中心思想
主动降速调整以应对行业出清，龙头价值凸显
贵州茅台2025年三季度收入同比仅增长0.56%，归母净利润同比+0.48%，增速明显放缓。核心拖累来自系列酒收入同比大幅下滑34.01%，主因上半年压货导致价格倒挂，公司三季度主动控货放慢节奏。直销渠道收入同比下降14.9%，反映终端需求有所走弱，经销商渠道则承担更多增长压力。尽管收入放缓，但回款健康（预收款环比增加22.4亿元），毛利率小幅改善，净利率基本稳定（48.29%）。公司主动调整蓄力健康长远，叠加白酒行业报表开始真正出清，研报判断当前为底部配置机会，维持“买入”评级。
短期业绩承压难掩长期确定性，盈利预测下调不改价值逻辑
基于三季度业绩放缓，研报下调2025-2027年净利润预测，预计2025年归母净利润914.5亿元（同比+6.1%），对应PE 19.6倍。尽管系列酒和直销渠道短期承压，但茅台酒基本盘依然稳健（Q3收入同比+7.26%），且公司通过控货稳价、优化渠道结构，体现出穿越周期的能力。当前估值处于历史较低水平，建议关注龙头底部配置机会。
主要内容
一、三季度收入增速放缓，系列酒下滑较大，维持“买入”评级
- 收入业绩表现：2025年前三季度营业收入1284.5亿元，同比+6.4%；归母净利润646.3亿元，同比+6.25%。2025Q3营业收入390.6亿元，同比+0.56%；归母净利润192.24亿元，同比+0.48%。
- 盈利预测下调：考虑业绩增速放缓，下调2025-2027年净利润至914.5亿、973.6亿、1029.2亿元，同比分别+6.1%、+6.5%、+5.7%。对应EPS分别为73.02、77.75、82.18元，当前PE分别为19.6、18.4、17.4倍。
- 投资建议：白酒行业报表真正开始出清，建议关注龙头底部配置机会，维持“买入”评级。
二、茅台酒相对稳健，系列酒三季度大幅下滑拖累整体表现
- 分产品收入：2025Q3茅台酒收入349.24亿元，同比+7.26%；系列酒收入41.22亿元，同比-34.01%。茅台酒保持稳健，预计飞天控量严格，非标增长更快。
- 系列酒下滑原因：上半年压货明显导致价格降幅过大，多个产品倒挂，公司三季度必须放缓发货节奏。
三、直销渠道降幅明显，说明终端需求有所下降
- 直销与批发：2025Q3直销收入155.5亿元，同比下滑14.9%；其中“i茅台”收入19.3亿元，同比-57.2%。主要因系列酒倒挂导致线上收入下降。批发渠道收入235.0亿元，同比+14.4%，经销商承担更多增长压力。
- 需求信号：直销渠道降幅明显，反映终端需求有所走弱。
四、回款健康，毛利率略有改善，期间费用率下降，盈利能力保持稳定
- 预收款与现金流：2025Q3预收款较二季度末环比增加22.4亿元；Q3营收+预收款变动合计+420.52亿元，同比+6.17%。
- 盈利能力：系列酒占比下降推升毛利率至91.44%（同比+0.21pct）；销售费用率/管理费用率同比分别-1.02pcts/-0.33pcts。归母净利率+0.06pcts至48.29%，表明净利率未大幅波动。
- 财务摘要：2023-2027年营收预测分别为1505.6亿、1741.4亿、1841.3亿、1935.4亿、2029.4亿；归母净利润分别为747.3亿、862.3亿、914.5亿、973.6亿、1029.2亿；毛利率92%左右，净利率从51.5%提升至52.7%。
总结
贵州茅台2025年三季度收入增速放缓至0.56%，主要受系列酒大幅下滑34%和直销渠道下降15%的拖累。茅台酒收入仍保持7.3%增长，体现基本盘韧性。公司主动控货调整，系列酒去库存、稳价，直销渠道收缩反映终端需求偏弱，批发渠道则承担更多增长任务。尽管短期业绩承压，但回款健康、毛利率改善、费用率下降，净利润率保持稳定，展现出强大的盈利韧性。研报下调盈利预测后，当前PE约19.6倍，估值处于历史低位。白酒行业报表出清期，龙头贵州茅台的底部配置价值凸显，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济波动致需求下滑、省外扩张不及预期等。
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