和黄医药（00013）：深度研究：差异化布局，全球合作创新

中心思想 全球化创新与商业化布局 和黄医药作为一家早期批次的创新医药企业，已成功在英国、美国和中国香港三地上市，并凭借差异化的适应症布局和全球合作策略，在全球范围内推动其创新药物的研发、审批及商业化。公司拥有呋喹替尼、索凡替尼和赛沃替尼三款已商业化产品，以及他泽司他等候选药物，这些产品均已在中国国家医保目录中占据一席之地，并通过与礼来、阿斯利康、武田制药等跨国巨头的深度合作，实现了核心产品在全球市场的拓展和价值最大化。 核心产品驱动业绩增长 公司在2023年实现了显著的业绩增长，总收入达到8.38亿美元，同比增长97%，其中肿瘤/免疫业务综合收入同比增长223%，并实现归母净利润1.008亿美元，成功扭亏为盈。这一增长主要得益于呋喹替尼在中美市场的强劲表现及全球合作收入，以及索凡替尼和赛沃替尼在中国医保目录内的销量放量。未来，随着核心产品适应症的不断拓展和新产品的陆续上市，以及研发策略的优化和多元化管线布局，和黄医药有望持续保持强劲的增长势头，并逐步实现成为一家自给自足、可持续发展的全球创新生物医药领导者的目标。 主要内容 公司概况与战略布局 和黄医药成立于2000年，是一家处于商业化阶段的创新型生物医药公司，致力于成为癌症及免疫性疾病靶向治疗及免疫疗法的全球领导者。公司已在伦敦证交所、美国纳斯达克和香港交易所三地上市。截至2023年底，公司在中国推进了13种肿瘤候选药物的临床试验，其中4种也在美国和欧洲进行临床开发。目前，公司有三款商业化产品（呋喹替尼、索凡替尼及赛沃替尼）已全部获批纳入国家医保药品目录，第四种候选药物他泽司他已在海南先行区及澳门获批上市。公司管理团队经验丰富，具有全球化视野，股权结构稳定，截至2023年，长江和记实业有限公司为最大股东，持股38.16%。 2023年，公司总收入达8.38亿美元，同比增长97%，肿瘤/免疫业务综合收入为5.286亿美元，同比增长223%，主要得益于与武田的合作（首付款2.8亿美元）和FDA批准后的里程碑付款（3200万美元）。公司归母净利润达到1.008亿美元，实现扭亏为盈。研发支出为3.02亿美元，同比下降22%，主要由于多项大型注册试验完成以及中国以外的开发以对外合作为主。销售及行政开支为1.33亿美元，同比略有下降，反映了公司商业运营的优化。公司中国商业化团队成功完成呋喹替尼和索凡替尼的国家医保目录续约，未进一步降价，市场销售在2023年实现强劲增长。 核心产品市场表现与拓展策略 呋喹替尼：十亿美元大品种的全球化进程 呋喹替尼（中国商品名：爱优特®，美国商品名：FRUZAQLA™）是一种选择性VEGFR1/2/3口服抑制剂，旨在提高激酶选择性，降低脱靶毒性。该药于2018年9月在中国获批用于转移性结直肠癌（mCRC）三线治疗，并于2023年11月在美国获FDA批准用于经治转移性结直肠癌患者。欧洲和日本的上市许可申请已提交，有望在2024年获批。VEGFR疗法的全球市场空间巨大，沙利文估计2020年约为200亿美元，预计到2030年将增至521亿美元。结直肠癌是全球癌症相关死亡的第二大原因，2022年新增病例190万例，中国约有55.55万例。 呋喹替尼在结直肠癌治疗中显示出显著的临床数据优势。FRESCO-2全球III期研究结果显示，与安慰剂相比，呋喹替尼疗法在总生存期（OS）和无进展生存期（PFS）关键次要终点均达到统计学和临床意义上的显著延长。公司与美国礼来制药合作在中国市场推广呋喹替尼，2023年公司综合入账收入8320万美元，占市场销售额的77%。2023年1月，公司与日本武田制药达成协议，武田制药获得呋喹替尼在中国内地、香港及澳门以外全球范围的独家开发及商业化许可，公司将获得高达11.30亿美元的付款，包括4.0亿美元的首付款和潜在的7.30亿美元里程碑付款，外加基于净销售额的特许权使用费（15%-20%）。 在中国市场，爱优特®在三线结直肠癌市场的处方量已超过瑞戈非尼®，截至2023年6月底市场份额增至47%，2023年市场销售额达1.075亿美元，同比增长15%。FRUZAQLA™在美国上市后至2023年底市场销售额达1510万美元，并迅速被纳入《NCCN结肠癌临床实践指南》。 呋喹替尼在二线胃癌领域也展现出竞争力。2023年4月，中国国家药监局受理了呋喹替尼联合紫杉醇用于二线治疗晚期胃癌和胃食管结合部腺癌的新药上市申请。FRUTIGA III期研究显示，联合疗法的中位PFS为5.6个月，显著优于紫杉醇单药疗法的2.7个月（HR 0.569，p<0.0001）。此外，呋喹替尼在多种实体瘤联用市场潜力巨大，例如与信迪利单抗联合治疗子宫内膜癌已于2023年7月被纳入突破性治疗品种，并于2024年4月2日获受理新药上市申请并纳入优先审评。 索凡替尼：销售增长动力强劲 索凡替尼（中国商品名：苏泰达®）是一种新型口服激酶小分子抑制剂，具有独特抗血管生成及免疫调节双重活性。该药于2020年12月和2021年在中国获批用于治疗非胰腺神经内分泌瘤（epNET）和胰腺神经内分泌瘤（pNET）。神经内分泌瘤（NET）的全球市场预计将从2020年的60亿美元增长到2030年的215亿美元，中国2020年确诊病例为7.13万宗。 索凡替尼持续受益于纳入国家医保药品目录，2023年销售总额同比增长36%至4390万美元。自2022年第三季度起，苏泰达®在神经内分泌瘤市场的占有率排名第二。公司与君实生物、恒瑞医药等合作，探索索凡替尼与其他免疫疗法的联合治疗方案。尽管在美国收到了FDA的完整回复函，需要开展新的国际多中心临床试验，但公司未来可能通过合作方式推进。 赛沃替尼：同类首创MET抑制剂 赛沃替尼（中国商品名：沃瑞沙®）是同类首创的选择性MET抑制剂，由公司与阿斯利康合作开发及商业化。该药于2021年6月在中国获批用于治疗MET外显子14跳变的非小细胞肺癌（NSCLC）患者，并于2023年3月在澳门获批上市。2024年3月，赛沃替尼用于治疗初治患者的新适应症上市申请获中国国家药监局受理。全球MET抑制剂市场预计到2030年将达到162亿美元，中国市场预计达48亿美元。 沃瑞沙®于2023年3月1日起纳入国家医保目录，价格较自费价格降低38%，显著提高了患者可及性。2023年沃瑞沙®市场销售额为4610万美元，同比增长12%，其中2023年第二至第四季度的销售额同比增长104%。公司根据中国销售额收取30%的固定特许权使用费，境外销售则为14%-18%。 赛沃替尼在肺癌治疗研究中结果优势明显。SAVANNAH全球II期研究显示，在因MET扩增或过表达导致泰瑞沙®治疗后疾病进展的患者中，赛沃替尼和泰瑞沙®联合疗法显示出令人鼓舞的疗效，尤其是在高MET异常水平患者中，客观缓解率（ORR）达49%，中位PFS为7.1个月。此外，赛沃替尼在胃癌和肾癌治疗方面也在积极拓展，例如在MET驱动的胃癌患者中，VIKTORY研究显示赛沃替尼单药治疗的ORR为50%。在乳头状肾细胞癌（pRCC）中，CALYPSO试验显示中位PFS为15.7个月，中位OS为27.4个月，并已启动SAMETA全球III期研究。 他泽司他：同类首创EZH2口服抑制剂 他泽司他（达唯珂®）是一种同类首创的EZH2口服抑制剂，由Ipsen附属公司Epizyme授权。该药已于2022年5月在海南先行区和2023年3月在澳门获批，用于治疗上皮样肉瘤和滤泡性淋巴瘤患者。公司正在中国开发他泽司他用于治疗多种血液和实体瘤，并计划寻求注册审批。SYMPHONY-1全球Ib/III期研究的Ib期数据显示，在复发性或难治性滤泡性淋巴瘤患者中，ORR高达90.9%，18个月PFS和DoR估计分别为94.4%和100%。预计将于2024年年中提交用于三线以上治疗复发或难治性滤泡性淋巴瘤的中国新药上市申请。 多元化管线与未来增长潜力 优化研发策略与丰富产品管线 公司于2022年11月宣布优化研究与开发策略，优先考虑后期和注册研究，以加速实现盈利和建立可持续业务。这包括以呋喹替尼在中国以外地区的全球注册审批及合作，以及考虑将索凡替尼（除日本和中国外）、安迪利塞、HMPL-760和HMPL-306等早期阶段项目对外许可。公司仍计划在美国、欧洲和日本继续对具有全球差异性优势的候选药物开展早期开发项目。 公司在血液恶性肿瘤领域布局丰富，目前有六种研究性候选药物正在开展临床研究，包括索乐匹尼布（HMPL-523，靶向Syk）、安迪利塞（HMPL-689，靶向PI3Kδ）及HMPL-760（靶向BTK）等B细胞恶性肿瘤药物，以及HMPL-306（靶向IDH1及IDH2）、他泽司他（EZH2甲基转移酶抑制剂）及HMPL-A83（抗CD47单克隆抗体）。 血液瘤产品：安迪利塞与索乐匹尼布的突破性进展 PI3Kδ抑制剂安迪利塞（HMPL-689）旨在解决现有PI3Kδ抑制剂相关的胃肠道疾病和肝毒性问题。2023年2月，用于治疗滤泡性淋巴瘤（已获纳入突破性治疗品种）的中国II期注册研究完成患者招募。PI3K疗法的全球市场预计至2030年将升至101亿美元。 Syk抑制剂索乐匹尼布（HMPL-523）是一种高选择性口服Syk抑制剂。其中国新药上市申请已获受理并纳入优先审评，用于治疗免疫性血小板减少症（ITP），在经治ITP患者中显示出高应答率。我国ITP成人患者人数庞大，2022年达25.7万人，预计到2027年将达31.5万人。Syk疗法的全球市场预计至2030年将达47亿美元。公司还计划在2024年启动索乐匹尼布的海外临床开发。 此外，公司与创响生物合作的两款候选药物也取得进展：IMG-007（抗OX40抗体）用于治疗成人中度至严重特应性皮炎患者的全球II期研究已启动；IMG-004（BTK抑制剂）的I期研究已完成，显示出良好的安全性和药代动力学特性。 盈利预测与估值建议 根据预测，公司2024/2025/2026年营业收入将分别达到8.90/12.55/15.75亿美元，归母净利润分别为1.34/2.37/3.51亿美元，EPS分别为0.15/0.27/0.40美元。对应PE分别为25/14/10倍。基于对呋喹替尼、索凡替尼、赛沃替尼及血液瘤产品（安迪利塞、索乐匹尼布、他泽司他）的销售预测，公司预计将实现持续的收入增长。 投资建议方面，参考港股同类型企业（如百济神州、信达生物等），给予公司2024年7倍PS，对应市值为486.01亿港元，对应6个月目标价55.78港元，上调公司评级为“买入”。 风险提示 报告提示了多项风险，包括行业政策变化风险（如创新药审评审批、医保支付和谈判降价）、国际竞争加剧风险、研发创新失败风险（尤其后期研发不确定性大）、核心品种增长不达预期风险（基于假设数据的不确定性），以及合作收入不达预期风险（如开发里程碑未实现或合作协议终止）。 总结 和黄医药作为一家全球化的创新生物医药企业，凭借其差异化的产品管线和广泛的国际合作，在2023年实现了显著的业绩增长和扭亏为盈。核心产品呋喹替尼、索凡替尼和赛沃替尼在中国市场表现强劲，并通过医保谈判进一步提升了市场渗透率。呋喹替尼的全球化布局，尤其是在美国市场的成功上市和欧洲、日本市场的积极推进，预示着其巨大的十亿美元级品种潜力。同时，公司在胃癌、肾癌、子宫内膜癌等多种实体瘤以及血液恶性肿瘤领域的适应症拓展和新产品研发也取得了重要进展，为未来的持续增长奠定了基础。尽管面临行业政策、国际竞争和研发不确定性等风险，但公司优化的研发策略、丰富的后期管线和稳健的财务状况，使其具备成为全球创新生物医药领导者的潜力，并获得“买入”评级和积极的估值展望。