2.76%），人工植入耳蜗组件收入0.60亿元（同比-7.53%）。下滑原因包括：产能向马来西亚转移、稀土出口管制导致出口交付延迟及海关检验加强。 公司与核心客户合作关系稳定，下一代产品已在开发中，表明基石业务中长期订单确定性较强。 其他医疗组件收入同比+54.4%，家用及消费电子组件收入同比+35.7%，显示新业务布局有效对冲了传统业务的波动。 展望：预计25Q4及26年随着产能转移逐步完善，季度业绩有望持续改善。 血糖管理新项目与新客户持续拓展，全球化布局加速 核心技术：精密模具、液态硅胶等，应用于一次性注射笔、CGM、胰岛素贴敷泵等产品。 胰岛素注射笔：为国际客户定制的全自动化生产项目已于2024年实现规模化量产；自主设计的“美好笔”完成三大技术方向核心研发（一次性可调节式、预灌封自动注射、可调节式储能）。 CGM组件：已进入量产交付阶段。 减肥笔：已签订新订单。 马来西亚基地：一期、二期产能建设完成，三期产业基地预计2025年底投入生产。 盈利预测、估值与评级：下调盈利预测，维持“买入”评级 下调原因：综合考虑核心业务收入波动、研发投入等因素，下调25~27年归母净利润预测至3.61/4.68/5.64亿元（原值4.44/5.39/6.56亿元，下调幅度18.6%/13.2%/14.1%）。 估值：当前股价23.4元，对应25~27年PE分别为37倍、28倍、24倍；PB分别为3.5倍、3.1倍、2.8倍。 评级逻辑：细分领域龙头地位稳固、新业务拓展潜力大，维持“买入”评级。 风险提示：多重不确定性因素并存 需求回落风险：下游客户订单可能波动。 供应链风险：产能转移与出口管制可能持续影响交付。 市场竞争加剧风险：CDMO行业竞争激烈。 研发进度低预期风险：新项目研发与产业化存在不确定性。 总结 业绩短期承压但有修复预期，新业务打开成长空间 美好医疗2025年上半年归母净利润同比下滑32.44%，主要受产能转移和出口管制的短期冲击，但基石业务的核心客户关系稳固，下一代产品开发中，提供了业绩修复的基础。与此同时，新业务（血糖管理组件、消费电子组件等）保持高速增长，胰岛素注射笔、CGM、减肥笔等项目持续突破，马来西亚三期产能建设推进，显示出公司向综合CDMO平台转型的战略执行力。尽管分析师下调了未来三年盈利预测，但基于其行业龙头地位和多元化布局的潜力，研报维持“买入”评级，建议关注25Q4后的业绩拐点机会。

中心思想 业绩增长与盈利能力双提升 2025年上半年营业收入同比增长7.1%至68.4亿元，归母净利润同比增长21.5%至9.1亿元，剔除KP业务剥离影响后归母净利润同比增长6.4%。经营利润率同比提升0.4个百分点至19.1%，归母净利率同比提升1.6个百分点至13.4%，整体盈利能力增强。 公司拟派中期股息每股0.18港元，派息比率达50%，体现对股东回报的重视。 品牌协同与赛道聚焦 大众运动板块（特步主品牌）收入同比增长4.5%，电商占比超30%、少年业务优于成人；专业运动板块（索康尼、迈乐）收入同比增长32.5%，营业利润率同比大幅提升6.1个百分点至10.0%。索康尼流水同比增长超30%，在重点马拉松赛事中穿着率位居前三。 公司持续强化跑步赛道优势，通过产品创新、跑步俱乐部建设及零售改革推动主品牌与索康尼协同增长，巩固行业领先地位。 主要内容 事件与经营指标 2025年上半年收入68.4亿元（+7.1%），归母净利润9.1亿元（+21.5%），剔除KP业务影响归母净利润+6.4%。毛利率45.0%（-0.1pct），经营利润率19.1%（+0.4pct），归母净利率13.4%（+1.6pct）。EPS 0.35元，拟每股派息0.18港元，派息率50.0%。 零售流水表现 特步主品牌2025H1流水同比增长中单位数，Q1/Q2分别增长中单位数/低单位数。索康尼H1流水同比增长超30%，Q1/Q2分别超40%/超20%。表明索康尼高增长态势延续，主品牌保持稳健。 分品类与分品牌收入 品类：鞋类收入占60.8%（+6.3%），服装占37.3%（+9.5%），配饰占1.9%（-7.8%）。 品牌：大众运动（特步主品牌）占88.5%（+4.5%），其中线上占比超30%、少年业务增速快于成人；专业运动（索康尼、迈乐）占11.5%（+32.5%），增长强劲。 线下渠道变化 截至2025年6月末，特步成人门店6360家（较年初净减22家），特步少年门店1564家（净减20家），索康尼门店155家（净增10家）。主品牌门店精简优化，索康尼扩张有序。 财务指标详解 毛利率：大众运动43.6%（-0.3pct，因少年业务占比提升及电商竞争折扣加深），专业运动55.2%（-1.6pct，因拓展服装OG新品类规模小拖累）。 费用率：期间费用率31.8%（+0.5pct），其中销售费用率21.7%（+1.5pct，因广告推广及电商费用增加），管理费用率9.4%（-0.8pct，因股份支付拨回及员工成本减少）。 营业利润率：大众运动20.0%（-0.6pct），专业运动10.0%（+6.1pct，显著改善）。 其他财务指标 存货22.5亿元（较年初+41.3%，同比+2.5%），周转天数91天（同比-9天，效率提升），增加系为下半年马拉松旺季备货。应收账款48.4亿元（较年初+5.4%），周转天数118天（+18天）。经营净现金流7.7亿元（同比-6.4%），现金流稳健。 跑步赛道战略与零售改革 马拉松赛事穿着率：特步主品牌保持第一，索康尼前三。产品方面，推出360X 2.0碳板跑鞋、青云缓震旗舰、160X 7.0 PRO。跑步俱乐部70家，跑族会员超240万人，跑团超6200个。 零售渠道：特步成人新形象店占比约70%，加快购物中心和奥莱布局，专注大店及店效提升。索康尼拓展服装及OG产品线，推进协同发展。 盈利预测与风险提示 维持2025-2027年EPS预测0.49/0.55/0.60元，当前股价对应PE 11/10/9倍，维持“买入”评级。风险包括需求疲软、库存积压、主品牌DTC转型不达预期、行业竞争、电商放缓、索康尼拓展慢等。 总结 特步国际2025年上半年业绩稳健增长，主品牌保持韧性，索康尼成为核心增长引擎，专业运动板块盈利能力显著改善。公司通过产品迭代、跑步生态建设和零售渠道改革持续强化跑步赛道优势，主品牌与索康尼协同发力。财务指标方面，毛利率小幅承压但经营利润率提升，存货周转效率改善。未来看点在于索康尼门店扩张和服装OG品类规模提升，以及主品牌电商和少年业务的增长空间。当前估值具备安全边际，维持“买入”评级。

中心思想 商保创新药目录开辟支付新渠道，行业增长动能有望增强 本报告核心观点在于，2025年8月12日国家医保局公布的商保创新药目录初步形式审查结果，标志着我国创新药支付体系迎来结构性变革。报告通过分析121个通过初审的药品数据，揭示了支付端扩容对医药行业的深远影响：首先，79个药品同时申报基本医保和商保目录，形成“双保险”机制，有效降低了创新药准入的单一风险；其次，商保目录在抗肿瘤及免疫调节剂领域占比达41%，显著高于基本医保目录的29%，体现了对高价值创新药的政策倾斜；最后，支付管理政策赋予商保目录更大的灵活性，包括不计入自费率指标、可豁免按病种付费范围等，为创新药开辟了更广阔的市场空间。基于此，报告重申2025年年度投资策略，建议从院内支付、自费支付、海外支付三大视角结构性甄选投资机会，重点推荐研发实力强且已有商业化产品的企业。 靶向药物成申报主力，支付政策灵活性凸显创新药发展新机遇 报告对商保创新药目录的申报结构进行了深入分析，发现靶向药物成为本次申报的核心驱动力。数据显示，单抗注射液中PD-(L)1单抗申报数量最多，国内7款获批CAR-T产品中有5款申报本次目录，ADC和双抗的申报主体则以外资药企为主。这一现象反映出商保目录对前沿疗法的接纳度更高，尤其是对价格昂贵但疗效显著的细胞治疗和抗体药物。更重要的是，商保创新药在支付管理上享有更大的政策空间——可不计入基本医保自费率指标、不纳入集采可替代品种监测范围、符合条件的可不纳入按病种付费范围。这些灵活措施直接回应了创新药“全球新”趋势下对差异化支付路径的迫切需求，有望显著降低企业商业化成本，加速创新药市场渗透。 主要内容 行情回顾：医疗研发外包子板块领涨，市场整体表现回暖 市场表现：A股医药生物指数上涨3.08%，跑赢沪深300 上周（8月11日至8月15日），A股医药生物（申万）指数上涨3.08%，跑赢沪深300指数0.77个百分点，但在31个子行业中排名第10，表现处于中游水平。港股恒生医疗健康指数表现更为强劲，收涨7.12%，跑赢恒生国企指数5.51个百分点，反映出跨境资本对医药行业的关注度正在提升。 板块分化：医疗研发外包涨幅居首，线下药店出现回调 分子板块来看，A股医药生物各子行业表现分化明显。涨幅最大的为医疗研发外包板块，周涨幅达7.77%，这主要得益于创新药研发需求回暖以及CXO行业订单预期改善。而线下药店板块则成为唯一下跌的子板块，周跌幅为1.82%，可能与行业竞争加剧及控费政策持续影响有关。 个股亮点：赛诺医疗、派格生物-B领涨，创新药企受追捧 个股层面，A股中赛诺医疗以69.13%的周涨幅位居首位，反映市场对医疗器械创新品种的高度关注；港股中派格生物医药-B以94.53%的惊人涨幅领跑，凸显出资本市场对前沿生物技术标的的强烈兴趣。跌幅方面，*ST苏吴和创美药业分别以-16.81%和-11.65%的跌幅垫底，多为基本面存在不确定性的公司。 本周观点：商保创新药目录初审通过，支付端空间持续拓宽 政策解读：121个药品通过初审，近7成上“双保险” 2025年8月12日，国家医保局发布公告，534个药品通过基本医保目录初审（310个目录外、224个目录内），121个药品通过商保创新药目录初审。值得注意的是，79个药品同时出现在两个目录的公示名单中，占比近65.3%，包括12款单抗、3款CAR-T疗法、1款ADC和1款双抗。这些药品将优先开展基本医保谈判，若失败再与商保协商价格，形成了有效的“双重保障”机制，显著降低了创新药准入的政策风险。 结构分析：抗肿瘤药占比41%，靶向药物成申报主力 从适应症看，商保创新药目录中抗肿瘤及免疫调节剂药品达50个，占总数41%，远高于基本医保目录的29%。此外，121个药品中还包括25个罕见病治疗药物，凸显出商保目录对高临床价值、高治疗费用的创新药的高度倾向性。从药物类型分析，靶向治疗药物成为申报主力：PD-(L)1单抗在单抗注射液中申报数量最多；国内7款获批CAR-T产品中5款参与申报；ADC和双抗的申报主体则以外资药企为主，反映了国内外药企对商保支付渠道的差异化布局策略。 投资策略：关注研发实力强、商业化能力突出的企业 商保创新药目录的推行，有望在基本医保外为创新药开辟全新的价格协商和支付市场。当前我国创新药研发正加速向“全球新”阶段迈进，支付端的拓宽将直接提升药物商业化价值。报告建议重点聚焦具备以下特征的企业：一是研发管线深厚且已有创新药产品成功上市；二是商业化团队成熟、渠道渗透能力强；三是产品国际化布局领先。重点推荐标包括百济神州（A+H）、恒瑞医药（A+H）、信达生物（H）、康方生物（H）等。 年度策略：重塑底层逻辑，从支付视角掘金 2025年年度投资策略以“重塑底层逻辑，掘金支付视角”为核心，强调在需求侧无法无限扩张的背景下，结构性甄选投资机会的关键在于支付意愿与支付能力。报告从三大支付渠道出发：一是院内支付，看好创新药械和设备更新受益标的；二是自费支付，聚焦血制品、家用医疗器械、减肥药产业链等消费升级赛道；三是海外支付，关注肝素、呼吸道联检等出口周期上行品类。重点推荐恒瑞医药、迈瑞医疗、联影医疗、鱼跃医疗四家核心标的。 上市公司研发进度更新：IND申请与临床试验稳步推进 新药申报：恒瑞医药、康诺亚IND申请新进承办 上周，恒瑞医药的HRS-4729注射液（化药1类）和HRS-7172片（化药1类）的IND申请新进承办，表明公司在代谢和抗肿瘤领域的创新管线正在加速推进。康诺亚的CM536注射液（生物制品1类）以及三生制药的注射用SSS50（生物制品1类）也进入临床申请新承办阶段，反映出自身免疫和抗感染领域仍有大量临床前资产在向临床转化。 临床进展：海思科、百奥泰启动三期临床，多款药物进入二期 从临床试验进度看，海思科的HSK31858及百奥泰的BAT5906正在进行三期临床研究，预示这些药物距离上市申请更近一步。乐普医疗的MWN109（慢性阻塞性肺病）和正大天晴的QJ-19-0002（IgA肾病）正在进行二期临床。甘李药业的高血压治疗药物博凡格鲁肽则进入一期临床阶段。这些数据表明，国内创新药研发正从早期探索向后期临床加速推进，行业整体研发效率持续提升。 重要数据库更新：医院诊疗恢复，医药制造业承压但结构优化 医院诊疗：24M1-M4总诊疗人次数同比增长13.29% 2024年1-4月，医院累计总诊疗人次数为14.83亿人，同比增长13.29%。其中三级医院诊疗9.18亿人（同比+18.63%）、二级医院4.22亿人（同比+6.03%）、一级医院0.85亿人（同比+12.02%），基层医疗机构9.06亿人（同比+21.01%）。诊疗量的快速恢复为药品和耗材使用提供了坚实的市场基础。 医保运行：25M1-M4基本医保收入10302亿元，累计结余率29.9% 2025年1-4月，基本医保收入达10302亿元，支出7223亿元，累计结余3079亿元，结余率为29.9%。其中4月当月收入2156亿元（环比-19.6%），支出2082亿元（环比+13.4%），当月结余仅74亿元，结余率3.4%。医保支出增速显著高于收入增速，反映出控费压力仍然存在，但整体结余率仍保持在健康区间。 原料药价格：7月抗生素价格回落，心脑血管原料药价格稳定 7月国内大部分抗生素原料药价格环比回落：7-ACA价格降至470元/kg，7-ADA降至510元/kg，6-APA降至192.5元/kg，青霉素工业盐降至87.5元/kg，硫氰酸红霉素降至517.5元/kg。维生素原料药价格涨跌不一：维生素B1价格上涨至240.5元/kg，维生素E价格下降至68.5元/kg。心脑血管原料药价格基本稳定，缬沙坦维持640元/kg，阿托伐他汀钙维持1250元/kg。价格分化为下游制剂企业带来不同的成本压力。 行业利润：25M1-6医药制造业净利润同比下滑2.8% 2025年1-6月，医药制造业累计收入12275.20亿元，同比-1.20%；利润总额同比-2.80%。与2024年同期相比，收入、成本和利润增速分别下滑0.3/1.0/3.5个百分点。期间费用率方面，销售费用率同比下降0.7个百分点至15.7%，管理费用率同比上升0.1个百分点至6.7%，财务费用率同比上升0.2个百分点至0.4%。行业盈利能力承压，但费用结构优化趋势明显。 物价指数：7月医疗保健CPI环比上升，西药价格降幅收窄 7月整体CPI环比上升0.4%，医疗保健CPI同比上升0.5%（较上月上升0.1个百分点），环比上升0.2%。其中中药CPI同比-0.6%（降幅扩大0.5个百分点），西药CPI同比-1.2%（降幅收窄0.1个百分点），医疗服务CPI同比+1.1%（增幅扩大0.3个百分点）。西药价格降幅的收窄可能反映了集采影响边际递减及创新药占比提升的结构性变化。 总结 本报告围绕“商保创新药目录初审通过”这一政策事件，从支付端扩容的视角系统分析了其对医药生物行业的深远影响。从市场表现看，上周医药生物板块整体回暖，A股上涨3.08%、港股上涨7.12%，医疗研发外包和个股中的创新药企表现尤为突出，反映出资本市场对创新药支付体系变革的积极预期。从政策层面，121个药品通过商保创新药目录初审，其中近7成同时申报两个目录形成“双保险”，靶向药物成为申报主力，抗肿瘤及免疫调节剂的占比显著高于基本医保目录，充分体现了商保目录对高价值创新药的政策倾斜。更重要的是，商保创新药在支付管理上享有不计入自费率指标、不纳入集采监测范围、可豁免按病种付费等灵活政策，这些举措直接回应了创新药“全球新”趋势下对差异化支付路径的迫切需求。 报告同时重申2025年年度投资策略，强调在需求侧无法无限扩张的背景下，应从院内支付、自费支付、海外支付三大视角结构性甄选投资机会。结合商保目录出台的新增支付渠道，院内看创新药械与设备更新、自费看消费升级品类、海外看出口周期上行品类三条主线逻辑更加清晰。重点推荐研发实力强且已有商业化产品的企业，如百济神州、恒瑞医药、信达生物、康方生物，以及各细分赛道龙头迈瑞医疗、联影医疗、鱼跃医疗等。风险方面需重点关注控费政策超预期、研发失败、政策支持不及预期及商业健康险推广进度低于预期等因素。

中心思想 利润增长与毛利率双升，高质量增长验证公司韧性 海康威视在2025年上半年实现归母净利润同比增长11.7%，其中第二季度单季净利润同比增长14.9%，在营收仅微降0.5%的背景下，利润端表现显著优于收入端。整体毛利率同比提升0.35个百分点至45.19%，主业产品及服务毛利率更大幅提升2.19个百分点至48.52%，反映出公司主动收缩低毛利业务、重视产品价值交付的战略成效。 海外主业与创新业务成增长核心引擎 海外主业收入同比增长6.9%，创新业务收入同比增长13.9%，二者合计收入占比已达57%，有效对冲了国内传统业务的下行压力。PBG下滑幅度明显收窄至-2.1%，EBG基本持平，SMBG仍是最大拖累项（-29.8%），但整体业务结构优化趋势明确。 主要内容 业绩概览：25Q2延续高质量增长 25Q2营收232.9亿元，同比微降0.5%；归母净利润36.2亿元，同比+14.9%；扣非净利润35.6亿元，同比+2.3%。 25H1营收418.2亿元，同比+1.5%；归母净利润56.6亿元，同比+11.7%；扣非净利润54.9亿元，同比+4.7%。 盈利能力提升主要得益于毛利率改善及费用管控优化，期间费用自24Q3以来连续两个季度慢于营收增长。 分板块业务：海外与创新业务占比过半 PBG：收入55.7亿元，同比-2.1%，下滑幅度相比去年明显收窄。 EBG：收入74.6亿元，同比-0.4%，实现企稳向好的趋势。 SMBG：收入40.7亿元，同比-29.8%，是上半年业绩的最大拖累项。 海外主业：收入122.3亿元，同比+6.9%，保持稳健增长。 创新业务：收入117.7亿元，同比+13.9%，增长亮眼。海外主业+创新业务合计收入占比达57%。 毛利率分析：主业毛利率显著提升，创新业务承压 整体毛利率：25H1为45.19%，同比提升0.35pct。 主业产品及服务毛利率：达48.52%，同比提升2.19pct，主要得益于减少低毛利率产品销售，注重价值交付而非价格竞争。 创新业务毛利率：38.28%，同比下滑3.70pct，因低毛利率的汽车电子业务占比提升，以及存储业务周期波动导致毛利率下滑。 预计下半年整体毛利率仍将保持稳中有升态势。 AI大模型：新增长点初现雏形 海康绝大部分产品线已结合AI技术推出AI产品，截至上半年已推出数百款大模型产品。 当前在各类场景中寻找到大量先锋用户，通过用户反馈持续打磨产品。 下一阶段将从先锋用户模板转向标准化方案，最终形成PBG、EBG完整行业方案，实现大规模推广，并有望建立以海康为核心的生态。 总结 海康威视2025年上半年业绩展现了高质量增长特征：归母净利润增速远超营收增速，毛利率持续改善，费用管控进入收获期。海外主业与创新业务已成为收入增长的核心驱动力，合计占比过半，有效弥补国内传统业务的短期承压。公司主动调整业务结构、放弃低毛利份额的策略，正推动主业毛利率系统性提升。AI大模型领域的布局已从产品化迈向场景化，先锋用户验证、标准化方案、行业方案推广的三阶段路径清晰，为中长期增长注入新动能。报告维持“买入”评级，预计2025-2027年归母净利润分别为138.16亿、158.13亿、188.15亿元，对应PE为19倍、17倍、14倍，持续看好国内业务修复与创新业务增长态势。

中心思想 基孔肯雅热疫情催化检测需求，关注结构性投资机会 报告核心观点聚焦于佛山启动突发公共卫生事件Ⅲ级响应所引发的基孔肯雅热疫情，指出截至7月31日，佛山累计确诊病例已超过6000例。该事件直接推动了对基孔肯雅热检测解决方案的市场关注，为相关企业提供了产品快速积累临床数据并加速上市获批的契机。 在更宏观的年度投资策略层面，报告提出应从“支付视角”出发，在需求侧无法无限扩张的背景下，结构性甄选投资机会。重点看好院内支付支持（创新药械）、自费支付扩容（血制品、家用器械）及海外支付周期上行（肝素、呼吸道联检）三大方向。 主要内容 行情回顾：上周生物医药板块领涨市场 上周（2025.7.28-8.1），医药生物（申万）指数上涨2.95%，跑赢沪深300指数4.70个百分点，在31个子行业中排名第1。港股恒生医疗健康指数收涨1.87%，跑赢恒生国企指数5.65个百分点。 分子板块看，A股化学制剂涨幅最大（+5.48%），医疗设备跌幅最大（-1.43%）。个股层面，南新制药（+78.01%）和中国卫生集团（+75%）分别领涨A股和港股。 本周观点：佛山突发公卫事件驱动基孔肯雅热检测标的 基孔肯雅热疫情在全球范围内引发广泛关注。国内佛山累计确诊超6000例，国家疾控局已现场指导；国际上，法国留尼汪岛约1/3人口感染，印度等国疫情持续扩散，WHO警告全球119个国家和地区存在病毒传播。 当前国内暂无获批上市的特效药与疫苗，防控核心为防蚊灭蚊。诊断方面，主要依赖血清学、核酸检测和病毒分离，但国内尚无获批上市的检测试剂盒。本轮疫情为多家企业（如达安基因、万孚生物、圣湘生物等）的PCR、tNGS及抗原抗体检测方案提供了快速积累临床数据并加速获批的窗口期。 上市公司研发进度更新：多项临床研究推进 上周，映恩生物、恒瑞医药的临床申请新进承办，海思科HSK39004的IND申请亦新进承办。在三期临床方面，石药集团的SYHX1901和恒瑞医药的SHR-1905正在进行中；二期临床包括恒瑞医药的HRS-7249；一期临床包括凯因科技的KW-040。 重要数据库更新：医疗行业基本面呈现复杂态势 诊疗与医保：24M1-M4医院总诊疗人次恢复增长（+13.29%），三级医院增速领先（+18.63%）。25M1-M4基本医保收入10302亿元，支出7223亿元，累计结余率29.9%。 医药制造业：25M1-6医药制造业收入同比-1.2%，利润总额同比-2.8%，较去年同期增速均有下滑。期间费用率中，销售费用率同比下降0.7个百分点，财务费用率同比上升0.2个百分点。 物价指数：6月整体CPI环比下降，但医疗保健CPI环比上升0.1%，同比上升0.4%，显示出医疗服务的刚性需求特征。 总结 本报告围绕基孔肯雅热疫情这一突发事件，重点分析了其对医药生物行业中检测相关领域的短期催化作用，指出11家已推出检测解决方案的上市公司（如达安基因、万孚生物等）有望受益于产品审批加速。同时，报告延续了其年度投资策略，从“支付视角”出发，将投资机会结构化，并更新了行业行情、研发进展及关键数据库（如诊疗人次、医保收支、原料药价格等），为投资者提供了从短期事件驱动到长期结构性逻辑的综合视角。风险提示包括控费政策超预期、研发失败等。

中心思想 业绩超预期，盈利能力显著增强 2025年上半年药明康德实现营业收入207.99亿元，同比增长20.64%；归母净利润85.61亿元，同比增长101.92%。扣非归母净利润55.8亿元，同比增长26.5%。业绩高增的核心驱动力来自三方面：CRDMO业务模式持续优化带来的产能效率提升、non-IFRS毛利率同比提升4.7个百分点至44.5%，以及出售联营企业WuXi XDC部分股票获得的一次性收益。公司盈利能力在规模扩张与效率提升双重作用下实现显著改善。 TIDES业务爆发式增长，在手订单创历史新高 TIDES业务上半年收入达50.3亿元，同比增长141.6%，成为公司增长最快的板块。截至2025年6月底，公司在手订单高达566.9亿元，同比增长37.2%，为未来收入持续增长奠定坚实基础。这一数据表明，公司在新分子业务领域的竞争优势正在加速兑现，订单储备充足，业绩能见度高。 主要内容 业绩增长驱动力分析 收入与利润增速拆解 2025年上半年公司营收增速20.64%，其中第二季度单季营收111.4亿元（YOY+20.37%）。归母净利润增速高达101.92%，远超营收增速，主要得益于：1）non-IFRS毛利率44.5%，同比提升4.7个百分点，反映临床后期及商业化大项目占比提升带来的规模效应；2）出售联营企业股权带来的投资收益。扣非归母净利润增速26.5%，与营收增速基本匹配，显示主营业务盈利质量稳健。 在手订单支撑长远增长 截至25年6月，公司在手订单566.9亿元（YOY+37.2%）。这一增速显著高于同期营收增速，表明未来2-3年收入确定性较强。订单增长主要来自TIDES业务（相关在手订单同比增长48.8%）以及小分子D&M管线的持续拓展（D&M管线总数累增至3409个分子，较期初新增412个）。 TIDES及化学业务表现 化学业务整体亮眼 25年上半年化学业务总收入163亿元，同比增长33.5%。其中小分子D&M业务收入86.8亿元（YOY+17.5%），商业化和临床III期阶段项目新增8个，D&M管线总数达3409个。这体现了公司从早期研发到商业化生产的全链条服务能力。 TIDES业务独占鳌头 TIDES（多肽、寡核苷酸等）业务上半年收入50.3亿元，同比暴增141.6%。公司持续推进产能扩张：预计25年底小分子原料药反应釜总体积超400万升，多肽固相合成反应釜总体积提升至超10万升。产能释放是TIDES收入高增的重要基础，同时也反映出下游需求极其旺盛。 盈利预测与估值 基于TIDES业绩高增、毛利率改善以及一次性收益，上调25-27年归母净利润预测至151.4/155.4/180.2亿元（分别上调37.9%/24.1%/27.3%），对应A股PE为19/18/16倍，H股PE为19/19/16倍。维持买入评级。 总结 核心结论与展望 药明康德2025年半年报数据全面超越预期，核心看点集中于三点：一是毛利率改善至44.5%，表明经营效率持续优化；二是TIDES业务以141.6%的增速成为最强增长引擎，相关在手订单同比增长48.8%，产能扩建计划清晰（多肽固相合成反应釜将超10万升）；三是在手订单总额566.9亿元（+37.2%），为后续收入提供高确定性。尽管面临地缘政治风险和行业竞争加剧等挑战，但公司凭借CRDMO模式的技术壁垒和强劲的客户需求，有望维持高增长态势。当前A股/H股PE均处于历史较低水平，估值具备吸引力。

中心思想 业绩增长超预期，肿瘤伴随诊断龙头地位稳固 艾德生物2025年上半年实现营业收入5.79亿元，同比增长6.69%，归母净利润1.89亿元，同比大幅增长31.41%，扣非后归母净利润增长39.97%，业绩表现亮眼。核心业务检测试剂收入4.83亿元，同比增长7.93%，毛利率90.72%，保持行业领先水平，彰显产品议价能力与竞争力。 国际化与产品管线拓展驱动长期增长 公司持续加大研发投入（占比15.63%），新增2项III类医疗器械注册证，累计获得32项；海外市场方面，ROS1、PCR11基因等产品已获日本医保覆盖，欧盟CE认证超20款，东南亚、中东、拉美准入资质不断拓展，国际业务覆盖全球60多个国家和地区，与阿斯利康、礼来、强生、辉瑞等知名药企伴随诊断合作持续深化。 主要内容 业绩点评：检测试剂稳增长，临床服务短期承压 2025年上半年公司实现营收5.79亿元，同比增长6.69%。分产品看，检测试剂收入4.83亿元（+7.93%），占营收比重83.4%，毛利率90.72%；检测服务收入3250.49万元（+0.92%），毛利率48.66%；药物临床研究服务收入5698.83万元（-5.00%），毛利率53.14%。分地区看，国内销售4.42亿元（+7.11%），国际销售及药企商务收入1.37亿元（+5.36%）。 产品管线：持续丰富，研发高投入保障技术领先 2025年上半年研发投入9052.62万元，占营收15.63%。新增2项III类医疗器械注册证（HER-2抗体试剂、雌激素受体抗体试剂），累计获得32项III类注册证，品类齐全、数量行业领先。在研项目中，人类同源重组修复缺陷检测试剂盒等5项产品处于审评阶段，其中3项纳入创新或优先审批程序，产品落地加速。 国际化：产品出海步伐加快，合作深化 海外方面，ROS1、PCR11基因等产品已获III类注册证并持续在日本医保覆盖，欧盟CE认证产品超20款，东南亚、中东、拉美地区准入资质不断拓展。与阿斯利康、礼来、强生、辉瑞等国内外知名药企达成伴随诊断合作，提供中心实验室检测和注册服务，支持药物不同阶段临床研究。国际业务团队覆盖全球60多个国家和地区。 盈利预测与估值：上调盈利预测，维持“买入”评级 公司上半年费用控制较好，业绩增长亮眼。上调2025-2026年归母净利润预测至3.43/3.80亿元（较前次上调11.2%/4.7%），维持2027年预测4.27亿元。现价对应2025-2027年PE为28/25/23倍，维持“买入”评级。 风险提示 产品研发及获批不及预期风险、市场竞争加剧风险。 总结 艾德生物2025年半年报业绩表现亮眼，核心检测试剂业务稳健增长，毛利率维持高位，彰显龙头优势；研发持续高投入，产品管线不断丰富，创新审批加速；海外市场拓展步伐加快，多款产品获国际认证及医保覆盖，与全球知名药企伴随诊断合作深化。上调盈利预测，当前估值合理，维持“买入”评级。主要风险在于产品研发获批不及预期及市场竞争加剧。

中心思想 集采规则升级与创新药支付扩容重塑医药行业估值逻辑 2025年7月24日国务院新闻办新闻发布会释放明确信号：国家医保局通过“反内卷”集采规则优化（如引入品牌选择机制、要求最低价企业承诺不低于成本）以及创新药全周期支付体系（累计402种新药纳入医保，创新药支出年均增速40%），推动行业从价格竞争转向价值竞争。具备质量、成本与研发优势的头部药企将迎来价值重估，集采中选率和创新药商业化效率成为核心投资主线。 政策精准调控下行业集中度提升，研发管线成为长期护城河 发布会数据显示，医保局已规范2.7万余个药品品规价格，并探索集采药品直接结算机制（回款周期从6个月缩短至30天），这将显著改善企业现金流并加速低质产能出清。同时，商业健康保险创新药目录已有超100个药品申报，为未进医保的品种提供补充支付通道，进一步强化研发实力作为企业核心竞争力的地位。整体看，医药行业正从“规模扩张”转向“创新驱动”，两类标的被重点推荐：仿制药/器械龙头（如京新药业）和创新药企（如恒瑞医药）。 主要内容 事件：十四五医保改革成果与民生关切回应 改革推进五大方向：国家医保局局长章轸指出，十四五期间全国医保系统在公平可及、法治建设、基金安全、科技赋能、协同发展五个方面完成任务。 民生关切覆盖多领域：发布会回应了医药生态改善、医疗机构提质增效、医疗创新技术服务价格、长期护理保险、药品价格管理等议题，强化政策透明度和市场预期引导。 点评：集采“反内卷”重塑行业生态，优质企业迎来价值重估 集采规则优化遏制恶性价格竞争 关键调整：第11批集采报量允许医疗机构选择品牌，中选规则不以最低价为唯一锚点，要求最低价企业说明合理性并承诺不低于成本，药监部门实施生产企业检查和产品抽检“两个全覆盖”。 数据验证：医保局已规范2.7万余个药品品规价格，预计头部优质企业市场份额将进一步集中。回款周期从6个月缩短至30天，将提升行业运营效率。 创新药获多层次政策支持，研发实力成核心壁垒 支付端扩容：十四五期间累计402种新药纳入医保，2024年创新药医保支出达2020年的3.9倍（年均增速40%）。商业健康保险创新药目录已有超100个药品申报，为未进国家医保品种提供补充支付。 价格机制配套：按病种付费2.0版及特例单议机制，为创新医疗技术提供合理回报空间，形成“研发-准入-支付”全周期支撑。 投资建议：聚焦两类标的 仿制药及器械龙头：集采中选率高、质量成本双重优势的品种（如京新药业、九强生物），过往被过度压制的品类有望价值重估。 创新药企：研发管线丰富、核心产品已进医保或有望纳入创新药目录的（如恒瑞医药、微创医疗(H)、众生药业、方盛制药）。 风险提示 集采中选低于预期的风险； 商业健康险推广进度低于预期的风险。 总结 本报告基于2025年7月24日国务院新闻办新闻发布会，系统分析了医保改革对医药行业的影响。核心结论为：集采规则“反内卷”推动行业从价格战转向价值战，质优价廉的龙头仿制药及器械企业受益于市场份额集中和现金流改善；创新药通过多层次支付（医保+商保）及按病种付费2.0版，获得全周期政策支持，研发管线成为长期增长驱动力。风险方面需关注集采中选不确定性及商业健康险推广节奏。整体维持行业“增持”评级，重点推荐恒瑞医药、京新药业、九强生物等标的。

中心思想 以小见大，精华油品类成就品牌高端化突围路径 林清轩通过精准切入面部精华油这一高增速细分赛道，以“以油养肤”理念为核心，凭借山茶花精华油连续11年位居全国榜首的市场地位，成功塑造了高端国货护肤品牌的独特心智。公司不仅在2024年成为中国前15大高端护肤品牌中唯一的国货品牌，更在抗皱紧致类护肤品市场占据国货第一的领先地位，展现出从差异化品类切入到全品类品牌升级的典型发展路径。 抗皱紧致需求驱动，高端护肤品市场增长空间显著 中国护肤品市场规模持续扩大，2024年达4619亿元，其中抗皱紧致类护肤品增速显著高于行业平均水平（2019-2024年CAGR为15.0%），而高端定位的品类增速更快（CAGR为15.3%）。面部精华油品类2019-2024年CAGR高达42.8%，渗透率有望进一步提升，为品牌提供了结构性增长机遇。 主要内容 一、林清轩：稀缺的国产高端护肤品品牌 市场地位与核心产品 林清轩是中国高端国货护肤品牌的领导者，旗舰品牌定位于天然山茶花成分的高端护肤方案。按2024年零售额计，公司在高端国货护肤品牌中排名第一，在中国高端抗皱紧致类护肤品市场所有国货品牌中名列第一，且为前十大品牌中唯一的国货品牌。核心大单品山茶花精华油自2014年以来连续11年于面部精华油产品中全国销量第一。 财务表现与品类结构 公司2024年营业收入12.10亿元，同比增长50.3%；归母净利润1.87亿元，同比增长121.1%。精华油作为第一大品类，2024年收入占比37.0%，2023-2024年收入增速分别为30.4%和57.6%，收入占比和毛利率均持续提升。线上直销渠道2024年收入占比52.5%，2023-2024年增速分别为32.6%和81.9%，拉动总体增长。 二、护肤品行业：细分赛道面部精华油、抗皱紧致类产品增速较高 行业规模与增长趋势 2024年中国化妆品行业市场规模6886亿元，护肤品占比最大达4619亿元，2019-2024年CAGR为6.8%，预计2024-2029年CAGR为8.6%。面部精华油品类2024年市场规模53亿元，2019-2024年CAGR为42.8%，预计2024-2029年CAGR为21.3%，渗透率有望持续提升。 渠道与定位分化 线上渠道增速领先，2024年护肤品线上渠道市场规模2555亿元，2019-2024年CAGR为12.5%，预计2024-2029年CAGR为11.7%。高端定位护肤品增速高于大众定位，2019-2024年CAGR分别为8.9%和6.1%，预计2024-2029年CAGR分别为13.8%和6.7%。 抗皱紧致类产品需求旺盛 2024年抗皱紧致类护肤品市场规模1198亿元，占护肤品行业25.9%，2019-2024年CAGR为15.0%，预计2024-2029年CAGR为18.9%。其中高端抗皱紧致类护肤品2019-2024年CAGR为15.3%，预计未来5年CAGR达21.2%。 三、公司亮点：“以油养肤”塑造心智，线上线下渠道共振 品类心智强化 精华油收入占比从2022年的31.5%提升至2024年的37.0%，毛利率从81.7%提升至85.3%。山茶花精华油截至2024年末累计销售超过3000万瓶，2024年天猫双十一蝉联面部精华油类目第一名，GMV同比增长96%。 渠道结构优化 线上渠道收入占比从2022年的45.2%提升至2024年的59.1%，其中线上直销毛利率2024年达82.8%。线下门店506家，超过95%位于购物商场，按门店总数计在国货和国际高端护肤品牌中排名第一。非直营门店（联营+加盟）快速扩张，2024年末达164家，2023-2024年收入同比增长56.4%和76.7%。 四、毛利率高位且持续上升，费用率下降促归母净利率修复 盈利能力改善 2022-2024年毛利率从78.0%提升至82.5%，期间费用率从85.2%下降至66.1%，其中销售费用率从73.7%降至56.9%，管理费用率从8.2%降至6.4%。归母净利率从2022年的-0.9%修复至2024年的15.4%。ROA和ROE分别从2022年的-2.9%和-2.4%提升至2024年的20.6%和51.2%。 费用结构优化 营销及推广费用占收入比例2022-2024年分别为30.1%、23.3%、30.2%，2024年投放积极。人力成本、折旧摊销、门店营运费占比持续走低，显示公司控费有效，在业务相关的市场投入上保持积极。 五、募集资金用途 公司本次融资主要用于品牌建设、渠道拓展、产品研发及供应链升级，具体投向详见招股说明书披露的募集资金用途说明。 六、风险提示 主要风险包括：消费需求疲软导致线上线下销售不及预期；门店客流下降或线下开店不及预期；线上渠道流量成本上升影响盈利能力；行业竞争加剧导致价格战或品牌力下降；新品推出或销售不及预期。 总结 林清轩的成功验证了“以小见大、以油养肤”品牌建设路径的可行性：通过聚焦面部精华油这一高增速、高潜力的细分品类，打造极致大单品，逐步建立高端国货护肤品牌心智。公司兼具行业成长红利（抗皱紧致品类高增速）、品类差异化优势（精华油渗透率提升）和渠道均衡发力（线上高增长+线下高端属性塑造），财务上呈现毛利率高位攀升、费用率优化、盈利能力显著修复的良好态势。然而，面对消费疲软、竞争加剧、流量成本上升等外部挑战，公司能否持续强化品牌壁垒、拓展产品矩阵、保持渠道效率，将是未来发展的关键。