2026年一季报点评：业绩符合预期，核心产品商业化开启驱动业绩增长

中心思想

核心观点：商业化正式启幕，多重催化剂驱动业绩迎来拐点

• 禾元生物2026年一季度实现营收962.81万元，同比增长132.39%，主要受核心产品奥福民（重组人白蛋白）于2025年7月获批上市后商业化销售拉动；归母净利润为-3,604.59万元，亏损同比收窄25.2%，业绩符合预期。
• 报告认为，公司正处于从研发阶段向商业化阶段转型的关键节点，未来业绩增长的核心驱动力包括：奥福民在全国各省招采平台完成挂网、积极筹备2026年国家医保目录谈判以提升可及性；适应症拓展IV期真实世界研究快速推进，有望打开更大市场；国际化多中心III期临床启动在即；产能扩张与技术迭代（三代技术）将带来显著成本优势，重塑市场竞争力。

财务与估值支撑：收入爆发式增长预期明确，盈利能力有望2027年转正

• 盈利预测显示，2026-2028年营业收入将分别达到0.6亿元、4.7亿元、11.5亿元，对应归母净利润分别为-2.46亿元、0.78亿元、1.46亿元，意味着公司有望于2027年实现首次年度盈利。
• 基于当前股价46.10元，2027年/2028年预测市盈率分别为212.27倍/112.76倍，尽管短期估值较高，但考虑到产品独家属性和巨大市场空间，维持“买入”评级。

主要内容

业绩概况：营收高增亏损收窄，商业化收入初现端倪

• 公司2026年一季度实现营收962.81万元，同比大增132.39%，核心产品奥福民贡献主要增量；营业成本与销售费用随商业化推进同步增长，导致净利润仍为负值，但亏损额同比显著收窄25.2%，经营性现金流改善趋势初显。
• 毛利率方面，2025年全年毛利率为37.09%，而2026年一季度由于规模效应尚未完全体现以及前期固定成本摊销，毛利率暂时承压；但随着120吨产能逐步投产和三代技术应用，预计2027年起毛利率将回升至65%以上。

奥福民商业化：渠道铺设与医保谈判成为放量关键

• 奥福民作为全球首个利用水稻胚乳细胞生物反应器生产的重组人白蛋白，已在全国各省市招采平台完成挂网，解决了准入渠道问题；2026年一季度收入验证了商业化通路初步打通。
• 当前核心催化剂是2026年国家医保目录谈判：若能成功纳入医保，将极大提升产品在公立医院的覆盖率和患者可及性，预计是产品实现快速放量的“胜负手”。

适应症拓展：IV期真实世界研究加速，打开更大市场空间

• 目前获批适应症仅为肝硬化引起的低白蛋白血症（对应消化内科/肝病科），市场相对狭窄；公司于2026年2月启动IV期真实世界研究，旨在将适应症扩展至更广泛的低白蛋白血症和/或血容量不足患者。
• 研究进展超预期：自3月首例入组至5月上旬已入组418例，预计7月底完成全部2000例入组，后续将提交补充申请；若获批，目标患者群体将从肝硬化人群扩展至手术、创伤、烧伤等多个科室，市场空间有望成倍扩大。

国际化布局：FDA方案基本敲定，海外市场或成长期增长极

• 公司正积极推进奥福民的国际多中心III期临床，与美国FDA的试验方案已基本敲定，力争2026年内实现首例患者入组；海外发达国家对重组蛋白药物接受度高，且奥福民作为药用辅料出口价格可达约20多美金/克。
• 若III期临床成功并获批，公司将进入欧美等高价市场，不仅提升产品单价，更可规避国内单一市场依赖风险，打开长期成长天花板。

产能与技术迭代：成本优势构筑竞争护城河

• 年产120吨的募投产业化基地进展顺利：其中一个车间预计6月底进入调试阶段，年底前向药监局提出现场变更申请；上游药用水稻种植面积从2025年9000亩扩至2026年15500亩，为原材料供应提供保障。
• 技术迭代显著降本：当前10吨产线采用二代技术，满产后单位成本约10-13元/克；随120吨产能释放及三代技术（表达量约30g/kg糙米）应用，单位成本有望降至7-10元/克，远低于血浆提取白蛋白15-20元/克的成本，为公司提供强大的定价和竞争能力。

盈利预测与估值：短期亏损加大不改长期成长逻辑

• 预测2026-2028年营业收入分别为60百万元、470百万元、1,150百万元，净利润分别为-246百万元、78百万元、146百万元；2026年亏损扩大主因是销售费用和研发投入随商业化扩张而增加，2027年随着收入爆发式增长将实现扭亏。
• 估值层面，2027年/2028年PE分别为212.27倍/112.76倍，PB分别为5.92倍/5.63倍；考虑到公司核心产品的独占性、广阔市场空间以及成本优势，当前高估值具有合理性，维持“买入”评级。

总结

商业化启动验证模式，业绩兑现路径清晰

• 2026年一季报显示，奥福民商业化已成功起步，营收同比翻倍增长，亏损大幅收窄，证实了公司从研发到商业化的转型可行性。未来业绩增长的关键驱动力在于：医保谈判结果、适应症扩展获批、国际化临床进展以及产能释放带来的成本下降。

多重催化叠加，增长确定性高

• 短期催化剂：2026年医保目录谈判（预计年内公布）有望大幅提升产品放量速度；IV期真实世界研究将于2026年7月完成入组并申请新适应症，届时市场空间将扩容至低白蛋白血症全人群。
• 中长期催化剂：国际化III期临床若成功，海外市场收入将贡献显著增量；120吨产能投产后，单位成本较血浆提取白蛋白降低40%-50%，形成可持续的竞争优势。

投资风险需关注，但核心逻辑未破

• 主要风险包括：新适应症研发不及预期、产品推广与医保谈判结果存在不确定性、产品价格大幅下降风险。但基于公司技术壁垒（水稻胚乳细胞生物反应器）、已获批产品临床价值以及成本优势，当前风险收益比具备吸引力，建议投资者重点关注后续医保谈判进展及适应症拓展的里程碑事件。