药明合联（02268）：全球生物偶联药物CRDMO服务龙头

中心思想 全球生物偶联药物CRDMO服务龙头地位稳固 药明合联作为全球生物偶联药物（包括ADC）端到端CRDMO服务的领导者，凭借其一体化服务平台、领先的技术创新能力和全球化的产能布局，已成功为全球304家客户提供服务，并在ADC外包服务市场占据领先地位。公司通过持续的技术投入和产能扩张，有效缩短了新药研发周期，提升了客户竞争力，为未来业绩的持续高增长奠定了坚实基础。 业绩与市场份额双增长驱动长期发展 公司业绩持续亮眼，营收和净利润均实现高速增长，在手订单充沛，为短期业绩提供了有力保障。在全球ADC药物市场快速扩容和外包率不断提升的背景下，药明合联的市场份额稳步提升，尤其在中国ADC外包服务市场占据主导地位。随着高附加值后端项目数量的增加和XDC领域的深入布局，公司有望进一步打开业绩的向上空间，实现长期可持续发展。 主要内容 1、药明合联：生物偶联药物端到端CRDMO服务龙头 1.1、全力搭建一站式生物偶联药物CRDMO服务平台 端到端CRDMO服务模式： 药明合联专注于为全球客户提供生物偶联药物（如ADC）的端到端CRDMO服务，涵盖发现、工艺开发及GMP生产等全流程。其服务内容包括生物偶联药物、单克隆抗体中间体及相关连接子与有效载荷的发现、工艺开发及GMP生产。 广泛的客户基础与服务能力： 截至2023年6月底，公司已累计为全球304名客户提供服务，包括全球ADC及生物偶联药物市场的大多数从业者，累计产生7000多个生物偶联药物分子。公司赢得了国内ADC领域所有中美双报IND及BLA的开发合同，并服务了2022年以来10家将ADC管线License out的国内企业中的8家。 全球化布局与人才优势： 公司实施“全球双厂生产”策略，新加坡生产基地预计于2026年前开始GMP合规运营，以满足全球客户需求并提升品牌知名度。公司股权结构清晰，子公司协同发展，高管团队背景雄厚，行业经验丰富。截至2023年10月30日，公司拥有1113名员工，其中硕士及博士占比达45.9%，研发生产人员是主体，为公司发展提供人才保障。 1.2、业绩表现持续亮眼，在手订单充沛 强劲的业绩增长： 2022年，公司实现营收10.12亿元，同比增长216.16%；扣非归母净利润1.56亿元，同比增长183.54%。2023年上半年，营收达10.30亿元，同比增长196.04%；扣非归母净利润1.59亿元，同比增长66.46%。 充沛的在手订单： 截至2022年末及2023年6月底，公司未完成订单金额分别为3.18亿美元和4.11亿美元，为未来业绩持续高增长提供了坚实保障。 盈利能力提升与费用优化： 随着业务规模扩大和生产设施利用率提升，公司毛利率在2021年起有所改善，净利率维持在15%-20%区间，费用率整体呈下降趋势，盈利能力逐步增强。 全球客户贡献： 北美、中国和欧洲客户是营收主体，2023年上半年分别贡献营收3.68亿元、3.56亿元和2.30亿元，同比增速分别为132.3%、268.5%和343.5%。北美与欧洲客户合计营收占比从2020年的18.7%扩大至2022年的62.6%，显示海外市场快速拓展。 2、ADC药物发展方兴未艾，外包服务市场迅速崛起 2.1、全球共有15款ADC药物获批上市，市场规模持续扩大 ADC药物市场成熟： 截至2023年6月30日，全球共有15款ADC药物获批上市，覆盖12种不同靶点，其中中国有7款获批。Kadcyla、Enhertu、Adcetris等大单品销售额均超10亿美元，验证了ADC药物的商业化潜力。 管线数量持续增长： 2019-2022年，全球ADC管线数量持续增长，年均30-40款候选药物进入临床试验，CAGR达36.5%。截至2022年底，全球有188款ADC药物处于临床试验阶段，其中I期62款、II期105款、III期21款，显示出巨大的发展潜力。 XDC领域拓展： 随着ADC药物的发展，抗体、毒素及疾病范围有望进一步拓展至XDC（偶联药物）领域，包括单链抗体、双抗、多肽等新型靶头，PROTAC、核药、生物素等新型载荷，以及心血管、代谢疾病等非肿瘤领域，实现“万物皆可偶联”。 市场规模预测： 2022年全球ADC市场规模达79亿美元，预计2030年将增长至647亿美元，CAGR达30.0%。ADC占生物制剂的比重预计从2022年的2.2%提升至2030年的8.3%，地位日益凸显。 2.2、全球ADC管线交易火热，国内多款产品已实现对外授权交易 全球交易热度高涨： 2022年全球ADC市场授权交易总额达274亿美元，同比增长238.3%，交易数量达63项，同比增长270.6%。2023年上半年交易总额达152亿美元，交易数量33项。默沙东以220亿美元总交易额获得第一三共三款ADC药物全球权益，显示大药企对ADC商业潜力的青睐。 中国ADC“license out”趋势： 近年来，国内多款ADC药物实现“license out”，海外MNC对国内ADC产品的认可度逐渐提升。2022年中国ADC对外授权交易数量达21项，首次超过美国（15项）。2022-2023年上半年，中国生物医药公司达成14项ADC对外授权交易，总交易额达220亿美元。 2.3、ADC外包服务市场迅速崛起，药明合联领跑国内市场 外包市场扩容： 全球ADC市场扩容和高外包率（高达70%，远超整体生物制剂的34%）共同推动ADC外包服务市场快速增长。2022年全球ADC外包市场规模约15亿美元，预计2030年将达110亿美元，CAGR达28.3%。 药明合联市场份额领先： 药明合联在全球ADC外包服务市场中的市占率从2018年的1.8%快速提升至2022年的9.8%，位居全球第二。在中国ADC外包服务市场，药明合联以69.5%的市占率排名第一，遥遥领先。 一体化服务优势： 药明合联具备抗体、有效载荷/连接子、偶联和DP能力，提供ADC研究、开发、制造一体化服务，且研发生产基地集中布局在长三角地区，形成独特的竞争优势。 3、技术赋能ADC研发生产，积极推进海内外产能建设 3.1、ADC项目管线逐年增加，“漏斗型”项目结构已具雏形 项目数量持续增长： 公司拥有的ADC等生物偶联药物整体项目从2019年的28个增至2022年的94个。截至2023年6月底，累计执行350个发现项目，拥有110个在执行的ADC整体项目。 “漏斗型”项目结构： 在执行项目中，临床前/I期/II期/III期项目分别为67/27/11/5个，已形成健康的“漏斗型”项目结构，其中36个项目通过“赢得分子”战略从客户或其外包服务商转让而来。 IND后服务贡献主体： 2023年上半年，IND后服务营收达6.22亿元，营收占比从2020年的44.9%提升至62.6%，显示后端项目附加值更高。公司一体化服务体系促使从发现阶段进入CMC阶段的ADC药物数量从2020年的9款增至2022年的24款，前端导流效应显著。 XDC领域深入布局： 公司持续深入研究XDC领域，计划建立整合不同类型载体（如抗体片段、纳米抗体、双抗、多肽等）的能力，并开发不同作用机制的载荷。截至2023年6月底，公司共有67个XDC发现项目及12个XDC整体项目（8个临床前+4个临床阶段）。 3.2、以技术创新为核心，已搭建专业全面的ADC研发开发技术平台 研发投入与人才优势： 公司研发投入快速增长，2022年达3384万元，同比增长145%；2023年上半年达2975万元，同比增长169.6%。截至2023年10月30日，研发人员达425人，其中硕士及以上学位占比75.3%，为技术创新提供人才保障。 WuXiDAR4技术平台： 公司自主知识产权的WuXiDAR4技术平台能严格控制不同药物抗体比率（DAR）的种类分布，使偶联物产品实现DAR4种类的高度同质性（超过65%，抛光后可达95%以上），显著提升产品同质性并有助于形成有利的药代动力学特性。 全面的分析表征技术： 公司拥有专业的知识储备及分析设备，通过高效液相色谱法、ELISA、细胞生物测定及液相色谱-质谱分析法等方法，能够全面表征生物偶联药物的关键参数，确保产品质量。 3.3、三大基地布局形成区域共同体，坚持“全球双厂生产”策略 区域协同生产体系： 公司在无锡、常州、上海经营3个基地，分别专注于生物偶联药物发现、开发及生产价值链的不同环节，形成地域集中的产品研发和供应链体系，所有活动均在1-2小时车程范围内。 上海基地： 负责偶联药物的早期研究和工艺开发。 无锡基地： 负责偶联药物的GMP偶联生产、成品制剂工艺开发生产，拥有多条生产线，设计容量高达每批2000升。 常州基地： 承担载荷和连接子的研发和生产，配备符合GMP标准的150升反应釜。 产能扩张与利用率提升： 公司固定资产净值从2020年底的3亿元快速提升至2023年6月底的9.9亿元，为业务扩张提供产能支撑。无锡基地产能利用率逐年提升，2022年生物偶联原料药生产设施利用率达85%，制剂生产设施利用率达78%，已达到较高水平。 全球化产能布局： 公司积极推进新产能建设，无锡基地正在搭建公斤级连接子及有效载荷生产线，预计2023年第四季度开始GMP合规运营。为贯彻“全球双厂生产”策略，公司规划在新加坡建设18500平方米生产基地，计划搭建4条生产线，预计2026年前开始GMP合规运营。 4、盈利预测与估值 积极的盈利展望： 预计2023-2025年归母净利润分别为2.96/5.64/9.34亿元，EPS分别为0.3/0.5/0.8元。公司IND前和IND后服务收入预计将持续高增长，毛利率稳健提升，销售、管理、研发及财务费用率有望稳步下降。 投资评级： 考虑公司作为全球抗体偶联药物CRDMO龙头企业，具有一定的稀缺性，且业绩快速放量成长性强，首次覆盖给予“买入”评级。当前股价对应PE分别为85.1/44.6/26.9倍。 5、风险提示 项目数量增速放缓： 受海内外投融资影响，创新药研发景气度可能下滑，导致项目数量增速放缓。 地缘政治风险： 欧美客户营收占比逐年提升，若海外地缘政治影响公司接单，可能对长期成长性造成影响。 核心成员流失： 新药研发高度依赖核心研发管理团队能力，存在核心成员流失的风险。 总结 药明合联作为全球生物偶联药物CRDMO服务的领军企业，凭借其全面的一站式服务平台、持续的技术创新（如WuXiDAR4平台）和全球化的产能布局（无锡、常州、上海三大基地及新加坡新基地），在快速增长的ADC及XDC外包服务市场中占据主导地位。公司业绩表现持续强劲，营收和净利润高速增长，在手订单充沛，且客户结构日益国际化。随着全球ADC药物市场规模的不断扩大和外包率的提升，药明合联通过“漏斗型”项目结构和前后端导流效应，持续获取高附加值项目，并积极拓展XDC新领域。尽管面临项目增速放缓、地缘政治和核心人才流失等风险，但公司作为行业龙头，其稀缺性和强劲的成长性使其具备显著的投资价值。