医药行业2026年中期展望：全球化延续，兑现决定分化-摩熵咨询

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报告摘要

　　本轮回撤主要受二级市场环境影响，中国创新药全球化方向未变。2025年中国创新药完成一轮系统性估值修复；但2026年以来，港股生物科技板块持续回撤，涨幅较2025年高点明显收窄，基本面优质的头部标的亦普遍承压。我们判断，本轮调整主要来自板块风险偏好回落、流动性边际收紧与长久期资产折现率上行，而非中国创新药出海逻辑反转。国内单一市场的回报约束仍在，MNC对外部创新资产的需求未见减弱，供需两端继续推动优质中国资产通过授权合作、NewCo、自建海外商业化与成品药出口等路径嵌入全球产业链。

　　具备出海价值的资产集中在全球需求扩容与中国供给优势的交叉区域。供给侧看，中国企业正依托工程化平台能力构筑差异化的壁垒：ADC的竞争重点已从靶点布局转向治疗窗、安全性与联用兼容性；PD-1/VEGF双抗作为下一代IO骨架，正进入全球临床与产业验证阶段；TCE与细胞治疗则持续推动T细胞重定向疗法向更早治疗线和更广适应症拓展。我们更看好核心管线处于需求扩容赛道、具备明确临床差异化，部分已取得头对头优效证据，并获得海外交易或全球临床验证的公司。此类资产在国内具备更强的定价韧性，同时可通过海外授权、联合开发或自建商业化放大峰值销售与长期回报空间。

　　出海交易仍保持较高活跃度，二级市场更关注兑现质量。2026年以来，License-out、平台合作、NewCo M&A与NewCo IPO相继落地，中国资产已进入多模式出海阶段。但在板块整体回撤背景下，二级市场对远期潜在里程碑与早期管线的折现明显提高。我们认为，后续定价将更多回到近端现金强度、买方质量、权益保留和全球开发推进节奏。

　　政策风险不改变出海主线，但可能影响后续交易节奏与条款。BINSA法案（H.R.9102）仍处立法阶段，适用范围、执行细则与过渡安排仍待明确。其短期影响更多体现为未来交易风险溢价上升、尽调周期拉长和条款安排趋于保守。交易结构越接近深度共研、平台授权、共有IP或NewCo股权安排，对潜在的政策风险的敏感度越高；自建海外商业化、成熟资产分成和成品药出口所受影响相对较低。

　　配置上优先选择现金流可见、海外权益清晰且风险折价相对可控的标的。我们首选推荐科伦博泰、百济神州与复宏汉霖，分别对应ADC出海权益进入兑现窗口、全球商业化平台盈利释放，以及生物类似药出海。除首选组合外，我们亦看好康诺亚、康方生物与荣昌生物在自免、PD-1/VEGF和肾病等扩容赛道中的增量兑现空间；恒瑞医药、信达生物与和黄医药基本面已进入兑现阶段，但后续表现仍需业绩、临床或海外合作催化进一步支撑。

　　主要风险：出海授权或国际化进度不及预期；关键临床数据、注册审评或商业化放量低于预期；地缘政治因素影响；医保谈判降价、生物类似药竞争或集采压力超预期；热点赛道竞争加剧。

中心思想

出海趋势未改，但市场从事件驱动转向结构验证

2025年中国创新药板块完成系统性估值修复，但2026年以来港股生物科技板块持续回撤，头部标的亦普遍承压。本轮回撤主要源于二级市场风险偏好下降、流动性边际收紧与长久期资产折现率上行，而非中国创新药出海逻辑反转。国内单一市场的支付约束仍在，跨国药企对外部创新资产的需求未见减弱，供需两端继续推动优质中国资产通过授权合作、NewCo、自建商业化等路径嵌入全球产业链。出海方向未变，但市场定价已从早期奖励交易数量转向关注现金流质量、买方质量和全球开发兑现节奏。

现金流质量成为二级市场定价核心变量

具备出海价值的资产集中在全球需求扩容与中国供给优势的交叉区域。ADC、PD-1/VEGF双抗、TCE与细胞治疗等赛道中，中国企业依托工程化平台能力构筑差异化壁垒。更看好核心管线处于需求扩容赛道、具备明确临床差异化、已取得头对头优效证据并获得海外交易或全球临床验证的公司。此类资产在国内具备更强定价韧性，同时可通过海外授权放大峰值销售与长期回报空间。二级市场对远期里程碑与早期管线的折现明显提高，后续定价将更多回到近端现金强度、买方质量、权益保留和全球开发推进节奏。政策风险不改变出海主线，但可能影响交易节奏与条款，不同交易结构对政策敏感度不同。

主要内容

市场回顾与出海趋势的结构性验证

从2025年估值修复到2026年再定价，板块风险偏好下降与流动性收紧导致回撤，但出海产业端高景气持续。2025年中国创新药完成158起BD出海授权交易，首付款约70亿美元创历史新高，MSCI中国医药指数与恒生生物科技指数明显跑赢大盘，而美国生物科技板块表现平淡，显示行情由本土产业催化驱动而非全球Beta。进入2026年，港股生科板块持续承压，股价回落至2025年5月水平，头部公司同样回调，反映资金风险偏好下降、久期资产折现率上行和港股资金风格切换。中国创新药出海从事件催化走向结构性验证，MNC“专利悬崖”和外部创新需求未消失，中国资产在ADC、双抗、PD-1/VEGF、代谢和自免平台上的供给能力持续提升。2026年JPM大会前后多项交易集中落地，如AbbVie引进荣昌RC148（PD-1/VEGF双抗）、Novartis与SciNeuro/Zonsen交易等，验证中国资产被系统纳入MNC研发补强。1Q26 License-out交易总额已超2024年全年，首付款近34亿美元，多元出海路径（平台合作、NewCo M&A、NewCo IPO）进入验证期。报告构建了中国创新药出海四因素推-拉框架：国内支付端控费与管线拥挤形成推力，MNC专利悬崖压力、美国控费政策及一级市场融资收缩形成拉力，共同推动中国资产跨境价值变现。

BD定价分层与政策风险下的配置策略

BD事件定价呈现三条结论：市场对BD定价极快且高度前置，涨幅集中于公告前后6个交易日；个股表现显著分化，71%为超预期催化型；市场奖励买方质量与首付承诺，首付/市值比例是影响最强的变量，而交易总额相关性弱。MNC采购逻辑的优先级为LOE缺口紧迫度、Franchise契合程度、资产负债表约束。Top MNC买方对应18笔交易30日累计超额收益均值+10.20%，显著高于非Top MNC的-3.2%。政策风险方面，从BIOSECURE、COINS到BINSA法案，美国对华生物技术监管逐级递进。BINSA法案（H.R.9102）将药物授权、合资建厂及知识产权交易纳入审查范围，但尚处审议阶段，短期影响更多体现为不确定性溢价上升、尽调周期拉长和条款趋于保守。交易结构越接近深度共研、平台授权、共有IP或NewCo股权安排，政策敏感度越高；自建商业化、成熟资产分成和成品药出口所受影响相对较低。配置上优先选择现金流可见、海外权益清晰且风险折价可控的标的，首选科伦博泰、百济神州、复宏汉霖，分别对应ADC出海权益兑现窗口、全球商业化平台盈利释放、生物类似药出海。此外看好康诺亚、康方生物、荣昌生物在自免、PD-1/VEGF和肾病等扩容赛道中的增量兑现空间；恒瑞医药、信达生物、和黄医药基本面向好，但需进一步催化。

总结

出海结构性趋势不变，但兑现节点分化

中国创新药出海已从单笔License-out催化进入由国内支付约束、管线拥挤与MNC外部创新需求共同驱动的结构性阶段。MNC专利悬崖形成的收入缺口（2027-2028年至少10款核心资产合计约830亿美元销售额面临仿制药冲击）构成持续采购需求，而中国企业在ADC、双抗、TCE、代谢平台上的工程化能力和临床执行效率提供了差异化供给。然而二级市场定价已从“有交易就涨”转向“个股Alpha”，首付/市值比例、买方质量、资产差异化和地缘敏感度成为核心变量。未来6-12个月，具备近端现金强度、高确定性首付款、买方资源投入和明确全球开发路径的资产将获得更强定价支撑，长尾资产面临可售性下降风险。

政策风险增加不确定性，但不同交易结构敏感度不同

BINSA法案（H.R.9102）仍处立法阶段，实质性落地预期指向2027-2028年，当前主要影响为交易风险溢价上升、尽调周期拉长和条款趋于保守。深度共研、平台授权、共有IP或NewCo股权安排的政策敏感度更高，而自建海外商业化、成熟资产分成和成品药出口所受影响相对较低。在配置上，应优先选择现金流可见、海外权益清晰且风险折价可控的标的，如科伦博泰、百济神州、复宏汉霖；同时关注康诺亚、康方生物、荣昌生物在扩容赛道中的增量兑现机会。主要风险包括出海授权进度不及预期、关键临床数据或商业化放量低于预期、地缘政治因素、医保谈判降价、生物类似药竞争及赛道竞争加剧等。

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